2025年全年业绩财务表现 - 恒隆集团总收入约104.14亿港元，同比减少11%；股东应占基本净利润约24.07亿港元，同比增长3% [1] - 恒隆地产总收入约99.5亿港元，同比减少11%；股东应占基本净利润约32.02亿港元，同比增长3% [1] - 恒隆集团与恒隆地产的股东应占净利润分别同比减少15%和16% [1] 内地零售物业租赁业务 - 内地零售商业物业租赁收入约48.71亿元人民币，同比微增1%，扭转了2024年的下跌趋势 [1] - 截至2025年底，整体出租率因租户优化调整提升2个百分点，达到96% [1] - 上海恒隆广场和港汇恒隆广场是收入支柱，年内租赁收入分别为16.61亿元和11.97亿元，同比分别增长1%和2% [1] - 无锡恒隆广场、大连恒隆广场租金收入分别为5.02亿元、3.31亿元，实现10%以上的收入涨幅 [1] - 武汉和沈阳的商业项目面临压力，租金收入出现30%以上的跌幅，租户销售额亦分别下挫23%和54% [2] 内地消费趋势与租户销售表现 - 2025年内地消费环境按季好转，市场已经见底，新颖零售模式、体验及营销活动持续刺激需求 [2] - 分季度看，内地租户销售额同比均呈上涨趋势，第四季度增长约18%，全年累计同比增长4% [2] - 上海港汇恒隆广场租户销售额大幅增长20%，位列各商场之首；上海恒隆广场租户销售额也实现了4%的增长 [2] 公司战略调整与未来展望 - 公司调整策略，不再区分高端和次高端商场，并引入更多化妆品、餐饮、服务类业态等新品牌以拉动客流 [3] - 2025年业绩增长引擎从以往主要靠奢侈品带动，转变为更多由大众化的餐饮和运动品牌驱动 [3] - 公司认为2025年是扭转形势、稳步向前的一年，尽管经济环境充满挑战，仍在下半年重拾增长 [3] - 未来将继续优化租户组合以满足不断演变的需求，提升资产管理能力以创造长远价值 [3]

核心业绩表现 - 2025年全年总收入同比下跌11%至99.50亿港元 主要受物业销售收入大幅减少影响[1] - 股东应占基本纯利逆势上升3%至32.02亿港元[2] - 下半年经营表现明显优于上半年 自5月起商场租赁重拾增长[2] 物业租赁业务 - 核心物业租赁收入仅同比下降1% 整体业务保持韧性[1][2] - 整体零售租出率维持高位 内地为96% 香港为95%[2] - 去年第四季度客流、出租率及零售额几乎均创新高[2] - 写字楼市场承压明显 对整体租赁收入形成拖累[2] 公司战略与运营 - 将“差异化”作为核心竞争策略 2025年在不同城市共引入约200个品牌以应对商场同质化竞争[2] - 调整品牌策略 将部分内地餐饮品牌引入香港市场[2] - 推出“恒隆V.3”策略 集中于核心城市扩展业务、提升顾客体验 通过高资本效益和审慎甄选的投资项目巩固业务[4] - 目前不会激进扩张投资拿地 保持审慎乐观态度[4] 项目进展与展望 - 重点项目有序推进 上海恒隆广场扩建项目于2025年6月封顶 预计2026年下半年开幕[4] - 杭州恒隆广场商场预计于2026年4月开幕 目前预租率约90%[4] - 管理层认为2025年是公司扭转形势、稳步向前的一年 对杭州恒隆广场前景充满期待[4] 写字楼市场观点 - 写字楼市场正处于大周期中“相对吃力的阶段” 但中长期仍具发展空间 看好甲级写字楼资产[3] - 普通写字楼空置压力较大 但核心城市核心区的高品质项目抗周期能力更强 修复节奏领先市场平均水平[3] - 当前办公楼市场核心矛盾在于供需不平衡[3]

