报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第4周债市走势震荡，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率多次突破1.80%，从机构行为视角审视利率有三点边际变化，即基金“卖无可卖”、券商空头平仓、银行“捡漏买入”，当前这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，品种上当前利率的胜率大于二永与信用，同时需关注销售费新规落地对基金负债端的影响力度 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率破位后的再审视 - 机构行为三大变化：Q3以来基金持续降久期，截至9月26日含杠杆债基久期下行至2.8年，基金公司对超长国债累计净买入9月初转负，处于“卖无可卖”状态；10Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债有所下行，券商节前出现平仓迹象；股份行自8月以来持续买入10Y国债老券，在债市回调中起“缓冲垫”作用，且近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度小于此前几轮，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前相当，基金抛售二永债力度更强 [3][9][10] - 收益曲线：截至9月26日，国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp等；国开债1Y收益率下行0.5bp，3Y收益率上行2bp等，且各期限分位点有不同变化 [16][18] - 期限利差：截至9月26日，国债与国开债息差（1Y - DR001、1Y - DR007）走势分化，期限利差整体走扩 [19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：9月22 - 26日杠杆率周内震荡下降，9月26日降至107.06%，较上周五上升0.32pct，较本周一下降0.04pct [23] - 质押式回购：9月22 - 26日质押式回购日均成交额7.3万亿元，较上周上升0.1万亿元，隔夜质押式回购成交额均值为5.55万亿元，环比下降0.72万亿元，隔夜成交占比均值为75.72%，环比下降11.92pct [27][28] - 资金面：9月22 - 26日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行9月26日资金净融出为4.09万亿元，股份行与城农商行9月26日净融入0.28万亿元，银行系净融出为3.8万亿元，主要资金融入方为券商，货基融出震荡下降，银行单日出钱量震荡下降，DR007、R007、1YFR007震荡上升，5YFR007震荡下降 [30] 中长期债券型基金久期 - 本周久期中位数（含杠杆）降至2.68年，9月26日久期中位数（去杠杆）为2.68年，较上周五不变；久期中位数（含杠杆）为2.8年，较上周五下降0.01年 [41] - 本周利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.53年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.52年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.30年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年 [44] 类属策略比价 - 截至9月26日，中美利差整体有所收窄，隐含税率（10Y国开 - 国债利差）短端收窄，中长端走扩 [48] 债券借贷余额变化 - 9月26日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降，10Y国债次活跃券借贷集中度维持不变，分机构看，除券商外所有机构均上升 [50]

股票市场状况 - 全A指数1H25盈利增速在同比低基数下未较一季度改善 营收增速持续低迷 [1] - 本轮股票牛市自24年9月24日以来已接近1年 全A指数已经翻倍 由资金驱动 上证创十年新高后进入无人区 昨日成交达3.2万亿 天量或难以持续 [1] - 阅兵临近可能明显加大后续股市波动 [1] 机构资金动向 - 过去两个月券商自营 年金 理财等可能增配股票 券商自营及债基大幅卖出超长利率债 [1] - 理财持有三千多亿固收+基金 其中持仓一级债基较多 [2] - 若股市调整 近期进入股市的万亿资金可能回流债市 理财可能大幅赎回固收+基金并引发负反馈 [1][2] 债券市场展望 - 债市行情可能走得更远 特别关注近一个多月调整多的30Y国债 10Y国开及5Y资本债 [1] - 持续看下半年10Y国债1.6%-1.8% 未来几个月有机会再度接近1.6% [2] - 建议珍惜收益率2%以上的30Y国债和5Y资本债 建议业绩落后机构抓住调整机会大幅加久期 [2] 银行体系与债券配置 - 今年前7个月债券净发行14.3万亿 银行自营债券投资增加9.6万亿 险资增配2万亿以上 [1] - 信贷需求低迷 银行负债成本稳步下行 央行持续宽松 银行明显加大债券投资力度 [1] - 股票牛市对银行体系总存款没有影响 银行需要转变为债券投资机构 债券投资占比预计长期上升 [1] 转债市场与产品表现 - 转债指数接近历史最高点 需谨慎乐观 后续关注股市变化及可转债发行审批 [2] - 固收+产品规模大幅提升时转债估值往往已很高 [2] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 净值相对稳健且回撤可控 [2]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净回笼4919亿元 开展340亿元7天期逆回购操作同时有5259亿元逆回购到期 [2] - 银行间资金价格回落 DR001降至1.31% DR007降至1.42% 呈现均衡宽松状态 [3] - 隔夜回购(R001)成交量达78006亿元占总量90.55% 加权利率下降1bp至1.36% [4] 债券市场动态 - 30Y国债成交活跃度显著提升 达1300+笔 超越10Y国开债和10Y国债(1000+笔)成为市场焦点 [6] - 10Y国债利率全天窄幅震荡 开盘1.64% 振幅仅0.5bp 最终微涨0.15bp至1.6410% [5][6] - 超长端债券获投资者最高关注度 问卷调查显示超长端取代短端和长端成为最被看好的品种 [6] 股债联动效应 - 股市冲高回落 盘中涨幅超1% 银行股创历史新高 对债市形成阶段性压力 [4][5] - 监管调研传闻未显著影响债市 中短债基购买超长国债的调研消息未改变利率震荡格局 [4][5][6] 国际政治经济关联 - 特朗普"大漂亮"法案通过 马斯克威胁组建"美国党"获40%投票者支持 可能影响全球资本流动 [6]

