摩根大通对古茗的评级与目标价调整 - 摩根大通将古茗的目标价从35港元微升至36港元，并给予“增持”评级，继续将其列为行业首选 [1] 门店扩张预测 - 摩根大通将古茗2025年及2026年的净开店预测，分别从3100间和3300间上调至3300间和3500间 [1] - 预计到2026年，古茗的分店数量将实现按年26%的增长 [1] 财务业绩预测 - 预计古茗2025年核心净利润将达到23亿元人民币，按年增长51% [1] - 预计古茗2026年核心盈利将达到28亿元人民币 [1] - 预计2026年收入将按年增长21%，主要驱动因素是净增开设3500间门店以及平均售价的轻微下调 [1] - 预计净利润率将大致保持稳定，原因是经营杠杆效应有望抵消轻微的毛利率压力 [1] 管理层观点与经营影响 - 古茗管理层对其特许经营网络持积极看法，但预期该模式会对毛利率产生轻微负面影响 [1]

事件概述 - 消费者在成都市郫都区一家外观标识为“中国石油”的加油站加油时，遇到无法使用官方小程序支付、加油枪频繁“跳枪”以及收款方信息不符等问题，怀疑其为“套牌”加油站 [2][3] - 经记者调查与官方部门核实，该加油站实为中国石油天然气股份有限公司授权的正规合作经营（特许经营）站点，并非“套牌” [4][9][10] 公司商业模式与运营 - 中国石油采用特许经营模式，通过正规合同授权合作方运营加油站，允许其使用中国石油品牌标识并按统一标准经营 [4] - 特许经营站点一般实行独立经营、自主核算，因此开票主体通常为加油站注册登记名称，而非中国石油 [4] - 根据合作条款约定，大多数特许经营站仅支持加油卡支付，未开通“中油好客e站”官方小程序关联支付服务 [4][10] - 此类合作（特许）经营加油站在成都地区比较普遍 [6] 油品质量与监管情况 - 经郫都区唐昌镇市场监督管理所核查，涉事加油站每月的油品均从中石油正规渠道采购，加油枪等计量器具每季度送检结果均合格有效 [7] - 监管部门开展的专项核查未发现油品质量和计量问题 [7] - 加油枪频繁“跳枪”主要与操作规范、设备状态或车辆油箱通气系统有关，和油品质量不直接相关 [7] 标识规范与消费者服务 - 商务部《成品油流通管理办法》规定，特许经营加油站须在罩棚显著位置标识“特许”或“特许经营”字样 [8] - 消费者产生疑虑的一个重要原因是站点标识不清晰 [8] - 涉事加油站已进行整改，在加油机旁新增公告板，在结账台放置提示，告知消费者其合作经营性质及支付限制 [8] - 中国石油郫都区相关负责人表示将加强合作经营方服务人员的业务培训，并推动辖区内合作站点标识标注更加规范 [8] 消费者辨别指引 - 可通过“中油好客e站”官方小程序辨别，其内显示的均为自营站，支持官方线上支付 [11] - 可查看导航地图标识，留意是否有“特许”、“合作经营”等字样 [11] - 可核对付款后小票或支付凭证上的收款方信息 [12]

行业宏观背景与报告概述 - 2025年中国基建投融资市场处于从“规模扩张”向“质量提升”深度转型的关键节点，受宏观经济调整、政策升级、技术创新及需求转型等多重力量驱动 [1] - 报告从数据、政策、专题、展望四大维度剖析市场全貌，并展望2026年行业趋势，旨在为政府部门、国企、民企及金融机构提供决策参考 [1] - 报告系统研究政策环境、市场规模及项目分布等核心维度，并聚焦PPP新机制落地、“三资三化”存量盘活及数据资产证券化等关键领域 [1] PPP新机制与特许经营政策框架 - 特许经营作为PPP重要模式，需严格遵循2024年修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中规定的“使用者付费”原则 [3] - 项目合规性判定可采用“风险红线清单”筛查工具，重点排查政府兜底承诺、土地用途违规、环评未达标、招标程序不合规及授权链条不完整等问题 [3] - 国家发改委2024年3月印发的《政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲（2024年试行版）》为特许经营方案编制提供了标准化指引 [4] - 