Q&A 在国家积极调控生猪产能的背景下，公司将如何平衡政策要求与自身长期的经 营发展规划？ 牧原股份 20260421 摘要 2026 年 3 月生猪完全成本降至 11.6 元/公斤，全年目标 11.5 元/公斤， 若剔除原材料上涨因素可达 11.2-11.3 元/公斤。 资产负债率降至 50.73%（较年初-3.42pct），2026 年资本开支由 100 亿元下调至 100 亿元以内，优先保障现金流安全。 3 月全程存活率回升至 85%，断奶至上市成活率近 90%，PSY 接近 29，料肉比 2.7，挪系母猪占比已超 50%。 1Q26 屠宰量同比+55.6%，头均盈利约 20 元，产能利用率超 100%，预计全年屠宰量增长并实现持续盈利。 AI 养猪模型已进入实操，整合兽医、育种大数据，可替代部分一线技术 岗位，旨在缩小场线间生产成绩离散度。 海外业务加速，越南首个自建猪场预计近期开工，并同步在菲律宾探索 技术服务与合资出栏模式。 高度警惕南非型口蹄疫风险，公司通过空气过滤系统及恢复高级别生物 安全措施应对，判断其对母猪及仔猪威胁较大。 公司积极响应农业农村部及发改委的产能调控部署。2025 年，公司已 ...

经营业绩与财务数据 - 截至2026年3月末，公司能繁母猪存栏为312.9万头 [6] - 2025年公司屠宰生猪2,866.3万头，同比增长翻倍，产能利用率达98.8% [10] - 2025年屠宰肉食业务首次实现年度盈利，毛利率为2.67% [10][12] - 2025年商品猪销售均重约为126公斤 [8] - 2026年预计销售商品猪7,500万头-8,100万头 [6][8] - 2026年资本开支预计在100亿元左右 [9] 成本控制与产能规划 - 公司聚焦降本增效，对生猪养殖完全成本的进一步下降有信心 [8] - 公司成本结构中，折旧摊销等非现金成本占比约10% [10] - 已积极响应国家生猪产能调控政策，从减能繁、降体重、限二育等方面落实 [6][7][8] - 国内大规模产能建设已完成，未来国内养殖部分资本开支呈下降趋势 [8] - 屠宰肉食业务将加大投入，提升自宰比率，资本开支同比会有一定增加 [10] 技术应用与智能化发展 - 持续探索将AI等前沿技术应用于兽医、育种等环节，构建“养猪大模型” [6][7] - 通过AI智能应用测定种猪、判断疾病，复制顶尖专家经验至所有场区 [7] - 探索构建产业互联平台，向市场提供仔猪及养殖技术服务，实现互利共赢 [6] 屠宰业务与下游拓展 - 2026年屠宰量级预计保持增长，不过度预测价格进行冻品入库 [7] - 未来将聚焦大型商超、连锁餐饮、食品加工等大客户，提升分割品占比和高附加值产品 [7][10] - 通过智能化生产调度、精细化成本管理持续降本增效，并加强养殖端与屠宰端的联动管理 [10] 海外业务布局 - 海外业务是未来长期重点工作，已在新加坡、越南设立子公司 [9][11] - 2026年海外业务目标是在越南落地养殖产能，打通技术路径，组建本地化团队 [11] - 探索将国内已验证的技术方案复制到东南亚等海外市场，资本开支需求预计处于较低水平 [9][11] 风险管理与资金策略 - 公司审议的商品期货套期保值业务保证金和权利金最高占用额不超过人民币8亿元 [8] - 公司生猪期货业务整体规模较小，未收到交易所通知减少近月套保量 [8] - 公司持续优化财务结构，压降负债规模，银行授信储备充足，以确保现金流安全稳定为优先目标 [10] 股东回报与市值管理 - 公司修订未来三年股东分红回报规划，将现金分红比例由不少于20%调整至不少于40% [12] - 未来会结合市场行情、现金流、资本开支动态调整分红比例 [9][12] - 董事会及管理层高度重视市值管理，聚焦主业提升盈利能力，并推动实施现金分红 [11]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价格120港元，最新收盘价78港元 [4] 报告的核心观点 - 德康农牧作为行业后起之秀，学习创新能力强，开创家庭农场代养母猪及育肥一体化养殖模式，养殖成绩领先，代养模式占比约80%，未来优先发展代养母猪家庭农场 [1] - 公司服务赋能家庭农场数量和生猪数量持续增加，预计2025 - 