投资评级与目标价 - 摩根士丹利维持恒隆地产“增持”评级并将目标价从9港元上调至10.5港元 [1] - 目标价上调主要由于基本面改善以及净资产价值折让从60%收窄至50% [1] 内地零售业务表现 - 上海港汇恒隆广场第三季度租户销售额同比增长31%，上半年为增长10% [1] - 上海恒隆广场第三季度租户销售额同比增长8%，上半年为下降8% [1] - 国庆黄金周首四日，内地商场整体租户销售额同比增长15% [1] - 武汉恒隆广场与上海港汇恒隆广场在国庆黄金周期间销售额同比增幅分别超过70%和50% [1] 盈利预测与展望 - 摩根士丹利将2026年每股盈利预测下调至0.62港元（原为0.65港元），2027年下调至0.68港元（原为0.69港元） [1] - 盈利预测下调因预期EBIT利润率从今年至2027年回稳速度较慢 [1] 增长催化剂 - 奢侈品集团LVMH反映其内地业务在第三季度有所改善 [1] - 老铺黄金将落户上海恒隆广场 [1] - 杭州恒隆广场已实现83%零售面积和27%办公室面积的预租，预计2027年将带来显著贡献 [1]

办公楼市场表现 - 2025年第三季度上海全市甲级办公楼净吸纳量录得19.04万平方米，成本驱动型搬迁和升级需求是主要来源[1] - 第三季度办公楼净吸纳量环比微升6.7%，前三季度累计净吸纳量达27万平方米，已超越去年全年水平[1] - 上海办公楼整体空置率环比微降0.1个百分点，中央商务区空置率环比下降0.6个百分点，非中央商务区空置率环比下降0.5个百分点[1] - 五角场区位净吸纳量跃居首位，主要受字节跳动集团扩租及消费品零售企业搬迁推动[2] - 第三季度办公楼租金保持下行趋势，整体市场持续利好租户方，受新项目入市影响租金短期内仍将承压[2] 零售物业市场表现 - 2025年第三季度上海市区零售物业录得约10.55万平方米净吸纳量，运动服饰、潮流玩具、宠物用品及服务与消费电子租赁需求活跃[3] - 上海核心商圈空置率环比下降0.8个百分点，非核心商圈平均空置率环比下降0.6个百分点，受益于品牌旗舰店及概念店选址需求升温[4] - 国庆中秋假期K11内地商场整体销售同比增长23%，珠宝黄金类同比增长45%，广州K11购物艺术中心开业一周累计吸引客流接近70万人次[5] - 恒隆地产内地物业组合国庆黄金周前四日租户销售额同比增长约15%，武汉恒隆广场及上海港汇恒隆广场销售额分别激增逾70%及50%[6] 投资市场动态 - 2025年第三季度上海投资市场整体呈现回暖态势，办公楼交易重回主导地位，市场活跃度较上季修复好转[6] - 中邮保险领投的上海博华广场项目对价约108亿元，刷新近两年单笔交易纪录，投资性需求占比高达91%[7] - 中环以内项目贡献了86%的成交金额与81%的成交宗数，热度持续回归核心区域[7] 未来市场展望 - 未来六个月上海办公楼市场预计将迎来约82万平方米新增供应，华润中心、徐家汇中心三期B座等超甲级物业成为焦点[3] - 《关于推进商务楼宇更新提升的实施意见》允许商办兼容租赁住房、商业服务等业态，为存量资产转型提供新路径[3] - 随着宏观经济政策发力、外资配置意愿回升及核心地段稀缺资产释放，预计上海商业地产投资市场在第四季度延续稳中向好趋势[7]

