投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 报告认为恒隆地产零售业务快速改善，核心利润稳定增长，分红表现稳定 [6] - 公司聚焦核心商圈，打造高端商业标杆，商场积极调改，前端零售逐季改善，核心商场租金同比转正 [6] - 公司财务稳健，分红比例处于高位，未来有望恢复纯现金派息方式 [6] - 考虑到投资物业租金预期稳定、公允价值波动变小，因此上调公司2026-2027年归母净利润预测 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入99.5亿港元，同比下降11.5%；归母净利润18.1亿港元，同比下降16.1%；核心归母净利润32.0亿港元，同比增长3% [5][6] - **收入结构分析**： - 房地产开发收入2.6亿港元，同比下降83%，该业务核心业绩亏损0.8亿港元 [6] - 核心业务物业租赁收入93.9亿港元，同比下降1%，核心利润33.6亿港元，同比下降3% [6] - 酒店业务收入3.0亿港元，同比增长57%，核心利润亏损0.8亿港元 [6] - **归母净利润下滑原因**：主要源于投资物业公允价值变动，2025年投资物业重估亏损10.5亿港元 [6] - **盈利预测**： - 营业收入：预计2026E-2028E分别为106.93亿港元、111.12亿港元、115.51亿港元，同比增长率分别为7.5%、3.9%、3.9% [5] - 归母净利润：预计2026E-2028E分别为29.92亿港元、31.57亿港元、33.96亿港元，同比增长率分别为65.6%、5.5%、7.6% [5][6] - 核心归母利润：预计2026E-2028E分别为32.9亿港元、34.4亿港元、35.4亿港元，同比增长率分别为3%、5%、3% [6] - 每股收益：预计2026E-2028E分别为0.59港元、0.62港元、0.67港元 [5] - **估值指标**：预计2026E-2028E市盈率分别为15.6倍、14.8倍、13.8倍，市净率均为0.3倍 [5] 业务运营分析 - **内地物业租赁**：2025年内地物业租赁收入58.78亿元人民币，同比持平；其中商场收入48.71亿元人民币，同比增长1%；办公楼收入10.05亿元人民币，同比下降8% [6] - **内地商场零售表现**：租户零售额逐季度显著改善，2025年第一季度至第四季度同比增速分别为-7%、-1%、+10%、+18%；全年整体零售额同比增长4%，公司内地10个运营商场中有8个实现零售额增长 [6] - **项目扩展策略**：2025年公布一系列V.3策略项目，包括昆明恒隆广场尚义街、杭州恒隆扩展项目、无锡恒隆扩展项目以及上海南京西路1038号项目等，通过长期租赁方式在自有成熟项目周边进行扩展优化，以轻资产模式推动品牌赋能提效 [6] 财务状况与股东回报 - **负债与融资**：截至2025年，公司有息负债536亿港元，同比下降6.6%；债务期限结构中，1年内、1-2年、2-5年、5年后占比分别为9%、31%、53%、7%；净负债比例32.7%，平均融资成本3.8% [6] - **分红政策**：2025年度每股派息0.52港元，维持不变，派息总额26.2亿港元，占核心利润比例为82%，股息率5.6% [6]

核心观点 - 研报首次覆盖恒隆地产并给予“买入”评级 目标价11.7港元 公司聚焦核心商圈打造高端商业标杆 通过积极调改推动零售逐季改善 核心商场租金已同比转正 同时财务稳健 分红比例高 未来有望恢复纯现金派息 [1] 业务布局与经营表现 - 公司业务以投资物业租赁为主 物业销售及酒店为辅 布局中国大陆及香港 投资物业聚焦核心城市核心商圈 上海两大恒隆广场已成为地标 坪效高位且租金稳定 [2] - 2024年公司总营收112亿港元 同比增长+9% 2011-2024年复合年增长率+5% 增长主要源于内地投资物业租金提升 其2011-2024年复合年增长率达+7% [2] - 2024年收入构成：内地投资物业租金、香港投资物业租金、香港开发、酒店分别占比58%、27%、13%、2% 2025年上半年总营收50亿港元 其中投资物业租金收入占比94% [2] 投资物业与酒店运营详情 - **内地投资物业**：截至2024年末 公司在内地8个城市拥有10个恒隆广场 总面积227万平方米 零售与办公楼面积分别占比61%和33% [3] - 2024年内地投资物业租金收入65亿港元 同比-5% 但2011年以来复合年增长率仍为+7% 2025年上半年内地租金收入同比-2% [3] - 公司积极进行商场调改并引入新品牌 前端指标租户零售额自2024年第三季度起已逐季改善 有望推动租金企稳回升 2025年上半年内地10个商场中已有7个租金同比转正 [3] - 未来主要增量来自杭州恒隆广场 总面积39万平方米 预计2025-2026年落地 [3] - **香港投资物业**：2024年租金收入30.5亿港元 同比-9% 2025年上半年同比-4% 收入中零售、办公楼、住宅公寓占比分别为59%、34%、8% 随着市场景气度回升 零售及住宅公寓租赁已持续转好 [3] - **酒店业务**：规模较小 在运营酒店为沈阳和昆明两家 2025年上半年营收1.29亿港元 同比大幅增长+84% [3] - 行业层面 2025年第三季度开始 以爱马仕、Prada、LVMH为代表的重奢品牌营收强势向上修复 重奢消费复苏态势良好 为公司高端商场后续运营改善奠定基础 [3] 财务与分红状况 - 截至2025年上半年 公司有息负债548亿港元 同比+3% 净负债率为33.5% 后续随着杭州恒隆逐步开业 资本承担将减少 净负债率有望边际回落 [4] - 2025年上半年融资成本为3.9% 创近年新低 未来在行业降息环境下 公司持有业务价值有望得到重估 [4] - 分红方面 2012-2023年年度股息保持在33-35亿港元 2024年因业绩下滑 年度股息降至25亿港元 但分红比例仍维持80% 未来分红方式也有望恢复至以纯现金分红为主 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.2亿、25.5亿、26.4亿港元 同比增速分别为+17%、+1%、+4% [1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为28.9亿、29.2亿、30.0亿港元 同比增速分别为-7%、+1%、+3% [1] - 对应市盈率分别为18倍、18倍、17倍 [1]

