宏观策略 - 核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”[1][13] - 供给端：预估2026年转债发行延续5.3%-27.6%的缩量态势，但创业板转债可能超预期，其具有“快、多、优质”特征，预案数量修复且首次超过主板，可能推进明年整体发行速度[13] - 需求端：二级债基是转债最重要的增量资金，其规模增幅和新发数量最为突出；一级债基则呈现缩量和大幅减仓转债趋势；负债端直投资金规模已大幅回落50%至2021年第一季度水平[13] - 估值展望：当前约30%的转股溢价率已隐含“未来正股仍可实现至少30%涨幅”的预期，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行，除非出现转债大面积选择不强赎或新券大面积发行的情况[13] - 策略布局：在高估值环境下，建议弹性仓位注重行业轮动和个券边际变化，超配核心个券，关注算力链业绩兑现、瓶颈板块（电力和存储）、AI端侧量产、果链周期及0-1阶段的固态电池等方向；同时配置“盾”的部分，推荐低价银行、高分红、优质现金流及困境反转方向[13][14] 大类资产 - **黄金定价模型**：报告构建了金价的二元模型：金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金 ETF 规模)，h(央行购金规模)]，统计显示投资需求（包括ETF和央行购金）每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司[2][15] - **模型有效性**：2023年以来，黄金ETF规模与金价的传统关系残差扩大，全球央行购金行为可解释92.78%的残差变化，为金价提供了新的支撑[2][15] - **金价展望**：在全球孤立主义抬头、地缘摩擦背景下，全球央行的购金潮很难出现战略性停滞，这为金价未来易涨难跌、中枢上移提供了最有力的支撑[2][15] - **美股市场**：本周（12月15日至19日）美股被科技股情绪和降息预期主导，全周走势震荡，标普500指数和纳斯达克指数分别微涨0.1%和0.48%，市场静待“圣诞老人”行情[3][17] - **美国经济数据**：11月美国非农就业新增6.4万人，好于预期的5万人，但失业率意外升至4.56%；11月美国CPI同比大幅逊于预期，录得+2.7%（预期+3.1%），核心CPI同比为2.6%（预期3.0%），但数据质量因政府停摆存疑[17][18] - **海外央行动态**：欧洲央行和英国央行议息决议均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期；日本央行将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高[17] A股市场与ETF - **整体判断**：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，万得全A指数有一定调整概率但空间有限，全月来看红利板块性价比可能减弱，科技成长板块经过11月调整后重新具备吸引力，但对小微盘方向持谨慎态度[4][22] - **资金流向**：本周（12月15日至19日）权益类ETF净流入前三为规模指数ETF（135.43亿元）、行业指数ETF（10.79亿元）和策略指数ETF（9.85亿元），其中A500ETF华泰柏瑞净流入51.39亿元位居榜首[22] - **市场观察**：日均成交量不足两万亿元，12月17日下午多个宽基ETF（如沪深300ETF）出现放量式买入，显示资金在相对底部有一定信心；网信办会同证监会整治资本市场网络谣言，可能使小微盘情绪继续承压[4][6][22] - **配置建议**：预计后续市场处于区间震荡，建议进行均衡偏积极型的ETF配置[6][22] 固收与转债 - **利率债市场**：本周（12月15日至19日），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835%，债市对经济数据反应有限，更集中反应政策预期[7][24] - **政策展望**：认为年内降准降息可能性较低，但央行可通过多种方式投放流动性；2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，对上半年债市不悲观，保持10年期国债收益率1.85%顶部的判断[24] - **转债策略**：建议把握泛主线催化真空窗口，继续关注三大泛主线价值洼地：AI端侧（消费电子）、上游材料（芯片、资源）及输配电设备环节，并列举了相关存量与待发转债标的[7][27][29] - **绿色债券**：本周（12月15日至19日）新发行绿色债券31只，合计规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元；二级市场周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元[8][30] - **二级资本债**：本周新发行5只，规模84.60亿元；二级市场周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元[8][32] 