报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026年1月26日 - 1月30日央行短期逆回购净投放5805亿元，国库现金定存投放1500亿元；1月26日 - 2月1日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率整体横盘，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；2月2日 - 2月8日政府债预计净缴款3904亿元，同业存单到期规模约为1697亿元；1月30日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.32年、0.16年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月末央行7天逆回购净投放，2月中长期流动性将到期15000亿元；1月26 - 30日央行7天逆回购净投放5805亿元，国库现金定存投放1500亿元，MLF合计净投放7000亿元；2月3M、6M买断式逆回购及MLF到期规模共15000亿元；预计央行将平缓春节前资金面短期扰动 [6] - 资金利率边际上行，整体平稳跨月；1月26 - 30日DR001、R001平均值较1月19 - 23日上升0.3和3.7个基点，DR007、R007平均值上升8.4和8.7个基点 [7] - 政府债净融资规模增加；1月26日 - 2月1日政府债净融资额约5150.3亿元，较1月19 - 25日多增2685亿元；2月2 - 8日预计净融资3904亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率整体横盘；1月30日1M、3M同业存单到期收益率较1月23日上升4.5和0.2个基点，1Y持平；收益率有下降空间，但春节前资金面波动或阻碍兑现 [8] - 同业存单净融资额延续为负；1月26日 - 2月1日净融资额约为 - 513亿元；2月2 - 8日到期偿还量预计为1697亿元，2月到期规模约1.86万亿元，环比降0.46万亿元 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅降低；1月26 - 30日均值为107.68%，低于1月19 - 23日的107.81% [9] - 中长期、短期利率纯债基久期均边际下降；1月30日中长期利率风格纯债基久期中位数周度环比降0.32年，短期降0.16年 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升3个百分点至57%，本期部分指标分位值上升，部分下降，当前部分指标拥挤度较高 [15] 根据相关目录分别进行总结 本期微观交易温度计读数继续回升至57% - 微观交易温度计读数回升至57%，机构杠杆、政策利差等指标分位值上升，基金 - 中小行买入量等指标分位值下降，当前拥挤度较高的指标有30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率等 [3][15] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为35% - 20个微观指标中，过热、中性、偏冷区间指标数占比分别为35%、35%、30%，部分指标所处区间发生变化，机构行为分位均值下降5个百分点，交易热度、利差分位均值和比价分位均值上升 [4][21] 长期国债成交占比回落 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比仍为67%，中性区间占比升至33%，偏冷区间占比降至0%，全市场换手率和机构杠杆分位值上升，长期国债成交占比分位值回落 [6][22] 债基止盈压力上升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比降至25%，中性区间占比仍为13%，偏冷区间占比升至63%，上市公司理财买入量和基金 - 中小行买入量分位值下降 [7][26] 政策利差升至过热区间 - 3年期国债收益率下行，政策利差收窄2bp至0bp，分位值上升18个百分点至76%，升至过热区间，信用利差等三者利差均值小幅走阔1bp至17bp，分位值下降4个百分点至61%，仍在中性区间 [8][32] 股债比价分位值继续回升 - 比价类指标中，偏冷区间指标数量占比仍为75%，中性区间占比仍为25%，股债、商品、不动产比价分位值上升，仍均位于中性区间 [9][34]

