核心观点 - 恒隆地产管理层认为"最坏的时候已过去"，但2025年上半年财报显示收入49.68亿港元（同比下滑19%）、股东应占纯利9.12亿港元（同比下跌14%），为2021年以来首次收入利润双下滑 [1][2][3] - 公司核心业务物业租赁收入46.78亿港元（同比下滑3%），物业销售收入1.61亿港元（同比暴跌87%），酒店业务收入1.29亿港元（同比增长84%但规模微小） [4][5][6] - 恒隆广场面临消费降级压力，部分商场租金下调导致收入下滑（如武汉恒隆广场收入跌36%、沈阳市政府广场跌37%），租户销售额最高跌幅达58% [8][9][10] - 公司债务压力显著，截至2025年6月现金69.05亿港元，借贷总额547.67亿港元（其中一年内到期64.07亿港元），通过100亿港元银团贷款缓解流动性 [19][20][21] - 逆周期扩张策略下重金押注杭州市场，以30亿港元总租金拿下杭州百货大楼20年租约，但杭州恒隆广场预租率仅77%（商场）和22%（办公楼） [12][15][17] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入49.68亿港元（同比-18.81%），营业总支出20.22亿港元，营业利润29.46亿港元（同比-4.78%），净利润9.12亿港元（同比-14.04%） [3] - 物业租赁营业利润33.46亿港元（同比-3%），内地市场贡献21.76亿港元（同比-2%），香港市场11.70亿港元（同比-4%） [6] - 物业销售营业亏损5700万港元（同比扩大418%），内地亏损2600万港元（同比-30%），香港亏损3100万港元（2024年同期盈利900万港元） [5][6] - 母公司恒隆集团收入52.02亿港元（同比-18%），股东应占纯利6.97亿港元（同比-22%） [24][25] 业务动态 - 恒隆广场取消内地商场"高端"与"次高端"分类，通过下调租金维持平均94%出租率，但天津/武汉/沈阳等商场收入下滑2%-37% [1][8][11] - 上海港汇恒隆广场租户销售额增长10%（收入+1%），大连恒隆广场租户销售额增长13%（收入+10%），但武汉/沈阳市政府广场租户销售额分别下滑31%/58% [10] - 杭州项目为战略重点，武林商圈百井坊地块投资107亿港元（溢价率118.5%），计划建设购物商场、5座甲级写字楼及文华东方酒店 [12][17] - 在建项目包括无锡恒隆广场二期、上海恒隆广场三期扩建（2025年6月封顶）、香港寿山村道37号豪宅重建等，需持续资金投入 [21] 行业环境 - 杭州高端商业竞争加剧，除现有华润万象城、银泰in77外，SKP、新鸿基IFC等项目将于2025年后陆续开业 [17] - 消费降级趋势下奢侈品零售承压，恒隆广场租户销售额普遍下滑（5座商场跌幅1%-58%），租金策略转向"高入驻率优先" [9][11] - 港资房企普遍面临债务压力，公司通过217.53亿港元未提取信贷及188.26亿港元未提取票据补充流动性 [21][22]

业绩概况 - 2025年中期恒隆集团总收入下跌18%至52.02亿港元，恒隆地产总收入下跌19%至49.68亿港元，主要受物业销售收入减少影响 [1] - 物业租赁业务收入占总收入94%，房屋出售和酒店服务业务各占3% [2] - 股东应占基本纯利方面，恒隆集团下跌7%至11.91亿港元，恒隆地产下跌9%至15.87亿港元，主要由于财务费用上升 [2] 物业销售策略 - 公司对住宅和写字楼定价保持谨慎，不采取降价策略，注重维持优质成交价 [1] - 商场运营策略追求高入驻率而非单个商铺高租金，以维持人气和整体租金水平 [1] - 