报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周沪铜震荡整理，主力合约下跌1.04%收报78400元/吨；地缘政治、美国关税等致全球不稳定因素仍存，国内消费进入淡季下游消费意愿一般，产业端现货交易以刚需为主；2024年铜供需紧平衡，2025年过剩 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周沪铜主力合约下跌1.04%，收报于78400元/吨 [4] - 宏观上地缘政治扰动铜价，美国关税有波澜，全球不稳定因素仍存，国内消费进入淡季下游消费意愿一般 [4] - 产业端国内现货交易一般，以刚需交易为主 [4] - 库存方面，LME铜库存141750吨，上周小幅增加，上期所铜库存较上周减880吨至72543吨 [4] 基本面 PMI 未提及具体内容 供需平衡表 - 2024年供需紧平衡，2025年过剩 [12] - 给出中国2018 - 2024年年度供需平衡表数据 [15] 库存 - 交易所库存去库 [16] - 保税区库存维持低位平 [19] 市场结构 加工费 加工费处于低位 [23] CFTC持仓 CFTC非商业净多单流出 [25] 期现价差 未提及具体内容 进口利润 未提及具体内容 仓单 未提及具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周沪铜震荡整理，主力合约上涨1.27%收报79250元/吨；地缘政治、美国关税等致全球不确定性强，国内消费进入淡季下游消费意愿一般，产业端现货交易以刚需为主；2024年铜供需紧平衡，2025年过剩 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周沪铜震荡整理，主力合约上涨1.27%收报79250元/吨 [4] - 宏观上地缘政治扰动、美国关税有波澜，全球不稳定因素仍存，国内消费进入淡季下游消费意愿一般 [4] - 产业端国内现货交易一般，以刚需为主 [4] - 库存方面，LME库存128475吨上周小幅增加，上期所铜库存较上周减11133吨至73423吨 [4] 基本面（库存结构） - PMI：未提及具体内容 [8][9] - 供需平衡：2024年供需紧平衡，2025年过剩，给出2018 - 2024年中国年度供需平衡表数据 [11][14] - 库存：交易所库存去库，保税区库存维持低位平 [15][19] 市场结构 - 加工费：加工费低位 [22] - CFTC持仓：CFTC非商业净多单流出 [24] - 期现价差：未提及具体内容 [27] - 进口利润：未提及具体内容 [30] - 仓单：未提及具体内容 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 内外盘基差震荡走弱，精废价差缩窄，全球显性库存增加，铜估值中性偏空；驱动方面，铜精矿加工费回升对铜价驱动偏中性，美元指数走弱和全球制造业PMI回暖驱动偏多；当前美联储议息会议和美国铜关税均具有不确定性，若关税严格执行，落地后将对沪铜、伦铜构成压力；产业上铜原料紧张格局维持，且短期供应端扰动有所加大，但下游需求季节性偏淡，叠加进口预期增加，预计铜价向上受限，震荡偏弱为主，本周沪铜主力运行区间参考77500 - 79800元/吨，伦铜3M运行区间参考9500 - 9950美元/吨 [13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 需求方面，国内下游精铜杆企业开工率下滑，现货市场货源紧张缓解，下游刚需采买成交一般；废铜方面，国内精废价差小幅缩窄，再生原料供应偏紧，再生铜杆企业开工率小幅反弹 [11] - 供应方面，铜精矿现货加工费小幅回升，粗铜加工费环比持平，冷料供应边际偏稳；泰克资源公司将今年铜生产目标削减至47 - 52.5万吨，均值较此前目标下调2 - 3万吨 [12] - 库存方面，三大交易所库存环比增加0.4万吨，上期所库存减少1.1至7.3万吨，LME库存增加0.6至12.9万吨，COMEX库存增加0.8至22.6万吨，上海保税区库存增加0.2万吨；周五国内上海地区现货升水期货125元/吨，LME市场Cash/3M贴水53.7美元/吨 [12] - 进出口方面，国内电解铜现货进口亏损小幅扩大，洋山铜溢价抬升；2025年6月我国精炼铜进口量33.7万吨，净进口量为25.8万吨，同比增长71.1%，1 - 6月累计进口量为188.6万吨，净进口量为158.4万吨，同比减少2.3% [12] 期现市场 - 期货价格方面，铜价先扬后抑，沪铜主力合约周涨1.07%，伦铜周涨0.02%至9796美元/吨 [24] - 现货价格方面，电解铜长江有色价、广东南海价等呈现一定变化，不同铜材价格及价差也有相应表现，再生铜价格及价差同样有变动 [26] - 升贴水方面，国内铜价先扬后抑，基差报价随货源增多下滑，周五华东地区铜现货对期货升水125元/吨；LME库存增加，注销仓单比例提高，Cash/3M维持贴水，周五报贴水53.7美元/吨；上周国内电解铜现货进口小幅亏损，洋山铜溢价（提单）抬升 [29] - 