黄金市场 - 传统黄金定价模型在2022 - 2025年失效，实际利率等因子对金价解释力下滑[14] - 黄金价格异常涨幅隐含全球金融和政治秩序重构预期，驱动因素为全球购金热潮、地缘风险升温、美元体系压力[15] - 黄金隐含“秩序重构”指数达20世纪70年代以来最高，与GPR指数在1979 - 1980年和2021 - 2025年相关性较高[16] 中美市场对比 - 美国“大而美”法案或使美陷入债务 - 通胀 - 再借债螺旋，美元资产中长期或走弱，截至25/6/6美元指数下行至99.2 [18][19] - 中国双宽政策已定待加码，降息周期下股市优于债市，资产或有新上行动力[20] 资产配置 - 牛市上半场维持红利底仓 + 小盘成长哑铃配置，关注银行等红利资产和科创50等小盘成长标的[4] 债市 - 6月债市震荡，预计10y国债核心波动区间在1.6 - 1.7%，1.7%上方可把握配置机会[29] 美元走势 - 美元年初以来累计下跌8.5%，若关税对冲政策推进、家庭部门通胀预期回落、美联储警惕通胀上行风险，美元或重拾升势[31] 金融科技 - 2025年5月21日香港立法会通过《稳定币条例》，8月1日实施，美国稳定币立法待协调统一[44][46] 市场表现 - 本周股票型基金仓位89.73%，较上周降39bps，混合型基金仓位77.53%，较上周增183bps [9] - 本周偏股混合型基金平均收益1.92%，股票型ETF平均收益1.52% [9] 市场预测 - A股后市或中性震荡，港股后市或继续看多恒生指数[10] 行业推荐 - 下周推荐行业为消费者服务、纺织服装、农林牧渔、综合、煤炭[43]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 【十年战略看多黄金系列报告】 黄金系列一：20231218-金：百年，十年，明年 黄金系列二：20240531-黄金的"非寻常"定价 黄金系列三：20250331-黄金"狂想曲"——五种极端情形下的金价推演 核心观点 2023年12月，我们发布《 金：百年，十年，明年 》从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构 期。2024年5月，我们进一步发布《 黄金的"非寻常"定价 》从定量层面发现过去20年间世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型近两年对黄金价格的 解释力下降。2025年3月，我们发布了《 黄金"狂想曲"——五种极端情形下的金价推演 》，分别假设五种极端情形对黄金的价格弹性进行了极致推演，发现 思维打开后，真正的"动荡"下黄金上涨空间大概率是超出想象的。当下黄金价格的异常表现颠覆了传统认知，实际利率、通胀预期、美元指数等经典因子无 法充分解释黄金的上涨动力，我们认为黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序 ...

传统黄金定价模型失效 - 2022 - 2025年，实际利率、美元指数、通胀预期对黄金价格解释力下滑[5] - 2010 - 2021年实际利率与黄金价格负相关系数为 - 0.88，2022 - 2025年10年期TIPS收益率从 - 1%攀升至2%，黄金价格却从1800美元/盎司涨至超3000美元[21] - 2022 - 2025年美元指数在100 - 110区间高位震荡，波动不足10%，黄金价格同期上涨超80%[25] - 2022 - 2025年美国通胀预期稳定在2.0 - 2.5%，黄金价格持续攀升，两者一年滚动相关系数降至负区间[27] 全球秩序重构驱动因素 - 2022 - 2024年全球央行购金规模创50年新高，2022、2023和2024年央行净购金分别为1080吨、1051吨和1045吨，远超2010年代年均500吨水平[33] - 2022年初俄乌冲突黄金价格从1800美元/盎司涨至2050美元/盎司，涨幅14%；2024年3月因中东局势黄金价格突破2200美元/盎司[37] - 2024财年美国联邦赤字占GDP比重达6.6%，创疫情后新高，全球对美债可持续性担忧加剧，美元在全球储备中权重回落[41] 黄金隐含“秩序重构”指数 - 构建模型能解释1974 - 2025年间黄金价格64%的波动[47] - GIORI指数在1979 - 1980年、2010 - 2011年、2021 - 2025年三次迅速抬升，当前达20世纪70年代以来最高水平[7][8] - 1979 - 1980年和2021 - 2025年GIORI指数与GPR指数相关性较高，1985 - 2025年间GIORI指数与EPU指数相关系数仅为0.02[8][67] 风险提示 - 模型回归样本有限，美国经贸政策超预期，GIORI指数构建逻辑有局限性，未解释部分可能受市场情绪、实物交割压力等因素影响[9]

传统黄金定价模型失效 - 2022 - 2025年，实际利率、美元指数、通胀预期对黄金价格解释力下滑[2,14] - 2010 - 2021年实际利率与黄金价格负相关系数为 - 0.88，2022 - 2025年10年期TIPS收益率从 - 1%攀升至2%，黄金价格却上涨[15] - 2022 - 2025年美元指数波动幅度不足10%，黄金价格同期上涨超80%[18] - 2022 - 2025年美国通胀预期稳定在2.0 - 2.5%，通胀预期与黄金价格一年滚动相关系数降至负区间[21] 全球秩序重构驱动因素 - 2022 - 2024年全球央行购金规模创50年新高，2022、2023和2024年央行净购金分别为1080吨、1051吨和1045吨[26] - 2022年初俄乌冲突黄金价格从1800美元/盎司涨至2050美元/盎司，涨幅达14%；2024年3月黄金价格突破2200美元/盎司[29] - 2024年联邦赤字占GDP比重达6.6%，创疫情后新高，多国下调储备资产中美元权重[32] 黄金隐含“秩序重构”指数 - 构建模型能解释1974 - 2025年间黄金价格64%的波动[37] - 1979 - 1980年、2010 - 2011年、2021 - 2025年GIORI指数三次迅速抬升，当前达20世纪70年代以来最高水平[5,47] - 1985 - 2025年GIORI指数与EPU指数相关系数仅为0.02；1974 - 2025年GIORI指数与GPR指数相关系数为 - 0.00，1979 - 1980年和2021 - 2025年相关性较高[56,59]