上半年香港牛头角楼盘皓日售出19个单位总价1.51亿港元，武汉恒隆府售出1个单位约1000万港元 [4] 租赁业务表现 - 物业租赁业务收入整体微跌3%，内地租赁业务占比68%（29.41亿港元），香港占比32%（14.88亿港元） [2] - 内地零售物业租赁业务企稳（同比持平），办公楼租赁业务下降5%，住宅租赁业务因改造酒店出现下跌 [2] - 香港租赁业务收入跌幅从2024年全年9%收窄至2025年上半年4%，其中零售物业下降7%，写字楼下滑1%，住宅增长11% [3] 内地商场运营 - 内地10座商场整体出租率94%，超半数商场出租率提升，7家商场租金收入同比增长 [2] - 天津、武汉、沈阳恒隆广场租金收入同比下降，或因竞争和业态调整 [2] - 内地商场营业额跌幅从2024年Q3的18%收窄至2025年Q2的1%，上半年总体跌幅4% [2] 财务与债务管理 - 净负债比率33.5%，较2024年底微升0.1% [4] - 平均借贷成本从4.3%降至3.9%，人民币贷款占比从36%提升至43% [4] - 完成100亿港元银团贷款，73%债务还款年期在两年及以上，平均剩余到期日约三年 [5] 项目开发计划 - 将在内地9个城市动工11个房地产项目，香港有7个储备项目 [5] - 杭州恒隆广场Westlake 66扩建已备案，外立面从90米扩至290米，商场面积增加40% [5] - 无锡恒隆广场Center 66二期预计2025年底落成，预售即将启动 [5]

财务表现 - 恒隆集团及恒隆地产总收入分别下跌18%及19%至港币52.02亿元及港币49.68亿元，主要受物业销售收入减少影响[1] - 核心物业租赁收入表现稳健，仅下跌3%，内地商场整体租出率保持在94%，香港零售物业整体租出率分别为93%及94%[1] - 股东应占基本纯利分别下跌7%及9%至港币11.91亿元及港币15.87亿元，主要由于财务费用上升[1] - 中期股息每股港币2角1仙及1角2仙将于2025年9月24日派发[8][9] 业务发展 - 杭州恒隆广场将新增约42,000平方米零售面积，较现有规模提升40%，预计2025年下半年分阶段落成[2][5] - 无锡恒隆广场二期综合发展项目将于2025年下半年分阶段落成[4] - 上海恒隆广场三期扩建项目已封顶，预计2026年下半年开幕[6] - 杭州恒隆广场零售预租表现理想，预租出率约为77%[5] 市场表现 - 内地商场业务收入按年持平，香港住宅及服务式寓所业务表现改善[3][7] - 内地80%营运物业已使用可再生能源，远超2025年25%的目标[7] - 公司获得MSCI ESG"AA"评级，并入选CDP气候变化最高评分A级榜单[10] 战略与展望 - 通过改善租户组合策略、市场营销活动及审慎财务管理巩固核心竞争力[1] - 多城市布局策略继续发挥成效，上海以外城市项目为业绩提供支持[9] - 承诺于2050年前实现净零排放[10]

行业概况 - 中国商业地产行业在2024年展现出强大韧性和活力，以资产运营为核心的企业抗风险能力更强，租金收入成为最稳定现金流 [1] - 统计的140个购物中心中，超85个租金收入突破1亿元，超60个实现同比增长 [1] - 一线及新一线城市商场仍是主要收入来源，部分二线城市如沈阳、大连、无锡等表现突出 [1] - 轻资产转型加速，运营模式向委托管理和品牌输出倾斜 [1] - 行业进入"存量运营决胜期"，多个企业发力存量项目改造，实现客流、租金、销售额同步增长 [1] 华润置地&华润万象生活 - 华润置地2024年营业收入2788亿元（+11%），购物中心租金收入193.5亿元（+8.4%）[2] - 华润万象生活综合收入170.4亿元（+15.4%），商业运营管理服务收入42.1亿元（+30%）[2] - 