结构方面，沪铜期货近月Contango结构有所扩大，伦铜Contango结构略有收缩 [32] 利润库存 - 冶炼利润方面，进口铜精矿现货粗炼费TC小幅回升，报至 - 42.6美元/吨，华东硫酸价格抬升，对铜冶炼收入有正向提振 [37] - 进出口盈亏方面，铜现货进口亏损小幅扩大 [42] - 库存方面，三大交易所库存加总42.7万吨，环比增加0.4万吨，上期所库存减少1.1至7.3万吨，LME库存增加0.6至12.9万吨，COMEX库存增加0.8至22.6万吨，上海保税区库存7.1万吨，环比增加0.2万吨；上期所库存减量来自江苏和广东，上海库存小幅增加，铜仓单数量减少22106至16133吨；LME库存增加，增量来自亚洲仓库，注销仓单比例提高 [45][48][51] 供给端 - 电解铜月度产量方面，2025年6月中国精炼铜产量环比小幅下滑，预计7月产量重新增加；国统局数据显示，2025年6月国内精炼铜产量130.2万吨，同比增长14.2%，1 - 6月累计产量736.3万吨，同比增长9.5% [56] - 进出口情况方面，2025年6月我国铜矿进口量为235万吨，环比小幅减少，同比增长1.7%，1 - 6月累计进口量为1475.4万吨，同比增加6.4%；6月我国未锻轧铜及铜材进口量为46.4万吨，环比增加3.9万吨，同比增加6.4%，1 - 6月累计进口量为263.3万吨，同比下降4.6%；6月我国进口阳极铜6.9万吨，同比增长2.4%，1 - 6月累计进口38.3万吨，同比减少17.6%；6月我国精炼铜进口量33.7万吨，净进口量为25.8万吨，同比增长71.1%，1 - 6月累计进口量为188.6万吨，净进口量为158.4万吨，同比减少2.3%；6月我国出口精炼铜7.9万吨，环比增加4.5万吨，国内现货铜进料加工出口盈利小幅升高；6月我国再生铜进口量为18.3万吨，环比小幅下滑，较去年同期增长8.5%，1 - 6月累计进口量为114.5万吨，同比下滑0.5% [59][62][65][71][74] 需求端 - 消费结构方面，中国6月官方制造业PMI和财新制造业PMI双双回升，财新制造业PMI回至荣枯线以上，制造业景气度改善；海外主要经济体制造业景气度平稳改善 [81] - 下游行业产量数据方面，铜下游中，6月份产量同比增长的是汽车、空调等，同比下跌的是彩电；1 - 6月累计产量同比增长的有发电设备等，累计产量下降的是彩电和冷柜 [84] - 房地产数据方面，1 - 6月国内地产数据延续偏弱，新开工、施工、销售和竣工均同比下跌，其中销售和施工面积跌幅扩大，新开工和竣工面积降幅缩窄；6月国房景气指数延续下滑 [87] - 下游企业开工率方面，6月中国精铜杆企业开工率下滑，预计7月开工率继续下滑；6月废铜制杆企业开工率反弹，预计7月开工率下滑；6月漆包线企业开工率下滑，预计7月开工率继续下调；6月电线电缆开工率下降，预计7月开工率小幅下滑；6月铜管企业开工率下调，预计7月开工率延续下滑；6月黄铜棒企业开工率下降，预估7月开工情况进一步弱化；6月铜板带开工率走弱，预计7月开工率仍弱；6月铜箔开工率环比抬升，预计7月开工情况延续改善 [90][93][96][99] 资金端 - 沪铜持仓方面，沪铜总持仓环比增加22396至1021138手（双边），其中近月2508合约持仓179194手（双边） [106] - 外盘基金持仓方面，截至7月22日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例下滑至13.5%，空头增仓幅度稍大于多头；LME投资基金多头持仓占比下滑（截至7月18日） [109]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来1 - 2周铜市场或维持高位震荡偏弱格局，核心驱动来自供给端国内冶炼增量对冲海外矿端扰动，需求端淡季压力与高价抑制效应持续发酵，叠加美国非农数据超预期压制降息预期，宏观情绪较差 [3] 根据相关目录分别进行总结 日度市场总结 - 7月4日SHFE主力合约价格小幅回落0.81%，收80030元/吨，LME三月期铜价同步下探至9951.5美元/吨，周内高位回调压力显现 [1] - 平水铜贴水维持80元/吨，湿法铜贴水收窄至 - 5元/吨，市场对高价铜抵触情绪升温，LME（0 - 3）基差回落至87.61美元/吨 [1] - LME持仓量小幅收缩至282135手，国内SHFE库存周内累加1.01%至95275吨，宏观扰动下多空博弈持续 [1] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端：智利6月对华铜及铜矿出口分别回落至29990吨和809837吨，短期海外矿端增量受限，国内冶炼产能释放强劲，上半年电解铜产量同比增11.4% [2] - 需求端：淡季效应深化，7月首周精铜杆开工率同比转负，线缆企业开工率降至67.81%，家电排产同比下滑2.6%，高铜价抑制家电、建筑等领域新增订单，仅电力板块需求相对稳定，但难抵整体消费疲软 [2] - 库存端：LME库存周内去库7.45%至22307吨，COMEX库存增3.7%至220954短吨，国内SHFE库存连续累库至95275吨，但总库存仍同比低位 [2] 产业链价格监测 |数据指标|2025 - 07 - 04|2025 - 07 - 03|2025 - 06 - 30|变化|变化率|单位| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM:1铜|80580|81080|81050|-500|-0.62%|元/吨| |升水铜（现货升贴水）|145|145|160|0|0.00%|元/吨| |平水铜（现货升贴水）|80|80|90|0|0.00%|元/吨| |湿法铜（现货升贴水）|-5|-10|20|5|50.00%|元/吨| |LME (0 - 3)|95|88|96|8|8.83%|美元/吨| |SHFE价格|80030|80680|80610|-650|-0.81%|元/吨| |LME价格|9852|9952|10010|-100|-1.00%|美元/吨| |LME库存|22307|24103|25097|-1796|-7.45%|吨| |SHFE库存|95275|94325|93250|950|1.01%|吨| |COMEX库存|-|220954|213171|-|-|短吨| [5] 产业动态及解读 - 07月05日消息，智利6月铜出口量150295吨，当月对中国出口铜29990吨，6月铜矿石和精矿出口量为1126625吨，当月对中国出口铜矿石和精矿809837吨，近几个月智利产量整体回升，但6月对华铜和铜矿出口量回落 [6] - 07月05日消息，EroCopper公司旗下位于巴西的Tucuma铜项目实现商业化生产，至少一位分析师对该公司能否实现全年产量目标持怀疑态度，Tucuma项目第二季度生产约6400吨铜，6月下半月生产约2000吨，年底项目加工厂吞吐量有望继续增长，支持下半年铜产量连续增长 [6] - 07月04日消息，本周下游淡季氛围加重消费疲软，铜价突破八万，此前半年度节点前精铜杆成品库存连续增加，本周多家精铜杆企业减产停产主动降库，带动本周精铜杆周度开工率下滑，同比转负 [6] - 07月04日消息，本周（6月27日 - 7月4日）SMM铜线缆企业开工率降至67.81%，环比降2.37个百分点，同比降13.55个百分点，受传统淡季及铜价突破80000元/吨影响，新增订单走弱，企业以前期在手订单为主，成品库存环比降2.33%至19670吨，原料库存降3.43%至15770吨，除电力相对稳健外，其他行业需求普遍受高铜价压制 [7] - 07月03日消息，滇中有色再生铜资源循环利用基地建设项目火法系统第二台回转式阳极炉顺利产出第一炉阳极铜，标志着该项目全面建设完成 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜基本面冶炼企业减产、废铜政策放开，6月制造业PMI为49.5%与上月持平，景气度基本稳定；基差升水期货；库存有减；盘面收盘价收于20均线上且20均线向上；主力净持仓空且空增；预期美联储降息放缓、库存高位去库、美国贸易关税不确定、地缘扰动仍存，铜价震荡运行 [2] - 2024年铜小幅度过剩，2025年紧平衡 [20] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 铜基本面中性，基差中性，库存中性，盘面偏多，主力持仓偏空，预期铜价震荡运行 [2] 近期利多利空分析 - 利多未提及，利空未提及，逻辑为国内政策宽松和贸易战升级 [3] 现货 - 包含地方中间价涨跌、库存类型总量及增减等信息，但未给出具体数据 [6] 期现价差 - 未提及具体内容 交易所库存 - 上期所铜库存6月30日减650至90625吨，较上周减19264吨至81550吨 [2] 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [14] 加工费 - 加工回落 [16] CFTC - 未提及具体内容 供需平衡 - 中国2018 - 2024年铜年度供需平衡表显示不同年份产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费及供需平衡情况，2024年小幅过剩11万吨 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜基本面中性，基差偏多，库存中性，盘面中性，主力持仓偏空，预期铜价震荡运行 [2] - 国内政策宽松和贸易战升级是近期影响铜价的逻辑因素 [3] - 2024年铜小幅度过剩，2025年紧平衡 [19] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 5月制造业采购经理指数为49.5%，较上月上升0.5个百分点，制造业保持恢复发展态势，冶炼企业减产，废铜政策放开，基本面中性 [2] - 现货78715，基差705，升水期货，偏多 [2] - 6月13日铜库存减2375至114475吨，上期所铜库存较上周减5461吨至101943吨，中性 [2] - 收盘价收于20均线下，20均线向上运行，中性 [2] - 主力净持仓空，空减，偏空 [2] - 美联储降息放缓，库存高位去库，美国贸易关税不确定性增强，铜价震荡运行 [2] 近期利多利空分析 - 国内政策宽松和贸易战升级为影响铜价的逻辑因素 [3] 现货 - 未提及具体现货数据 [6] 期现价差 - 未提及具体期现价差数据 [7] 交易所库存 - 未提及具体交易所库存数据 [11] 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [13] 加工费 - 加工费回落 [15] CFTC - 未提及具体CFTC数据 [17] 供需平衡 - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡 [19] - 给出2018 - 2024年中国年度供需平衡表数据 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜基本面中性，基差偏多，库存中性，盘面偏多，主力持仓偏空，预期铜价震荡运行 [2] - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡 [19] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 5月制造业采购经理指数为49.5%，较上月上升0.5个百分点，制造业保持恢复发展态势 [2] - 6月12日铜库存减2600至116850吨，上期所铜库存较上周增1613吨至107404吨 [2] - 美联储降息放缓，库存高位去库，美国贸易关税不确定性增强，铜价震荡运行为主 [2] 近期利多利空分析 - 利多因素未提及，利空因素未提及，逻辑为国内政策宽松和贸易战升级 [3] 现货 - 未提及具体数据 期现价差 - 未提及具体内容 交易所库存 - 未提及具体数据 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [13] 加工费 - 加工费回落 [15] CFTC - 未提及具体内容 供需平衡 |时间|产量（万吨）|进口量（万吨）|出口量（万吨）|表观消费量（万吨）|实际消费（万吨）|供需平衡（万吨）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2018|873|372|28|1217|1207|1| |2019|894|348|35|1207|1205|/| |2020|930|452|21|1361|1291|70| |2021|998|344|27|1315|1361|-46| |2022|1028|367|23|1372|1380|-8| |2023|1144|351|28|1467|1477|-10| |2024|1206|373|46|1534|1523|11| [21]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务：报告研究的具体公司总部位于澳大利亚墨尔本，运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，是全球主要的铜锌镍等金属生产商 背靠央企五矿集团，实控人中国五矿通过子公司五矿中国香港持有公司67.49%股权，公司可利用中国基本金属市场网络及分销管道，并获取技术支持 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现：2021 - 2023年公司业绩受社区问题、矿山产量下降、商品价格波动等因素影响有起伏，2024年公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89% Las Bambas是营收及利润主要贡献项目，2024年实现营业收入29.78亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94亿美元，占公司EBITDA的77.82% 按产品划分，2024年铜类产品营收占比73.86%，锌类产品占比10.74% 公司资产负债率逐渐优化，截至2024年末降至58.1%，贷款规模持续下降 费用端近年来受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][26][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出：公司运营五家海外矿山，收购巴西镍业 铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块为2025年收购的巴西镍业 矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 截至2024年12月31日，公司铜资源量合计1712.97万吨，权益资源量1073.1万吨；锌资源量合计954.5万吨，权益资源量954.5万吨 [43][45] - Las Bambas：公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量：Las Bambas是全球最大铜矿之一，2016年商业化生产，采用露天开采、传统选矿方法生产铜精矿，副产品有金、银和钼精矿 