核心观点 - 近期30年期国债收益率波动显著，但地方债表现相对平稳，市场关注其后续走势 [1][5] - 通过多因素模型分析，当前30年期地方债-国债利差已显著高于模型拟合值，显示超长端地方债存在超跌，继续上行空间有限，具备配置价值 [3][30] - 结合市场环境，当前地方债-国债较高的利差意味着调整空间有限，从配置和交易角度看均具有增配价值 [4][34] 地方债-国债利差的影响因素 - **无风险利率锚**：10年期国债收益率作为无风险利率锚，其变动与地方债-国债利差通常呈反向关系，传导存在摩擦和时滞 [2][8] - **短期资金成本**：DR007上行意味着短端资金成本抬升，市场更偏好国债，导致地方债-国债利差走阔 [2][10] - **保险机构行为**：保费收入上涨扩大险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄；截至2025年12月，保险机构持有地方政府债2.6万亿元，占比5% [2][12] - **市场风险偏好**：2025年7月以来A股走强，沪深300指数由3943点上涨至4742点，累计上涨20%，股债跷跷板效应导致债券投资热情下滑，地方债收益率上行幅度更大，利差走阔 [2][16] - **地方债供给**：长久期地方债净融资放量会抬升30年期地方债的出清压力，推动其利差走阔，但对10年期利差影响不明显 [2][19] - **交易与流动性**：地方债换手率提高理论上会因流动性增加而压缩利差，但近年换手率提升可能反映市场分歧与行情动荡，与利差关系变得复杂 [2][22] - **期限差异**：30年期利差更受供给与资金成本影响，10年期利差更受风险偏好与交易行为影响 [25] 利差模型分析与当前估值 - **模型构建**：使用10年国债收益率、DR007、保费收入增速、沪深300盈利收益率、地方债净融资和换手率等指标对利差进行回归拟合，模型具有较高解释能力 [3][26] - **当前利差水平**：当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16个基点和16个基点，上限分别为23个基点和21个基点 [3][30] - **估值判断**：当前10年期地方债-国债利差保持在模型一个标准差区间内，但30年期利差已大幅偏离拟合值且突破一个标准差上限，显示超长端地方债存在超跌，继续上行空间有限 [3][30] 2026年利差走势预测 - **关键变量假设**：预计2026年10年期国债收益率维持2025年均值，DR007下行至1.35%左右，保费收入同比增速上行3个百分点，股权风险溢价指标上调5%，7年以上和10年以上地方债净融资分别小幅上行至7万亿元和5万亿元，换手率维持2025年均值 [31] - **利差预测**：对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值预测分别为14.3个基点和14.9个基点，均低于当前利差水平 [31][34] 市场环境与投资价值 - **当前挑战**：债市面临股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等多重冲击 [4][34] - **积极变化**：债券利率上升后性价比提高，相对于贷款的票息优势提升，配置型机构持续买入，交易型机构仓位下降，且地方债供给节奏在首周大量发行后第二周已放缓 [34] - **投资结论**：当前地方债-国债较高的利差意味着继续调整空间有限，从配置和交易角度均有增配价值，预计利差将逐步修复至与当前环境对应的水平（10年期约14.1个基点，30年期约14.9个基点） [4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 1 月 5 日 - 9 日央行短期逆回购净回笼资金，3M 