公司业务与财务概览 - 公司业务以投资物业租赁为主、物业销售及酒店为辅，布局于中国大陆及香港 [1] - 2024年公司总营收为112亿港元，同比增长9%，2011年至2024年复合年增长率（CAGR）为5% [1] - 2024年营收构成中，内地投资物业租金、香港投资物业租金、香港开发业务、酒店业务分别占比58%、27%、13%、2% [1] - 2025年上半年公司营收为50亿港元，其中投资物业租金收入占比94% [1] - 公司财务稳健，截至2025年上半年有息负债为548亿港元，同比增长3%，净负债率为33.5%，融资成本为3.9% [3] - 公司分红比例维持在80%，2024年因业绩下滑年度股息降至25亿港元，未来分红方式有望恢复以纯现金分红为主 [3] 内地投资物业运营 - 截至2024年末，公司在中国内地8个城市拥有10个恒隆广场，总面积为227万平方米，其中零售和办公楼面积分别占比61%和33% [2] - 2024年内地投资物业租金收入为65亿港元，同比下降5%，但2011年至2024年CAGR为7% [2] - 2025年上半年内地投资物业租金收入同比下降2% [2] - 公司积极进行商场调改并引入新品牌，前端指标租户零售额自2024年第三季度起已逐季改善 [2] - 内地10个商场中，已有7个在2025年上半年实现租金收入同比转正 [2] - 未来主要增量来自杭州恒隆广场，总面积39万平方米，预计于2025至2026年落地 [2] 香港投资物业与酒店运营 - 2024年香港投资物业租金收入为30.5亿港元，同比下降9% [2] - 2025年上半年香港投资物业租金收入同比下降4%，其中零售、办公楼、住宅公寓占比分别为59%、34%、8% [2] - 随着市场景气度回升，香港的零售及住宅公寓租赁业务已持续转好 [2] - 酒店业务规模较小，公司在沈阳和昆明运营两家酒店，2025年上半年酒店营收为1.29亿港元，同比增长84% [2] 行业与市场环境 - 公司投资物业聚焦于核心城市的核心商圈，致力于打造高端商业典范，上海两大恒隆广场已成为地标建筑 [1] - 自2025年第三季度开始，以爱马仕、Prada、LVMH为代表的重奢品牌营收强势向上修复，重奢消费复苏态势良好，为公司高端商场后续运营改善奠定基础 [3] - 未来在行业降息环境下，公司持有的投资物业价值有望得到重估 [3] 业绩预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为25.2亿港元、25.5亿港元、26.4亿港元，同比增速分别为17%、1%、4% [4] - 预计同期归母核心利润分别为28.9亿港元、29.2亿港元、30.0亿港元，同比增速分别为-7%、1%、3% [4] - 预计2025至2027年市盈率（PE）分别为18倍、18倍、17倍 [4] - 研究机构给予公司目标价11.7港元，并首次覆盖给予“买入”评级 [4]

土地交易核心信息 - 成都市公共资源交易服务中心以拍卖方式组合供应4宗国有建设用地使用权 [1] - 中粮大悦城旗下的成都天府辰悦置业有限公司成功竞得全部4宗土地使用权 [1] - 4宗地块均位于青羊区蔡桥街道，总面积约201.7亩，具体为41.8亩、55.7亩、47亩、57.2亩 [2] - 前两宗土地用途为二类城镇住宅用地，后两宗为商业服务业用地 [2] 项目规划与定位 - 商业用地将打造旗舰商业综合体，承袭大悦城品牌，引入一线品牌矩阵和特色业态组合 [3] - 商业项目旨在填补青羊区高端商业空白，焕新主城商业格局 [3] - 两宗住宅用地位于光华西六路南侧，紧邻地铁4号线蔡桥站及在建地铁13号线 [3] - 住宅项目定位为大悦城控股住宅壹号系列，采用"主动健康，场景生活"的产品理念 [3] 区域发展潜力 - 项目落子青羊航空新城，紧邻国家高端航空装备技术创新中心、611·青羊飞行器设计创新协同中心 [4] - 青羊航空新城产业基础坚实，涵盖高端航空装备、卫星互联网、工业软件、航空通信、航空新材料等 [4] - 地块将统一规划为涵盖大型商业综合体与高端住宅的航母级项目 [4] - 项目落地将助力青羊航空新城完善服务配套，打造高品质宜居宜业新城 [4]