三季度业绩回顾 - 总收入同比增长4.4%，达到32.06亿美元，符合预期 [1] - 系统销售额（剔除汇率影响）同比增长4.0%，同店销售额增长1.0%，延续了二季度的韧性趋势 [1] - 门店开设速度加快，三季度净新增肯德基门店402家、必胜客门店154家，对比二季度为295家/99家，去年同期为352家/102家 [1] - 前三季度净新增的肯德基/必胜客门店中，分别有41%/27%为加盟店模式，公司战略性地利用加盟商渗透更多地区 [1] - 渠道方面，受中国外卖市场竞争影响，肯德基/必胜客的外卖销售贡献同比分别上升8个百分点/6个百分点 [1] - 餐厅利润率同比微增0.2个百分点至17.3%，食品与包装成本占比为31.3%（同比下降0.4个百分点），薪酬与租赁占比为26.2%（同比上升1.1个百分点）和25.2%（同比下降0.9个百分点），体现严格的成本控制 [1] - 总务及行政管理费用率同比持平于4.5%，经营利润率同比提升0.4个百分点至12.5% [1] - 投资损失收窄至1000万美元，股东应占利润同比下降5%至2.82亿美元，符合预期 [1] 业务展望与战略 - 长期业务战略保持连贯，商业模式灵活，新举措的市场反馈令人鼓舞 [2] - 与加盟商的战略合作不仅能带来更多销售，还能改善自由现金流利润率 [2] - 尽管消费情绪疲软且竞争激烈，同店销售额增长保持稳定，但宏观环境变化可能导致其波动 [2] - 若外卖补贴活动在2026年恢复正常，肯德基和必胜客相较于其他餐饮同行可能受到的影响较小 [2] - 管理层重申2025-26年目标股东资本回报总额为30亿美元，相当于平均年化资本回报率8%-9% [2] - 长期视角下，平均年度资本支出指引维持在6亿至7亿美元 [2] 财务预测与估值 - 鉴于门店开设（特别是加盟模式）加速，将2025-27年收入预测上调0.3%-0.8% [3] - 基于持续的成本顺风、对租户有利的租约以及内部效率提升，略微上调经营利润率预测 [3] - 考虑到流通股数量年均减少约3%，预计2024至2027年每股收益复合年增长率为10% [3] - 维持买入评级，目标价为港股428.00港元（美股54.90美元），对应2025-26年预期市盈率21.8倍/19.2倍 [3]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入，且评级维持不变 [1][7] - 目标价调整为53.10美元（对应港股413.59港币），此前为56.66美元（对应港股444.80港币）[5][7] 第三季度业绩核心表现 - 第三季度收入为32亿美元，同比增长4%（不计及外币换算亦为+4%）[1] - 第三季度经营利润为4.00亿美元，同比增长8%，略高于彭博一致预期的3.98亿美元 [1] - 第三季度经营利润率为12.5%，同比提升0.4个百分点（不计及外币换算亦为+0.4pct）[1] - 第三季度归母净利润为2.82亿美元，同比下降5%，主要受美团股价回调带来的投资亏损影响；剔除该影响后，归母净利润同比增长7% [1] 同店销售与成本控制 - 第三季度公司整体系统销售额增长4%，同店销售额同比增长1%，延续了第二季度的增长势头 [2] - 分品牌看，肯德基第三季度同店销售额增长2%（交易次数TA -1%，客单价TC +3%，客单价稳定在38元）；必胜客第三季度同店销售额增长1%（交易次数TA -13%，客单价TC +17%）[2] - 第三季度外卖销售额同比增长32%，占公司餐厅收入的51%，同比提升11个百分点 [2] - 第三季度餐厅层面成本结构：食材成本占比31.3%（同比-0.4pct）、人力成本占比26.2%（同比+1.0pct）、物业租金及其他开支占比25.2%（同比-0.9pct）[2] - 受益于运营精简及原材料价格利好，肯德基和必胜客的第三季度餐厅利润率分别达到18.5%（同比+0.2pct）和13.4%（同比+0.6pct）[2] 门店扩张与会员体系 - 截至第三季度末，公司门店总数达17,514家，其中肯德基12,640家，必胜客4,022家 [3] - 第三季度净新增门店536家，其中加盟店占比32%；前三季度累计净新增1,119家，加盟店占比29% [3] - 分品牌看，肯德基和必胜客第三季度净新增门店分别为403家和158家，均创历史新高，其中加盟店分别净新增163家（占比41%）和45家（占比28%）[3] - 