安琪酵母深度报告电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * 涉及公司为**安琪酵母**，行业为**食品饮料**行业中的**酵母及生物发酵制品**细分领域[1][4] 二、核心观点与核心论据 1. 短期盈利弹性：成本下行周期开启，利润释放空间巨大 * **核心观点**：公司正处于成本下行、折旧下行的盈利新周期，**2026年盈利弹性非常大**，预计业绩可达**20亿元左右**，同比增长接近**30%**[1][2][3][50] * **核心论据**：主要原材料**糖蜜价格超预期下跌**，是盈利弹性的主要来源[4][5] * **价格下跌超预期**：新榨季（25/26榨季）糖蜜价格从市场预期的**1000元/吨**左右，下跌至**740元/吨**，阶段性甚至跌至**650元/吨**，远低于市场预期[5] * **下跌原因分析**： * **供给端持续增产**：连续三个榨季（23/24至25/26）糖蜜累计增产超过**80万吨**，25/26榨季产量创近**10年新高**（同比增加13-16万吨）[7][13] * **需求端疲软且被替代**：酵母（占需求70%以上）因高成本时期加快**水解糖**替代，22年以来实际糖蜜采购增量（20多万吨）远低于产能所需增量（35万吨左右）；糖蜜酒精需求因价格低迷，预计25年消耗量不到**20万吨**；饲料需求因养殖盈利受损而承压[8][9][10] * **库存累积与博弈加剧**：连续增产导致滚动库存累积，买卖双方博弈加强，短期采购节奏错配加剧价格下跌[10][12][14] * **盈利弹性量化测算**： * 在不使用水解糖的假设下，糖蜜价格每下跌**100元/吨**，公司毛利率和净利润分别增厚**1.65亿元**和**1.4亿元**[15] * 考虑水解糖替代（0-30万吨），在糖蜜采购价**900元/吨**上下时，净利润可增厚**2.9-3.5亿元**；若糖蜜价格跌至**700-800元/吨**，利润弹性可达**4-5亿元**[16][17][18] 2. 中长期成长空间：全球份额提升与新业务驱动收入翻倍 * **核心观点**：公司正迈向**全球酵母龙头第一**的位置，未来5年营收有望实现**翻倍**增长（复合增速有望达15%），驱动来自海外市场高增及酵母衍生品等新业务[2][3][24][25][51] * **核心论据**： * **海外市场为核心引擎**：预计未来5年海外市场复合增速接近**20%**[25] * **市占率提升路径清晰**：目前全球市占率仅**21%**，目标产能达到**60万吨以上**以成为全球第一，市占率需提升至**26%**以上，若并购落地则有望超**30%**[26] * **海外产能布局加码**：25年公告在**印尼新增2万吨**、**俄罗斯增加2.2万吨**产能[25] * **海外盈利能力更强**：埃及子公司净利率在**30%**以上；俄罗斯子公司25年前9月净利率已提升至**19%**；均显著高于国内不足**10%**的净利率水平，海外直销占比提升将提振整体盈利[27] * **新业务打造增长曲线**： * **酵母蛋白**：23年底已获批新食品原料，商业化加速。25年收入约**3亿元**，现有产能**1.1万吨**，在建产能达**5万吨**。有望复刻YE放量路径，且添加量和应用范围更广[37][38][39] * **食品原料**：与主业高度协同，24年收入同比增长**32%**，25年前三季度收入**14亿元**，占比快速提升至**12%**。远期仅海外市场就有望实现**20-30亿元**收入规模[40][42] * **酶制剂**：25年规模约**3-4亿元**，其中1/3内部协同消化，盈利能力明显高于其他业务板块[44] * **PHA生物材料**：在低碳趋势下前景广阔。公司已实现工业化生产，现有**1万吨**产能（国内最大，全球第一梯队）。通过与清华团队合作，未来技术突破有望显著降低成本（目前吨价约**4万元**），加速市场替代[45][46] * **农业微生物**：基于微生物技术开发农业解决方案，正在推进相关产能项目[47][48] 3. 