核心观点 - 塔斯汀在突破万店规模后，正经历门店“大开大关”的剧烈波动，其近90天关店比例显著高于华莱士、肯德基等成熟品牌，反映出扩张稳定性不足的问题 [1] 门店动态与经营状况 - 截至12月2日，塔斯汀在营门店约10296家，过去90天新开968家，新关907家，关店数量异常高 [1] - 作为对比，华莱士（门店超18000家）近90天新开314家，新关135家；肯德基（门店超13000家）新开676家，新关130家 [1] - 对于加盟为主的品牌，关店常见原因包括门店过密、客流业绩差、加盟商转向更赚钱标的等 [3] 扩张历史与策略 - 塔斯汀从2022年到2025年，每年新开店数量均在2300家以上，其中2023年新开店达3420家，为扩张最疯狂的一年 [7] - 公司达到万店规模仅用13年，速度快于华莱士（约18年）和肯德基（36年） [7] - 快速扩张得益于成熟的餐饮连锁商业模式、供应链等“基建”，以及创始人曾为华莱士加盟商的运营经验 [9] - 其“中式汉堡”定位及价格带（略高于华莱士，低于麦当劳、肯德基）形成差异化，且投资门槛较低吸引加盟商 [9] - 开一家塔斯汀的前期投资总预算（不含租金、转让费等）约45.23万元，与华莱士接近，远低于肯德基的100-200万元 [9] - 公司未放缓加盟招募，仍将北京、山东、上海、江苏、湖北、内蒙列为重点拓展区域，意图进军一线城市及北方市场 [9] 扩张带来的问题与挑战 - 早期“跑马圈地”式扩张导致部分区域门店过密，例如有县城在半年内开了4家店，现已有关闭案例 [4][5] - 在一二线城市，塔斯汀曾与模仿品牌进行“残酷的PK”，经常脸对脸开店，结果双方都难以留存，原因包括成本压力及一线城市消费者对肯德基、麦当劳接受度更高 [5] - 肯德基、麦当劳力推优惠套餐，削弱了塔斯汀的价格优势 [5] - 加盟商回本周期正在拉长，从之前约2年可能变得更长，有加盟商表示其门店平均毛利率约45%，低于茶饮品牌（普遍高于50%甚至60%） [12] - 外卖大战提升单量但增加了人员成本，可能并未显著增加利润 [12] - 有观点认为，大规模关店也可能是品牌方主动优化，旨在淘汰低质加盟商、为产品优化和优质加盟商让出空间 [13] - 关店比例较高也反映出公司在加盟商甄选、扶持、管理方面可能存在问题，关店主因多为经营不善、选址失误、管理粗放等 [13] - 成熟加盟商对增开新店持谨慎态度，担心品牌方“无情加密”会卷入竞争，影响单店效益和资金安全 [13] 未来发展 - 在达成万店目标后，公司面临如何继续吸引加盟商及向资本市场讲述新故事的挑战 [10] - 2024年6月的股权变动被外界解读为可能是在为上市做准备，公司高层曾在2021年末提及计划5年内上市 [10]

三季度业绩回顾 - 总收入同比增长4.4%，达到32.06亿美元，符合预期 [1] - 系统销售额（剔除汇率影响）同比增长4.0%，同店销售额增长1.0%，延续了二季度的韧性趋势 [1] - 门店开设速度加快，三季度净新增肯德基门店402家、必胜客门店154家，对比二季度为295家/99家，去年同期为352家/102家 [1] - 前三季度净新增的肯德基/必胜客门店中，分别有41%/27%为加盟店模式，公司战略性地利用加盟商渗透更多地区 [1] - 渠道方面，受中国外卖市场竞争影响，肯德基/必胜客的外卖销售贡献同比分别上升8个百分点/6个百分点 [1] - 餐厅利润率同比微增0.2个百分点至17.3%，食品与包装成本占比为31.3%（同比下降0.4个百分点），薪酬与租赁占比为26.2%（同比上升1.1个百分点）和25.2%（同比下降0.9个百分点），体现严格的成本控制 [1] - 总务及行政管理费用率同比持平于4.5%，经营利润率同比提升0.4个百分点至12.5% [1] - 投资损失收窄至1000万美元，股东应占利润同比下降5%至2.82亿美元，符合预期 [1] 业务展望与战略 - 长期业务战略保持连贯，商业模式灵活，新举措的市场反馈令人鼓舞 [2] - 与加盟商的战略合作不仅能带来更多销售，还能改善自由现金流利润率 [2] - 尽管消费情绪疲软且竞争激烈，同店销售额增长保持稳定，但宏观环境变化可能导致其波动 [2] - 若外卖补贴活动在2026年恢复正常，肯德基和必胜客相较于其他餐饮同行可能受到的影响较小 [2] - 管理层重申2025-26年目标股东资本回报总额为30亿美元，相当于平均年化资本回报率8%-9% [2] - 长期视角下，平均年度资本支出指引维持在6亿至7亿美元 [2] 财务预测与估值 - 鉴于门店开设（特别是加盟模式）加速，将2025-27年收入预测上调0.3%-0.8% [3] - 基于持续的成本顺风、对租户有利的租约以及内部效率提升，略微上调经营利润率预测 [3] - 考虑到流通股数量年均减少约3%，预计2024至2027年每股收益复合年增长率为10% [3] - 维持买入评级，目标价为港股428.00港元（美股54.90美元），对应2025-26年预期市盈率21.8倍/19.2倍 [3]

上市计划与募资 - 公司最快于本月展开上市预路演，预期募资1亿至2亿美元 [1] 公司业务与规模 - 公司是一家以重庆小面系列为主打的中式餐饮连锁品牌，产品已扩展到面条、米饭、小吃和饮料等辣与不辣的菜品 [1] - 截至2025年10月8日，公司餐厅网络包括中国内地22个城市的440家餐厅及香港特别行政区的11家餐厅 [1] - 另有101家新餐厅在积极筹备中，显示其积极的扩张态势 [1] 行业市场地位 - 根据弗若斯特沙利文资料，于2024年按总商品交易额计，公司为中国第一大川渝风味面馆经营者及第四大中式面馆经营者 [1] - 在整体中式快餐市场中，公司排名第十三 [1] 股东背景与股权结构 - 公司控股股东为淮安创韬，持股比例为49.04%，其普通合伙人宋奇先生持有66.67%权益，有限合伙人苏旭翔先生持有33.33%权益 [2] - 主要股东包括百福控股（持股15.44%）、顾东生先生（持股7.91%）、九毛九（持股6.50%）等 [2] - 其他知名股东包括碧桂园（通过汇碧一号持股3.97%）、青骢资本（持股3.26%）、喜家德水饺创始人高德福先生（持股3.01%） [2] - 控股股东及其一致行动人（淮安创韬与雇员激励平台淮安遗见好人）合计持股53.28% [2] 上市发行基本信息 - 公司注册名称为广州遇见小面餐饮股份有限公司，于中华人民共和国注册成立 [4] - 本次将发行H股，每股面值为人民币0.02元 [4]