买断式逆回购等量续作；跨年后周度资金利率均值下行，同业存单到期收益率小幅上行，银行间债券市场杠杆率均值提升；中长期纯债基久期边际下降，短期利率纯债基久期边际提升；一季度同业存单利率预计有上行压力，建议逢调整后关注存单配置价值 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别总结 资金面 - 2026 年 1 月 5 日 - 9 日，央行短期逆回购净回笼 12214 亿元，3M 买断式逆回购投放 11000 亿元且等量续作；1 月 12 日 - 16 日，7 天逆回购到期 1387 亿元，6M 买断式逆回购到期 6000 亿元 [6] - 2026 年 1 月 5 日 - 9 日，DR001、R001 平均值分别为 1.27%和 1.34%，较 2025 年 12 月 29 日 - 31 日下降 0.4 个基点和 5.3 个基点；DR007、R007 平均值分别为 1.45%和 1.51%，下降 30.0 个基点和 54.1 个基点 [7] - 短期关注北交所打新冻结资金影响，中期 1 月中旬居民春节前取现及银行“存款搬家”压力将影响市场流动性 [7] - 2026 年 1 月 5 日 - 11 日，政府债净缴款约 4327 亿元，其中国债净融资额约 3150 亿元，地方政府债净融资额约 1177 亿元；1 月 12 日 - 18 日预计净缴款 -931 亿元 [7] 同业存单 - 截至 2026 年 1 月 9 日，1M、3M 同业存单到期收益率分别为 1.5325%和 1.5950%，较 2025 年 12 月 31 日上升 3.7 个基点和 5.5 个基点；1Y 为 1.6325%，上升 0.8 个基点 [8] - 考虑银行一季度信贷“开门红”及“存款搬家”压力，一季度同业存单利率预计有上行压力，建议逢调整后关注配置价值；同时需考虑降息安排或预期对收益率中枢的影响 [8] - 2026 年 1 月 5 日 - 11 日，同业存单净融资额约为 -1520 亿元；1 月 12 日 - 18 日到期偿还量预计为 8085 亿元，前一周为 3284 亿元，到期续发规模明显提升 [8] 机构行为 - 2026 年 1 月 5 日 - 9 日，银行间债券市场杠杆率均值为 108.11%，2025 年 12 月 29 日 - 31 日为 107.78%；1 月 9 日、2025 年 12 月 31 日分别约为 108.19%和 107.36% [9] - 2026 年 1 月 9 日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为 4.89 年，周度环比下降 0.21 年，处于 2022 年初以来 91.2%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为 1.87 年，周度环比提升 0.18 年，处于 2022 年初以来 59.8%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过三十张图分析2025年债市表现，涉及债市走势、大类资产表现、股债表现、债券供需、基本面、机构行为等方面，展现债市在不同因素影响下的特征及机构投资倾向[1] 各部分总结 2025年债市走势 - 长端利率债受赔率偏低制约，长端利率多次尝试突破前低，呈圆弧底状态，10Y国债收益率全年5次尝试突破前低均未成功，不同时段受基本面、资金面、机构预期/投资者行为、海外环境等因素影响[3][5][6] - 杠杆策略有效性提升，中短久期信用债套息空间大，10 - 1年国债期限利差先压缩再扩大，国债30Y - 10Y利差震荡后扩大，2025Q4长久期国债持有体验一般，万得全A波动下降、收益稳健[9][10][13] 2025年大类资产表现 - 金属商品>权益>信用>利率，2025Q4金属商品强于权益，信用强于利率[22][23] 2025年股债表现 - 蕴含较高经济增长预期，存量政府债久期拉长，超长期限地方债贡献较多[24][28] 债券供需 - 超长久期债券供需结构生变，基金和保险对超长期限国债净买入量回落[34] 基本面 - “反内卷”推动物价回升预期，涉及PPI、CPI同比预测，社融新增规模及存量同比，制造业PMI及生产指数等指标情况，六大行存款到期分布，新增非银机构和住户存款季节性变化[39][44][46] 机构行为 - 2025年中长期利率债基收益明显低于信用债基，中长期利率型纯债基金久期有变化，红利指数股息率中枢持续抬升[62][63][65] - 保险减配债券和银行存款，增配权益，可根据保险机构对固收类资产静态YTM要求逆推30Y国债对应点位[67][69] - 理财可能有增量负债，但偏好短久期，杠杆运用有限，2026年理财产品控净值回撤诉求或抬升，收益率仍有相对优势[71][73]

涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、债券市场、银行业、保险业、公募基金、城投平台、房地产、科创板相关产业[1][2][14][17] 核心观点与论据 * **2026年宏观与债务周期展望**：2026年仍处于债务出清阶段，企业部门杠杆率维持高位，政府部门（尤其是中央）加杠杆，居民部门负债压力缓解[1][3] 整体风险偏好有望随新质生产力显现而回升，促进资产价值重估[1][4] * **通胀预测**：通胀将温和修复，但总体物价难有趋势性大幅改善[1][5] 猪周期预计在2026年见底回升，对整体通胀推升作用较强[1][5] 能源价格供强需弱格局难改，核心通胀虽有修复但难以支撑整体通胀大幅上升[1][5] * **政策组合预期**：合理的政策组合为财政和货币双宽松[1][6] 预计2026年广义赤字率维持在10%左右水平[1][6] 货币政策将通过小幅降息维持名义利率低位，并运用降准、MLF等工具投放流动性[1][6] * **经济增长与名义GDP**：名义GDP增速或接近归零，经济增长更多依赖实际产出提升[1][7] 需要通过财政货币双宽松稳定总需求，确保资产价格上涨不伴随名义利率明显回升[1][8] * **流动性环境**：2025年中长期流动性投放积极，预计2026年维持宽松[1][9] 货币政策操作框架更注重短期利率和资金利率调控，资金面和流动性运行将相对平稳，呈现“资金的新常态”[1][9] * **信贷与存款趋势**：预计2026年居民中长期信贷延续回落趋势，目前已不到2021年时的一半[1][11] 信贷增量主要依赖政策推动的投资需求回升，如新型政策性金融工具扩量[1][12] 预计2026年存款表现平平，不会有特别大的负债压力[13] * **机构行为分析**：国有大行自营账户债券投资转向配置型思路，在一级市场承接债券[14] 保险公司对长久期和超长久期债券（尤其地方债）配置需求较大，但资本约束收紧使得配置节奏趋缓[14] 银行理财产品规模持续增长，高票息资产仍是主要诉求[14] 公募基金中，“固收+”类产品受到重视，摊余成本法相关债基成为理想选择[14] 投资策略建议 * **利率策略**：在陡峭收益率曲线下推荐期限策略，大幅上行概率低，曲线总体陡峭具有操作空间[2][15][16] * **信用策略**：需关注城投板块风险溢价变化，以及科创板兴起带来的供给格局变化[2][17] 应重点关注退平台和市场化商业主体，以及双发主体定价的不确定性[17] 中等地区城投债三年至两年的期限策略值得关注[17] 对于房地产类资产，需以配置型思路应对波动属性重新回归，并等待更具吸引力的定价区间[17] 其他重要内容 * **降准必要性**：从信号意义上看降准是必要的，但从流动性需求角度看并非特别高，因为其他工具如MLF等已能足量投放常规流动性[10] * **整体市场结论**：在货币与财政政策双宽松下，市场整体趋于震荡，大概率维持收益曲线陡峭或前陡形态，期限策略是合理选项[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月债券新增托管量同比下降且余额增速下降，供给受同业存单拖累，银行多增配而其他投资者需求偏弱；12月政府债供给同比下降，2026年1月或明显增加，跨年后债券供给上升市场承接力面临考验 [3][40] 根据相关目录分别进行总结 分券种 - 2025年11月债券托管余额193.57万亿元，同比增速13.37%较上月降0.67个百分点，新增托管规模14397亿元，同比降8221亿元 [5] - 