地理位置优越，资源出口便捷 截至2024年12月31日，拥有矿石资源量19亿吨，铜资源量约950万吨 2024年生产32.29万吨铜，同比+7%，预计2025年产量在36 - 40万吨之间 2024年C1成本为1.51美元／磅，预计2025年介乎1.50 - 1.70美元/磅 近年社区问题扰动较多，目前与当地社区磋商取得进展，问题逐步解决 Chalcobamba项目是未来增量重要来源，2025年公司投入550 - 600百万美元用于矿山扩建、钻探及开发 [47][51][53][59][60] - Kinsevere：从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进：Kinsevere自2007年运营，2012年被公司收购，位于刚果金东南部，周边有卫星矿 矿山产品以电解铜为主，截至2024年12月31日，拥有铜矿石资源量5714万吨，折合约120万吨铜金属量 2024年生产电解铜4.46万吨，同比+1%，预计2025年产量在6.3 - 6.9万吨之间 扩建项目已于2024年9月完成主体建设，额定年产能为8万吨，随着项目爬坡，预计C1成本将降低至2.50 - 2.90美元/磅之间 2024年实现营业收入4.24亿美元，同比+19% [61][67][69][72] - Dugald River：资源不断转化，生产保持稳定：Dugald River是主力锌矿项目，2017年正式产出第一批精矿，位于澳大利亚昆士兰西北部 截至2024年12月31日，拥有7000万吨矿石资源量，折合约792万吨锌金属量与99万吨铅金属量 2024年生产16.36万吨锌精矿含锌，同比+8%，预计2025年产量在17.0 - 18.5万吨之间 2024年实现营业收入4.62亿美元，同比+39%，锌C1成本为0.65美元/磅，预计2025年介乎0.75 - 0.90美元/磅 [77][79][81][83] - Rosebery：开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命：Rosebery自1936年运营，位于澳大利亚塔斯马尼亚西海岸 截至2024年12月31日，拥有2500万吨矿石资源量，折合锌金属量163万吨、铅金属量50万吨、铜金属量6.5万吨等 2024年生产锌精矿含锌/铅精矿含铅5.63/2.09万吨，同比+9%/+9%，预计2025年锌精矿含锌产量为4.5 - 5.5万吨 2024年实现营业收入3.06亿美元，同比+28%，锌C1成本为负0.10美元/磅，预计2025年在0.25 - 0.40美元/磅之间 公司启动Legacy项目延长矿山开采寿命，2025年部分勘探将继续推进 [88][89][91][93] - Khoemacau：公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力：2024年3月公司完成对Khoemacau矿山的收购 矿山位于非洲博茨瓦纳，拥有4040平方公里矿权，截至2024年12月31日，拥有矿石资源量4.5亿吨，铜金属量约630万吨 2024年全年产量为3.10万吨，预计2025年铜产量4.3 - 5.3万吨，全年C1成本介于2.3 - 2.65美元/磅 公司计划2026 - 2027年将产量提升至年产6万吨，2028年建设至13万吨/年产量水平，满负荷运营下C1成本预计为1.55美元/磅 引入新财务投资人，财务负担显著降低 [94][102][105][106][107] - 巴西镍业：全球第三大镍赋存量，历史运营稳定：2025年公司拟收购巴西镍业100%股权，交易预计三季度完成 巴西镍业核心业务涵盖两大运营资产和两个绿地发展项目，历史运营稳定 2024年基本EBITDA下降31%至9200万美元，镍产量基本稳定在39400吨，2025年生产指导为37000 - 39000吨，单位成本指导约为505美分/磅 Barro Alto及Codemin镍赋存量约为520万吨，是全球第三大镍赋存量企业，公司希望2030年左右将镍产量从4万吨提升至15万吨以上 [108][109][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给：矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出 - 矿端：短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给：2024年全球矿产铜产量同比+2.2%，增量仅50万吨，ICSG预测2025 - 2026年继续维持低增速 多个矿企下调2025年铜产量目标，矿端紧缺或持续发酵 高铜价对资本开支刺激作用减弱，低资本开支限制中期铜矿供给，未来全球铜精矿增量主要来自已有扩建项目 [112][114] - 精炼铜：加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续：文档未详细提及相关内容 - 废铜：2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降：文档未详细提及相关内容 - 