智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持恒隆地产(00101)跑赢行业评级和盈利预测不变。维持目标价 9.46港元/股，对应15倍2025年核心P/E、5.5%股息收益率和5%上行空间。公司交易于14.6倍2025年核心 P/E和5.8%股息收益率。该行建议持续关注零售额同比表现、杭州恒隆广场开业进展、以股代息政策停 止等基本面潜在催化和美联储降息等估值端催化。 中金主要观点如下： 三季度及十一内地商场经营表现同比改善趋势强化 该行预计3Q25内地商场零售额同比+10%，年内实现逐季改善(1Q25、2Q25分别同比-7%、-1%)。拆解 背后原因：首先，去年同期为全年最低基数(3Q24零售额同比-18%);其次，得益于公司丰富的营销策 划，客流量保持增长势头，该行预计7-8月客流同比+9%(1H25同比+3%);最后分业态看，该行预计3Q25 重奢品牌下行拖累同比缓释，而珠宝首饰、国潮时尚、体验等带动增长。十一期间，公司公告1-4日零 售额同比增15%，客流同比增3%，其中武汉及上海港汇恒隆零售额增长最为突出。 发布"恒隆V.3"战略，强化所在核心城市市场地位 公司下一阶段致力于聚焦现有项目再投资、以及利用其 ...

机构：中金公司 研究员：王翼羽/李佳璠/孙元祺 公司近况 近期恒隆地产组织了管理层反路演与上海恒隆、港汇恒隆、无锡恒隆广场调研，我们反馈核心发现如 下。 评论 三季度及十一内地商场经营表现同比改善趋势强化。我们预计3Q25 内地商场零售额同比+10%，年内实 现逐季改善（1Q25、2Q25 分别同比-7%、-1%）。拆解背后原因：首先，去年同期为全年最低基数 （3Q24 零售额同比-18%）；其次，得益于公司丰富的营销策划，客流量保持增长势头，我们预计7-8 月客流同比+9%（1H25 同比+3%）；最后分业态看，我们预计3Q25 重奢品牌下行拖累同比缓释，而珠 宝首饰、国潮时尚、体验等带动增长。十一期间，公司公告1-4 日零售额同比增15%，客流同比增3%， 其中武汉及上海港汇恒隆零售额增长最为突出。 发布"恒隆V.3"战略，强化所在核心城市市场地位。公司下一阶段致力于聚焦现有项目再投资、以及利 用其对于市场的了解拓展周边潜在机会。举例而言，上海恒隆广场三期扩展（我们预计可租面积有望增 加30%）、上海港汇恒隆服务式公寓改造为五星级酒店、杭州与百大的长期租赁合作（我们预计零售面 积有望增加40%，项目通达性 ...

核心观点 - 恒隆地产管理层认为"最坏的时候已过去"，但2025年上半年财报显示收入49.68亿港元（同比下滑19%）、股东应占纯利9.12亿港元（同比下跌14%），为2021年以来首次收入利润双下滑 [1][2][3] - 公司核心业务物业租赁收入46.78亿港元（同比下滑3%），物业销售收入1.61亿港元（同比暴跌87%），酒店业务收入1.29亿港元（同比增长84%但规模微小） [4][5][6] - 恒隆广场面临消费降级压力，部分商场租金下调导致收入下滑（如武汉恒隆广场收入跌36%、沈阳市政府广场跌37%），租户销售额最高跌幅达58% [8][9][10] - 公司债务压力显著，截至2025年6月现金69.05亿港元，借贷总额547.67亿港元（其中一年内到期64.07亿港元），通过100亿港元银团贷款缓解流动性 [19][20][21] - 逆周期扩张策略下重金押注杭州市场，以30亿港元总租金拿下杭州百货大楼20年租约，但杭州恒隆广场预租率仅77%（商场）和22%（办公楼） [12][15][17] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入49.68亿港元（同比-18.81%），营业总支出20.22亿港元，营业利润29.46亿港元（同比-4.78%），净利润9.12亿港元（同比-14.04%） [3] - 物业租赁营业利润33.46亿港元（同比-3%），内地市场贡献21.76亿港元（同比-2%），香港市场11.70亿港元（同比-4%） [6] - 物业销售营业亏损5700万港元（同比扩大418%），内地亏损2600万港元（同比-30%），香港亏损3100万港元（2024年同期盈利900万港元） [5][6] - 母公司恒隆集团收入52.02亿港元（同比-18%），股东应占纯利6.97亿港元（同比-22%） [24][25] 业务动态 - 恒隆广场取消内地商场"高端"与"次高端"分类，通过下调租金维持平均94%出租率，但天津/武汉/沈阳等商场收入下滑2%-37% [1][8][11] - 上海港汇恒隆广场租户销售额增长10%（收入+1%），大连恒隆广场租户销售额增长13%（收入+10%），但武汉/沈阳市政府广场租户销售额分别下滑31%/58% [10] - 杭州项目为战略重点，武林商圈百井坊地块投资107亿港元（溢价率118.5%），计划建设购物商场、5座甲级写字楼及文华东方酒店 [12][17] - 在建项目包括无锡恒隆广场二期、上海恒隆广场三期扩建（2025年6月封顶）、香港寿山村道37号豪宅重建等，需持续资金投入 [21] 行业环境 - 杭州高端商业竞争加剧，除现有华润万象城、银泰in77外，SKP、新鸿基IFC等项目将于2025年后陆续开业 [17] - 消费降级趋势下奢侈品零售承压，恒隆广场租户销售额普遍下滑（5座商场跌幅1%-58%），租金策略转向"高入驻率优先" [9][11] - 港资房企普遍面临债务压力，公司通过217.53亿港元未提取信贷及188.26亿港元未提取票据补充流动性 [21][22]