11月同业存单和地方债供给同比分别降6867亿元和1519亿元，存单供给回落是债券供给下降主因 [8] - 11月利率债新增托管量同比小幅回落，国债和地方债低于上年同期，政金债高于上年同期 [11] - 11月同业存单和金融债新增托管量同比合计降7309亿元，收缩来自同业存单；公司信用债新增托管量同比增374亿元，靠产业债支撑 [16] 分机构 - 2025年11月银行明显多增配，其余投资者需求偏弱，商业银行同比多增持债券9170亿元，资管户同比少增持11862亿元，保险同比大致持平，11月10年国债收益率上行3.7BP，非银普遍降仓位 [19] - 考虑央行买断式逆回购后，11月商业银行债券投资同比多增9170亿元，主要加大对各类利率债配债力度；11月银行增持政府债规模/政府债净供给为90.9%，处于较高配债力度水平 [25] - 11月保险新增债券投资规模同比下降，主要减配地方债和公司信用债，剔除供给扰动后配债力度减弱 [29] - 11月新增理财规模和同业存单供给同比均明显下降，带动资管户同比少增持债券，存单供给收缩是资管户配债力度回落重要原因 [30] - 外资同比多减持债券136亿元，主要多减持同业存单；券商同比多减持债券2738亿元，主要多减持国债 [39] 展望 - 2025年12月政府债供给同比下降近万亿元，2026年1月政府债供给同比或明显增加 [44] - 2025年12月银行配债规模或仍较高，跨年后债券供需矛盾或进一步考验银行，需关注银行行为 [46] - 2025年12月保险二级净买债规模同比增加，30年地方债收益率与保险预定利率利差超50BP，预计保险会随2026年1月政府债供给回升加大配置 [50] - 2025年12月资管户配债规模或同比下降，跨年后不确定性较大，存款向理财搬家节奏、银行承接力度及风险资产表现都会影响资管户仓位 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债券市场核心背景是债务周期“出清阶段”延续，经济与通胀温和修复，名义利率需维持低位，债券收益率中枢下行空间有限且大幅上行风险可控 [3] - 通胀大概率进入温和修复阶段，对名义增长拖累趋于消失但难成利率上行驱动力 [4] - 财政政策维持积极，政府债供给规模处高位，供给冲击是“低利率”阶段主要风险因素 [5] - 货币政策延续宽松，操作重心转向价格调控，政策利率有下调空间，短端利率中枢或下移，降准必要性下降 [6] - 债市资金结构以配置型账户为主导，收益率曲线大概率维持偏陡形态，骑乘与曲线策略性价比更高 [7] - 信用策略需规避风险溢价重估板块，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [8] 根据相关目录分别总结 债务周期：“出清阶段”仍在继续 - 2026年杠杆率出清和转移持续，居民部门去杠杆或延续，企业部门杠杆波动项或回落，政府部门杠杆波动项或上行 [23][25][26][27] - 三部门负债压力缓解，居民房贷成本下降但去杠杆延续，企业付息压力降低但债务压力仍大，政府付息压力可控 [31][35][38] - 中国债务周期处于“出清阶段”，需维持财政货币政策“双宽松”组合，资产价格重估需反映新动能和预期改善且不跳脱大背景 [43][44][45] 物价走势：通胀或进入温和修复阶段 - 2025年物价整体低位运行，2026年通胀或进入温和修复阶段，CPI前低后高，PPI降幅收敛但修复节奏偏慢，通胀对名义增长拖累或归零 [48][66] - 食品价格预计“先稳后升、波动收敛”，猪周期或在2026年中迎来拐点，猪价对物价负贡献将边际削弱 [52] - 能源价格大概率“供强需弱、震荡偏弱”，对通胀直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [55] - 核心通胀预计在政策带动下前低后高，全年温和修复，服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格均有不同表现 [59] - 工业品价格底部特征显现，“反内卷”政策下PPI降幅有望收窄，回升动力来自供给收缩和结构优化 [63] 财政政策：更加积极取向下，举债规模维持 - 