资金市场 - 资金交易升温，主要融入方和融出方净融入金额均上升，银行间总融入融出回购余额上升 [2] - 银行间债市杠杆率上升，其中证券公司、非法人产品、保险公司杠杆率上升，商业银行/政策性银行杠杆率下降 [2] - 隔夜回购占比上升 [2] 一级市场 - 过去一周发行1只10Y国债、2只10Y国开债和1只10Y农发债 [2] - 国债一级市场全场倍数上升，政金债全场倍数均下降 [2] - 国债国开债一二级价差收窄，农发债一二级价差略走阔 [2] - 国债国开债边际倍数均明显上升，"博边际"情绪明显 [2] 二级市场 - 30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升 [3] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降 [3] - 主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升 [3] - 基金集中发力7-10Y长债和10Y以上超长债，单周净买入力度分别创今年以来次高、最高 [1][3] - 农商行对各期限、各券种全面净卖出，尤其集中在7-10Y期长债、10Y以上超长债，单周净卖出力度分别创今年以来次高、最高 [3] - 大行对1-3Y期现券净买入力度与前一周基本持平，对存单的净卖出力度进一步加大（单周净卖出252亿元，为4月以来单周净卖出力度最大） [3] 理财和基金规模 - 6月理财规模累计增加151亿元，主要是固定收益类产品增加183亿元，现金管理类产品减少33亿元 [4] - 历史同期22-24年6月理财规模分别减少8142亿元、8658亿元、9837亿元 [4] - 6/15当周理财规模减少461亿元 [4] - 6月基金规模累计增加1070亿元（前一月为884亿元），其中股基和债基分别增加332亿元、539亿元 [4] - 6/13当周30年期国债ETF份额和0-3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升 [4]

资金市场 - 大行融出规模快速攀升后因降准生效回落 银行间总融入融出回购余额上升 杠杆率基本持平 [1] - 商业银行/政策性银行、证券公司、非法人产品杠杆率下降 保险公司杠杆率上升 隔夜回购占比上升 [1] 一级市场 - 国债、国开债一级市场全场倍数下降 其他政金债(农发债)全场倍数上升 [1] - 国债、国开债一二级价差收窄 其他政金债一二级价差走阔 国开债/其他政金债边际倍数上升 国债边际倍数下降 [1] 二级市场 - 超长债换手率上升 中长期纯债型基金久期平均数下降 债券借贷总借入量上升 活跃券占比上升 [2] - 大行加大短债和超长债净卖出 农商行集中买入7-10Y长债和超长债 保险增持地方债/国债/政金债 [2] - 基金3月下旬以来首周大规模卖出7-10Y长债 主要增持信用债和二永债 利率债全面净卖出 [2] 理财和基金规模 - 5月理财规模累计增1644亿元(现金管理型+285亿/固收类+1288亿) 弱于历史同期增幅(22年2083亿/24年2662亿) [3] - 5月基金规模累计增832亿元(股基+561亿/债基+253亿) 30年期国债ETF份额显著上升 [3]