核心财务表现 - 恒隆集团总收入52.02亿港元（同比跌18%），恒隆地产总收入49.68亿港元（同比跌19%），主因物业销售收入暴跌87%至1.61亿港元[1][2] - 物业租赁收入跌幅收窄至3%（集团49.12亿港元，地产46.78亿港元），其中内地市场收入33.63亿港元（跌3%），香港市场15.49亿港元（跌4%）[2][6] - 酒店业务收入大增84%至1.29亿港元，主要受益于内地昆明君悦酒店业绩提升[2][6] - 股东应占基本纯利下跌7%-9%（集团11.91亿港元，地产15.87亿港元），总营业溢利减少5%-6%（集团34.08亿港元，地产32.55亿港元）[3] 业务板块分析 - 内地商场收入24.12亿人民币（同比持平），10个商场平均出租率94%，其中上海、昆明等项目出租率达99%[7][8][9] - 香港零售收入跌7%至8.84亿港元，因消费习惯改变及旅客减少，但主要商圈出租率维持95%[10][11] - 香港住宅及服务式寓所收入增11%至1.12亿港元，受益于人才入境计划推动出租率上升9个百分点[11] 战略转型与扩张 - 公司从保守转向"稳中求进"策略，重点推进杭州恒隆广场项目，总体量扩至15万㎡并通过33亿港元租下杭州百货大楼20年经营权[4][22] - 加速现有项目升级：上海恒隆广场三期、无锡恒隆广场二期扩建，沈阳项目改造为城市公园并增加餐饮业态[21] - 内地收入占比达69%（香港31%），核心项目上海恒隆占租金收入59%且出租率99%[6][17] 管理层与传承 - 第三代接班人陈文博接任董事长第二年，主导杭州项目拓展并获得前董事长陈启宗"策略思维卓越、营运管理能力强"的评价[12][15] - 武汉恒隆广场2024年租金收入跌19%，但大连等新项目表现良好，管理层认为"最坏时期已过去"[11][12][17] 行业竞争环境 - 内地重奢市场竞争加剧，万象城、SKP等对手通过产品升级与文化融合抢占市场[20] - 武汉项目受本地武商MALL威胁（2024年销售额189亿元），沈阳项目因市政府搬迁及商圈没落面临客流挑战[17][20] - 杭州商圈存在杭州大厦（2024年销售额132亿元）和湖滨银泰in77等强劲竞争者[24]