2026年财政政策主基调更积极，赤字率、赤字规模、专项债额度、超长期特别国债规模等预计有相应变化，广义赤字规模持稳 [74] - 国债到期压力减轻，净发行预计稳中有增，发行节奏有望回归常态，融资进度或前慢后快 [77][83] - 地方债发行总量预计微升，6月和8月是偿还高峰，发行节奏或更前置，需关注化债工作进展和新安排 [85][86][94] 货币政策：操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2026年货币政策维持“适度宽松”，操作框架向价格调控为主转变，继续深化改革，增强与财政政策协同性 [97][98] - 政策利率有下调空间，约20BP，实施窗口或在上半年，以降低社会综合融资成本 [101] - 数量型工具方面，短期流动性投放充足，中长期操作力度增强，降准必要性下降 [105][114] - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，政府与企业债券融资扩容对冲一般性贷款需求减弱，预计2026年社融增量小幅高于2025年 [117][123][126] - 个人储蓄存款高增长，非银存款高波动，单位活期存款修复，单位定期存款回落，大行和中小行负债端有不同表现 [129][134] - 狭义流动性将延续“低波稳态”特征，资金价格中枢下移，波动幅度收敛，一季度需注意央行操作态度 [140] 机构行为：配置型账户主导，交易型账户承压 - 银行债券投资思路转变为配置思路，2026年主线延续，不同类型银行面临不同情况，国有大行需承受被动配置压力，股份行兑现诉求和储备充足，城商行地方债配置压力或加大，农商行交易操作难度或增加 [155] - 保险负债规模增长，负债成本改善有限，资产结构调整，增加权益资产配置，久期配置加强，以超长期地方债为主，二永债配置地位下降 [166][175][183] - 理财规模有望增长，配置逻辑围绕净值稳定，资产配置向短久期、高流动性资产收敛，对长久期信用债与二永商金债维持谨慎配置 [199][205][217] - 债基格局将迎改变，货币基金缩量趋稳，短债承压出清，中长债基热度下降，被动ETF持续扩容，摊余产品承担稳定器角色，“固收+”产品受关注 [218][230][231] 利率策略：陡峭的极限和骑乘的边界 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，2026年利率大概率“短端下行、长端震荡”，收益率曲线或维持陡峭形态 [232][238] - 限制长端收益率大幅上行的因素包括实体经济资本回报率下行、长期贷款利率与国债利率比价、股债比价处于中性区间、银行与保险负债成本与国债收益率利差缓和 [239][242][244][248] - 2026年单纯拉长久期策略难度大，骑乘策略更优，应优先选择5年期国债作为骑乘标的，设定回调阈值与久期调整规则 [253][254][261] 信用策略：供给格局巨变，风险溢价重估 - 城投债发行下降，类城投和产业债增加，科创债成为主要增量，退平台和市场化声明主体增多但债券新增发行未明显增加，需关注信用债板块价值重估 [263][270][276] - 2025年二永债发行量小幅增加，净融资额下降，2026年需发行约1.31万亿，批文剩余额度紧张但供给压力不大 [290][298][301] - 需关注城投债、科创债部分板块风险溢价重估和长久期信用债流动性风险，信用策略适用骑乘策略，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [303][308][311][316][320][323]