新店型/新业态稳步落地：截至第三季度末，肯悦咖啡已达1,800家，KPRO轻食门店超100家，必胜客WOW门店拓展至40余个原空白城市 [3] - 公司会员数量超过5.75亿，同比增长13% [3] - 公司维持2025年净开店1,600-1,800家的指引，并维持2025年全年资本支出6-7亿美元的原指引 [3] 股东回馈与财务状况 - 第三季度股东回馈总额为4.14亿美元（其中现金股息0.88亿美元，股票回购3.26亿美元）；前三季度累计股东回馈9.50亿美元（其中现金股息2.70亿美元，股票回购6.80亿美元）[4] - 公司预计2025年全年股东回馈约15亿美元，并维持2025-2026年股东回馈合计30亿美元的指引 [4] - 截至第三季度末，公司拥有约6.10亿美元回购授权可用于未来股票回购，在手净现金为27亿美元，环比下降4% [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到第三季度投资亏损及第四季度同比高基数影响，报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至9.08亿、9.86亿和10.49亿美元（较前值分别下调2.6%、3.7%和4.2%），对应每股收益EPS为2.52、2.97和3.16美元 [5] - 参考可比公司2026年预期市盈率PE约17倍，并考虑公司客单价相对稳定、受外卖补贴退坡影响较小，且经营效率提升与成本费用优化，给予公司2026年18倍PE估值，从而得出目标价 [5]

核心观点 - 国信证券维持百胜中国“优于大市”评级，调整2025-2027年归母净利润预测，看好公司运营效率改善、门店扩张及股东回报 [1] 财务表现 - 2025年第三季度公司实现收入32.06亿美元，同比增长4.4% [1] - 2025年第三季度经营利润为4.00亿美元，同比增长7.8%，主要得益于餐厅运营效率提升 [1] - 2025年第三季度归母净利润为2.82亿美元，同比下降5.1%，主要受约1000万美元税前投资亏损影响 [1] - 肯德基分部2025年第三季度经营利润为3.84亿美元，同比增长5.5%，经营利润率提升0.2个百分点至16.0% [2] - 必胜客分部2025年第三季度经营利润为5700万美元，同比增长9.6%，经营利润率提升0.4个百分点至8.9% [2] 运营指标 - 2025年第三季度系统销售额同比增长4%，其中肯德基和必胜客分别增长5%和4% [3] - 2025年第三季度整体同店销售额同比增长1%，肯德基和必胜客同店销售额分别增长2%和1% [3] - 肯德基交易量同比增长3%，客单价同比下降1% [3] - 必胜客客单价继续走低，但交易量强劲恢复，同比增长17% [3] - 外卖收入同比增长32%，环比继续上行，收入占比达到51% [2] 门店扩张与会员体系 - 2025年第三季度门店净增536家，前三季度净增1119家，维持全年1600-1800家净增目标 [4] - 截至2025年第三季度末，门店总数达17514家，其中肯德基12640家，必胜客4022家 [4] - 肯德基和必胜客的加盟店占比分别提升至41%和28% [4] - 集团会员总数达5.75亿，会员销售占比为57% [4] 成本与效率 - 2025年第三季度食材成本占比为31.3%，同比下降0.4个百分点 [5] - 物业租金占比为25.2%，同比下降1.0个百分点 [5] - 管理费率为4.7%，同比下降0.3个百分点，显示效率持续改善 [5] - 薪金及雇员福利占比为26.2%，同比上升1.1个百分点，主要因外卖骑手成本随收入增长而增加 [5] 创新与股东回报 - 肯悦咖啡门店数已突破1800家，超出年初指引 [6] - 新推出的K Pro轻食店中店业态已扩展至100家门店 [6] - 2025年股东回报目标为15亿美元，分红回购计划稳步推进 [6]