行业与公司研究 - **天赐材料 (002709)**： - 核心观点：电解液行业龙头，受益于六氟磷酸锂价格上涨，盈利弹性显著，并前瞻布局固态电池材料打造第二成长曲线[9][33] - 行业需求：预计2026年全球动力与储能需求增长30%以上，达2600-2700GWh，六氟磷酸锂出现供需拐点，价格已从低于5万元/吨涨至18万元/吨，预计2026年散单价格可能突破20万元/吨[33] - 公司盈利：预计2025-2027年归母净利润为12.2/64.9/78.6亿元，同比增长152%/431%/21%，对应市盈率（PE）为65/12/10倍，给予2026年20倍PE，目标价63.8元[9][35] - **三花智控 (002050)**： - 业绩预告：公司预计2025年归母净利润38.7~46.5亿元，同比增长25%~50%，中值对应第四季度归母净利润10.19亿元，同比增长28%，业绩略超市场预期[9][36] - 业务分析：传统制冷业务稳健，数据中心液冷和储能热管理贡献增量，预计全年该板块收入同比增长20%；汽车零部件业务需求环比改善，预计全年收入增长12~15%[10][36] - 机器人业务：人形机器人量产在即，公司主供地位稳固，若按5年内年产100万台、执行器总成5万元、净利率10%、公司份额70%测算，可贡献35亿元利润[10][36] - 盈利预测：上修2025-2027年归母净利润预测至42.1/50.9/67.9亿元，同比增长36%/21%/33%[10] - **八方股份 (603489)**： - 业绩拐点：2025年第三季度营业收入3.91亿元，同比增长18.26%，归母净利润0.35亿元，同比大幅增长5640.96%，主要因海外去库结束、需求复苏及费用管控[11][38] - 盈利能力：2025年第三季度毛利率为21.6%，同比提升0.3个百分点，环比提升1.5个百分点；前三季度销售、管理、研发、财务费用率均同比下降，费用管控显著[11][38] - 行业展望：海外电踏车库存已降至较低水平，需求缓慢复苏，长期看渗透率提升仍有较大空间[11][38] - 盈利预测：维持2025-2026年归母净利润预测为0.94/1.23亿元，预计2027年为1.45亿元[11][12]

核心观点与模型 - 核心观点为全球央行购金行为可解释2022Q3以来金价与黄金ETF规模残差变化的92.78%[1] - 提出黄金定价二元模型：金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)][1] 传统定价框架失效 - 2003年至2022年11月间，黄金ETF规模可解释金价94.1%的变化，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司[1][18] - 2022年12月以来，黄金ETF规模对金价的解释力大幅回落至9.19%，传统以实际利率和ETF需求为核心的定价框架失效[1][19] 央行购金影响量化 - 截至2025年第三季度，实际黄金ETF规模为96.65百万盎司，而金价隐含的黄金ETF规模为235.91百万盎司，二者残差达139.27百万盎司[1][25] - 2022年第三季度至2025年第三季度，全球央行净购金规模为116.15百万盎司，与同期黄金ETF残差（139.27百万盎司）趋势高度吻合[1][25] 金价驱动因素演变 - 2003年至2022年11月，金价主要由黄金ETF需求驱动，背后是美元等货币的实际利率预期[31] - 2022年第三季度至今，全球央行因对美元信用的担忧成为新的边际定价者，接棒驱动金价[31] 价格影响规律与测算 - 无论央行或ETF，投资需求每增加1吨，金价均遵循上涨0.46美元/盎司的规律[1][32] - 测算示例：若央行在金价4300美元/盎司时增持4300亿美元黄金（约1亿盎司或3110.35吨），将推动金价上涨约1430.76美元/盎司[32] 市场表现与展望 - 2025年年初至报告发布时，金价从2624美元/盎司上涨至4400美元/盎司以上，涨幅近68%[6] - 在全球地缘政治等背景下，央行购金潮可能出现战术性放缓，但难以出现战略性停滞，这将支撑金价中枢上移[1][33] 风险提示 - 风险包括全球央行购金放缓、全球金融危机引发流动性抛售黄金风险[34][35] - 风险包括芯片技术革命若仅在美国完成，可能强化美元信用，挑战金价长期上涨逻辑[35]