核心观点 - 预计明年债券市场将延续低利率环境，呈现存量博弈和高度内卷状态，整体格局偏震荡但波动幅度可能较大，核心策略为“防守反击”，以配置思维为主导并兼顾交易机会 [1][3] - 十年期国债利率预计在1.5%-2.0%区间震荡，收益率曲线大概率逐步陡峭化 [3] - 推荐关注十年国债及十年国债ETF（511260），认为其兼具配置与交易双重价值 [4] 市场环境与特征 - 市场处于低利率环境，更多呈现存量博弈特征，跟踪配置盘与交易盘的指标约束与仓位变化是核心 [1] - 市场交易叙事及方向变化极为迅速，利率策略切换频率已缩短至季度、月度甚至周度级别 [1] - 明年市场仍将处于高度内卷状态，策略构建需基于当前市场判断 [1] 机构行为分析：配置盘意愿与影响 - 部分配置机构的配置意愿、诉求及规模对市场波动产生了显著影响，今年超长期限品种的阶段性大幅波动核心在于配置盘承接意愿不足 [1] - **商业银行**：受利率风险影响，操作呈现“卖长买短”特征，若明年EVE指标未在监管层面明显改善，这一情况大概率将持续，相关品种或继续承压 [1] - **保险机构**：今年对超长债的承接意愿不强，久期缺口规模远不及去年，原因包括保费增速整体不及去年，以及超长地方债提供了大量配置选择 [2] - 当市场预期变化出现较大波动时，超长债的市场承接力度不足的特征更为突出 [2] 明年机构行为与供需展望 - 超长债供需层面仍将呈现供给占比偏高的格局，这是全球政府债久期逐步拉长的普遍趋势 [2] - 核心矛盾在需求端，需关注：保险机构负债规模增速、商业银行相关利率指标是否会放松、市场对超长债供需的预期是否会出现阶段性变化、央行买债期限是否会逐步向超长期限倾斜 [2] - 机构行为跟踪需重点关注：银行的负债状况、配债意愿及其季末止盈诉求；保险机构的负债成本、配债品种偏好及配置节奏 [2] 利率走势与交易机会 - 十年期国债利率下行机会主要来自货币宽松预期博弈及地缘政治阶段性波动 [3] - 十年期国债利率上行风险则源于风险偏好提升、阶段性通胀交易及超长期品种供给压力 [3] - 明年大的交易机会可重点关注三个预期差：叙事共识的预期差、政策层面“开门红”的预期差、负债端跟踪的预期差 [3] 品种推荐与价值分析 - 十年国债ETF（511260）最具配置与交易双重价值 [4] - 其配置价值源于商业银行表外资产回表的配置诉求 [4] - 其交易价值则来自低利率环境下机构行为博弈引发的市场大幅波动，多数时候可提供票息收益，波动期可把握波段交易机会 [4]

2025年债券市场行情回顾 - 2025年债券市场行情波澜壮阔 尽管从年初到12月中旬 整个利率波动的绝对幅度并不高 但在低利率环境下 20到30个基点的波动已足以让大部分债券从业人员感到非常不适 [1] - 2025年债券市场与基本面脱敏 当基本面出现阶段性承压时 债券市场并未走出一波偏利多的趋势 反而出现波折 尤其在跨年前后 部分期限品种出现了非常大的波动 [1] 影响2025年债券市场的核心变盘因子 - 市场负债端稳定性下降 从前期一致预期转向分歧 2024年债券收益率加速下行进入“无人区”后 市场聚焦趋势终结时点与合意配置位置 但2025年偏交易型机构的债券资产规模出现缩减 基本面虽支撑资产上涨 但负债端资金难以持续支撑 成为核心矛盾 [2] - 弱通胀叙事出现分歧 2024年及此前市场普遍关注过剩背景下的偏弱通胀趋势 但2025年年中反内卷政策落地后 市场情绪从极致悲观转向分歧 明年通胀定价及相关资产走势对通胀预期的影响 仍将是市场分歧核心 [2] - 经济转型进入拐点 行业分化与经济韧性并存 部分行业下行对经济的拖累二阶导趋缓 新质生产力与超预期外需带动经济韧性增强 2025年作为经济转型的变盘转换点 2026年转型是加速还是阶段性平衡 将引发市场进一步分歧 [2] 市场结构与机构行为观察 - 在宏大叙事切换下 机构行为是2025年市场交易或催化行情驱动的重要观察变量 [3] - 配置盘行为影响显著 包括保险负债端保费的变化、资产配置的变化 银行账目利率风险对长债承接的影响 以及在季末月 部分银行对利润兑现的诉求引发的市场波澜 都深深影响着债券市场 [3] - 央行政策操作带来阶段性波折 包括阶段性地针对债券市场的羊群效应进行管控 导致长债收益率出现资金面偏紧 以及从停止买债到年末恢复买债 未来可能持续配合财政进行买债 这些因素在低利率环境下被市场高度关注 [3] 十年国债ETF的投资价值 - 十年国债ETF（511260）核心价值凸显 在配置端契合银行表外资产回表诉求 在交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益 [3] - 在市场回归基本面、波动加大的背景下 十年国债ETF成为平衡风险与收益的优选 有望为投资者带来稳健回报 [3]