报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 10月中美贸易摩擦升级致全球风险资产波动加剧，市场对关税落地观望，冲击幅度或可控；10月18日中美高层视频通话重启磋商，叠加10月底APEC会议首脑会晤预期，市场短期情绪压力或缓解，但需关注磋商结果及中国经济数据承压风险；10月美联储或降息25BP，中美利差倒挂缓解，有望打开中国货币政策宽松空间 [2][10][86] - 国内经济修复动能偏弱，消费与出口两端承压，国庆假期消费“量升价缓”，居民消费意愿低迷，24年Q4出口数据好致今年Q4出口同比增速或有压力 [10] - 当前债市配置价值突出，收益率或震荡下行，10月明确看多债市；国内消费意愿低迷，经济修复动能弱，美国联邦政府“停摆”，美联储降息，中美贸易摩擦再起，国内Q4政策利率或下调10 - 20BP；债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][11][86] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，9月末存量437.08万亿元，同比+8.7%；前三季度净投放现金7619亿元，9月末M2余额335.38万亿元，同比+8.4%，M1余额113.15万亿元，同比+7.2%，M0余额13.58万亿元，同比+11.5%；前三季度人民币存款增加22.71万亿元，9月末余额324.94万亿元，同比+8%；前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，月末余额270.39万亿元，同比+6.6% [12] - 9月CPI同比-0.3%，较上月+0.1pct，受食品和能源价格拖累，环比+0.1%，较上月+0.1pct；核心CPI同比涨幅连续五个月扩大至1.0%，或受促消费政策和金价上涨影响；9月PPI同比降幅收窄至2.3%，较上月+0.6pct，环比持平，反内卷拉动效应或减弱 [16] - 今年前三季度我国货物贸易进出口33.61万亿元，同比+4%，出口19.95万亿元，同比+7.1%，进口13.66万亿元，同比-0.2%；对共建“一带一路”国家进出口17.37万亿元，同比+6.2%，占比51.7%，比重提升1.1个百分点；对东盟、拉美、非洲、中亚等进出口同比分别增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7% [21] - 10月18日中美经贸中方牵头人与美方牵头人视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [23] 中观高频 - 消费修复分化，截至10月12日，当周乘用车厂家日均零售数量同比+6.7%，日均批发数量同比-0.5%；截至10月17日，近7天全国电影票房收入合计同比-27.3%；截至10月10日，当周三大家电零售总量同比+44.2%，零售总额同比+36.4% [24][26] - 交运客运活跃、货运承压，截至10月12日，当周港口完成集装箱吞吐量同比+3.4%；截至10月17日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+2.3%；截至10月12日，当周邮政快递揽收量同比-0.7%，投递量同比-5.1%，铁路货运量同比-0.2%，高速公路货车通行量同比-15.9% [28][35][37] - 开工率有所分化，截至10月15日，当周全国主要钢企高炉开工率同比+2.2pct；截至10月16日，当周沥青平均开工率同比持平，纯碱开工率同比-2.5pct，PVC开工率同比-1.8pct；截至10月17日，当周PX平均开工率为88.5%，PTA平均开工率为75.5% [42][46] - 地产同比下跌，截至10月17日，近7天30大中城市商品房成交面积合计同比-10.9%；截至10月10日，当周样本9城二手房成交面积同比-43.6% [50][51] - 价格多数下跌，截至10月17日，当周猪肉批发价平均同比-26.9%，较4周前-8.3%，蔬菜批发价平均同比-14.9%，较4周前-1.4%，6种重点水果批发价平均同比-3.5%，较4周前+3.1%；北方港口动力煤平均同比-18.3%，较4周前+3.4%，WTI原油现货价平均同比-19.1%，较4周前-7.7%；螺纹钢现货价平均同比-12.0%，较4周前-0.6%，铁矿石现货价平均同比持平，较4周前-0.8% [53][57][62] 债市及外汇市场 - 10月17日，隔夜Shibor、R001、DR001、IBO001较10月13日分别上行0.40BP、0.76BP、0.64BP、0.34BP；R007、DR007、IBO007较10月13日分别下行0.83BP、4.10BP、2.87BP [65] - 