9个标杆mall租金收入合计76.23亿元，占总租金收入的39.4% [2] - 深圳万象城以15.57亿元年租金收入居首，杭州万象城14.25亿元，沈阳万象城11.67亿元 [3] - 二线城市项目表现突出，沈阳铁西万象汇租金增长率达8.39% [4] - 全国在营购物中心122座，管理面积1314万㎡，2024年零售额2150亿元 [6] - 2024年新开21座购物中心，新签12个轻资产项目 [8] 珠海万达商管 - 2024年新开25座万达广场，包括首座"四代+"武汉汉街万达 [10] - 截至2024年底运营513座万达广场，管理面积超7000万㎡ [11] - 2025年计划新开30座万达广场，重点布局华中和华东地区 [12] 龙湖集团 - 商场租金收入109.8亿元（+6.8%），42个天街租金收入超1亿元 [14] - 重庆时代天街以7.3亿元租金收入成为集团最高 [14] - 2024年新开13个商场，其中6个为轻资产项目 [18] - 2025年计划至少新开8个天街项目 [21] 新城控股 - 商业运营总收入128.1亿元（+13.1%），超额完成目标 [24] - 全国布局200座吾悦广场，已开业173座，出租率97.97% [25] - 2024年新开15座吾悦广场，其中8个为轻资产项目 [27] - 2025年计划实现商业运营总收入140亿元，新开至少5座吾悦广场 [29] 大悦城地产 - 购物中心租金收入30.2亿元（+1%），10个商场年租金收入突破1亿元 [32] - 上海静安大悦城租金收入增长20%，三亚大悦城实现100%出租率 [33][34] - 2024年新开3座大悦城，2025年计划新开深圳大悦城和南昌大悦城 [37][39] 宝龙地产&宝龙商业 - 宝龙商业2024年新开11个项目，包括7座宝龙广场 [41] - 截至2024年底已开业98个零售商业项目，总建筑面积1110万㎡ [43] - 2025年计划新开7个项目，包括5座宝龙广场 [44] 恒隆地产 - 内地商场总收入48.1亿元（-3%），上海两个旗舰商场收入均下跌 [46] - 次高端商场表现较好，天津恒隆广场租金增长12% [46] - 杭州恒隆广场计划2025年起分阶段开业，上海恒隆广场扩建项目预计2026年竣工 [50] 太古地产 - 内地零售物业租金收入44.89亿港元（+7%），上海前滩太古里租金和销售额双增长 [51] - 北京太古坊（原颐堤港二期）将于2026年分阶段落成，成为内地首个"太古坊"项目 [55] - 未来2年将有7个项目陆续面市，包括西安太古里、三亚太古里等 [57] 瑞安房地产 - 租金及相关收入35.47亿元（+9%），77%来自上海物业组合 [59] - 蟠龙天地租金收入增长64%至1.15亿元，鸿寿坊增长290%至0.82亿元 [60] - 2025年将新开上海太平洋新天地商业中心和武汉光谷创新天地商业公园 [64] 嘉里建设 - 内地投资物业租金收入40.7亿港元（-1%），上海静安嘉里中心表现稳健 [67] - 杭州嘉里城计划2025年10月开业，商业部分由10万方盒子+街区组成 [71] 新鸿基地产 - 内地投资物业租金收入28.47亿元（-2%），广州天环Parc Central表现突出 [73] - 未来三年将有6个新项目入市，包括苏州环贸广场ICC和上海徐家汇中心ITC Maison [74] 九龙仓集团 - 内地投资物业收入45.7亿港元（-4%），成都IFS和长沙IFS表现稳健 [77] - 长沙IFS去年新开80+家品牌，其中30+家为首店 [78]

