报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 从边际思维出发的超额储蓄变化比市场普遍关注的2026年高息存款到期总量更重要 [1] - 2022 - 2023年全社会新增超额储蓄分别为6.4万亿、6.2万亿，2024 - 2025年分别减少1.6万亿、6万亿，2026年或将继续释放，影响股债房商等大类资产价格 [1][5] - 2022 - 2025年万得全A指数涨跌幅与超额储蓄变动值基本反向相关，关注超额储蓄动向对商业银行负债压力和大类资产价格边际资金流向有重大影响 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 边际思维在研究2026年高息定期存款到期上更为重要 - 总量思维侧重事物全貌，边际思维侧重事物边际变化，当前市场关注定期存款总量到期的总量思维，忽视储户存款自然增长前提 [12] - “十四五”时期居民人均可支配收入年均实际增长5.4%，居民和企业定期存款整体或有高于GDP的平均增速 [12] - 2026年有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，可推出2021年新增五年期和2023年新增三年期定期存款数额较大 [2][12] “风险厌恶—预防性资金需求—超额储蓄”的逻辑链条始于2022年 - 风险厌恶指理性经济人对客观经济环境的乐观/悲观感知，预防性资金需求源于凯恩斯货币需求的预防动机，超额储蓄是特定时期高于自然增速的定期存款部分 [13] - 风险厌恶程度提升带动预防性资金需求抬升，进而增加超额储蓄，2022年后此逻辑链条较普遍 [4][14] - 以PMI衡量风险厌恶程度，2018 - 2021年底PMI高于50合计34个月、低于50合计12个月、等于50合计2个月；2022 - 2025年底，高于50合计16个月、低于50合计32个月，表明该逻辑链条在2022年后更突出 [4][14] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，1月26 - 30日质押式逆回购净投放5805亿元 [17] - 中长期流动性MLF单月净投放7000亿元 [17] 机构融入融出情况 - 资金供给方大型银行净融出处于季节性高位 [21] - 资金需求方绝对融资余额高，但相对杠杆率低 [32] 回购市场成交情况 - 资金量价方面回购利率小幅上行，资金情绪指数月末小幅走紧 [44] 利率互换 - 利率互换小幅上行，CD与IRS利差延续低位 [46][48] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款5150亿元，未来一周维持高位为3904亿元 [50] 政府债期限结构 - 展示了截至1月30日国债和地方债不同发行期限的发行总额及占比情况 [54][55] 同业存单 绝对收益率 - 展示了SHIBOR收益率曲线及较前一周变化、AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化 [57] 发行和存量情况 - 截至1月30日，同业存单合计发行量3771亿元，展示了各类型银行不同期限的发行量及占比 [61] - 截至1月30日，同业存单存量余额190281.10亿元，展示了各类型银行不同期限的存量余额及占比 [62] 相对估值 - 展示了同业存单相关利差指标在不同时间点的数据及2020年以来分位数 [64]

核心观点 - 报告提出"2+1"思维框架（预期思维、交易思维、边际思维）应用于大类资产配置[6][9] 战略配置由"预期思维+边际思维"决定 战术调整由"交易思维+边际思维"决定[6] - 大类资产整体风险可控 境内股票、黄金、商品、境内债券、美股从预期角度均无重大风险 可纳入战略配置组合[6] - 交易特征显示资产分化 境内股票和黄金短期交易趋势强化但需战术谨慎 中期风险可控[6][39] 商品、美股和境内债券标配 美债因汇率因素性价比低[6] "预期思维+边际思维"大类资产分析 境内股票 - DDM模型分子端（EPS/ROE/成长性）显示经济处于新旧动能转换阵痛期 