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长 - 传统需求：电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱：文档未详细提及相关内容 - 新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动：文档未详细提及相关内容 - 供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行：供给端矿端紧张，冶炼端或受原料紧缺制约；需求端前期回落的铜价或已消化悲观需求预期，下游消费有望增长，中长期传统需求有韧性，新兴需求高速增长，供需偏紧格局下铜价中枢预计稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

纪要涉及的行业和公司 行业：铜行业 公司：自由港、嘉能可、康明斯、KODACO、第一联合矿、美国Resolution项目、嘉能可（菲律宾铜厂）、亚马逊、微软 纪要提到的核心观点和论据 供应端 - **铜精矿供应紧张**：全年产量增量预期从50 - 60万吨下修至30 - 40万吨，因自由港等老牌矿企产量下降，如克拉瓦西2月产量同比降60%，新增矿山未达预期，卡莫阿 - 卡库拉地区事故及KODACO企业一季度产量不稳定[1][2][14] - **冶炼厂减产情况**：国内冶炼厂主动减产意愿不强，因港口及原料库存充足，但入炉品位从27%降至22%或致被动减产，预计2、3季度被动减产，四季度或主动减产；下半年冶炼厂增速放缓，但全年总产量仍增长[1][4][5] - **进口情况**：4月电解铜进口量环比减少20 - 25%，转口贸易下降是主因，若进口恢复正常，去库存量与往年持平[1][10] 需求端 - **4月消费激增**：4月电解铜表观消费量激增至近160万吨，去库约20万吨，累计增速达9%，因价格下跌刺激下游点价、电网订单增加及终端抢出口致消费前置，但高消费量难持续[1][6] - **全年消费增速**：预计全年消费增速约2.5% - 3%，上半年降至6%左右，下半年基本零增长[1][10] - **不同终端需求**：铜管行业6月中旬后订单或减弱，漆包线用于小家电领域已走弱，电子和半导体相关领域因中美谈判抢出口，未来或减弱；光伏、空调、电子产品领域需求变化需关注[9][16][17] 价格及市场影响 - **加工费下行**：散单铜矿加工费降至负80美元/吨，整体加工费仍面临下行压力[2] - **美国市场影响**：LME与美国市场价差约600 - 700美元，美国精炼铜进口增加20多万吨，康明斯库存增加10多万吨，232调查结果影响为短期脉冲式[3][11] - **投资策略**：当前铜价中性，期货贴水结构和低库存使空头风险高，多头需突破前高才能大举做多，短期多头有利，两三个月后利空因素或更值得关注[3][12][14] - **长期价格影响**：铜价需稳定在12,000美元/吨以上才能刺激新矿开发[18] 其他重要但可能被忽略的内容 - **第一联合矿**：预计2026年某个时间段重启，增量在10 - 15万吨左右[15] - **再生铜进口定价**：美国出口商和中国进口商将计价参数从COMEX改为LME，使再生铜进口恢复通畅[16] - **废铜供应弹性**：铜价上涨对废铜供应有显著弹性，价格达8万元以上时废铜持有者会集中出货[23] - **海外电厂减产**：目前海外电厂减产情况稳定，下半年大概率无更多减产，明年或因加工费谈判困难问题加剧[24] - **欧美需求**：欧美新能源车销量表现良好，未对市场定价产生实际影响；欧美电网和数据中心建设对铜需求有积极影响，全年数据可观[23][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜基本面冶炼企业有减产动作，废铜政策放开，4月制造业PMI为50.4%较上月降0.4个百分点，连续两月扩张，整体中性；基差升水期货偏多；库存情况中性；盘面偏多；主力净持仓空且多翻空偏空；预期美联储降息放缓、库存高位去库、中美经贸缓和，铜价震荡运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 基本面冶炼企业减产、废铜政策放开，4月制造业PMI 50.4%较上月降0.4个百分点，连续两月扩张，制造业保持恢复态势，整体中性 [2] - 基差现货78745，基差705，升水期货，偏多 [2] - 库存5月16日铜库存减5275至179375吨，上期所铜库存较上周增27437吨至108142吨，中性 [2] - 盘面收盘价收于20均线上，20均线向上运行，偏多 [2] - 主力持仓主力净持仓空，多翻空，偏空 [2] - 预期美联储降息放缓、库存高位去库、中美经贸缓和，铜价震荡运行 [2] 近期利多利空分析 - 利多和利空逻辑涉及国内政策宽松和贸易战升级 [3] 供需平衡 - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡 [20] - 给出2018 - 2024年中国年度供需平衡表数据 [22]