经营稳定性趋势性提升：成本管控能力增强 * **核心观点**：公司对原料成本的管控能力将**趋势性提升**，经营稳定性增强[18] * **核心论据**： * **产业链议价权增强**：作为糖蜜市场最大买家（采购占全国比重**40%-50%**），伴随产能持续扩张，议价权持续增强[15][18] * **水解糖锁定成本上限**：水解糖产能已达**75万吨**（可替代50万吨糖蜜），未来规划至**135万吨**（可替代90万吨糖蜜）。其成本（约**1200元/吨**）对糖蜜价格形成锚定，帮助公司将成本上限锁定在约**1400元/吨**[8][16][19][22] * **原料供应保障**：通过收购糖业公司（如顺通糖业55%股权）确保部分糖蜜供应稳定性[19] 4. 汇率与运费影响分析：扰动相对可控 * **核心观点**：汇率和海运费的扰动**相对可控**，且长期趋势向好[28][31][33] * **核心论据**： * **汇率影响**：公司已采取记账本位币切换等措施管理风险。敏感性分析显示，若26年平均汇率在**7.1-6.7**之间，对净利润的影响约为**0-2.22亿元**（以收入折算影响为主）。公司还可通过海外直接提价（相较竞品仍有**5-10个点**的提价空间）、远期锁汇等方式应对[28][29][30][31] * **海运费影响**：运费占收入比重约**5%**[32] * **短期展望**：26年运力预期增加**5%-6%**，需求增速平稳，预计运价**稳中有降**[34][35] * **长期趋势**：随着印尼、俄罗斯等海外产能投产，**海外直销占比提升**将缩短出口运距，运费扰动有望**趋势性降低**[35] 5. 资本开支与现金流：增长基础扎实，压力可控 * **核心观点**：为支撑增长所需的资本开支，可由强劲的经营性现金流覆盖，压力完全可控[48][49] * **核心论据**： * **资本开支规划**：为实现全球第一目标（酵母产能60万吨以上），十五五期间需新增至少**45万吨**产能，对应总资本开支**80亿元以上**[48] * **现金流充沛**：公司每年经营性现金流净额已超**100亿元**，足以覆盖资本开支。2020年后，经营现金流已基本可覆盖每年资本开支[49] * **投资节奏**：预计26、27年新项目规划陆续落地，27、28年迎来建设高峰，新增产能28-30年陆续投产。**26年资本开支和折旧摊销压力减轻的逻辑仍在延展**[50] 三、其他重要信息 * **短期业绩与估值**： * **近期表现**：25年海外市场保持**20%** 左右增长，国内需求自四季度开始复苏，预计Q4营收增速可提速至**15%** 以上甚至接近**20%**，全年收入增长**10%** 以上[50][52] * **26年展望**：预计营收增速至少**10%** 以上，有望靠近**15%**；一季度表现预计仍突出[50][52] * **投资建议**：给予26年**25倍PE**估值，对应目标市值**500亿元**，目标价**58元**，相较当前有约**35%** 上行空间，重申“强推”评级[3][52] * **国内市场与组织调整**： * 国内市场份额**55%** 以上，龙头地位稳固。面对成熟主业增速放缓，公司通过强化衍生品延展和导入高协同业务（如食品原料）寻求增量[35][36] * 25年初对国内销售组织架构进行调整，按四大板块（烘焙面食、食品和发酵工业、福邦农业、国际业务）进行区域统筹，旨在放大渠道优势，尽管短期带来摩擦成本[36] * **技术研发布局**：公司设立生物创新和服务中心，系统开展生物新技术、新产品研发孵化，夯实向生物技术龙头转型的基础[36]

公司2025年业绩预期 - 公司预期2025年将取得税前亏损约人民币4.8亿元至约人民币5.6亿元，较上年减少约11.1%至约23.8% [1] - 公司预期2025年将取得净亏损约人民币6.0亿元至约人民币7.6亿元，较上年减少约45.3%至约56.8% [1] 亏损收窄原因分析 - 税前亏损收窄主要受益于航空市场需求持续恢复以及公司成本管控进一步强化 [1] - 经营质量持续改善的态势得以巩固 [1] 净亏损扩大原因说明 - 公司于2025年度相应转回部分递延所得税资产，导致所得税费用增加，从而扩大了预期净亏损 [1] - 递延所得税资产转回是公司严格执行企业会计准则，在资产负债表日对账面价值进行复核的结果 [1]