投资者已有预期 科技引领成长性预期仍存[10] - 分母端（风险评价/风险偏好/无风险利率）显示国家治理能力信心提升推动风险评价下行 无风险利率无进一步下行预期但股债性价比高位 权益票息有吸引力[10] 境内债券 - 利率预期（增长预期=经济预期/风险评价）显示债券受权益市场扰动 6-7月利率与PMI背离但与股票同步[11][12] 通胀预期类似经济预期 流动性无收紧基础 供给影响在预期内[11] - 当前仍有不确定性但风险可控[11] 黄金 - 定价逻辑包括美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期及货币体系重构预期[13] FED降息预期9月强化 明年7月累计降息预期为100bp[13] - 全球风险偏好（澳元兑日元）4月后整体平稳 8月底Jackson-Hole会议后抬升 降息落地回落[14] 传统逻辑指引中性偏多 货币体系重构偏长期[14] 商品 - 海外定价商品（如铜）可观察中美利差预期 9月以来利差上行边际向好[17] 利差上行伴随国内经济复苏需求提振或美国货币宽松 短期大概率维持[17] 美股 - 美国经济数据韧性 科技板块信心支撑 美联储降息周期提供流动性支撑[19] 需关注经济数据发布和降息预期调整风险 结构上纳斯达克优于标普[19] 美债 - 短端跟随降息预期 长端受供给及宏观经济不确定性影响[19] 国内投资需考虑人民币汇率预期 短期预计在7.1附近震荡[19][21] 考虑锁汇成本后配置性价比有限[20] "交易思维+边际思维"交易特征分析 收益视角交易趋势 - 9月以来境内股票、黄金、海外定价商品交易趋势明显强化[6][24][26] 债券交易相对平稳[24] 美股趋势交易9月以来弱化[26] - 通过16个因子（不同期限收益及反转信号）统计趋势信号占比 权益趋势交易9月再上台阶 黄金9月加速攀升[24][26] 波动视角交易情绪 - 日波动反映短期情绪 持有期波动反映收益不确定性[27] 9月境内股票短期情绪上行但中期不确定性下行 黄金短期情绪上行但中期不确定性平稳[30][32] - 商品短期情绪下行且中期不确定性下行 美股短期情绪下行且中期不确定性平稳 美债情绪平稳[30][32][35] 综合配置建议 - 境内股票和黄金中期风险可控 短期战术仓位适当谨慎[6][39] 商品、境内债券和美股标配 关注是否出现超预期因素[6] - 美债投资需重点关注汇率变化 当前性价比不高[6][20]

边际消费倾向与结构思维 - 边际消费倾向(MPC)是凯恩斯经济学核心概念，指新增收入中用于消费的比例，例如收入增加1万元消费增加4000元则MPC为0.4 [2] - 宏观层面MPC具有乘数效应，假设MPC为2/3时，1亿元初始投资可产生3亿元国民收入增长和3000个就业岗位 [2] - 疫情三年导致MPC持续下降，削弱了政府投资效果 [3] - 微观层面MPC体现为家庭对增量收入的分配决策，但投资分析更关注边际变化而非总量 [4][5] 两类消费群体特征 - A类家庭(年收入30万消费10万)MPC为16.7%，B类家庭(年收入30万消费20万)MPC达66.7% [10][12] - 收入增长时B类家庭消费贡献是A类的4倍，收入停滞时A类家庭主导消费降幅 [12][15] - 中国A类家庭数量占优但B类家庭对边际变化影响更大 [15] - 消费心理差异源于原生家庭观念/生活品质追求/社会文化认同/社交活动丰富度等因素 [21] 消费衰退与复苏规律 - 衰退期传统可选消费(燃油车/大家电等)最先受影响，低渗透率新消费(电动车/潮玩等)滞后1-2年 [31][32] - 必选消费中具可选属性的商品(次高端白酒等)最后受影响 [33] - 复苏期呈现：1)高MPC群体先恢复 2)最后衰退的品类最先反弹 3)低渗透率新消费弹性最大 [34][35] - 服务消费因场景恢复快于商品消费，新消费爆发增长多由高MPC群体驱动 [35] 投资启示 - 消费增长主要依赖高MPC群体收入增长而非整体收入提升 [13] - 股价变动反映边际和结构化变化，需区分不同群体MPC差异 [16][26] - 消费刺激政策对MPC显著下降的衰退最有效，能加速高MPC群体恢复 [36][37]