行业与公司 * 纪要为关于中国宏观经济与利率研究的行业分析[1] 核心观点与论据 * 短期看多债市 预计年底前10年期国债收益率将创新低 老券收益率可能跌破1.6% 新券收益率在1.65%左右[1][2][5] * 短期看多债市的论据包括经济增长动能偏弱 年底前货币政策存在进一步宽松可能性 市场不确定性已消除 有利因素正在累积[1][2][4] * 中长期看 根据2035年人均收入达到2万美元的目标 对应年均GDP增速区间为3.5%至4.36% 该目标考虑了人口老龄化等现实因素[1][2] * 经济增速与利率存在显著正相关关系 但两者点差是时变的 未来十年中国实际GDP增长和通胀水平将决定名义GDP与长端利率之间的点差[1][3] * 央行政策需在支持经济增长和控制通胀间平衡 利率一般需要低于货币供应量M2增速1.5%到2.5% 中国债券市场利率一直低于M2增速[1][6] * 中国基本符合实际利率低于实际GDP增速或名义利率低于名义GDP增速的黄金法则[2][7] * 未来十年中国名义GDP增速区间大概率在3%-6% 对应十年期国债收益率上限约2.4% 下限约0.6%-0.7%[2][7] * 未来五年十年期国债收益率将维持上下有顶底格局 上限不超过2.4% 下限不低于0%左右[2][8][9] 其他重要内容 * 新兴市场国家的中性利率可用实际GDP减去4再加上通胀预期来衡量 中国自2018年起采用实际GDP减4再加1的方法[2][7] * 央行平衡政策时还需考虑内部金融稳定 包括支持实体经济 配合财政政策 以及宏观审慎管理 因此利率不能过低[6] * 每年底跨年配置行情通常由公募基金带头冲刺 然后银行保险跟进[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2035年达到中等发达国家对应未来10年名义GDP增速3.7%、实际GDP增速4.16%，十五五和十六五期间实际GDP增速下限要求约4.5%和4% 利率与经济增速正相关但相对位置不固定，目前名义GDP增速与利率剪刀差未显著脱离合意水平 考虑通胀，未来10年名义GDP增速区间3% - 6%，十五五期间10年国债利率区间1.2% - 2.4%，参照中性利率理论中枢为1.5% 今年四季度经济弱复苏，10月外需超预期下滑，债市有利，基金销售新规正式稿落地后利空出尽，年底前利率有望创新低 [2] - 未来十年经济增速从2万美元和2035年人均GDP相比2020年翻一番目标看，分别对应名义增速3.70%、实际增速4.16%，倒推十五五和十六五年均GDP增速分别约4.5%和4.0% [2] - 经济与利率相对位置上，海外利率与名义GDP增速正相关但相对位置无统一结论，底层反映内生需求和通胀中枢 我国名义GDP利率 - 10年国债利率季度均值约2%，相比海外今年略高、历史中性 结合黄金法则和中性利率理论，我国是“实际GDP增速 - 4 + 1” [2] - 经济增速走低时，假设通胀不同情况，名义GDP增速区间3 - 6% 下限名义GDP再下行1个百分点，利率下行幅度小于1个百分点，十五五和十六五利率低点分别在1.2%和0.7%；上限考虑利率修复约40%降幅，对应利率高点2.4%左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 潜在增速与合意利率水平怎么看 未来两个5年计划对应的增速水平 - 十五五未规划经济增速，参考2035远景目标估算 按2035年经济总量较2020年翻一番，2026 - 2035年名义GDP年增速要求4.14%；按人均GDP达中等发达国家水平对应名义GDP增速8%可能不准确 [6] - 考虑两种假设，到2035年人均GDP达中等发达国家水平按2万美元估计，未来10年人均名义GDP年复合增速3.90%；人均GDP相比2020年翻一番按21147美元估计，人均实际GDP年复合增速4.36% [6][7] - 考虑人口回落，到2035年年均GDP增速要求名义3.70%、实际4.16%，十五五和十六五期间年均实际GDP增速下限要求约4.5%和4.0% [8][10] 如何看待经济与利率的相对关系 海外对比 - 海外经济体GDP增速与广谱利率静态正相关，动态上名义GDP增速与利率中枢不完全一致，利率与名义GDP相对位置取决于货币政策目标和央行态度，反映内生需求和通胀中枢 内生需求不足、通胀中枢偏低时，长端利率低于名义GDP增速 [12] - 