特许经营方案需涵盖项目概况、实施机构、特许经营内容、投融资结构、监督管理、风险管控及政府承诺等核心内容 [4] 特许经营项目实操关键要素 - 方案编制需重点关注项目属性、授权路径、特许经营者持股比例、风险分担与退出机制、投融资结构及政府投资支持等要素 [5] - 以黄山旅游T1线一期工程为例，项目明确社会资本方持股70%，建设期内政府方以资本金注入方式提供30%的资本金支持 [5] - 为鼓励民营企业参与，项目参与路径可采用“菜单式”设计，提供控股、参股或联合体等多样化选择 [6] - 对于市场化程度高、公共属性弱的项目鼓励民企独资或控股；关系国计民生、公共属性强的项目，民企股权占比原则上不低于35% [6] - 地方平台公司在PPP新机制下向政府出资人代表转变，主要履行出资人职责与履约监管，不主导经营且不得直接投标或控股新建项目 [7][8] 特许经营市场参与主体分析 - 央企是特许经营领域的核心投资方与主力军，尤其在大型基建、能源、水利等重资产、长周期项目中占主导 [9] - 央企项目布局区域偏好明显，倾向于经济发达地区或国家战略项目，并积极向中西部延伸，例如甘肃S10高速公路张掖段项目中标金额达114.14亿元 [9] - 央企需实现从传统基建向新兴基建领域转型，并从“重建设”向“投建营一体化”升级，以适配使用者付费导向 [9][10] - 民营企业投资整体态势积极，呈现投资领域多元化、规模稳步扩大及区域向三四线城市延伸的特征 [11] - 民企参与仍面临市场准入隐性壁垒（如不合理的地方注册要求）、融资困难及全生命周期管理经验欠缺等挑战 [11] - 地方平台公司面临本级投资限制困境，突破路径包括积极盘活存量资产参与TOT/ROT项目、提升专业化运营水平及与央企/民企组建联合体 [8] 项目落地全流程解决方案 - 特许经营方案编制需明确五大核心边界条件：项目属性、特许经营方式、经营期限及延长依据、风险分担规则及收益分配原则 [12] - 方案合规性校验需重点关注项目属性是否符合要求、风险分担是否合理、收益分配是否公平以及政府承诺是否合规（如避免固定回报等兜底承诺） [13] - 招标流程主要卡点在于跨部门协同低效及材料与标准不统一 [13] - 以重庆綦江至贵州习永高速公路PPP项目为例，专业咨询可提供从前期谋划、方案编制、评审答辩到协议谈判的全流程服务，助力高效合规落地 [14] - 特许经营协议常见争议条款集中在定价与调价机制、提前终止补偿计算、权属移交范围与标准等方面，约定不清晰易引发履约争议或审计风险 [15][16]

公司重大投资 - 公司董事会批准投资长垣市城市供水特许经营项目，总投资额为人民币47,200万元，项目以TOT模式实施，设计供水总规模为11.5万吨/日，远期可达17万吨/日，供水管网585公里，将为长垣市城区约55万人口提供用水服务 [8][46][49] - 为运营该项目，公司将设立全资子公司长垣首创水务有限公司，注册资本为人民币14,160万元，由公司100%持股，项目运营期长达40年，收入主要来源于终端售水 [9][46][56] - 该项目是公司深耕河南新乡区域市场、拓展水务资产的重要举措，公司自2014年进入新乡市场，已拥有多业态环保项目，此投资符合其深耕重点城市多业态发展的战略 [59] 公司融资与担保 - 公司董事会同意2026年向金融机构申请不超过人民币550亿元的综合授信额度，授信期限为自股东会审议通过之日起12个月内，授信品种包括短期流动资金借款、中长期借款、并购资金借款等 [14][41] - 公司控股子公司北京首创环境投资有限公司为其并表子公司浙江卓尚环保能源有限公司提供不超过人民币898万元的连带责任保证担保，以支持后者向中国银行申请总额不超过4,450万元、期限11年的借款置换，担保年化利率为1% [2][3][5] - 截至公告日，公司及控股子公司对外担保总额为847,794.21万元，占公司最近一期经审计净资产的27.54%，其中对控股子公司的担保总额为352,150万元，占净资产的11.44%，公司无逾期对外担保 [6] 公司治理与高管变动 - 