2025年8月大类资产表现 - 科创50领涨28% 创业板指涨24.13% 沪深300涨7.97% 黄金COMEX涨5.2% 恒科涨4.06% 道指涨3.2% LME铜涨3.07% 欧股STOXX600涨1.91% 纳指涨1.58% 恒指涨1.23% 人民币兑美元升值0.83% 中债财富指数跌0.44% 南华综合跌0.62% 美元指数跌2.2% 布伦特原油跌6.08% 做多VIX跌18.47% [1][2][16] - 9月初黄金突破前高 COMEX突破3600美元/盎司 美元反弹 国内科技股回调 [1][3] - 风险资产多数上涨 波动率先降后升 中国资产表现亮眼 人民币同步升值 国债承压 美债牛陡 日德英法债市走软 金油先抑后扬 [2][14] 商品市场表现 - 商品总体偏平 外盘强于内盘 生意社BPI环比0% 南华综合环比-0.6% [2][17] - 金银先抑后扬 铜铝震荡偏强 伦敦金现涨3.9% 纽约期金涨5.7% 上海金Au9999涨1.9% 伦敦银现涨7.1% 纽约期银涨9.8% 上海银Ag(T+D)涨4.5% [17] - LME铜期货涨3.1% COMEX铜期货涨5.4% 国内阴极铜现货涨2.1% 沪铜指数涨1.8% [17] - 9月初原油回踩 贵金属有色表现亮眼 [2] 全球股市表现 - 美股三大指数震荡收红 道指涨3.2% 标普500涨1.9% 纳指涨1.6% 罗素2000涨超7% [2][21] - 科技股迎来估值阻力 TAMAMA指数涨1.36% 费城半导体指数涨1.09% [21] - 欧股分化 德国DAX跌0.68% 伦敦富时100涨0.60% [21] - 日股成为性价比之选 日经225涨4.01% 创历史新高突破43000点 [2][21] - 9月初日股与道指表现折返 [2] 全球债市表现 - 美债利率牛陡下行 10年期美债利率下行14BP至4.23% 2年期下行35BP 10Y-2Y利差走陡至64BP [2][22] - 9月初美债利率转为上行 30年期触及5% 10年期回到4.28% [22] - 日德英法国债利率持续上行 日债10年期至1.60% 30年期至3.18% 9月初30年日债收益率上行至3.27% [2][22] - 法债10年期上行17BP 30年期上行29.4BP 英债10年期上行14.8BP 30年期上行21.2BP [22] 外汇市场表现 - 美元指数结束反弹 下跌2.2% 回归97-98一线 年初至今YTD-9.8% [25] - 非美货币多升值 日元欧元明显 美元兑日元跌2.46% 美元兑欧元跌2.33% [25] - 人民币升值 在岸美元兑人民币下行0.8% 离岸下行1.1% 波动预期升温 [25] 中国资产表现 - 股债跷跷板深化 万得全A涨10.9% 10年期国债收益率上行13.4BP至1.84% [2][27] - A股放量上涨 日均成交2.3万亿元 环比增39.8% [34] - 宽基普涨 高成长叙事极致化 科创50涨28% 创业板指涨24.1% 申万TMT涨22.5% [34] - 地产销售同比降幅收窄 30城商品房成交面积日均同比-10.57% 二手房销量好于新房 46城新房成交同比-18.1% 11城二手房成交同比4.1% [42] 宏观交易主线 - 高成长主线：国内科创50与创业板指领跑 TMT成交占比高于红利行业 差异达近三年1.6倍标准差 [3][49] - 美国降息交易：美联储9月降息概率89.8% 罗素2000上涨 新兴市场股市优异 黄金重拾上涨 白银弹性明显 [3][68] - 避险抬头：全球债市收益率上行 欧日长债抛售潮 COMEX黄金突破3600美元/盎司 [3][49] 宏观经济坐标 - 美国硬数据平稳 软数据小幅回升 欧洲硬数据回升软数据回落 日本硬数据回落软数据回升 中国软硬数据均放缓 [4][70] - 预计8月实际GDP约4.76% PPI环比降幅收窄至-0.04% PPI同比-2.96% 平减指数-1.28% [4][81][82] - 工业增加值同比预计5.43% 社零同比4.1% 服务业生产指数5.3% [82][83] 权益市场约束因素 - 实际增长调整 固定资产投资放缓 地产销售调整 两新动能减弱 [5][90] - 广谱性下降带来脆弱性 万得全A六年复合回报率6.2% 不低于过去六年名义GDP复合增速 [5][90] - 盈利和估值不可兼得 狭义流动性最宽阶段或将过去 [5] 权益资产驱动因素 - 经济季末高季度初调整 两重升温 地产放松 9月广义流动性滞后改善 [5][94] - 消费行业核心CPI企稳回升 消费贷贴息落地 估值拥挤度双低 [5] - 贵金属与资源股受益于外部降息周期开启 避险情绪 估值低位优势 [5] - 稳增长力度升温 四中全会临近 十五五相关行业主题机会 [5] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系：8月M1同比6.0% BCI46.9% PPI同比-3.0% 总得分+0.014 BCI得分-0.132拖累 M1支撑 [6][99] - 策略自2024年以来收益率34.27% 超额收益2.45% [6][99] - 股债性价比：10年期国债利率-股息率处于2015年以来50.5%分位 滚动三年+0.3倍标准差 [7][110] - 策略自2024年以来收益率24.74% 超额收益6.27% 最新权益仓位59.8% 债券仓位40.2% [7][110] 估值宏观偏离度 - P/E-名义GDP增速处于滚动五年+1.88倍标准差回落至+1.70倍 接近极致位 [8][113] - 若名义增速回升至5.0% 偏离度回归+1.30倍标准差 [8][113] - 美股标普500席勒市盈率较名义GDP偏离度+1.37倍标准差 高于经济状态但距离极致有空间 [8][113] 红利资产择时 - 六维度择时因子提示红利仓位减配 最新仓位40.1% 万得全A仓位59.9% [9][119] - 负分项：10年期国债利率上行 10年期美债利率下行 股权风险溢价下降 [9][119] - 策略自2024年以来收益率50.03% 2025年YTD14.67% 跑赢基准29.75% [9][119] 跨资产胜率赔率 - 胜率：BCI回落至历史28.4%分位 PMI58.3%分位 EPMI52.0%分位 核心CPI83.3%分位 M121.1%分位 [11][126][129] - 赔率：国内债券性价比升至大类资产顶端 权益估值偏贵 与中债比处于滚动三年+2.22倍标准差 [11][130]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金行业 - **公司**：山金、紫金、招金、中金 纪要提到的核心观点和论据 - **黄金价格核心驱动因素**：核心驱动来自金融属性，供给端平稳增速极低，需求端波动大，投资需求和央行购金是主要影响因素，投资需求随金价上涨增加，央行购金在金价底部增加、高点减少甚至净卖出，珠宝首饰需求压制金价变化[3] - **从金融产品属性分析黄金定价**：需考虑流动性、收益性和安全性，收益性用美债实际收益率衡量持有黄金机会成本，安全性受美债或美元信用影响，信用风险大于利率风险，流动性放大短期波动不改变趋势[4][5] - **衡量流动性对黄金价格影响**：通过美元流动性指标如 Libor 或离岸美元指标，指标在市场大幅波动时快速拉升，难以预判，仅提供位置和幅度参考[6] - **安全属性对黄金价格影响**：影响复杂难找到有效指标刻画，通常通过 ETF 购买量或期货持仓量间接计算信用影响，但可能颠倒因果关系，多为同步或滞后指标[7] - **黄金与其他资产对标**：黄金是长久期资产，与 10 年期美债对标，基于美债实际收益率，若美元及美债信用变化，对应框架可能失效，需重新评估安全属性风险权重[8][9] - **流动性危机导致金价调整**：流动性危机会使短期内金价调整，但不改变长期趋势，经济危机、疫情或贸易摩擦引发的市场波动时间短暂，分析时需关注短期变量[10] - **预测未来金价走势**：关注基于三个属性框架的影响因素，剔除利率和流动性影响，主要考虑信用层面，自 2022 年 10 月以来信用因素驱动金价上涨，每年推动约 750 美元，若去美元化趋势匀速上行，未来几年金价每年涨幅可达 20%甚至更高[11] - **黄金作为金融产品特殊性对价格影响**：无法像工业品通过供需、成本和库存准确测算边际变化，黄金行情可能超预期，近期期货单日成交额接近万亿显示情绪过热，去美元化不可逆，黄金上涨趋势不变，俄乌冲突使美元储备资产信用度降低推动央行购金[12][13] - **黄金股具备投资潜力原因**：黄金股有资源属性和内生成长性，很多公司利润兑现度低因成本上升，但资源量增加动态看是中性事件，应关注资源属性修复势能和企业内生成长，山金、紫金、招金等公司增速较快[2][14] - **未来 5 - 10 年黄金市场判断**：未来 5 - 10 年黄金市场持续上行，短期有波动但行情不变，市场对美元信用框架理解提高使黄金公司估值提升空间大，某阶段黄金股表现有望超金价，建议关注强资源属性和内生成长性公司[15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 自 2022 年 10 月以来信用因素每年基本上推动金价上涨 750 美元[11] - 近期黄金期货单日成交额接近万亿[12]