项目背景 - 百井人家是杭州武林广场板块的回迁安置房项目，位于市中心黄金地段，毗邻武林银泰和杭州百货大楼 [3] - 项目总建筑面积7.7万m²，包含3幢住宅楼，总户数361户，户型面积60m²~122m²，以85m²和95m²为主 [3] - 项目与恒隆广场同步建设，恒隆广场地块2018年以107.3亿元成交，将打造世界级商业街区 [3] 产权与市场动态 - 百井人家不动产权证开始分批办理，部分业主已收到通知 [1] - 目前贝壳找房平台有3套房源挂牌，单价73003-86680元/m²，总价699-1060万元 [5] - 122.29m²的高楼层房源可看到西湖景观，挂牌单价达86680元/m² [5][11] - 此前有业主以6万多元/m²挂牌3楼房源，后因市场火热撤回 [13] 市场定位与业主心态 - 7-8万元/m²的挂牌价属于杭州豪宅价格水平 [14] - 部分网友认为作为安置房价格偏高，指出小区规模小、密度高、配套少等不足 [14] - 不少业主存在惜售心理，看重地段稀缺性（步行可达西湖）和生活便利性 [14] - 部分房源用于出租，107m²装修房月租1万元，中介托管房源月租达1.2-1.3万元 [14] 周边发展 - 恒隆广场外立面基本完工，即将开业 [3] - 项目所在区域2009年启动改造，涉及动迁1251户居民和86家商铺，30%选择原地回迁 [3]

行业概况 - 13家港外资商业地产企业在中国内地布局40+筹开项目，2024年预计至少14个新项目入市 [1] - 内地成为头部港企主战场，上海最受青睐，外资企业则重仓非一线城市 [1] - 多个新产品线首次进入内地，产品线呈现多元化趋势，包括高端、次高端、年轻化等不同定位 [1] 港资企业动态 瑞安房地产 - 核心产品线包括城市综合体、滨水文化综合体、Urban Retreat城市微度假和创新园区，已在全国开出23个商业项目 [1] - 2024年将开业武汉光谷创新天地商业公园和上海太平洋新天地商业中心，后者为20年来最大体量商业综合体 [3][4] - 代表性项目包括上海新天地（3.2万㎡）、武汉天地（4.9万㎡）、上海蟠龙天地（4.1万㎡）等 [2] 新鸿基地产 - 主要产品线包括国金中心（IFC）、APM、ICC和ITC，已开业12个项目，上海占比最高（5个） [5][6] - 未来3年将有6个新项目入市，包括苏州环贸广场ICC（3.2万㎡）和上海徐家汇中心ITC Maison（27.9万㎡） [7][8] K11集团 - 产品线分为K11（文化艺术）、K11 Select（年轻潮流）和K11 ECOAST（绿色海滨），已开业8个商场 [9][10] - 深圳K11 ECOAST试运营期间日均客流25万人次，投资超100亿，定位全年龄段文化体验场 [11] - 未来五年计划推出30个文化商业项目，2024年将开业广州和厦门K11 Select [12][14] 太古地产 - 产品线包括太古坊、太古汇、太古里和太古源，已开业7个项目，如北京三里屯太古里（20万㎡）、广州太古汇（13.8万㎡） [15] - 广州太古汇扩容至18万+㎡，未来将开业6个项目，包括三亚太古里（36万㎡）和西安太古里（27万㎡） [16][18][19] 香港置地 - 产品线分为"中环系"（高端）和"光环系"（中档），已开业7个项目，如重庆光环购物公园（17万㎡） [22][23] - 南京JLC金陵中環试营业，引入超40%区域首店，未来将开业杭州光环梦中心（16.9万㎡）等6个项目 [24][25] 恒隆地产 - 运营10个项目，分为高端商场（如上海恒隆广场）和次高端商场（如济南恒隆广场） [27][28][29] - 杭州恒隆广场（10万㎡）计划2026年开业，将引入文华东方酒店和爱马仕 [30][31] 嘉里建设 - 产品线包括嘉里中心（高端）和嘉里城/嘉里汇（区域型），已开业8个项目，如上海静安嘉里中心（8.6万㎡） [32][33] - 