业绩概况 - 2025年中期恒隆集团总收入下跌18%至52.02亿港元，恒隆地产总收入下跌19%至49.68亿港元，主要受物业销售收入减少影响 [1] - 物业租赁业务收入占总收入94%，房屋出售和酒店服务业务各占3% [2] - 股东应占基本纯利方面，恒隆集团下跌7%至11.91亿港元，恒隆地产下跌9%至15.87亿港元，主要由于财务费用上升 [2] 物业销售策略 - 公司对住宅和写字楼定价保持谨慎，不采取降价策略，注重维持优质成交价 [1] - 商场运营策略追求高入驻率而非单个商铺高租金，以维持人气和整体租金水平 [1] - 上半年香港牛头角楼盘皓日售出19个单位总价1.51亿港元，武汉恒隆府售出1个单位约1000万港元 [4] 租赁业务表现 - 物业租赁业务收入整体微跌3%，内地租赁业务占比68%（29.41亿港元），香港占比32%（14.88亿港元） [2] - 内地零售物业租赁业务企稳（同比持平），办公楼租赁业务下降5%，住宅租赁业务因改造酒店出现下跌 [2] - 香港租赁业务收入跌幅从2024年全年9%收窄至2025年上半年4%，其中零售物业下降7%，写字楼下滑1%，住宅增长11% [3] 内地商场运营 - 内地10座商场整体出租率94%，超半数商场出租率提升，7家商场租金收入同比增长 [2] - 天津、武汉、沈阳恒隆广场租金收入同比下降，或因竞争和业态调整 [2] - 内地商场营业额跌幅从2024年Q3的18%收窄至2025年Q2的1%，上半年总体跌幅4% [2] 财务与债务管理 - 净负债比率33.5%，较2024年底微升0.1% [4] - 平均借贷成本从4.3%降至3.9%，人民币贷款占比从36%提升至43% [4] - 完成100亿港元银团贷款，73%债务还款年期在两年及以上，平均剩余到期日约三年 [5] 项目开发计划 - 将在内地9个城市动工11个房地产项目，香港有7个储备项目 [5] - 杭州恒隆广场Westlake 66扩建已备案，外立面从90米扩至290米，商场面积增加40% [5] - 无锡恒隆广场Center 66二期预计2025年底落成，预售即将启动 [5]

股价表现 - 7月31日盘中股价上涨5.28%至8.37港元/股 [1] - 当日成交额达1436.07万港元 [1] 财务数据 - 2025年中报营业总收入45.31亿元人民币 [2] - 2025年中报净利润8.32亿元人民币 [2] 股息政策 - 2025年中期每股派发股息0.12港元 [2] - 除权除息日为2025年8月13日 [2] - 派息日为2025年9月24日 [2] 业务概况 - 专注于高端商业地产开发与管理 [1] - 在香港及内地九个城市拥有多元化物业组合 [1] - 核心品牌为恒隆广场'66' [1] 可持续发展 - 制定2030年可持续发展目标 [1] - 计划2050年实现净零温室气体排放 [1]

财务表现 - 恒隆集团及恒隆地产总收入分别下跌18%及19%至港币52.02亿元及港币49.68亿元，主要受物业销售收入减少影响[1] - 核心物业租赁收入表现稳健，仅下跌3%，内地商场整体租出率保持在94%，香港零售物业整体租出率分别为93%及94%[1] - 股东应占基本纯利分别下跌7%及9%至港币11.91亿元及港币15.87亿元，主要由于财务费用上升[1] - 中期股息每股港币2角1仙及1角2仙将于2025年9月24日派发[8][9] 业务发展 - 杭州恒隆广场将新增约42,000平方米零售面积，较现有规模提升40%，预计2025年下半年分阶段落成[2][5] - 无锡恒隆广场二期综合发展项目将于2025年下半年分阶段落成[4] - 上海恒隆广场三期扩建项目已封顶，预计2026年下半年开幕[6] - 杭州恒隆广场零售预租表现理想，预租出率约为77%[5] 市场表现 - 内地商场业务收入按年持平，香港住宅及服务式寓所业务表现改善[3][7] - 内地80%营运物业已使用可再生能源，远超2025年25%的目标[7] - 公司获得MSCI ESG"AA"评级，并入选CDP气候变化最高评分A级榜单[10] 战略与展望 - 通过改善租户组合策略、市场营销活动及审慎财务管理巩固核心竞争力[1] - 多城市布局策略继续发挥成效，上海以外城市项目为业绩提供支持[9] - 承诺于2050年前实现净零排放[10]