公司2025年整体业绩概览 - 公司2025年实现总营收99.5亿港元，同比下降11% [1] - 股东应占基本纯利为32.02亿港元，同比增长3% [1] - 总收入下滑主要受物业销售收入贡献减少影响，核心的物业租赁业务收入为93.89亿港元，同比下降1% [1] 内地物业租赁业务表现 - 内地物业租赁收入为64.14亿港元（按人民币计为58.78亿元），同比下降1%（按人民币计同比持平）[1] - 内地零售商业租赁收入约48.71亿元人民币，同比微增1%，扭转了2024年的下跌趋势 [3] - 内地办公楼租赁收入为10.05亿元人民币，同比下降8% [6] - 内地零售商场整体出租率提升2个百分点至96%，而办公楼整体出租率下降4个百分点至79% [3][6] 内地零售商场具体项目表现 - 上海恒隆广场实现租赁收入16.61亿元人民币，同比增长1% [3] - 上海港汇恒隆广场实现租赁收入11.97亿元人民币，同比增长2% [3] - 无锡恒隆广场、大连恒隆广场租金收入分别实现10%以上的涨幅，达到5.02亿元和3.31亿元人民币 [3] - 武汉和沈阳的商业项目租金收入出现30%以上的跌幅，且租户销售额分别下挫23%和54% [3] 内地消费趋势与租户销售表现 - 公司认为内地消费环境在2025年按季好转，市场已经见底 [4] - 2025年分季度，内地租户销售额同比均呈上涨趋势：第一季度恢复，第二季度基本追平，第三季度恢复正常，第四季度增长约18% [3] - 全年累计，公司旗下内地各大商场的租户销售额实现同比增长4% [3] - 上海港汇恒隆广场租户销售额大幅增长20%，位列各商场之首；上海恒隆广场租户销售额增长4% [3] 公司战略调整与市场观点 - 公司调整策略，不再区分高端和次高端商场，并引入更多化妆品、餐饮、服务类业态等新品牌以拉动客流 [4] - 业绩增长引擎从以往主要靠奢侈品带动，转向更多由大众化的餐饮和运动品牌带动 [4] - 公司对2026年初零售表现有信心，认为1-2月整体表现会比2025年好很多，且当前客流没有减弱迹象 [5] - 在与奢侈品牌沟通中，品牌方认为中国市场仍然重要，预计2026年销售可以有中单数的增长 [5] 内地办公楼市场状况与展望 - 内地办公楼租赁业务承压，主要受压于市场竞争激烈、供应过剩和需求疲弱 [6] - 上海恒隆广场办公楼租赁收入同比降幅达到11% [6] - 公司当前首要任务是保持出租率，需要与现有租户重新协商租约以应对租金压力 [7] - 公司中长期对内地办公楼市场仍充满信心，认为零售回暖长远将影响办公楼，且外资回流将加速市场回暖 [7] 公司近期发展动态 - 公司接手了上海九百南京西项目（原梅龙镇广场），拓展在南京西路的布局 [5] - 杭州恒隆广场的办公楼E座已陆续交付使用，商场部分预计于2026年4月开幕 [5]

2025财年财务业绩概览 - 公司总收入为99.50亿港元，较去年下跌11% [1] - 物业销售收入大幅下降83%至2.64亿港元，是总收入下滑的主因 [1] - 整体营业溢利上升1%至65.27亿港元 [1] - 股东应占基本纯利上升3%至32.02亿港元 [1] - 每股基本盈利为0.65港元，公司拟派末期股息每股0.40港元 [1] - 计入13.96亿港元股东应占物业净重估亏损后，股东应占纯利为18.06亿港元，相应每股盈利为0.37港元 [1] 物业租赁业务表现 - 物业租赁收入下跌1%至93.89亿港元，营业溢利同步下跌1%至66.63亿港元 [1] - 业务疲软主要受内地办公楼租赁市场持续疲弱及香港经济复苏较预期慢影响 [1] 酒店及其他业务表现 - 酒店物业组合扩展规模，带动相关收入上升57%至2.97亿港元 [1] - 酒店业务营业亏损在计及资产折旧后收窄46%至3,400万港元 [1] 盈利驱动因素分析 - 物业销售亏损收窄，足以抵销物业租赁营业溢利下跌带来的影响 [1] - 物业销售亏损收窄也抵销了因资本化利息减少导致的财务费用上升 [1] 公司发展战略与项目进展 - 公司继续致力开发有利长远发展的项目，并通过“恒隆V.3”策略拓展业务版图 [2] - “恒隆V.3”策略旨在于主要城市拓展业务、提升顾客体验，并严格挑选具资本效益的项目进行再投资，以加强业务规模、可见度及可达性 [2] - 过去一年公布的一系列“恒隆V.3”策略项目包括昆明恒隆广场尚义街、杭州恒隆广场扩展项目、无锡恒隆广场扩展项目，以及上海南京西路1038号商业营运项目 [2] - “恒隆V.3”策略聚焦于扩大现有资产效益，降低资本需求，同时响应政府政策 [2] - 其他发展中项目包括无锡恒隆广场第二期、杭州恒隆广场、上海恒隆广场扩建项目及渖阳市府恒隆广场余下的综合发展项目 [2]

2025年度全年业绩核心财务表现 - 公司总收入为99.50亿港元 较去年下跌11% [1] - 整体营业溢利上升1%至65.27亿港元 [1] - 股东应占基本纯利上升3%至32.02亿港元 [1] - 计及13.96亿港元股东应占物业净重估亏损后 股东应占纯利为18.06亿港元 [1] - 每股基本盈利为0.65港元 拟派末期息每股0.40港元 [1] 物业销售业务表现 - 物业销售收入下降83%至2.64亿港元 是总收入下跌的主要原因 [1] - 物业销售亏损收窄 足以抵销其他业务的不利影响 [1] 物业租赁业务表现 - 物业租赁收入下跌1%至93.89亿港元 [1] - 物业租赁营业溢利下跌1%至66.63亿港元 [1] - 业务疲弱主要受内地办公楼租赁市场持续疲弱及香港经济复苏较预期慢影响 [1] 酒店业务表现 - 酒店物业组合扩展规模带动相关收入上升57%至2.97亿港元 [1] - 酒店营业亏损计及资产折旧后收窄46%至3,400万港元 [1] 公司发展战略与项目进展 - 公司继续致力开发有利长远发展目标项目 透过"恒隆V.3"策略拓展业务 [2] - "恒隆V.3"策略聚焦于扩大现有资产效益 降低资本需求 同时响应政府政策 [2] - 过去一年公布了一系列"恒隆V.3"策略项目 包括昆明恒隆广场尚义街、杭州及无锡恒隆广场扩展项目、上海南京西路1038号商业营运项目 [2] - 其他发展中项目包括无锡恒隆广场第二期、杭州恒隆广场、上海恒隆广场扩建及渖阳市府恒隆广场余下综合发展项目 [2]

核心观点 - 商业地产零售业态正通过存量盘活、连片运营、轻资产输出及打造聚合型业态（如美食市集）来应对市场压力并提升竞争力 [2][5][7] - 尽管宏观经济环境导致部分企业租金承压，但优质资产仍展现稳定收益能力，且通过项目焕新与品牌调整可有效驱动客流与销售增长 [2][3] - 行业趋势聚焦于城市更新、工业遗存改造、文化植入及引入首店/特色店，对运营商的精细化与创新能力提出更高要求 [6][7][8] 企业动态与业绩表现 - **领展房托**：2025/2026财年中期，其内地物业组合总收益及物业收入净额分别按年下跌4.6%及4.9%，整体零售业务受市场不利因素压力较大 [2] - 内地零售物业续租租金调整率为-16.4%，主要受北京中关村领展广场及领展企业广场零售部分拖累 [2] - 若剔除上述两项目，其余物业组合续租租金调整率为正2.5%，显示大部分内地优质资产租金收益稳定 [2] - 内地零售物业组合租用率保持95.9%的高水平，期内签订超260份新租约 [3] - 部分项目表现突出：以广州天河领展广场为例，自2023年9月一期东翼亮相至2024年8月底，新开业品牌达184家，全场品牌焕新率超80%，会员拉新超18万，2024年整体客流同比增长37%，销售额同比增长达31% [2] - **恒隆地产**：通过“恒隆V.3”策略，以租赁方式获取并连片运营核心商圈存量项目，快速扩大规模 [3][4][5] - 签约无锡恒隆广场三期（原新世界百货物业），新增约4.7万平方米商业空间，总零售面积扩大38%至约16.9万平方米，与一期连通形成超60万平方米超级商业集群 [4][5] - 