**公司：海象新材** **关键要点** * **业绩与展望** * 2025年业绩预告盈利在9,000万到1.1亿之间，相比上年同期有显著增长，主要原因是上年度减值较大，而2026年减值相对减少，基数较小[3] * 2026年公司预计保持外贸行业稳定，业绩稳定增长，并积极寻求新品机会[2][3] * 2026年四季度净利润与三季度相比无明显增长，主要受闲置产能减值影响[2][3] * **产能与布局** * 越南三厂设计产能1,500万平方米，目前利用率约60%[2][4] * 公司会根据订单情况调整国内外产能，若订单更多向越南转移，越南产能利用率将提高，国内相应降低，预计每月保持200个柜左右[2][6] * 国内工厂因订单减少导致产能利用率明显下降，目前每月约200个柜左右[17] * 越南基地通过提高本地化程度和精细化管理来控制成本[2][7] * 越南最大的成本是劳动力成本，自2019年以来增长明显[7] * 近期没有大的资本开支计划，将逐步降低资产负债率，优化财务结构[21] * **市场与销售** * 美国市场占公司总销售额约40%，几乎全部在越南生产[2][8] * 欧洲市场占60%，大部分也在越南生产，超过一半以上的欧洲订单在越南完成[2][8] * 美国订单量大且要求相对低，欧洲要求更高但订单分散，维系客户成本高[11] * 公司对2026年美国市场终端需求恢复持中性观点，更关注欧洲市场[2][10] * 越南产品售价与国内基本一致，但劳动力成本和对欧美关税较低，客户订单逐步向越南转移，且转移后回流可能性较低[2][4][5] * **成本与定价** * 原材料主要来源于美国和台湾，以规避溯源影响[4][11] * PVC价格近期处于历史低位，但已有所回升，目前约为5,000元左右[11][12] * 公司能够在一定时间内将原材料成本传导至客户，时间差可控[4][12] * 越美关税已确定，处于可接受范围，由进口商、下游品牌及公司共同承担，整体压力不大[2][9] * **产品结构** * 2025年SPC地板市场竞争激烈，占比有所下降，但仍是占比最高的一类[4][12] * WPC地板市场反应较好，占比有所提升[4][12] * SPC地板毛利率变化不大，公司通过成本管控和与下游客户保持粘性来维持毛利水平稳定[12][13] * WPC地板市场竞争相对SPC稍微缓和一些[14] * 公司已根据订单情况进行部分产线改造，越南基地已开始具备WPC生产能力，改造难度不大[14] * **新品与研发** * 非PVC产品（环保概念，采用3D打印技术）目前尚无收入贡献，下游市场接受度有限，当前毛利率低于传统PVC地板[15] * 非PVC新品因使用新的法人主体且海关代码不同，不受美国溯源问题影响[16] * 国内市场对新产品的接受度正在逐步提升，但短期内不会有显著增量[18] * **风险与财务** * 2026年预计不会出现像2024年那样大幅度的资产减值，但国内原来的木头项目及移到东南亚的小厂订单不多，可能存在部分减值风险，越南退税问题也存在一定风险[19][20] * 2026年初公司推出了新一轮股权激励计划，设定了相对可完成的业绩考核指标[22] * 公司汇兑损益相对稳定，倾向于定期、按时结汇以降低风险[23] **行业：PVC地板（SPC/WPC/LVT）** **关键要点** * **市场竞争** * SPC地板市场竞争激烈[12][13] * WPC地板市场竞争相对SPC稍微缓和一些[14] * 能生产SPC、WPC、LVT三类产品的厂商很多，包括许多优秀的非上市公司[14] * 近年来许多厂商将产能向东南亚转移，使得大家在成本端没有太大差异[14] * **原材料** * PVC价格近期处于历史低位，但已有所回升[11][12] * **终端需求** * 随着美国进入降息周期，其房产销售可能有所增长[10] * 国内房地产市场不景气，新品推广难度较大[17]

公司战略与经营目标 - 公司正持续推进应急防护装备产品与直播电商双轮驱动战略 以改善经营业绩并实现扭亏为盈 [2] - 公司决策管理层已将实现扭亏为盈设定为2026年首要经营目标 [2] - 2026年公司将通过产能结构优化 加强成本管控 盘活存量资产等举措全力推进经营改善 [2] 业务发展与市场前景 - 应急救援产品与防弹防护装备产品市场正在打开 直播电商业务也在稳步提升 [2] - 直播电商业务板块已围绕马年主题元素策划了相关品牌活动 [2] 公司管理与人才建设 - 公司核心管理团队拥有多年深耕行业的丰富经验 为发展奠定了坚实基础 [2] - 公司高度重视人才梯队建设及治理体系优化 已形成适配新消费趋势的系统性规划 [2] - 公司通过市场化招聘、校招、人才培养等多元化渠道 重点吸纳相关领域的年轻专业人才 [2] - 公司为年轻专业人才搭建了清晰的晋升通道与培养体系 旨在让其在关键岗位发挥价值 [2]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：强推（维持）[1] - **目标价**：58元 [3] - **核心观点**：报告认为安琪酵母正从盈利弹性迈向质量成长，短期看糖蜜成本超预期下行将释放显著盈利弹性，中长期看海外市场步入收获期、国内衍生品业务加速拓展，公司成长空间打开且经营稳定性趋势性提升，近期股价回调提供布局良机 [6][9][10] 成本弹性：糖蜜价格超预期下行 - **价格现状**：25/26榨季糖蜜价格已跌至700元/吨左右，部分糖厂拍卖价低至650-680元/吨，跌幅远超榨季初市场预期的1000元/吨 [6][19][23] - **下跌原因**：核心在于供过于求形势加剧，且短期节奏错配催化 [6] - **供给过剩**：23/24榨季起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；25/26榨季糖蜜产量预计约350万吨，创近10年新高，同比增加16万吨 [6][25] - **需求疲软**：酵母生产中水解糖替代加速（测算安琪23年以来糖蜜采购量仅增20+万吨），酒精、饲料需求持续疲软 [6][29] - **博弈与节奏错配**：糖厂清库压力大，安琪采购节奏放缓，价格下行加剧市场恐慌 [6][45] - **盈利弹性测算**：保守假设糖蜜采购均价降至900元/吨上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润可增厚2.9-3.5亿元；糖蜜价格越低，公司越有动力减少水解糖替代，利润弹性可能更大 [6][9][56] - **未来展望**：预计26/27榨季供需格局仍相对宽松，糖蜜价格有望维持相对低位 [6][65] - **经营稳定性提升**：公司水解糖产能（当前75万吨，未来规划或达135万吨）对糖蜜价格的锚定作用将超过酒精（消耗量不足50万吨），通过锁定成本上限和灵活采购策略，公司经营稳定性将趋势性提升 [6][9][71] 中期成长空间：“十五五”展望 - **总体目标**：“十五五”期间营收有望实现翻倍增长，剑指全球酵母第一 [6][74] - **海外市场**：步入收获期，成长性与利润率均引领整体 [6] - **增长驱动**：21年海外事业部改革后，22年以来海外营收维持20%左右增长；公司正加快印尼（2万吨）、俄罗斯（2.2万吨）等海外产能建设，并寻求并购机会 [6][75] - **盈利贡献**：埃及子公司净利率高达30%左右，俄罗斯子公司净利率达19%，远高于国内不足10%的水平，海外产能占比提升将提振公司整体盈利 [6][90] - **汇率与运费扰动**：预计26年汇率扰动相对可控，海运运价稳中有降，对盈利影响有限 [6][108] - **国内市场**：强化产能技术协同，加快下游业务延展 [6] - **增长新曲线**：重点拓展酵母蛋白、食品原料及酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术业务 [6][9] - **具体进展**：25年酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速；食品原料业务借助渠道协同快速放量 [6][74] - **增长预期**：预计未来五年国内营收有望维持双位数复合增长 [6] 财务预测与估值 - **业绩预测上修**：将25-27年归母净利润预测上修至15.6亿元、20.1亿元、23.2亿元（原预测为15.6亿元、19.0亿元、22.1亿元） [6][10] - **对应估值**：基于上修后预测，25-27年对应市盈率（PE）分别为23倍、18倍、16倍 [6][7] - **估值依据**：考虑公司成长性与稳定性兼具，给予26年25倍PE估值，对应目标价58元 [6][10]

