投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对首钢资源的“买入”评级，目标价为3.39港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩因精焦煤价格大幅下滑而承压，但通过有效的成本管控、产品结构调整完成以及高股息政策，其利润修复可期，具备配置价值 [6][10] 2025年财务业绩与原因 - 2025年公司实现营业收入50.56亿港元，同比下降2%；归母净利润6.32亿港元，同比下降58%；基本每股收益12.42港仙，同比下降59% [1][6] - 业绩下滑主要原因是精焦煤平均售价受市场环境及产品结构调整拖累，同比大幅下降36% [1][6] - 成本端表现亮眼，原焦煤单位生产成本为373元/吨，同比下降13%，其中现金生产成本为287元/吨，同比下降16%，降幅超出公司指引 [8] - 2025年公司毛利率为21%，同比下降31个百分点；扣除新增煤炭贸易业务影响后，核心业务毛利率为33%，同比下降19个百分点 [8] 经营生产与业务结构 - 2025年原焦煤产量为525万吨，同比增长6%，主要得益于兴无煤矿完成上下组煤转换后恢复正常生产 [7] - 2025年精焦煤产量为315万吨，同比微降0.3%；销量为313万吨，与2024年持平 [7] - 产品结构已完成切换，自2024年起全面转向下组煤层开采，2025年精焦煤销量全部为中高硫品种 [7] - 公司2025年新增煤炭贸易业务，全年贸易量达170万吨，占总营收比重达35%，有效拓宽了收入来源 [7] 盈利预测与估值 - 报告预测公司营业收入将从2025年的50.56亿港元增长至2026E的61.05亿港元（同比增长20.7%），2027E和2028E分别为62.05亿港元和63.05亿港元 [5] - 预测归母净利润将从2025年的6.32亿港元显著修复至2026E的9.67亿港元（同比增长53.0%），2027E和2028E分别为10.49亿港元和10.76亿港元 [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为2026E 0.19港元、2027E 0.21港元、2028E 0.21港元 [5] - 估值方面，报告使用DDM估值法，假设2026年分红比例97%、永续增长率0%、WACC为7.5%，得出目标价3.39港元 [10][12] - 基于2026年预测EPS，对应市盈率（PE）为15.16倍 [5] 成本管控与未来展望 - 公司已将2026年定为内部“改革提升年”，计划通过机构扁平化优化、人员配置精简以及加大洗选工艺升级力度来深挖降本提效潜力，支撑盈利改善 [8] - 报告认为，2026年焦煤市场价格有望筑底企稳，地缘政治冲突可能推动动力煤价格上行间接支撑焦煤价格，煤化工需求增加也有望拉动部分焦化需求 [10] 股息政策与配置价值 - 公司延续高比例分红策略，2025年拟派发末期股息每股6港仙，加上中期股息6港仙，全年总股息为12港仙/股，派息率高达97% [9] - 以2025年会计年末最后一个交易日的收盘价计算，股息率达4.10%，具备较强吸引力，凸显了其在行业调整期的防御性配置价值 [9] - 报告预测2026E至2028E的股息率分别为6.38%、6.92%和7.09% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对嘉里建设给予“买入”评级，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，尽管公司房地产开发业务在2026年结转收入预计下降，但2027-2028年随着金陵华庭项目进入结转，毛利率有望大幅上升，同时投资物业及酒店业务展望相对稳定，预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长 [7] 公司业绩与业务分析 - **2025年整体业绩**：2025年公司实现营业收入195.68亿港币，同比微增0.4%；股东应占溢利9.38亿港币，同比增长16%；基础溢利20.08亿港币，同比下降22% [7] - **房地产开发业务**：2025年该业务结转收入131亿港币，同比增长1%，其中中国内地收入38亿港币同比下降49%，中国香港收入93亿港币同比增长70%；整体结转毛利率为14.9%，同比下降2.6个百分点 [7] - **物业销售表现**：2025年公司实现合约销售额347亿港币，同比大幅增长175%，主要受中国内地销售额253亿港币（同比增长920%）驱动，其中金陵华庭项目销售额达236亿港币 [7] - **投资物业业务**：2025年物业租务收入48亿港币，同比下降2%，整体毛利率为65.8%，同比有所下降；中国内地办公、零售、公寓出租率分别为90%、92%、92%，中国香港零售、公寓、办公出租率分别为97%、99%、81% [7] - **派息政策**：2025年公司延续高派息，全年派息1.35港币/股，以调整后每股盈利1.39港币计算，派息比例高达97% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.97亿、32.56亿、37.94亿港币，同比增速分别为27.63%、172.00%、16.50%；对应每股收益分别为0.82、2.24、2.61港币 [6] - **估值指标**：基于2026年3月23日收盘价21.18港币，报告预测公司2026-2028年市盈率分别为25.68倍、9.44倍、8.10倍，市净率均为0.29倍 [6][8] - **财务比率展望**：预计公司毛利率将从2025年的28.91%提升至2026-2028年的35.28%、37.75%、37.13%；销售净利率将从2025年的4.79%提升至2026-2028年的8.62%、15.22%、16.17% [8] - **资产负债表预测**：预计公司总资产从2025年的2093.11亿港币略降至2028年的2027.03亿港币；净负债比率预计在2026-2028年维持在40%左右 [8]