签约上海梅龙镇广场项目（合作方九百集团），获得20年经营权，为南京西路项目增加约9.6万平方米总建筑面积，扩大约44%至约31.2万平方米 [4][5] - 签约杭州自货大楼南北座（合作方杭州百大集团），新增租赁面积约4.2万平方米，零售面积增加40%，租约自2028年4月1日起生效 [4] 轻资产与存量盘活趋势 - 轻资产项目从增量扩张转向存量盘活，城市更新成为主战场，工业遗存、老旧商场改造需求旺盛 [6][7] - **华润资产**：与长城资产联合，将北京马家堡新荟城（曾两次司法拍卖流拍）焕新为“华润欢乐颂”，项目距地铁4号线公益西桥站仅0.6公里，华润将输出“欢乐颂”社区商业品牌，聚焦15分钟便民生活圈 [6] - **星盛商业**：将操盘宜兴光明小镇商业广场，需深度融合当地紫砂文化底蕴与现代商业体验，打造文化、旅游、消费于一体的区域商业标杆 [6] - **旭辉商业**：拿下江阴城更项目“仓见1952”轻资产运营权，该项目为工业遗存改造，将保留老粮仓筒仓、老厂房、水系等元素，并结合水塘景观打造乐园化体验空间和水上舞台 [6] 业态创新与运营策略 - **美食类市集成主流趋势**：购物中心通过打造美食市集作为引流利器，提升客流与空间利用率 [2][7][8] - 越秀商管在武汉越秀国际金融中心国金天地B1层打造“精武有食集”，以老汉口精武路美食文化为灵感，引入十余家本土与新锐餐饮品牌，并计划每半年对区域内50%品牌进行迭代 [7] - 华润打造有“万象食家”，领展打造有“Foodie+”系列，如广州天河领展广场二期B1层腾出565平方米空间转化为“平川好味Foodie+” [8] - 运营需结合本地消费习惯、文化、客群进行个性化创新，而非机械化复制 [8] - **品牌引入策略**：多个项目将首店、区域最大店或限定店作为重点引入对象，涵盖运动户外、高端时尚、美妆珠宝、餐饮、生活服务等多个领域 [8] - 例如：北京三里屯太古里引入Alaïa中国首家品牌旗舰店和Loro Piana华北最大精品店；成都太古里迎来缂以穿全国首店、LANN蘭全国首家旗舰店；杭州湖滨银泰in77布局wiggle wiggle杭州首店 [8] - 专业品类店铺（如Wilson、缂以穿）维持较快开店节奏，满足消费者向个性化、专业化消费升级的需求 [9]

核心观点 - 恒隆地产通过“营运租赁”模式获得上海梅龙镇广场20年整体运营权，计划将其打造为面向新一代消费群体的零售、酒店及办公综合商业地标，此举将显著扩大其在南京西路商圈的版图与影响力 [1][6][8] - 上海恒隆广场作为顶级奢华商场，其品牌组合与业态正在发生深刻变革，体现出高端商业从传统的“品牌等级排序”向多维的“顾客需求矩阵”转型，以适应市场环境与消费者习惯的变化 [2][19][20] 恒隆地产的战略扩张与商圈整合 - 公司获得梅龙镇广场20年运营权，预计为南京西路商圈增加约9.6万平方米建筑面积，使区域规模扩大约44% [6] - 此举是“恒隆V.3”策略的一部分，旨在通过租赁现有商圈内的物业，以高资本效益方式拓展业务并强化市场地位，类似案例包括杭州与无锡项目的扩展 [8] - 公司计划通过资源调配，在恒隆广场与梅龙镇广场项目间打造差异化品牌矩阵与业态，并引入精品酒店、美术馆等设施，旨在构建南京西路“千亿商圈”的新增长极 [5][6] 顶级奢华商场的品牌调整新趋势 - **奢侈品牌聚集与回归**：在市场环境下行期，上海恒隆广场凭借稳定客源成为奢侈品牌“抱团取暖”的选择，多个品牌在商圈内已有门店的情况下仍选择进驻或回归恒隆，例如Dolce&Gabbana时隔5年回归四楼，Zegna、Prada、Ferragamo、Max Mara等品牌也以不同形式回归或新设店铺 [3][4] - **引入高端户外运动品牌**：传统上难以进入顶级商场的户外运动品牌开始被接纳，例如安踏集团旗下的Descente在上海恒隆广场四楼围挡大店，Arc‘teryx早已入驻 [9][10] 浦东国金中心引入On昂跑，前滩太古里则引入包括Descente在内的四个户外品牌 [10] 这既是保证项目收入的策略，也被视为打开男性消费市场的钥匙 [12] - **丰富餐饮与生活业态**：商场引入更多本土及特色餐饮以提升体验，例如恒隆广场在Chanel原临时店位置引入本土咖啡店EAU CAFÉ和创意餐饮野选，改变了以往以高端国际餐饮为主的格局 [15] 此举旨在打造更有温度、更具格调的消费场景，并通过高复购率餐饮带动高楼层客流 [16][18] 品牌集团化运营与商场业态规划 - **安踏集团的强势表现**：安踏集团2025年上半年总营收同比增长14.3%至385.4亿人民币，归母净利润增长14.5%至70.3亿人民币 [13] 其收购的亚马芬体育在大中华区营收增长达47%，由Arc‘teryx与Salomon领跑 [13] 集团利用协同效应，在上海港汇恒隆广场将旗下多个品牌集中调整至四楼，形成“户外首层”的集合区域，展现出“运动界的LVMH”的占位能力 [13][14] - **商场业态分层布局**：港汇恒隆广场的业态布局呈现典型分层：一楼为重奢，二至三楼为轻奢及大女装，四至五楼为户外运动品牌 [14] 这种规划有助于实现客流共享并强化各品类的客户心智 行业竞争逻辑的演变 - 商业项目的竞争核心正从提供齐全的商品，转向提供多元体验、满足不同生活方式情境需求及情绪价值 [16] - 成功的调改案例显示，通过引入人气餐饮能有效盘活商场冷区人流，如前滩太古里通过引入阿嬷手作、去茶山等品牌激活高楼层外街区域 [18] - 市场环境与消费者习惯的改变正在打破商业调整的固有预设，推动优质商业项目进行更灵活、以顾客需求为中心的转型 [19][20]

核心观点 - 研报首次覆盖恒隆地产并给予“买入”评级 目标价11.7港元 公司聚焦核心商圈打造高端商业标杆 通过积极调改推动零售逐季改善 核心商场租金已同比转正 同时财务稳健 分红比例高 未来有望恢复纯现金派息 [1] 业务布局与经营表现 - 公司业务以投资物业租赁为主 物业销售及酒店为辅 布局中国大陆及香港 投资物业聚焦核心城市核心商圈 上海两大恒隆广场已成为地标 坪效高位且租金稳定 [2] - 2024年公司总营收112亿港元 同比增长+9% 2011-2024年复合年增长率+5% 增长主要源于内地投资物业租金提升 其2011-2024年复合年增长率达+7% [2] - 2024年收入构成：内地投资物业租金、香港投资物业租金、香港开发、酒店分别占比58%、27%、13%、2% 2025年上半年总营收50亿港元 其中投资物业租金收入占比94% [2] 投资物业与酒店运营详情 - **内地投资物业**：截至2024年末 公司在内地8个城市拥有10个恒隆广场 总面积227万平方米 零售与办公楼面积分别占比61%和33% [3] - 2024年内地投资物业租金收入65亿港元 同比-5% 但2011年以来复合年增长率仍为+7% 2025年上半年内地租金收入同比-2% [3] - 公司积极进行商场调改并引入新品牌 前端指标租户零售额自2024年第三季度起已逐季改善 有望推动租金企稳回升 2025年上半年内地10个商场中已有7个租金同比转正 [3] - 未来主要增量来自杭州恒隆广场 总面积39万平方米 预计2025-2026年落地 [3] - **香港投资物业**：2024年租金收入30.5亿港元 同比-9% 2025年上半年同比-4% 收入中零售、办公楼、住宅公寓占比分别为59%、34%、8% 随着市场景气度回升 零售及住宅公寓租赁已持续转好 [3] - **酒店业务**：规模较小 在运营酒店为沈阳和昆明两家 2025年上半年营收1.29亿港元 同比大幅增长+84% [3] - 行业层面 