10Y国开-国债利差现状与成因 - 截至3月13日，10Y国债收益率从1.8427%降至1.8143%（-2.84bp），10Y国开债收益率从1.9862%降至1.9646%（-2.16bp），但两者利差从14.35bp走阔至15.03bp（+0.68bp），处于历史高位[7] - 利差走阔受机构行为制约，表现为“大行卖出压制、中小行承接不稳定、基金交易性强”[1][4][7] 主要机构行为分析 - **大型银行**：年初至今在7-10Y期限，累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差约-3858亿元，持续作为政金债主要卖方压制利差[10] - **中小型银行**：年初至今在7-10Y期限，累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差约+1969亿元，但承接呈窗口式，不稳定[10] - **基金**：年初至今在7–10Y政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10Y国债明显净卖出约-481亿元，增量资金集中投向3–5Y二永债（约+2132亿元）和1–3Y中票（约+1485亿元），对长端政金债缺乏稳定买盘[4][14] 历史对比与修复条件 - 上一轮（10/9–11/8）利差修复成功，核心是基金在1个月内对7–10Y政金债连续5周净买入，累计约+836亿元，成为稳定边际买盘[4][15] - 当前各期限利差分位数已从高位回落，3/13时3Y/5Y/7Y/10Y分位分别为65.1%/77.0%/56.2%/83.6%，但10Y分位仍偏高，对边际力量敏感[4][18] - 后续利差修复需满足条件：大行卖压收敛、中小行承接连续化、基金避险情绪回落[4][18] 近期市场动态（3月9日-13日） - **资金市场**：券商杠杆率从290.25%大幅降至260.65%（-10.20%），隔夜回购占比从85.09%升至90.96%（+6.90%）[19][23] - **一级市场**：10年期国开债一二级价差从-2.92bp扩大至-3.63bp（-24.53%），显示需求分化[30][33] - **二级市场**：过去一周，中小型银行大量买入超长债（>10Y）约564.33亿元，环比大增269.08%；证券公司则大量卖出超长债约-321.48亿元[41][45]

核心观点 - 报告核心观点认为，10年期国开债与国债的利差（国开利差）压缩受阻，主要受制于“大型银行卖出压制、中小型银行承接不稳定、基金交易性强”的机构行为组合[1][4][7] 10Y国开利差分析 - **利差现状与走势**：今年以来（1/4–3/13），10年期国债收益率从1.8427%回落至1.8143%（下降2.84个基点），10年期国开债收益率从1.9862%回落至1.9646%（下降2.16个基点），但两者利差却从14.35个基点走阔至15.03个基点（扩大0.68个基点），处于历史高位[4][7] - **大型银行行为**：在7-10年期品种上，大型银行延续“国债偏买、政金偏卖”模式，年初至今累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差累计约-3858亿元，持续作为政金债的主要对手盘，抬高了利差下行阻力[4][8] - **中小型银行行为**：在7-10年期品种上，中小型银行呈现“国债偏卖、政金偏买”，年初至今累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差累计约+1969亿元，但其对政金债的买入力度呈现窗口式特征，难以形成持续带动利差下行的力量[4][8] - **基金行为**：基金资金流向强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”的局面，年初至今，基金在7–10年期政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10年期国债则明显减持，净卖出约-481亿元，对长端利率债整体未形成持续增配[4][14] - **基金配置偏好**：基金增量资金明显向信用债集中，3–5年期“其他”品种（多为二级资本债和永续债）累计净买入约+2132亿元，1–3年期中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御[4][14] - **历史修复案例**：参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金债端“连续、稳定的边际买盘”，在1个月内对7–10年期政金债累计净买入约+836亿元，且连续5周净买入，带动利差压缩[4][15] - **当前修复条件**：目前各期限利差历史分位数已从阶段高位明显回落，截至3月13日，3年/5年/7年/10年期利差分位数已分别降至65.1%（较2月28日下降21.4bp）、77.0%（下降19.5bp）、56.2%（下降28bp）、83.6%（下降15.7bp），显示利差整体或进入“可修复”区间，但10年期利差分位仍相对偏高，对边际力量更敏感[4][18] - **未来修复路径**：后续10年期国开利差能否修复，关键在于政金债供给强度与承接的连续性，若大型银行卖压边际收敛、中小型银行承接连续化、基金避险情绪回落，利差可能由“钝化反复”转向趋势性压缩[4][18] 资金市场动态 - **整体概况**：过去一周资金市场总融入融出规模与上周持平，质押式回购主要融入方净融出规模扩大，主要融出方由净融出转为净融入[19] - **杠杆率变化**：银行间债市整体杠杆率估算值环比微降0.17%至108.00%，但机构间出现分化，商业银行/政策性银行杠杆率微升0.14%至94.11%，保险公司杠杆率微升0.94%至117.07%，证券公司杠杆率大幅下降10.20%至260.65%，非法人产品杠杆率微降0.53%至106.29%[19][23] - **交易期限结构**：隔夜回购余额占银行间总回购余额的比例（10日移动平均）环比大幅上升6.90%至90.96%[19][23] 一级市场表现 - **政金债发行**：过去一周有2只10年期国开债和2只10年期农发债发行[30] - **国开债招标**：10年期国开债全场倍数从3.59倍降至3.41倍（环比-5.01%），边际倍数从6.88倍降至5.90倍（环比-14.32%），一二级利差从-2.92个基点扩大至-3.63个基点[30][33] - **农发债招标**：10年期农发债（及口行债）全场倍数从4.95倍升至6.02倍（环比+21.64%），边际倍数从7.48倍降至5.32倍（环比-28.94%），一二级利差从-2.63个基点收窄至-1.82个基点[30][33] 二级市场交易 - **机构行为分化**：过去一周，现券市场交投活跃度升温，大型银行、中小型银行转为增配利率债，而基金、证券公司转为减配为主[41] - **大型银行操作**：大型银行在超短端（<=1年）、中长端（5-7年）品种上呈现较大净买入，分别为293.4亿元和228.5亿元，但在1-3年期和超长端（>10年）呈现净卖出，分别为-203.0亿元和-131.1亿元[41][44] - **中小型银行操作**：中小型银行大量买入超长期品种（>10年），净买入564.3亿元，并在7-10年长债净买入722.0亿元，但在3年期以上品种普遍转为净卖出[41][44] - **基金操作**：基金在10年期以内品种普遍转为净卖出，其中7-10年期净卖出315.4亿元，但在1-3年期呈现净买入138.3亿元[41][44] - **证券公司操作**：证券公司在3-10年期品种大量净卖出，在超长端净卖出321.5亿元[41][44] - **超长端多空结构**：在超长端品种上，大型银行、证券公司为主要卖方，中小型银行、保险公司为主要买方，多空分歧显著[41] - **同业存单市场**：大型银行对同业存单买入量大幅增加180.11%至553.0亿元，中小型银行买入量大幅下降65.02%至639.8亿元，证券公司持续净卖出632.0亿元[44][45] - **市场热度指标**：30年期国债换手率（10日移动平均）环比上升26.31%至4.42%，债券借贷总借入量环比上升28.08%至12748.2亿元，但活跃券借入量占比下降至0.15%[44][45]