核心观点 - 国信证券维持百胜中国“优于大市”评级 调整2025-2027年归母净利润预测至9.27/9.93/10.66亿美元 调整幅度为-2.0%/0%/0% [1] - 公司运营效率持续改善带动经营利润稳健增长 扩张计划相对稳健 [1] - 未来外卖及业态产品创新有望驱动同店持续改善 股东回报稳步推进贡献额外看点 [1] 财务业绩 - 2025年第三季度公司实现收入32.06亿美元 同比增长4.4% [1] - 2025年第三季度实现经营利润4.00亿美元 同比增长7.8% 盈利能力改善主因餐厅运营效率提升 [1] - 2025年第三季度归母净利润2.82亿美元 同比下降5.1% 主要受税前投资亏损约1000万美元扰动 [1] 分品牌表现 - 肯德基分部2025年第三季度实现收入24.04亿美元 同比增长4.0% 经营利润3.84亿美元 同比增长5.5% 经营利润率16.0% 同比提升0.2个百分点 [2] - 必胜客分部2025年第三季度实现收入6.35亿美元 同比增长3.3% 经营利润5700万美元 同比增长9.6% 经营利润率8.9% 同比提升0.4个百分点 [2] 销售与同店表现 - 2025年第三季度系统销售额同比增长4% 其中肯德基增长5% 必胜客增长4% [3] - 整体同店销售额同比增长1% 肯德基同店销售额增长2% 必胜客同店销售额增长1% [3] - 肯德基交易量同比增长3% 客单价同比下降1% 必胜客客单价走低但交易量同比增长17% [3] 门店扩张与会员体系 - 2025年第三季度门店净增536家 前三季度净增1119家 维持全年1600-1800家门店净增目标 [4] - 期末门店总数达17514家 其中肯德基12640家 必胜客4022家 [4] - 肯德基加盟占比达41% 必胜客加盟占比达28% 加盟占比持续提升 [4] - 截至2025年第三季度末 集团会员总数达5.75亿 会员销售占比57% [4] 运营效率 - 2025年第三季度薪金及雇员福利占比26.2% 同比上升1.1个百分点 主要因外卖骑手成本上升 [5] - 食材成本占比31.3% 同比下降0.4个百分点 [5] - 物业租金占比25.2% 同比下降1.0个百分点 [5] - 管理费率4.7% 同比下降0.3个百分点 效率持续改善 [5] 业务创新与股东回报 - 外卖收入同比增长32% 环比继续上行 收入占比已达51% [2] - 肯悦咖啡门店数突破1800家 超出年初指引 [6] - 新推出轻食K pro店中店业态已扩展至100家门店 [6] - 2025年股东回报目标为15亿美元 分红回购稳步推进中 [6]

财务表现 - 2025上半年营业收入19.42亿元 同比下滑18.9% [1] - 归母净亏损8407.9万元 较去年同期2.73亿元大幅收窄70% [1] - 通过集中采购和物流优化降低运营成本 关闭低效门店提升整体效率 [1] 运营策略 - 总门店数缩减至937家 较去年同期净减少134家 [3] - 创新会员礼品卡权益 推出时令差异化产品提升客户忠诚度 [3] - 快速布局线上外送服务 开拓简餐熟食新市场 [3] 品牌发展与资本市场 - 与哆啦A梦IP达成战略合作 吸引年轻消费群体提升品牌影响力 [3] - 截至8月29日收盘价0.81港元/股 总市值8.8亿港元 [3] - 通过门店调整与供应链优化实现精细化运营转型 [1][3]

即时零售行业竞争格局 - 美团日订单量从7月5日1.2亿单攀升至7月12日1.5亿单，单日暴涨3000万单[4] - 淘宝闪购日订单稳定在8000万单水平，创下新纪录且不含自提及0元购订单[4] - 美团1.5亿单中神枪手板块占5000万单，拼好饭板块占3500万单[11] - 美团0元到店自提单可能占3000-5000万单，较日常1000万单骤增4000万单[11][12] 平台订单质量分析 - 美团骑手平均月收入9793元，淘宝闪购骑手月均收入超12500元，收入差距反映订单质量差异[15] - 淘宝闪购免单是社交裂变营销玩法，美团零元购是短期冲量手段[10] - 美团部分自提订单存在用户未实际领取现象[14] - 淘宝闪购8000万单可能实际有效订单数已接近甚至超过美团1.5亿单[15] 淘宝闪购市场策略 - 初期采用"围魏救赵"策略分流美团15%日均订单[17] - "趁火打劫"策略使其2个月内日订单飙至8000万单，揽下60%新增订单[17] - 7月运用"声东击西"策略诱使对手投入资源反击[18] - "欲擒故纵"策略通过保持沉默让对手放松警惕[19] - "以逸待劳"策略凭借1575亿净利润优势准备长期消耗战[19] 行业数据与定义 - 2024年中国餐饮外卖市场约1.5万亿，即时零售市场约7500亿[7] - 即时零售与餐饮外卖是两种不同业态，美团将即时零售统筹进外卖属话语权之争[7] - 2030年即时零售市场预计突破2万亿[7] - 外卖核心在于履约环节，自提不应计入外卖单量[7]