欧美不同时期名义GDP增速与长债利率关系不同，战后转型期和次贷危机后名义GDP增速高于长债利率，80年代到21世纪初两者相当或基本一致 日本趋势与美国基本一致但剪刀差幅度不同 [13][14] - 我国长端利率低于名义GDP水平，有金融抑制现象，目的是支持经济和实现央行多元化目标 长期看名义GDP增速与长债利率剪刀差趋势性压缩但年度波动大，目前相比海外发达国家偏高、历史偏低，未偏离正常水平 短期内剪刀差与名义GDP增速正相关 [17][20] 理论层面 - 根据黄金法则，长期利率应略低于或等于GDP增速，当前LPR和一般贷款利率与GDP增速相当，10Y国债利率显著低于GDP增速 [22] - 按中性利率测算，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，名义利率加2%通胀预期 我国长端利率按“实际GDP增速 - 3”衡量，假设今年四季度实际GDP增速4.5%，长端利率中枢可按1.5%估计 [22] 如果经济增速走低，利率会如何 - 估算利率需确定通胀中枢，分三种假设：通胀中枢回1 - 2%区间以上，名义GDP增速中枢比近3年高1个百分点；回0 - 1%区间，名义GDP增速中枢基本不变；维持负区间，名义GDP增速中枢随实际GDP下行 利率跟随名义GDP增速波动 [24] - 债市乐观时，十五五期间名义和实际GDP增速中枢下行0.5个百分点，长债利率下行幅度小于0.5个百分点，10年国债利率难低于1.2% 悲观时，利率随名义GDP反弹，10年国债利率高点在2.4%以下 按中性利率理论，实际GDP增速中枢到4%，10年国债利率中枢可下行至1%，低点可突破 [24][25] 央行买债不及预期，债市利率上行 - 11月3 - 7日，10Y活跃国债收益率震荡上行，10年期国债收益率上行1.88BP至1.81%，10年国开债收益率上行2.35BP至1.95% 1年与10年国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP，1年与10年国开债期限利差持平在33.68BP [27] - 上周央行逆回购净回笼，资金转向均衡 央行10月买债200亿元不及预期、传闻公募费率改革新规将落地等构成利空；美股大跌、传闻买断式降息等利多债市 每日复盘显示债市收益率有波动 [28] 理财存续规模回落 - 截至11月2日，理财存续规模32.52亿元，周度环比降74.79亿元 10月27日 - 11月2日，新发理财规模254.44亿元，理财公司占比大 [33] - 11月固收类产品规模下降，按产品类型和风险划分，不同类型和风险产品规模有不同变化 上周破净率下降 截至11月5日，货币基金和现金管理类产品7日年化收益率均值分别为1.08%和1.3% [33][34] 久期下行，分歧度持平 - 11月3 - 7日，公募基金久期较10月31日下行0.04至2.38，周度平均值2.41，11月3日最高点2.43 [42] - 11月7日公募基金久期分歧度持平10月31日的0.36 [42]

黄金价格走势与市场驱动因素 - 现货黄金开盘跳涨，盘中突破3380美元每盎司，再创历史新高 [1] - 白宫与美联储矛盾公开化助推金价上行，白宫国家经济委员会主任表示特朗普正在研究是否可以开除鲍威尔 [1] - 特朗普此举改变了美元作为"免于政治干预的稳定资产"的可兑换性，作为信用货币反面的黄金因此上涨 [1] - 特朗普年内第二次通过社交媒体影响资本市场，此前关于特朗普媒体科技集团（DJT）和"做多美股"的喊话均引发相关标的大幅波动 [1] 特朗普社交媒体言论的市场解读 - "He who has the gold makes the rules"这一表述源于西方谚语，原指掌握财富者主导规则制定权 [1] - 市场可能错意，该表态可解读为特朗普强辩美国凭借经济实力应该主导贸易谈判规则 [1] - 此时正值美国暂缓"对等关税"及与多国启动贸易谈判之际，日美已进行第一轮谈判但尚未宣布任何贸易协议 [1] 谚语的文化背景与含义演变 - 该谚语可查出处之一来自1964年连环漫画《The Wizard of Id》，暴君国王强调"我们要遵循黄金法则" [1] - 吟游诗人解释为"Whoever has the gold makes the rules"，以讽刺方式重新定义传统的"己所不欲，勿施于人"黄金法则 [3] - 此后在流行文化中广泛传播，1992年迪士尼动画电影《阿拉丁》中反派角色贾方也说过类似台词 [3]