国债收益率多数上行，10月17日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率较10月11日分别+10.1BP/+0.7BP/+0.4BP/-3.2BP；10月17日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率较10月11日分别 +1.1BP/+1.0BP/-0.9BP/-0.6BP [69] - 10月17日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率较10月10日分别 -4.1BP/-1.8BP/-3.5BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率较10月11日分别+5.3BP/+2.0BP/+5.3BP/+2.0BP [73] - 截至2025年10月17日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率较10月10日分别-3BP/-6BP/-15BP/-13BP [78] - 10月17日美元兑人民币中间价和即期汇率较10月10日分别-99/+33pips [81] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近两个月整体下降，本周略有上升，10月17日估算的久期平均数在5.0年左右，中位数在4.6年左右，较10月10日上升0.1年左右 [82] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月上升后快速下降，本周略有上升，10月17日估算的久期平均数和中位数在2.7年左右，较10月10日上升0.1年左右 [83] 投资建议 - 看多债市，债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][11][86]

核心观点 - 报告从新老券利差视角分析利率债活跃券切换规律，旨在挖掘四季度交易性机会 [5][13] - 核心观点认为债市以交易性机会为主，建议投资者把握结构性机会，重点观察10年期国债新券250016IB成为活跃券的切换进程 [5][8][48] 30年期国债分析 - 新老券利差呈现周期性波动，新券上市至成为活跃券期间利差通常走阔，随后逐步收敛 [5][15] - 市场环境影响利差弹性，债牛行情中利差走阔幅度更大，例如2400006IB在成为活跃券后利差走阔至9BP的历史高位，而债熊冲击下利差易受压制甚至倒挂 [15] - 今年以来活跃券稳定性下降，与发行计划调整有关，例如5月份活跃券从2400006IB跳回老券230023IB [18] - 增值税恢复征收推升利差约6-12BP，新券2500006IB与活跃券利差倒挂加剧，截至10月15日达15BP [5][21] - 四季度交易重心或仍在规模占优的2500002IB（总规模3550亿元），新券2500006IB（总规模2470亿元）与其收益率倒挂幅度或持续处于高位，交易机会有限 [5][25][30] 10年期国债分析 - 若基金赎回费改革落地，银行可能减少基金委外转而直接买债，更倾向于中长期品种，10年期国债市场关注度或提升 [31] - 10年期国债活跃券切换较30年期更有规律，地位相对稳定 [32] - 新券250016IB具备成为活跃券条件，当前余额3140亿元，叠加10月20日计划续发1490亿元，总规模将达4630亿元，与当前活跃券250011IB的4710亿元基本相当 [38] - 债券借贷集中度可预判切换，当集中度接近30%时切券可能性增加，当前活跃券250011IB集中度已超30% [39] - 新券250016IB成为活跃券后，新老券利差倒挂幅度有望收敛，但当前8BP的利差点位在增值税（影响区间6-12BP）与基金赎回费改革双重制约下，收窄幅度或将有限 [5][35][42] 10年期国开债分析 - 新老券利差走势与国债类似，但波动更为剧烈，利差通常大于国债 [43] - 国开债发行计划不透明，难以提前预判发行时间与规模，其个券机会更多依赖市场机构的博弈行为与阶段性偏好 [5][47] 总结与建议 - 建议投资者把握结构性机会，重点观察10年期国债新券250016IB成为活跃券的切换进程，尤其在银行自营配置需求可能增强背景下，该品种具备一定交易价值 [8][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第4周债市走势震荡，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率多次突破1.80%，从机构行为视角审视利率有三点边际变化，即基金“卖无可卖”、券商空头平仓、银行“捡漏买入”，当前这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，品种上当前利率的胜率大于二永与信用，同时需关注销售费新规落地对基金负债端的影响力度 