行业概况 - 中国商业地产行业在2024年展现出强大韧性和活力，以资产运营为核心的企业抗风险能力更强，租金收入成为最稳定现金流 [1] - 统计的140个购物中心中，超85个租金收入突破1亿元，超60个实现同比增长 [1] - 一线及新一线城市商场仍是主要收入来源，部分二线城市如沈阳、大连、无锡等表现突出 [1] - 轻资产转型加速，运营模式向委托管理和品牌输出倾斜 [1] - 行业进入"存量运营决胜期"，多个企业发力存量项目改造，实现客流、租金、销售额同步增长 [1] 华润置地&华润万象生活 - 华润置地2024年营业收入2788亿元（+11%），购物中心租金收入193.5亿元（+8.4%）[2] - 华润万象生活综合收入170.4亿元（+15.4%），商业运营管理服务收入42.1亿元（+30%）[2] - 9个标杆mall租金收入合计76.23亿元，占总租金收入的39.4% [2] - 深圳万象城以15.57亿元年租金收入居首，杭州万象城14.25亿元，沈阳万象城11.67亿元 [3] - 二线城市项目表现突出，沈阳铁西万象汇租金增长率达8.39% [4] - 全国在营购物中心122座，管理面积1314万㎡，2024年零售额2150亿元 [6] - 2024年新开21座购物中心，新签12个轻资产项目 [8] 珠海万达商管 - 2024年新开25座万达广场，包括首座"四代+"武汉汉街万达 [10] - 截至2024年底运营513座万达广场，管理面积超7000万㎡ [11] - 2025年计划新开30座万达广场，重点布局华中和华东地区 [12] 龙湖集团 - 商场租金收入109.8亿元（+6.8%），42个天街租金收入超1亿元 [14] - 重庆时代天街以7.3亿元租金收入成为集团最高 [14] - 2024年新开13个商场，其中6个为轻资产项目 [18] - 2025年计划至少新开8个天街项目 [21] 新城控股 - 商业运营总收入128.1亿元（+13.1%），超额完成目标 [24] - 全国布局200座吾悦广场，已开业173座，出租率97.97% [25] - 2024年新开15座吾悦广场，其中8个为轻资产项目 [27] - 2025年计划实现商业运营总收入140亿元，新开至少5座吾悦广场 [29] 大悦城地产 - 购物中心租金收入30.2亿元（+1%），10个商场年租金收入突破1亿元 [32] - 上海静安大悦城租金收入增长20%，三亚大悦城实现100%出租率 [33][34] - 2024年新开3座大悦城，2025年计划新开深圳大悦城和南昌大悦城 [37][39] 宝龙地产&宝龙商业 - 宝龙商业2024年新开11个项目，包括7座宝龙广场 [41] - 截至2024年底已开业98个零售商业项目，总建筑面积1110万㎡ [43] - 2025年计划新开7个项目，包括5座宝龙广场 [44] 恒隆地产 - 内地商场总收入48.1亿元（-3%），上海两个旗舰商场收入均下跌 [46] - 次高端商场表现较好，天津恒隆广场租金增长12% [46] - 杭州恒隆广场计划2025年起分阶段开业，上海恒隆广场扩建项目预计2026年竣工 [50] 太古地产 - 内地零售物业租金收入44.89亿港元（+7%），上海前滩太古里租金和销售额双增长 [51] - 北京太古坊（原颐堤港二期）将于2026年分阶段落成，成为内地首个"太古坊"项目 [55] - 未来2年将有7个项目陆续面市，包括西安太古里、三亚太古里等 [57] 瑞安房地产 - 租金及相关收入35.47亿元（+9%），77%来自上海物业组合 [59] - 蟠龙天地租金收入增长64%至1.15亿元，鸿寿坊增长290%至0.82亿元 [60] - 2025年将新开上海太平洋新天地商业中心和武汉光谷创新天地商业公园 [64] 嘉里建设 - 内地投资物业租金收入40.7亿港元（-1%），上海静安嘉里中心表现稳健 [67] - 杭州嘉里城计划2025年10月开业，商业部分由10万方盒子+街区组成 [71] 新鸿基地产 - 内地投资物业租金收入28.47亿元（-2%），广州天环Parc Central表现突出 [73] - 未来三年将有6个新项目入市，包括苏州环贸广场ICC和上海徐家汇中心ITC Maison [74] 九龙仓集团 - 内地投资物业收入45.7亿港元（-4%），成都IFS和长沙IFS表现稳健 [77] - 长沙IFS去年新开80+家品牌，其中30+家为首店 [78]