公司董事会发生重大人事调整，刘永政先生因工作调整不再担任公司董事长、法定代表人及董事职务，邓文斌先生亦辞去董事职务，两人离任后均不在公司及其控股子公司任职 [33] - 李伏京先生被选举为公司新任董事长及法定代表人，并代行总经理职责，其原总经理职务被董事会决议不再聘任，李伏京先生此前担任公司董事、总经理，并在控股股东北京首都创业集团有限公司担任副总经理 [20][24][36][38] - 张萌女士被选举为公司第九届董事会副董事长，张萌女士现任公司党委书记、董事，此前在首创集团及多家环保子公司担任高级管理职务 [26][40] 公司日常运营与决策 - 公司第九届董事会2025年度第十一次临时会议审议通过了多项议案，包括上述投资、担保、授信申请及高管变动等，所有议案均获得全体12名董事的一致赞成通过 [8][10][12][15][18][19][21][27][30] - 公司于2025年12月25日召开了2025年第五次临时股东会，审议通过了《关于向河北雄安首创环境治理有限公司提供借款的议案》，会议由时任董事长刘永政主持 [62][64][65] - 公司董事会还审议通过了修订《关联交易管理办法》和《内部审计管理办法》的议案，以完善公司内部治理制度 [18][19]

项目概况 - 首创环保拟以TOT模式实施长垣市城市供水特许经营项目[1] - 项目设计供水总规模为每日11.5万吨，远期可达每日17万吨[1] - 项目包含供水管网585公里，总投资额为4.72亿元人民币[1] 项目结构与运营 - 长垣市政府授予公司长垣市城区供水特许经营权[1] - 公司将成立全资子公司“长垣首创水务有限公司”负责项目融资、运营和移交[1] - 项目公司注册资本为1.42亿元人民币，由公司全额出资并持有100%股权[1] - 项目运营期收入主要来源于终端售水收入[1] 特许经营范围 - 特许经营范围包括在长垣市城区内经营供水业务，向用户提供用水服务并收取水费[1] - 业务范围涵盖项目范围内建筑物、构筑物的日常维护与维修[1] - 业务范围还包括项目范围内设施设备及管网的保养与检修[1]

核心观点 报告认为海外教育行业在2026年将呈现“景气与困境反转交织”的局面，投资机会纷呈[1]。具体来看，高等教育板块在基本面触底和政策推进下有望实现困境反转[1][5]；职业教育板块受益于青年人群技能培训需求的激增，行业景气上行[2][6]；而教培行业在“双减”后进入“特许经营”模式，具备强品牌实力的机构将实现强增长[3][7]。 市场回顾与行业更新 - **市场表现**：截至报告当周（12/12-12/18），教育指数上涨0.2%，跑赢恒生国企指数1.4个百分点；年初至今累计涨幅为10.4%，跑输恒生国企指数11.0个百分点[4] - **高教困境反转**：政策以办学质量提升为前提，以营利性牌照为激励，鼓励高质量民办高校扩张[1][5]。2025年湖南省或重启营利性分类管理试点，为全国推广积累经验[1][5]。经过5年持续投入，关键办学指标如生师比、生均经费已达标，投入周期见顶，未来规模效应显现，高教公司经营效益有望触底回升，迎来盈利修复与估值提升双重利好[1][5]。关注公司包括：宇华教育、中教控股、新高教、中国科培、东软睿新、希教国际控股、中汇集团[1][5] - **职教景气上行**：预计随着大学毕业生及高考落榜生逐年增长，进入劳动力市场的青年人群数量将持续增加，推动技能培训市场景气度提升[2][6]。由于高中招生增加而大学扩招缓慢，高考落榜生数量持续增长，叠加大学毕业生增长，导致缺乏劳动技能的青年人群（16-24岁）失业率较高，进而带动职业技能培训需求井喷[2][6]。预计2025年技能培训市场规模达800亿元，当前渗透率仅5%，成长空间可期[2][6]。建议关注中国东方教育、粉笔[2][6] - **教培特许经营**：学科培训行业经历“双减”后产能大幅缩减96%[3][7]。经营牌照重新派发但数量有限，行业供给短缺未见明显改善，非合规机构仅提供11.2%的产能供给，对竞争格局影响微乎其微[3][7]。素养教培等非学科培训快速发展，成为机构提升市占率的突破口[3][7]。获发办学牌照的均为具备教研实力和长期运营经验的机构，行业“特许经营”模式清晰，集中度有望持续提升[3][7]。