2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，服务家庭农场生猪数量分别达965/1350/1850万头，2025年4月完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，成本优势明显，有望成为行业黑马 [2] 各部分总结 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 - 联农带农响应国家乡村振兴战略，“公司 + 家庭农场”模式是联农带农典型形式，契合乡村振兴产业兴旺要求，公司与家庭农场合作实现小农户与现代化养殖衔接，形成稳定利益分配，代养户收益可观，2015 - 2024年温氏股份委托养殖收益由61亿元增长至118亿元，户均收益由11万元增长至接近27万元，德康农牧2024年合作生猪农场主户均收入约77万元 [17][18] - 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小，代养规模显著小于自繁自养，德康农牧家庭农场年平均出栏规模接近2121头，禽畜养殖是水污染排放主力军，“公司 + 家庭农场”模式环保投入少，能实现循环农业，我国禽畜粪污综合利用率由2015年的61%提升至2023年的79.4%，且该模式可减少疫情风险，降低经济损失 [22][23][28] - 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥，统计显示13家上市猪企代养出栏/存栏比例超过20%，未来代养出栏比例有望上升，代养为主的公司成本控制表现优异，如温氏股份、德康农牧和神农集团 [30][31] 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 - 育种领先，养殖高效降本，公司2013年引进原种猪，搭建育种体系，截止2024年末拥有两个国家级生猪核心育种场，核心种猪群规模约14941头，纯种种猪规模约140729头，2022年国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克排名第二，育种成绩优异得益于育种持续性和稳定性、管理团队注重科研进步和人才培养、AI养猪赋能 [36][42][43] - 正确价值观和使命感引领企业发展，公司通过完善培训体系、干部培训、德康企业文化“三剑客”、员工成长和激励机制等实现企业文化传承，2024年培训场次10381场，员工覆盖率100%，平均培训时长240.7小时，中层管理人员平均培训时长显著高于高管和其他员工，公司实行军事化和扁平化管理，决策快速、高效、可控 [57][58][68] - 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营，公司生猪养殖采取家庭农场代养及自营农场模式，家庭农场代养分仔猪代养和二元母猪代养及育肥一体化模式，后者资产更轻、盈利能力更强、利于疾病防控、农场主准入门槛高、收益高且稳定，公司固定资产净值占总资产比例低于牧原股份和温氏股份，资本密集度也较低，头均代养费具优势，2020 - 2022年累计支付代养费21.54亿元 [70][73][77] 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 - 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖，发改委会议要求控制母猪数量、育肥猪重量等，目的是推动下半年猪肉价格回升以提振CPI，猪肉价格影响CPI，今年前四月猪肉价格高于去年对CPI贡献为正，5月开始同比下跌拖累CPI，政策定调有望促进猪价回升，提升公司头均利润，推动落后产能淘汰，公司家庭农场模式符合乡村振兴战略，与农户合作顺畅 [94][95][99] - 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化，公司黄羽肉鸡销量可观，家禽板块收入占比稳定，我国规模以上定点生猪屠宰企业屠宰量占比渐提升，公司打通上下游产业链，在猪苗采购、饲料采购、动保产品采购、终端销售等环节具优势，可降低成本、提高售价、提升头均盈利 [22][24][104] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，给予“买入”评级，目标价120港元 [8]