核心观点 - 报告为海外市场2027年度投资策略，主题为“AI计价锚从投入走向账单，品质/健康/时尚消费持续释放”，围绕大模型与云计算、AI硬件、AI应用、消费四大主线展开 [2] - AI计价锚从投入走向账单：AI需求拉动全球云市场增长提速，资本开支与融资规模同步扩大，充足在手订单为2027年云业务收入增长提供支撑，但新增算力产能投产进度将影响订单向收入转化节奏 [4] - 算力最后一公里再定价：光互联、CPU产业链、SOFC迎新周期，Scale-Up光化有望加速，CPU从配套角色走向系统级增长 [5] - AI应用端Coding破局，企业提速、内容延伸，个人崛起、医疗破冰；企业AI确定性最高 [6] - 消费端理性与情绪、功能与审美、全球表达与本地化经营多维共振，渠道零售通过自有品牌、精简SKU、深度参与供应链三大抓手迭代 [7] 行情复盘 - 截至11月4日，2026年至今恒生指数/恒生科技指数跌幅为6.68%/28.64%，大盘依靠高股息价值板块托底跌幅有限，恒生科技长久期成长权重股受制于利率环境、国内需求弱复苏、行业竞争加剧，全年回撤显著 [12][15] - 港股分板块看，银行、石油石化、交通运输、综合金融、煤炭等传统价值板块高股息、低波动、现金流稳定，叠加增量资金不足资金风格向稳定性偏移，红利板块表现居前；消费者服务、商贸零售因国内消费弱复苏经营承压；大模型、计算机、科技制造因AI政策、竞争、盈利等多重不确定性三季度以来机构资金减配明显 [15] - 截至11月4日，2026年至今美股道指、标普500、纳斯达克累计涨幅分别为11.0%、12.3%、10.7%，费城半导体指数以45%的累计涨幅大幅领跑宽基，上半年受益于AI算力需求集中释放、芯片及服务器产业链业绩超预期，Q3后板块显著回调源于前期估值累积涨幅过高、市场对AI商业化及资本开支节奏下修的预期修正 [23] - 美股板块层面，工业企业服务、石油石化、硬件设备、半导体全年涨幅居前，石油石化依托油价高位震荡下的盈利韧性与高股息属性获防御资金青睐，硬件与半导体直接受益于AI算力基建扩张的业绩支撑 [23] - 港股估值分化极致：建筑、银行、煤炭、机械等周期价值板块5年PE（TTM）分位普遍高于80%，医药、传媒、纺织服装分位仅分别为2%、1%、3%，处于历史极低水平 [24] - 美股硬件设备与半导体板块估值较二季度显著回落：硬件设备分位从2026Q2的94%高点降至11月的52%，半导体板块从Q2的59%持续下行至19%，成长板块估值压力得到一定释放 [24][25] 大模型&云计算 - 顶尖开放与封闭权重模型文本评分差距较小，国产模型居开放权重榜首，据Arena榜单2026年10月下旬数据，开放权重模型榜首为月之暗面Kimi K3（Max） [35] - 新一代模型API价格下降，不同模型每任务成本分化明显：与GPT-5.6推广价相比，GPT-6 Sol和Luna的API价格降低50%；Claude Opus 5.5与GPT-6.1 Sol智能指数得分相近，但前者每任务成本约为后者的8倍 [35] - AI编程工具Cursor年化收入于2026年2月突破20亿美元，较3个月前翻倍；2026Q2 Anthropic实现营业收入115.55亿美元、OpenAI约67亿美元，环比分别增长144%、18%；Anthropic由上季度经营亏损16.67亿美元转为经营盈利9.74亿美元，OpenAI经营亏损由2026Q1的93亿美元扩大至Q2的123亿美元；2026Q3 Anthropic收入进一步增至168亿美元，环比增长45% [35] - 我国日均Token调用量由2024年初的1000亿增至2025年底的100万亿、2026年3月的超过140万亿，截至2026年6月已突破500万亿 [42] - 据OpenRouter平台数据，2026年10月19日周按文本请求量统计，DeepSeek以26.5%的份额位居首位，DeepSeek、智谱、通义千问、MiniMax与腾讯五家国产模型厂商份额合计约46% [42] - 封闭权重模型目前仍占据大部分API调用支出份额，2026年9月中旬在API调用支出中占比超过七成；开放权重模型周度Token调用量份额2026年4月以来总体保持在50%以上，并于7月初达到约79%的阶段性高点 [50] - 2026年1月至9月，OpenRouter平台上将DeepSeek用于生产环境的美国初创企业占比由约13%升至40%以上；月之暗面、智谱、DeepSeek 2026年8月的月度调用支出均增至1月的至少10倍 [50] - 分层与差异化定价成为行业共同趋势，DeepSeek采用高峰与空闲时段差异化定价，空闲时段价格较高峰时段降低50%；火山方舟提供常规、低延迟、低优先级及批量推理等差异化服务 [54] - 智谱2026H1收入9.54亿元，同比增长399.7%，其中开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占比由2025年同期的15.2%升至86.5%，该业务毛利率由-0.4%提升至24.6%，公司整体毛利率由50.0%降至26.4%，经调整净亏损19.64亿元 [54] - MiniMax 2026H1收入1.17亿美元，同比增长283.1%，开放平台及其他基于AI的企业服务收入7390万美元，同比增长703.1%，占比由2025年同期的30.3%升至63.4%，公司整体毛利率由12.1%升至17.9%，经调整净亏损2.93亿美元 [54] - 据Synergy，2026Q3全球云基础设施服务市场规模达1677亿美元，同比增长55%，其中AI专用云服务约占总体市场规模的三分之一；根据Gartner，2026年全球IaaS支出预计同比增长29.3%至2873亿美元，其中AI优化型IaaS支出预计增长96.4%至423亿美元，推理支出占AI优化型IaaS支出比例预计由2026年的55%升至2027年的59% [60] - 2026Q3 AWS、Azure、谷歌云收入同比分别增长39.3%、48%、102.6%，较2026Q2的36.8%、42%、81.8%进一步提速；2026Q3亚马逊、微软、谷歌在全球云基础设施服务市场份额分别为26%、19%、16% [60] - 亚马逊、微软、谷歌2026Q3资本开支合计约1724亿美元，同比增长85%，其中亚马逊、谷歌增速均超110%；全年指引上亚马逊约2200亿美元、微软约1700亿美元、谷歌维持1950–2050亿美元并预计2027年显著增长 [66] - 截至2026Q3，微软商业RPO、AWS、谷歌云在手订单分别为6770亿、5780亿、5608亿美元，其中微软商业RPO同比增长73% [66] - 据TrendForce，全球九大云厂商资本开支预计由2025年的4650亿美元增至2026年的9570亿美元，同比增长106%；2027年预计超过1.5万亿美元，增速预测由50%上调至60% [66] - 2025年国内云计算市场达10692亿元，增速29%，预计2029年有望突破2.5万亿元；2025Q4中国大陆云基础设施服务支出147亿美元，同比增长26% [73] - 阿里AI云与算力服务分部（含平头哥）2026Q2收入484.4亿元，同比增长45%，AI相关产品收入连续12个季度实现三位数同比增长；百度AI云基础设施2026Q2收入73亿元，同比增长50% [73] - 阿里、腾讯、百度2026Q2资本开支合计1319亿元，同比增长114%，2026H1合计约1966亿元，已接近2025年全年的约2151亿元；阿里、百度2026Q2自由现金流分别为-446.7亿元、-79.5亿元 [73] - 2026Q3 AWS、谷歌云经营利润率分别为38.7%、36.2%，谷歌云较2025Q3的23.7%提升12.5pct；微软FY27Q1 Agents and Infra分部经营利润率52.8%，同比略降；阿里AI云与算力服务分部FY1Q27经调整EBITA利润率11.6%；云厂商ROIC截至2026Q3均处在20%以上，谷歌为42.4% [77] - 截至2026年7月7日，亚马逊、谷歌、Meta及甲骨文年内合计发债约1940亿美元；甲骨文2026年2月发债250亿美元，2026年6–8月通过ATM增发股票净融资199亿美元；阿里2026年8月配售新股募资约800亿港元，腾讯2026年10月完成18亿美元及260亿元离岸人民币债券发行 [82] - 2026年7月标普将甲骨文长期发行人评级下调至BBB-；据路透社2026年10月15日报道，甲骨文与CoreWeave的5年期CDS利差分别升至288bp和超过1000bp [82] - 截至2026Q3，微软、谷歌、亚马逊、Meta的EBITDA/总负债分别约为0.19、0.83、0.33、0.36倍，资产负债率约为40%、32%、51%、43%；Oracle的EBITDA/总负债为0.04、资产负债率约78%，杠杆明显更高；2026年10月微软、谷歌、亚马逊的5年期CDS均处于100bp附近或以下，Oracle于10月下旬在300bp左右，CoreWeave超过1000bp [86] - 2026年下半年至2027年更可能出现“CapEx增速见顶、绝对额继续提升、ROI分化加剧”，而非行业突然收缩 [86] AI硬件 - 英伟达Dynamo通过Prefill/Decode解耦、KV Cache管理及拓扑优化提升推理吞吐，推理效率越来越取决于GPU、CPU、内存及网络之间的协同 [96] - 根据Crehan Research 2026年预测，2025至2030年数据中心以太网交换总带宽有望增长约15倍，其中Scale-Up以太网交换带宽有望增长约200倍 [96] - 光模块新速率采用周期由10G时代约7年缩短至800G时代约3年；1.6T正进入规模导入阶段，到2030年1.6T占各速率可服务市场规模比例有望达到约4成 [102] - CPO预计经历Scale-Out、柜间Scale-Up及柜内Scale-Up三个阶段，随着Scale-Up计算域向万级XPU扩展，单系统CPO连接数量较初始阶段可能提升至3–4倍，若进一步进入柜内铜光混合阶段，连接数量还有3–4倍提升空间，对应较初始阶段约9–16倍的潜在增长 [102] - EML单通道速率由2008年的25G/28G逐步提升至100G、200G，并向400G/lane迈进，近年来EML单通道速率翻倍所需时间明显缩短 [107] - 全球激光芯片市场规模有望由2024年的26亿美元增长至2030年的229亿美元，2024—2030年CAGR达44.1%；其中CW激光器市场规模预计由2024年的不足1亿美元提升至2030年的101亿美元，CAGR达144.1%，显著高于EML的50.3% [107] - Lumentum组件业务CY26Q2同比增速接近100%；Coherent数据中心与通信业务CY26Q2收入达到约16亿美元，同比增长接近60% [114] - 全球光芯片市场规模将从2025年的40亿美元增长至2031年的150亿美元，其中硅光芯片占比由32%提升至42%，对应市场规模由约13亿美元增至63亿美元，增长近5倍 [121] - Tower硅光收入年化运行率由CY25Q2的1.8亿美元提升至CY26Q2的6.8亿美元，并将CY26Q4目标进一步上调至10亿美元 [127] - 格罗方德预计硅光收入将从CY2024的约1亿美元增至CY2026的约4亿美元，并在2030年达到约20亿美元 [127] - PAM DSP由200G时代的16nm逐步升级至400G的7nm、800G的5nm及1.6T的3nm；光互联单通道速率逐步由50G提升至200G [135] - Semtech信号完整性业务收入CY26Q2同比增长约64%；MACOM数据中心业务CY26Q2收入同比增长约82% [142] - 根据Arm 2026年投资者日测算，Agentic AI有望推动相同功率预算下的数据中心CPU核心需求由每GW约3000万个提升至1.2亿个，增长约4倍 [148] - 根据TrendForce 2026年预测，CPU在CPU/GPU合计工作负载需求中的占比有望由传统LLM阶段的约15%提升至Agentic AI阶段的50% [148] - AMD数据中心业务收入CY26Q2同比增长107%，其中EPYC服务器CPU收入同比增长超过70%；Intel DCAI业务CY26Q2收入同比增长59%，其中服务器业务收入同比增长约61%，产品出货量与ASP分别提升9%和48% [156] - OpenAI统计，截至2026年6月非开发者群体的Codex活跃用户数量相较2025年8月，在组织账户中增长约189倍、个人账户中增长约137倍；2026年5月已有25.6%的受调查个人用户提交过至少一项估计需要人类工作8小时以上的任务 [162] - AMD提出CPU/GPU数量配比可能由传统1:4–8向1:1甚至CPU占比更高的方向变化 [162] - 戴尔传统服务器及网络业务CY26Q2收入同比增长122%；慧与服务器业务CY26Q2收入同比增长35% [168] - 根据IDC，2026Q2全球服务器收入同比增长52.0%，规模创历史新高，出货量同比增长15.4%，隐含ASP同比增长31.7%；IDC预计2026年全球服务器市场支出进一步上修至7016亿美元/同比增长54.7%，全年出货量预计增长约12%，隐含ASP同比增长约38%；预计到2030年服务器市场将以28.4%的复合年增长率增长达到1.58万亿美元 [169] - AI服务器预计2026年在服务器中渗透率提升至74%，至2030年提升至84%或以上，2025-2030年CAGR约为33%；2026Q2通用服务器出货额同比+56% [169][170] - 2025年非x86总份额提升至34%，2025Q4 AI服务器中非x86（ARM为主）首次超越X86；2026Q2非x86服务器营收744亿美元，同比增长146.0%，占总营收的44.8%；X86出货量/ASP/销售额同比+8.9%/+6.6%/+16.1%，销售额同比增速环比转正（Q1为-3%）；预计2027年X86架构份额企稳回升 [173] - 2026Q2 ODM综合份额为53.9%/同比-6.7pct；戴尔、联想、HPE等品牌厂商凭借全栈服务、企业级渠道有望抢占更多AI服务器份额 [180] - 联想2026Q2 X86出货量/ASP/销售额同比+45.6%/+34.6%/+96%，份额位列第二逼近DELL；2026Q2联想非X86服务器出货额约1.5亿美金实现突破，AI服务器backlog达540亿美金 [192] - 存储方面，预计三星/海力士/美光2025-2028年资本开支CAGR分别达32%/39%/47%；逻辑方面，预计台积电/英特尔2025-2028年资本开支CAGR分别达28%/24% [197] - 预计2025-2028年WFE/封装/测试设备销售额CAGR分别为23.3%/27.8%/27% [197] - 全球数据中心装机量有望从2025年的102GW增长到2030年的200GW；全球SOFC装机量有望从2024年的0.4GW增长到2028年的8GW [206] - SOFC对比燃气轮机优势主要在交付周期短（数月，甲骨文项目55天投产）、有害气体排放近0，发电效率与每千瓦造价接近；燃气轮机龙头订单已排期至2029-2030年 [206] - 2025年全球燃气轮机需求量约为90-100GW，但年产能仅为55至60GW，供需缺口高达30-40GW，缺口部分有望由SOFC方案补充 [207] - BloomEnergy 2026Q3实现收入12.36亿美元，同比增长138%，经调整经营利润2.86亿美元，同比增长超6倍；预计2026年全年收入44-46亿美元，经调整经营利润960-1030百万美元，按中值计算分别同比增长125%和350% [214] - Bloom现有基地正从1GW/年爬坡至2026年底超2GW，现有占地内具备5GW/年总潜在额定产能，新基地年额定制造能力有望翻倍至10GW [214] - 根据BE测算，其800V直流原生燃料电池解决方案能够将1GW AI数据中心的非计算资本支出减少36亿美元（约27%），五年总拥有成本减少55亿美元（约9%） [214] AI应用 - IDC预测全球活跃企业智能体数量将从2026年的7940万个增长至2030年的22.16亿个，复合增长率达129.8%；同期全球企业智能体Token消耗量复合增长率达4822.6%，约为活跃智能体数量增速的37倍 [222] - 中国活跃企业智能体数量将从2026年的495万个增长至2030年的1.97亿个，复合增长率达151.2%；同期中国Token消耗量复合增长率达3499.3% [222] - Salesforce的15万家企业客户中约3万家使用Agentforce功能，戴尔2026Q2业绩会表示其仅客户约10-15%实现现代化AI部署；截至2026Q1中国大中型企业中仅9.1%体系化应用AI [222] - 2026YTD（截至9月）全球企业AI部署开支