文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - **整体ROE企稳回升**：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - **ROE提升主要驱动力**：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - **运营效率边际改善**：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - **杠杆水平保持稳定**：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - **行业分化显著**：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - **多数行业供需格局现状**：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - **需求不足问题突出**：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - **行业分类与风险**：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - **过去一年的格局演变**：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - **构建四象限模型**：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - **市场风险偏好提升**：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - **具备配置价值的行业**：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - **少数行业价值修复**：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - **盈利改善领先于投资**：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - **ROE领先资本开支的时长**：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - **资产周转率领先于投资**：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]

核心观点 - A股2025年三季报显示整体收入利润增速回升且ROE改善，全年净利润增速有望达到10% [1][2] - PPI降幅收敛有望带动企业结束去库周期并开启补库进程，进而推动盈利进入正循环 [1][2] - 企业资本开支和人员扩张意愿处于历史低位，但现金流好转，分红回购力度持续加大 [2] 盈利增长分析 - A股（非金融和"三桶油"）扣非净利润增速在25Q1达到7.0%后，25Q2回落，25Q3小幅反弹0.4个百分点至3.2% [2][6] - A股营收增速在连续下行14个季度后于24Q3见底回升，25Q3边际回升0.9个百分点至1.7%，恢复正增长 [2][6] - 中性情境下，2025年A股（非金融和三桶油）扣非净利润增速预计在6%-17% [2][12] - 2024年亏损样本截至25Q3已实现14.7%的扭亏幅度，考虑到2024年年报低基数，预计2025年报扭亏幅度会更高 [2][12] - 25Q3 A股累计扣非净利润亏损的企业比例达到28.7%，为2008年以来前三季度亏损比例最高年份 [6] 结构性与板块表现 - 出海公司业绩保持高增但增速回落，依赖度60%以上公司样本25Q3利润增速回落至30%以下，收入增速放缓至5.6% [2][16] - 内需类公司（海外营收占比0%-20%）利润增速连续3个季度回升并转正，收入增速连续4个季度降幅收窄 [2][16] - 25Q3创业板利润和营收增速分别提升2.8和1.3个百分点至15.8%和10.4% [2][40] - 25Q3科创板利润和营收增速分别提升12.4和1.2个百分点至-13.6%和5.5%，若剔除光伏企业，利润增速回正至21.5%，营收增速上升至13.5% [2][40] - 几乎所有主要宽基指数的利润和收入增速均在25Q3回升 [2][46] 盈利能力与效率 - 25Q3 A股毛利率TTM较25Q2回落0.1个百分点至17.1%，仍处于历史底部区间 [2][30] - 25Q3 A股ROE（TTM）企稳回升0.2个百分点至6.3%，杜邦三因子底部企稳 [2][30] - 25Q3 A股销售净利率（TTM）较25Q2回升0.2个百分点至4.0%，资产周转率（TTM）较25Q2回升0.1个百分点至56.4% [2][30] - 所有板块ROE均环比改善，主板ROE边际回升0.1个百分点至6.6%，创业板ROE回升0.5个百分点至6.3%，科创板ROE回升0.5个百分点（剔除光伏则回升0.7个百分点至3.7%） [2][40] 库存与产能周期 - 2022年末以来PPI进入负增长区间，导致A股存货增速历史首次进入负增长，企业持续处于去库状态 [2][52] - 随着2025年下半年"反内卷"推进落实，PPI降幅开始收敛，有望带动企业库存回补 [2][52] - 25Q3 A股资本开支和在建工程增速仍处于负增长区间，固定资产同比增速保持在历史30%以下分位 [2][56] - 企业人员扩张意愿低迷，员工人数增速于22Q2见顶（5.6%），25Q3降至1.0%的历史最低水平 [2][56] - 企业控费力度强化，25Q3三项费用占营业收入比重为10.3%，较25Q2回落0.1个百分点 [2][58] 现金流与股东回报 - 25Q3 A股经营性净现金流TTM同比增速17.6%，连续3个季度净流入 [2][69] - 25Q3合同负债和预收账款累计同比降幅收窄至-3.1%，表明在手订单资金改善经营性现金流 [2][69] - 截至2025年10月31日，2025年内累计共有4805家次分红预案，总额超过2.24万亿元，家次和金额进度分别达到2024年全年的97%和90% [2][62] - 2025年前10个月A股共有近1400家公司已完成超1200亿元回购，金额达到2024年全年的74%，同期回购预案金额累计超过1800亿元 [2][62] - A股25Q3现金及现金等价物期末存量增速在连续5个季度负增后回正2个季度，收现比TTM保持在101.4% [2][72]