正规机构将加速产能扩张，实现营收和利润高增长[3][7]。建议关注好未来、新东方、卓越教育、思考乐教育[3][7] 数据更新（东方甄选） - **GMV表现**：报告当周（12/11-12/17），东方甄选及其子直播间在抖音平台总GMV约2.1亿元，日均GMV 3027万元，环比增长1.9%，同比上升42%[8] - **SKU数据**：过去30天场均SKU，东方甄选主账号为207件，东方甄选之图书为132件，东方甄选美丽生活为93件，东方甄选自营产品为202件，东方甄选生鲜为194件，东方甄选服饰为78件，东方甄选生活馆为121件[8] - **GMV构成**：当周GMV中，东方甄选美丽生活贡献0.83亿元（占比39%），东方甄选主账号贡献0.55亿元（占比26%），东方甄选生鲜贡献0.34亿元（占比16%），东方甄选自营品贡献0.28亿元（占比13%），东方甄选服饰贡献0.06亿元（占比3%），东方甄选生活馆贡献0.04亿元（占比2%）[8] - **粉丝数据**：东方甄选及子直播间累计粉丝数达4289万人，当周增加4.2万人，增幅0.1%[8] 投资分析意见 - **职教公司**：首推中国东方教育，在职业培训需求回暖背景下，公司针对高考落榜生推出相应课程，预计下半年招生增长提速，同时推进精细化管理控制成本费用，利润率有望大幅提升[9] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新集团、中汇集团、新高教集团、希教国际控股、华夏控股，营利性选择有望重启提升办学收益分配确定性，扩张动力恢复可期，同时办学投入放缓和资本开支见顶将提升盈利能力[9] - **中概教培公司**：建议关注新东方、好未来、有道、卓越教育集团、思考乐教育、高途，秋季续班数据优秀彰显优质品牌吸引力[9] 其他行业摘要 - **海外医药**：本周恒生医疗保健指数下跌2.06%[11]。重点事件包括：翰森制药将阿美替尼授权给Glenmark，潜在累计付款超十亿美元[12]；和铂医药与BMS合作开发新一代多抗，获得9000万美元付款及潜在高达10.35亿美元的里程碑付款[12]；礼来启动胰淀素受体激动剂Eloralintide的三期减重临床[13]；赛诺菲引进新型AD药物，潜在交易价值高达10.4亿美元[13]；Sobi收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及潜在5.5亿美元里程碑付款[13]。建议关注创新药及Pharma板块公司[14] - **海外社服**：携程3Q25收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润61亿元，其中国际OTA总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100%[16]。同程旅行3Q25收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元，年付费用户达2.529亿人创历史新高[17]。公司预计国际机票和酒店收入贡献在2027年将提升至10-15%[17]。重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司[18] 重点公司盈利预测与估值（摘要） - **海外教育**：部分公司2025-2026年预测PE及利润复合增速示例如下：新东方（PE 18.3x/16.4x，2年利润复合增速30%）、好未来（PE 34.3x/25.4x）、卓越教育集团（PE 9.3x/7.6x，增速45%）、思考乐教育（PE 5.1x/3.8x，增速51%）、宇华教育（PE 2.3x/2.4x，增速45%）、中国东方教育（PE 16.6x/13.4x，增速38%）[21] - **海外医药**：部分公司2025-2026年预测PE示例如下：百济神州（PE 98x/48x）、信达生物（PE 134x/39x）、翰森制药（PE 43x/40x）、中国生物制药（PE 22x/24x）[22] - **海外社服**：部分公司2025-2026年预测PE示例如下：携程集团（PE 20x/18x）、同程旅行（PE 13x/11x）、海底捞（PE 18x/16x）、蜜雪集团（PE 24x/21x）[23]