2025年第三季度开始 以爱马仕、Prada、LVMH为代表的重奢品牌营收强势向上修复 重奢消费复苏态势良好 为公司高端商场后续运营改善奠定基础 [3] 财务与分红状况 - 截至2025年上半年 公司有息负债548亿港元 同比+3% 净负债率为33.5% 后续随着杭州恒隆逐步开业 资本承担将减少 净负债率有望边际回落 [4] - 2025年上半年融资成本为3.9% 创近年新低 未来在行业降息环境下 公司持有业务价值有望得到重估 [4] - 分红方面 2012-2023年年度股息保持在33-35亿港元 2024年因业绩下滑 年度股息降至25亿港元 但分红比例仍维持80% 未来分红方式也有望恢复至以纯现金分红为主 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.2亿、25.5亿、26.4亿港元 同比增速分别为+17%、+1%、+4% [1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为28.9亿、29.2亿、30.0亿港元 同比增速分别为-7%、+1%、+3% [1] - 对应市盈率分别为18倍、18倍、17倍 [1]

核心观点 - 研报首次覆盖恒隆地产并给予“买入”评级 目标价11.7港元 公司聚焦核心商圈打造高端商业标杆 通过积极调改推动零售逐季改善 核心商场租金已同比转正 财务稳健且维持高分红比例 未来有望恢复纯现金派息 [1] 业务布局与经营概况 - 公司业务以投资物业租赁为主 物业销售及酒店为辅 布局中国大陆及香港 [2] - 公司投资物业聚焦核心城市核心商圈 上海两大恒隆广场已成为地标 坪效高位且租金稳定 [2] - 2024年公司总营收112亿港元 同比增长9% 2011-2024年复合年增长率5% [2] - 2024年收入构成：内地投资物业租金占比58% 香港投资物业租金占比27% 香港开发占比13% 酒店占比2% [2] - 过往营收稳步增长主要源于内地投资物业租金提升 其2011-2024年复合年增长率达7% [2] - 2025年上半年公司营收50亿港元 其中投资物业租金收入占比高达94% [2] 投资物业与酒店运营表现 - **内地投资物业**：截至2024年末 公司在内地8个城市拥有10个恒隆广场 总面积227万平方米 其中零售占比61% 办公楼占比33% [3] - 2024年内地投资物业租金收入65亿港元 同比下降5% 但2011年以来复合年增长率仍为7% [3] - 2025年上半年内地投资物业租金收入同比下降2% [3] - 公司积极进行商场调改并引入新品牌 前端指标租户零售额自2024年第三季度起已逐季改善 [3] - 内地10个商场中 已有7个在2025年上半年实现租金收入同比转正 [3] - 未来主要增量来自杭州恒隆广场 总面积39万平方米 预计2025-2026年落地 [3] - **香港投资物业**：2024年租金收入30.5亿港元 同比下降9% 2025年上半年同比下降4% [3] - 香港投资物业中 零售、办公楼、住宅公寓占比分别为59%、34%、8% [3] - 随着市场景气度回升 公司香港零售及住宅公寓租赁业务已持续转好 [3] - **酒店业务**：规模较小 在运营酒店为沈阳和昆明两家 2025年上半年营收1.29亿港元 同比大幅增长84% [3] - 2025年第三季度开始 以爱马仕、Prada、LVMH为代表的重奢品牌营收强势向上修复 重奢消费复苏态势良好 [3] 财务状况与股东回报 - 截至2025年上半年 公司有息负债548亿港元 同比增长3% [4] - 截至2025年上半年 公司净负债率为33.5% [4] - 随着杭州恒隆广场逐步开业 资本承担将减少 净负债率有望边际回落 [4] - 2025年上半年公司融资成本为3.9% 