财务业绩与增长驱动 - 2025年归属于上市公司股东的净利润预计为1.45亿元至1.52亿元，较上年同期1.14亿元增长27.17%至33.30% [2] - 业绩增长得益于经营质量提升、成本管控与精益管理成效显著，产品销售价格调整幅度低于原材料成本降幅 [2] - 公司营收规模与盈利能力同步提升，行业头部地位进一步巩固 [5] 产品结构与市场地位 - 黑色、白色、彩色纤维母粒及其他产品的产能比例大致为 6:2:1:1 [4] - 公司化纤母粒国内市占率超30%以上 [5] - 下游客户以长期合作的化纤企业为主，对化纤头部企业的销售占比约60%，化纤以外领域（如汽车注塑件、薄膜等）销售占比约为15% [7] 产能布局与项目进展 - 土耳其生产基地运营平稳，首年产能爬坡符合预期，2026年致力于产品线拓展与产能提升，预计第二季度陆续开机 [8] - 厦门鹭意项目（优化2万吨+新增2万吨产能）运行平稳，产能释放符合预期，旨在强化华南及华东市场布局 [10][11] - 子公司耀科新材料200吨COFs材料产线处于前期筹备阶段，正进行立项审批、环评安评及场地改造与设备选型工作 [11] 研发与业务拓展 - 新品研发紧密围绕功能化、绿色化、多元化的战略方向，并向膜用、塑料等领域扩展 [6] - 膜塑事业部重点推进新型功能性薄膜等产品的工艺优化与性能提升，产品已在阻隔性、耐候性等指标上取得阶段性突破 [11] - 面对下游化纤企业自建色母粒产能的趋势，公司通过技术迭代与环保性能升级保持差异化竞争空间 [9]

核心观点 - 2025年中国三大航空公司整体业绩显著回暖，共减亏32.59亿至45.59亿元，其中南方航空实现全年扭亏为盈，东方航空利润总额也实现同比扭亏 [1][2] - 行业层面，2025年中国民航业延续稳健增长，运输总周转量和旅客运输量同比分别增长10.5%和5.5% [1][5] - 业绩改善主要得益于三大航持续优化航线网络、强化成本管控、平衡量价关系以及国际航线的显著恢复 [1][5][6] 三大航2025年业绩表现 - **南方航空**：预计2025年净利润为8亿至10亿元，实现同比扭亏；扣除非经常性损益后的净利润为1.3亿至1.9亿元，同样实现扭亏 [1][2] - **东方航空**：预计2025年净亏损13亿至18亿元，但利润总额预计为2亿至3亿元，实现同比扭亏；扣除非经常性损益的净亏损为27亿至33亿元，较2024年的49.83亿元大幅收窄 [1][2] - **中国国航**：预计2025年净亏损13亿至19亿元；扣除非经常性损益后的净亏损为19亿至27亿元，较2024年的25.4亿元有所收窄 [1][2] - **整体减亏**：三大航合计减亏32.59亿至45.59亿元 [1][2][4] - **前期表现**：2025年前三季度，三大航已集体扭亏，净利润分别为国航18.7亿元、东航21.03亿元、南航23.07亿元 [3] 行业整体运营数据 - **2025年全行业数据**：完成运输总周转量1640.8亿吨公里，同比增长10.5%；旅客运输量7.7亿人次，同比增长5.5%；货邮运输量1017.2万吨，同比增长13.3% [1][5] - **东方航空运营数据**：2025年完成运输总周转量279.81亿吨公里，同比增长10.82%；旅客运输量近1.5亿人次，同比增长6.68% [5] 业绩改善的核心驱动因素 - **优化航线网络与运力投放**：三大航持续优化航线网络布局，精准投放运力，并重点加开国际航线 [1][5] - **国际航线恢复**：国际航线恢复对业绩改善作用显著，例如东航2025年新开24条国际航线，覆盖全球40个国家和地区的255个航点；南航对比2019年，国际客座率、座公里收入均有所提升 [5][6] - **强化成本管控**：三大航通过加强成本管控、平衡量价关系稳定收益品质；国航具体推动航油节支、起降费用谈判、发动机维修成本管控等措施 [1][5][6] - **行业政策环境**：民航局提出将深入整治“内卷式”竞争，大力服务扩内需促消费，为行业创造更有利环境 [6]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年度利润总额约为人民币2亿元至3亿元，实现扭亏为盈 [1] - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润约为人民币-13亿元至-18亿元 [1] - 预计扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润约为人民币-27亿元至-33亿元 [1] 公司经营表现与运营数据 - 2025年全年完成运输总周转量279.81亿吨公里，同比增长10.82% [1] - 2025年全年旅客运输量近1.50亿人次，同比增长6.68% [1] - 公司通过夯实安全基础、优化航线网络、提升营销能力、创新服务品质、推进业财融合与成本管控、加快数字化转型等措施，使经营效益显著改善 [1] 业绩影响因素说明 - 报告期内转回部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产，增加了所得税费用，导致归属于上市公司股东的净利润为负值 [1] 行业与宏观环境 - 2025年我国经济运行总体平稳、稳中有进 [1] - 2025年民航客运市场呈现稳健发展态势 [1]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年度利润总额为人民币2亿元至3亿元，实现扭亏为盈 [1] - 预计2025年度归属于上市公司股东的净亏损为人民币13亿元至18亿元 [1] - 预计2025年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损为人民币27亿元至33亿元 [1] 2024年度业绩对比 - 2024年度公司亏损总额为人民币39.04亿元 [1] - 2024年度归属于上市公司股东的净亏损为人民币42.26亿元 [1] - 2024年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损为人民币49.83亿元 [1] 2025年经营表现与运营数据 - 2025年公司完成运输总周转量279.81亿吨公里，同比增长10.82% [1] - 2025年公司完成旅客运输量近1.50亿人次，同比增长6.68% [1] - 公司通过夯实安全基础、优化航线网络、提升营销能力、创新服务品质、推进业财融合与成本管控以及加快数字化转型，使经营效益显著改善 [1] 净利润为负的主要原因 - 报告期内公司转回部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产，增加了所得税费用，导致归属于上市公司股东净利润为负值 [1] 行业与宏观经济环境 - 2025年我国经济运行总体平稳、稳中有进 [1] - 2025年民航客运市场呈现稳健发展态势 [1]

公司2025年度财务业绩预测 - 预计2025年度利润总额约为人民币2亿元至3亿元，相较2024年度亏损总额人民币39.04亿元实现扭亏为盈 [1] - 预计2025年度归属于上市公司股东的净亏损约为人民币13亿元至18亿元，较2024年度净亏损人民币42.26亿元大幅收窄 [1] - 预计2025年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损约为人民币27亿元至33亿元，较2024年度扣非净亏损人民币49.83亿元亦显著收窄 [1] 公司2025年度经营表现 - 2025年公司完成运输总周转量279.81亿吨公里，同比增长10.82% [1] - 2025年公司完成旅客运输量近1.50亿人次，同比增长6.68% [1] - 公司通过夯实安全基础、优化航线网络、提升营销能力、创新服务品质、推进业财融合与成本管控以及加快数字化转型，实现经营效益显著改善 [1] 行业与宏观环境 - 2025年我国经济运行总体平稳、稳中有进 [1] - 2025年民航客运市场呈现稳健发展态势 [1] 影响净利润的会计处理说明 - 报告期内公司转回部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产，增加了所得税费用，导致归属于上市公司股东的净利润为负值 [1]