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率破位后的再审视 - 机构行为三大变化：Q3以来基金持续降久期，截至9月26日含杠杆债基久期下行至2.8年，基金公司对超长国债累计净买入9月初转负，处于“卖无可卖”状态；10Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债有所下行，券商节前出现平仓迹象；股份行自8月以来持续买入10Y国债老券，在债市回调中起“缓冲垫”作用，且近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度小于此前几轮，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前相当，基金抛售二永债力度更强 [3][9][10] - 收益曲线：截至9月26日，国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp等；国开债1Y收益率下行0.5bp，3Y收益率上行2bp等，且各期限分位点有不同变化 [16][18] - 期限利差：截至9月26日，国债与国开债息差（1Y - DR001、1Y - DR007）走势分化，期限利差整体走扩 [19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：9月22 - 26日杠杆率周内震荡下降，9月26日降至107.06%，较上周五上升0.32pct，较本周一下降0.04pct [23] - 质押式回购：9月22 - 26日质押式回购日均成交额7.3万亿元，较上周上升0.1万亿元，隔夜质押式回购成交额均值为5.55万亿元，环比下降0.72万亿元，隔夜成交占比均值为75.72%，环比下降11.92pct [27][28] - 资金面：9月22 - 26日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行9月26日资金净融出为4.09万亿元，股份行与城农商行9月26日净融入0.28万亿元，银行系净融出为3.8万亿元，主要资金融入方为券商，货基融出震荡下降，银行单日出钱量震荡下降，DR007、R007、1YFR007震荡上升，5YFR007震荡下降 [30] 中长期债券型基金久期 - 本周久期中位数（含杠杆）降至2.68年，9月26日久期中位数（去杠杆）为2.68年，较上周五不变；久期中位数（含杠杆）为2.8年，较上周五下降0.01年 [41] - 本周利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.53年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.52年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.30年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年 [44] 类属策略比价 - 截至9月26日，中美利差整体有所收窄，隐含税率（10Y国开 - 国债利差）短端收窄，中长端走扩 [48] 债券借贷余额变化 - 9月26日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降，10Y国债次活跃券借贷集中度维持不变，分机构看，除券商外所有机构均上升 [50]

股票市场状况 - 全A指数1H25盈利增速在同比低基数下未较一季度改善 营收增速持续低迷 [1] - 本轮股票牛市自24年9月24日以来已接近1年 全A指数已经翻倍 由资金驱动 上证创十年新高后进入无人区 昨日成交达3.2万亿 天量或难以持续 [1] - 阅兵临近可能明显加大后续股市波动 [1] 机构资金动向 - 过去两个月券商自营 年金 理财等可能增配股票 券商自营及债基大幅卖出超长利率债 [1] - 理财持有三千多亿固收+基金 其中持仓一级债基较多 [2] - 若股市调整 近期进入股市的万亿资金可能回流债市 理财可能大幅赎回固收+基金并引发负反馈 [1][2] 债券市场展望 - 债市行情可能走得更远 特别关注近一个多月调整多的30Y国债 10Y国开及5Y资本债 [1] - 持续看下半年10Y国债1.6%-1.8% 未来几个月有机会再度接近1.6% [2] - 建议珍惜收益率2%以上的30Y国债和5Y资本债 建议业绩落后机构抓住调整机会大幅加久期 [2] 银行体系与债券配置 - 今年前7个月债券净发行14.3万亿 银行自营债券投资增加9.6万亿 险资增配2万亿以上 [1] - 信贷需求低迷 银行负债成本稳步下行 央行持续宽松 银行明显加大债券投资力度 [1] - 股票牛市对银行体系总存款没有影响 银行需要转变为债券投资机构 