未来将开业上海PRISMA新嘉中心（36万㎡），计划引入500+品牌 [35][36] 九龙仓集团 - 核心产品线为IFS系列，成都IFS（21万㎡）和长沙IFS（24.6万㎡）长期占据城市客流榜首 [39][40] - 近年内地无新项目拓展计划 [41] 领展集团 - 品牌矩阵包括"领展广场"和"领展中心城"，内地运营6个项目，如深圳领展中心城（13万㎡） [42][43] - 北京中关村领展广场和通州领展广场正在进行升级改造 [44] 外资企业动态 凯德集团 - 已运营42个购物中心，包括9个来福士和25个凯德广场/MALL，如重庆来福士（23.5万㎡） [45][46] - 未来将开业苏州来福士等4个项目 [47][48] 永旺中国 - 已开业24家永旺梦乐城，武汉和天津各4家，2024年新增长沙星沙项目（23万㎡） [49][50] - 长沙湘江新区项目（23万㎡）计划2025年开业，拟引入260+品牌 [51][52] SM集团 - 中国内地已开业8个项目，如SM厦门（38万㎡），未来将开业厦门海沧城市广场（14万㎡）等3个项目 [54][55][57] 英格卡集团 - 运营10座荟聚购物中心，上海荟聚（43万㎡）为全球单体投资最大项目，2024年9月开业 [59][60][61]

文章核心观点 恒隆地产长期看好内地市场，试图在复杂周期中练好“内功”，在高端商业领域寻找新增长点，其审慎稳健的经营范式或为房地产下半场提供新思路 [2] 瞄准高端商业综合体 - 公司是历史悠久的港资地产商，聚焦高端赛道和差异化定位，整体业绩稳步提升 [3] - 面对行业调整，公司不盲目扩张，聚焦高端商业领域，从存量资产中挖掘新增量 [3] - 国内商场总数超7000家，但真正高端标准的不到5%，公司坚持高端定位提升回报率的策略正确 [3] - 公司走“商业先行”路线，与多数内地房企“以住养商”模式不同 [3] - 公司在香港聚焦高端住宅等抗风险项目，在内地目标是把地块开发到极致 [3] - 公司大力布局二线城市，占据高端品牌龙头位置后，后来者难以撼动 [3][4] - 公司未来仍关注新机会，但不盲目追求体量增长，注重练好内功适应行业变化 [5] 持续调整发展节奏 - 公司未来核心策略是提升现有资产回报率和运营效率，为市场周期回归做准备 [6] - 公司将重心从横向扩张转向垂直增长，如上海恒隆广场推进三期建设，预计两年内零售面积增加13% [6] - 公司强化项目差异化和服务，提升“首店效应”，2024年已引入170个首店品牌 [6] - 公司尝试以多元体验型业态破圈，如引入体育运动类新品牌、开展“社区化运营” [6] - 公司酒店业务作为商办配套提升综合商业体整体价值，非单纯追求盈利 [6] - 2024年末大部分恒隆办公楼出租率保持在80%至90%，因其位置好、配套完善 [7] - 公司通过技术投入简化基础工作，实现租赁、财务、人力系统整合及物业管理系统定制优化 [7] 保障充足现金流 - 公司依托商场多元业态租金收入和住宅项目去化保障现金流，每年稳定租金收入约100亿元，净利润约30亿元，未来有望提升至40 - 50亿元 [7] - 公司在香港和内地拥有约200亿元可售住宅货值，按5年销售周期年均带来约40亿元现金流 [7] - 2025年公司将加快住宅项目销售节奏，推动去化和资金回笼，但不会因短期资金需求仓促决策 [8] - 公司财务稳健，融资渠道畅通，去年底启动融资计划，今年1月获100亿港元银团贷款 [8] - 充足现金流支撑重点项目建设，杭州恒隆广场2025年起分阶段落成，无锡和上海港汇恒隆广场酒店2025 - 2027年陆续开业 [8] - 2027 - 2031年公司有望迎来“黄金回报期”，前期投入项目将产生回报，资金压力缓解 [9]