核心观点 报告认为海外教育行业在2026年将呈现景气与困境反转交织的局面，投资机会纷呈[1][2] 具体来看，高等教育板块在基本面触底和政策推进下有望实现困境反转[2][7] 职业教育板块受益于青年人群技能培训需求激增，行业景气上行[3][8] 而K12教培行业在“双减”后进入“特许经营”模式，具备强品牌和强增长潜力[4][9] 市场回顾与行业更新 - **市场表现**：截至报告当周（12/12-12/18），教育指数上涨0.2%，跑赢恒生国企指数1.4个百分点[6] 年初至今，教育指数累计涨幅为10.4%，跑输恒生国企指数11.0个百分点[6] - **高等教育**：行业监管的主旨思路是以办学质量提升为前提，以营利性牌照为激励，鼓励高质量民办高校扩张[2][7] 2025年湖南省重启营利性分类管理，或将成为试点并向全国推广[2][7] 经过5年持续投入，办学质量关键指标如生师比、生均办学经费等均已达标，投入周期见顶，未来规模效应显现，高教公司经营效益有望触底回升[2][7] - **职业教育**：预计随着大学毕业生及高考落榜生逐年增长，每年进入劳动力市场的青年人群数量将持续增长，带动技能培训市场景气度提升[3][8] 预计2025年技能培训市场规模达800亿元，且渗透率仅5%，成长空间可期[3][8] - **K12教培**：学科培训行业经历“双减”后产能大幅缩减96%[4][9] 经营牌照重新派发但数量有限，非合规机构仅提供11.2%的产能供给[4][9] 行业从完全市场化竞争走向“特许经营”，获发牌照的均为具备教研实力和长期运营经验的机构，行业集中度有望持续提升[4][9] 机构通过素养培训等非学科培训为突破口，提供近似学科培训的服务以提升市占率[4][9] 数据更新与投资分析 - **直播数据**：报告当周（12/11-12/17），东方甄选及其子直播间在抖音平台的GMV约2.1亿元，日均GMV 3027万元，环比增长1.9%，同比上升42%[11] 东方甄选及子直播间累计粉丝数达4289万人，当周增加4.2万人[11] - **投资建议**： - **职业教育**：首推中国东方教育，建议关注粉笔[3][8][12] - **高等教育**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新集团、中汇集团、新高教集团、希教国际控股、华夏控股[2][7][12] - **K12教培**：建议关注新东方、好未来、有道、卓越教育集团、思考乐教育、高途[4][9][12] 其他行业摘要 - **海外医药**：报告期内恒生医疗保健指数下跌2.06%[14] 重点事件包括翰森制药将阿美替尼授权给Glenmark，潜在累计付款超十亿美元[16] 和铂医药与BMS合作开发新一代多抗，获得9000万美元首付款及潜在高达10.35亿美元的里程碑付款[16] 建议关注创新药及Pharma板块公司[18] - **海外社服**：携程集团第三季度收入同比增长16%至184亿元，其中国际OTA平台总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100%[21] 同程旅行第三季度收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元，年付费用户达2.529亿人[22] 建议关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司[23] 盈利预测与估值摘要 - **海外教育**：提供了重点公司的盈利预测与估值数据，例如新东方（EDU.N）2025年预测PE为18.3倍，2026年为16.4倍，两年利润复合增速预计为30%[27] 中国东方教育（00667.HK）2025年预测PE为16.6倍，2026年为13.4倍[27] - **海外医药**：列出了创新药、Pharma、医疗服务及CXO子行业多家公司的市值及盈利预测，例如百济神州（06160.HK）2025年预测PE为98倍，2026年为48倍[28] - **海外社服**：提供了在线旅游、餐饮、博彩等子板块公司的估值数据，例如携程集团（09961.HK）2025年预测PE为20倍，2026年为18倍[30] 银河娱乐（00027.HK）2025年预测EV/EBITDA为10.3倍[30]