债券投资占比预计长期上升 [1] 转债市场与产品表现 - 转债指数接近历史最高点 需谨慎乐观 后续关注股市变化及可转债发行审批 [2] - 固收+产品规模大幅提升时转债估值往往已很高 [2] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 净值相对稳健且回撤可控 [2]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净回笼4919亿元 开展340亿元7天期逆回购操作同时有5259亿元逆回购到期 [2] - 银行间资金价格回落 DR001降至1.31% DR007降至1.42% 呈现均衡宽松状态 [3] - 隔夜回购(R001)成交量达78006亿元占总量90.55% 加权利率下降1bp至1.36% [4] 债券市场动态 - 30Y国债成交活跃度显著提升 达1300+笔 超越10Y国开债和10Y国债(1000+笔)成为市场焦点 [6] - 10Y国债利率全天窄幅震荡 开盘1.64% 振幅仅0.5bp 最终微涨0.15bp至1.6410% [5][6] - 超长端债券获投资者最高关注度 问卷调查显示超长端取代短端和长端成为最被看好的品种 [6] 股债联动效应 - 股市冲高回落 盘中涨幅超1% 银行股创历史新高 对债市形成阶段性压力 [4][5] - 监管调研传闻未显著影响债市 中短债基购买超长国债的调研消息未改变利率震荡格局 [4][5][6] 国际政治经济关联 - 特朗普"大漂亮"法案通过 马斯克威胁组建"美国党"获40%投票者支持 可能影响全球资本流动 [6]

资金市场 - 资金交易升温，主要融入方和融出方净融入金额均上升，银行间总融入融出回购余额上升 [2] - 银行间债市杠杆率上升，其中证券公司、非法人产品、保险公司杠杆率上升，商业银行/政策性银行杠杆率下降 [2] - 隔夜回购占比上升 [2] 一级市场 - 过去一周发行1只10Y国债、2只10Y国开债和1只10Y农发债 [2] - 国债一级市场全场倍数上升，政金债全场倍数均下降 [2] - 国债国开债一二级价差收窄，农发债一二级价差略走阔 [2] - 国债国开债边际倍数均明显上升，"博边际"情绪明显 [2] 二级市场 - 30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升 [3] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降 [3] - 主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升 [3] - 基金集中发力7-10Y长债和10Y以上超长债，单周净买入力度分别创今年以来次高、最高 [1][3] - 农商行对各期限、各券种全面净卖出，尤其集中在7-10Y期长债、10Y以上超长债，单周净卖出力度分别创今年以来次高、最高 [3] - 大行对1-3Y期现券净买入力度与前一周基本持平，对存单的净卖出力度进一步加大（单周净卖出252亿元，为4月以来单周净卖出力度最大） [3] 理财和基金规模 - 6月理财规模累计增加151亿元，主要是固定收益类产品增加183亿元，现金管理类产品减少33亿元 [4] - 历史同期22-24年6月理财规模分别减少8142亿元、8658亿元、9837亿元 [4] - 6/15当周理财规模减少461亿元 [4] - 6月基金规模累计增加1070亿元（前一月为884亿元），其中股基和债基分别增加332亿元、539亿元 [4] - 6/13当周30年期国债ETF份额和0-3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升 [4]

资金市场 - 大行融出规模快速攀升后因降准生效回落 银行间总融入融出回购余额上升 杠杆率基本持平 [1] - 商业银行/政策性银行、证券公司、非法人产品杠杆率下降 保险公司杠杆率上升 隔夜回购占比上升 [1] 一级市场 - 国债、国开债一级市场全场倍数下降 其他政金债(农发债)全场倍数上升 [1] - 国债、国开债一二级价差收窄 其他政金债一二级价差走阔 国开债/其他政金债边际倍数上升 国债边际倍数下降 [1] 二级市场 - 超长债换手率上升 中长期纯债型基金久期平均数下降 债券借贷总借入量上升 活跃券占比上升 [2] - 大行加大短债和超长债净卖出 农商行集中买入7-10Y长债和超长债 保险增持地方债/国债/政金债 [2] - 基金3月下旬以来首周大规模卖出7-10Y长债 主要增持信用债和二永债 利率债全面净卖出 [2] 理财和基金规模 - 5月理财规模累计增1644亿元(现金管理型+285亿/固收类+1288亿) 弱于历史同期增幅(22年2083亿/24年2662亿) [3] - 5月基金规模累计增832亿元(股基+561亿/债基+253亿) 30年期国债ETF份额显著上升 [3]