报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期 归母净利润实现高增长 主要得益于煤电成本显著下降增厚利润 [4][7] - 北方区域电价展现出较强韧性 降幅小于南方 同时燃料成本大幅下行 共同驱动煤电板块盈利改善 [6][7] - 新能源装机持续扩张 风电与光伏板块表现稳健 利用小时数明显优于全国平均水平 为公司提供增长动力 [7] - 尽管存在投资收益下降及资产减值影响 但分析师看好公司优质火电资产及未来电价改善预期 维持买入评级 [7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入1212.55亿元 同比减少1.8% 实现归母净利润73.86亿元 同比增长63.91% [4] - 2025年公司完成发电量2889.55亿千瓦时 同比增长1.33% 其中火电发电量2228.94亿千瓦时 同比下降2.64% [7] - 2025年公司平均上网电价约为0.415元/千瓦时 同比下降0.011元/千瓦时 降幅2.53% [7] - 2025年公司煤机入炉标煤单价为742.4元/吨（不含税） 同比下降128.94元/吨 降幅14.80% [7] - 2025年公司煤机实现利润总额56.25亿元 同比增长119.08% 煤机度电利润总额为0.027元/千瓦时 同比改善0.015元/千瓦时 [7] 新能源业务发展 - 截至2025年末 公司风电装机容量为1119.69万千瓦 同比增长11.32% 光伏装机容量为717.71万千瓦 同比增长18.81% [7] - 2025年公司风电利用小时数同比降低16小时 光伏利用小时数同比改善59小时 表现均明显优于全国平均水平（全国平均风电、光伏利用小时分别下降148、113小时） [7] - 2025年公司风电上网电量同比增长26.85% 光伏上网电量同比增长32.43% [7] - 据测算 2025年公司风电及光伏电价分别为0.372元/千瓦时、0.366元/千瓦时 [7] - 2025年公司风电和光伏利润总额同比分别增长38.52%、9.80% 风电度电利润总额为0.13元/千瓦时 光伏度电利润总额为0.10元/千瓦时 [7] 其他财务与经营要点 - 2025年公司投资收益为23.45亿元 同比降低16.72% [7] - 2025年公司计提资产减值损失16.86亿元 同比提升4.49亿元 减值主要针对需退出的小机组及因政策变化停撤废的新能源前期项目 [7] - 2025年公司毛利率为19.1% 同比提升4.2个百分点 净资产收益率（ROE）为9.2% 同比提升3.3个百分点 [5] 盈利预测与估值 - 分析师下调2026年盈利预测至64.29亿元（前值为65.19亿元） 新增2027-2028年盈利预测分别为67.62亿元、74.13亿元 [7] - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为1165.34亿元、1187.26亿元、1209.55亿元 [5][8] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为64.29亿元、67.62亿元、74.13亿元 对应每股收益分别为0.35元、0.37元、0.40元 [5][8] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为19.7%、20.0%、20.9% ROE分别为7.8%、7.8%、8.2% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、11倍、10倍 [5][7] 市场与基础数据 - 报告基准日（2026年4月2日）公司收盘价为3.84元 一年内股价最高4.99元 最低2.69元 [1] - 报告基准日公司市净率（PB）为2.1倍 股息率（以最近一年分红计）为3.05% [1] - 截至2025年12月31日 公司每股净资产为1.84元 资产负债率为70.15% [1] - 公司总股本为185.07亿股 其中流通A股为123.96亿股 流通H股为61.11亿股 [1] - 公司流通A股市值为476.01亿元 [1]

行业政策与展望 - 国家能源局官员表示，未来十年中国风电和光伏装机容量每年还需增长约2亿千瓦（即200GW），在现有高基数上保持高增速 [1] - 花旗认为市场对明年“风能和太阳能装机产量超过200GW”的预测可能过低，意味着实际增速可能超预期 [1] - 花旗预计在“十五五”规划期间，水电与核电项目的资本开支将会增加，以达成减排目标 [1] - 花旗预计全球储能系统需求将加快扩张 [1] 市场表现与反应 - 港股风电股盘初多数拉升，东方电气股价上涨4.09%至23.420港元，金风科技股价上涨1.13%至13.370港元 [1][2] - 龙源电力股价上涨0.15%至6.650港元，新天绿色能源股价上涨0.25%至4.080港元，京能清洁能源股价上涨0.44%至2.290港元 [1][2] 机构观点与公司评级 - 花旗重申对金风科技、通威股份、东方电气及阳光电源的“买入”评级 [1]

行业整体评价与展望 - 2025年对于中国光伏行业是极不平凡的一年 [1] - 行业整治"内卷式"竞争持续高位推进且举措立即落地 [1] - 产业链各环节价格企稳回暖，竞争秩序逐步修复 [1] - 未来十年，风光装机每年还需增长2亿千瓦左右，在已有高基数上继续保持较高增速 [1] 政策与市场环境 - 新能源全面参与电力市场 [1] - 绿电直连、促进新能源集成融合发展和消纳调控等政策相继出台 [1] - 政策为光伏行业高质量发展指明了新的方向 [1]