创近年新低 [4] - 未来在行业降息环境下 公司持有业务价值有望得到重估 [4] - 分红方面 2012-2023年公司年度股息保持在33-35亿港元 [4] - 2024年因业绩下滑 年度股息降至25亿港元 但分红比例仍维持在80% [4] - 未来分红方式也有望恢复至以纯现金分红为主 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.2亿、25.5亿、26.4亿港元 同比增速分别为+17%、+1%、+4% [1] - 预计公司2025-2027年归母核心利润分别为28.9亿、29.2亿、30.0亿港元 同比增速分别为-7%、+1%、+3% [1] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、18倍、17倍 [1]

公司业务与财务概览 - 公司业务以投资物业租赁为主、物业销售及酒店为辅，布局于中国大陆及香港 [1] - 2024年公司总营收为112亿港元，同比增长9%，2011年至2024年复合年增长率（CAGR）为5% [1] - 2024年营收构成中，内地投资物业租金、香港投资物业租金、香港开发业务、酒店业务分别占比58%、27%、13%、2% [1] - 2025年上半年公司营收为50亿港元，其中投资物业租金收入占比94% [1] - 公司财务稳健，截至2025年上半年有息负债为548亿港元，同比增长3%，净负债率为33.5%，融资成本为3.9% [3] - 公司分红比例维持在80%，2024年因业绩下滑年度股息降至25亿港元，未来分红方式有望恢复以纯现金分红为主 [3] 内地投资物业运营 - 截至2024年末，公司在中国内地8个城市拥有10个恒隆广场，总面积为227万平方米，其中零售和办公楼面积分别占比61%和33% [2] - 2024年内地投资物业租金收入为65亿港元，同比下降5%，但2011年至2024年CAGR为7% [2] - 2025年上半年内地投资物业租金收入同比下降2% [2] - 公司积极进行商场调改并引入新品牌，前端指标租户零售额自2024年第三季度起已逐季改善 [2] - 内地10个商场中，已有7个在2025年上半年实现租金收入同比转正 [2] - 未来主要增量来自杭州恒隆广场，总面积39万平方米，预计于2025至2026年落地 [2] 香港投资物业与酒店运营 - 2024年香港投资物业租金收入为30.5亿港元，同比下降9% [2] - 2025年上半年香港投资物业租金收入同比下降4%，其中零售、办公楼、住宅公寓占比分别为59%、34%、8% [2] - 随着市场景气度回升，香港的零售及住宅公寓租赁业务已持续转好 [2] - 酒店业务规模较小，公司在沈阳和昆明运营两家酒店，2025年上半年酒店营收为1.29亿港元，同比增长84% [2] 行业与市场环境 - 公司投资物业聚焦于核心城市的核心商圈，致力于打造高端商业典范，上海两大恒隆广场已成为地标建筑 [1] - 自2025年第三季度开始，以爱马仕、Prada、LVMH为代表的重奢品牌营收强势向上修复，重奢消费复苏态势良好，为公司高端商场后续运营改善奠定基础 [3] - 未来在行业降息环境下，公司持有的投资物业价值有望得到重估 [3] 业绩预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为25.2亿港元、25.5亿港元、26.4亿港元，同比增速分别为17%、1%、4% [4] - 预计同期归母核心利润分别为28.9亿港元、29.2亿港元、30.0亿港元，同比增速分别为-7%、1%、3% [4] - 预计2025至2027年市盈率（PE）分别为18倍、18倍、17倍 [4] - 研究机构给予公司目标价11.7港元，并首次覆盖给予“买入”评级 [4]