PPP新机制政策核心与导向 - 2023年11月出台的PPP新机制标志着模式进入聚焦使用者付费、全部采取特许经营模式、优先支持民营企业参与的新阶段[1] - 政策明确优先选择民营企业参与，各地落实支持民企参与的特许经营项目清单，取消不合理准入限制，将运营能力等作为评标核心标准[2] - 2025年11月国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，提出13项政策举措，重点可归纳为扩大准入、打通堵点、强化保障三个方面[2] 项目实施成效与规模 - 截至2025年10月30日，全国PPP项目信息系在库项目302个，累计总投资达1.61万亿元[1] - 2024年，依托项目推介平台吸引民间资本参与项目531个，总投资4136亿元[3] - 示范项目甬莞高速台州机场支线预计可节省财政支出26.8亿元，带动产业链50亿元[2] 民营企业参与机制与案例 - 政策要求国家审批的铁路、核电、供水等重点领域项目需专项论证民间资本参与可行性，对适宜项目允许民间资本持股10%以上[3] - 在城市基础设施领域，鼓励民资参与规模较小、有盈利空间的新建项目[3] - 甬莞高速台州机场支线项目突破央国企垄断惯例，要求民企投资人持股不低于35%，实现“财政零投入、民资全参与”[2] - 路桥区创新实施“特许经营全周期改革”，首创民资参与25年全周期经营权，通过“两标并一标”招标模式提升综合收益20%[2] 政策细化与行业影响 - 修订分类支持民营企业参与的特许经营项目清单，在特许经营方案、招标文件等材料中合理设置民间资本参与的要求和条件[3] - 对比之前政策简单划分民营企业独资控股、股权不低于35%的分类参与标准，新政策补充了更加细化的落地要求，有利于保障民间资本公平合理参与[3] - 民营企业参与的公路项目、市政设施项目陆续落地，完善了区域交通网络与城市服务功能[4] - 环保领域的垃圾处理、污水处理等项目通过专业化运营提升了治理效能，部分项目实现生态效益与经济效益双赢[4] 金融工具创新与资产盘活 - PPP新机制项目与REITs等工具衔接，推动存量资产盘活与循环利用，进一步放大投资效应[4] - 国家发展改革委正在积极推动基础设施REITs进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型[4]

项目中标与模式变更 - 公司下属子公司上海基建、河南建发等曾于2022年与新乡国有资本运营集团有限公司组成联合体中标“辉县至鄄城高速公路辉县至卫辉段项目”并与新乡市交通运输局签订投资协议 但因政策调整原因项目暂停 [1] - 经各方协商 原特许经营协议已解除 项目将按照新政策机制要求采用“特许经营”模式重新招标 新乡市交通运输局为项目实施机构 [1] - 公司下属全资子公司上海基建、河南建发、路桥集团、运营集团和数字集团组成新联合体参与重新招标 并于2025年12月8日正式取得该项目中标通知书 [1] 项目投资与经营细节 - 该项目特许经营者总投资额为64.9亿元 其中建筑安装工程费为42.61亿元 [2] - 项目合作期总计33.25年 其中前期及建设期为3.5年 收费期为29.75年 [2] - 项目采用“特许经营”模式 [2]

项目中标与模式 - 公司下属子公司上海基建、河南建发等组成的联合体于2025年12月8日中标辉县至鄄城（豫鲁界）高速公路辉县至卫辉段项目 [1] - 项目采用“特许经营”模式，合作期为33.25年 [1] - 项目估算总投资为64.9亿元，其中建筑安装工程费为42.61亿元 [1] 业务影响与战略意义 - 该项目将带动公司的传统基建业务 [1] - 该项目将为公司的新兴业务提供应用场景 [1]