行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 短期铜价震荡，但仍看好2026年铜价上行[1] - 宏观层面，市场认为美联储2026年3月降息概率不大，短期金银下跌或拖累商品情绪[1] - 供需层面，TC现货价续创新低显示铜精矿现货采购紧张，但临近春节下游需求或整体偏弱[1] - 展望2026年，供需偏紧的矛盾未变，预计随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行[1][4][108] 本周市场表现 - **价格表现**：截至2026年1月30日，SHFE铜收盘价103,680元/吨，环比1月23日上涨2.31%；LME铜收盘价13,071美元/吨，环比下跌0.44%[1][17] - **股票表现**：铜行业股票涨跌分化，涨幅靠前为铜陵有色(+20.6%)、北方铜业(+17.7%)、云南铜业(+12.8%)[16] - **库存变化**：截至1月30日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计98.6万吨，环比+2.8%[2][25]；其中LME全球库存17.5万吨，环比+2.6%；SMM中国电解铜社会库存32.3万吨，环比-2.2%[2][25] - **期货持仓**：截至1月30日，SHFE铜活跃合约持仓量22.3万手，环比-2.6%[4][32]；截至1月27日，COMEX铜非商业净多头持仓4.8万手，环比-8.0%[4][32] 供给端分析 - **铜精矿**： - 2025年10月中国铜精矿产量13.0万吨，环比-8.1%，同比-12.1%[2][46] - 2025年11月全球铜精矿产量192.3万吨，同比-1.9%，环比-0.6%[2][51] - 截至2026年1月30日，国内主流港口铜精矿库存67.3万吨，环比-6.8%[2][46] - **废铜**： - 截至2026年1月30日，精废价差为3,631元/吨，环比+765元/吨[2][54] - 2025年12月废铜进口21.2万金属吨，环比+18.0%，同比+21.8%[58] - **冶炼与产量**： - 2026年1月SMM中国电解铜产量117.93万吨，环比+0.1%，同比+16.3%，创月度产量新高[3][65] - 截至1月30日，TC现货价为-50.30美元/吨，环比-0.3美元/吨，处于2007年9月以来低位[3][60] - **进出口**： - 2025年12月电解铜进口26.0万吨，环比-4.0%，同比-29.8%；出口9.6万吨，环比-32.7%，同比+473.4%[3][68] - 2025年1-12月电解铜累计净进口256.1万吨，同比-22.0%[68] 需求端分析 - **电力领域（约占国内铜需求31%）**： - 截至2026年1月29日当周，电线电缆企业开工率为59.46%，环比+0.75个百分点[4][74] - 2026年1月电线电缆企业月度开工率为70.1%，环比+1.21个百分点，同比+14.85个百分点[74] - 2025年1-11月电网基本建设投资完成额累计5,603.90亿元，累计同比+5.9%[81] - **家电领域（空调用铜约占国内铜需求13%）**： - 据产业在线，2026年2-4月家用空调排产同比分别为-31.6%、-6.5%、+4.0%[4][92] - 2025年12月铜管企业月度开工率为68.84%，环比+5.02个百分点，同比-14.10个百分点[97] - **建筑地产领域（黄铜棒用铜约占国内铜需求4.2%）**： - 2025年12月，SMM黄铜棒开工率为52.74%，环比+2.56个百分点，同比-3.4个百分点[4][102] 投资建议 - 继续看好2026年铜价上涨，因宏观层面中美经贸摩擦朝向缓和，供给端矿端干扰不断且废铜产量增速放缓[108] - 推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色[4][108] - 重点公司估值（截至2026年1月30日）： - 西部矿业：股价35.60元，25E/26E PE为21X/18X，评级增持[5][109] - 紫金矿业：股价40.14元，25E/26E PE为21X/14X，评级增持[5][109] - 洛阳钼业：股价24.33元，25E/26E PE为27X/26X，评级增持[5][109] - 金诚信：股价79.02元，25E/26E PE为22X/18X，评级增持[5][109]

核心观点 - 短期铜价存在回落风险，建议观望，待价格回落、订单回归、库存消化后再介入多单 [4][6][10][11] - 中长期铜的供需预期良好，宏观叙事向上，供应端有收紧预期 [4][5][10] 重要信息 - 智利曼托维德矿自1月初开始罢工，年产量22-25万吨，罢工期间产量维持在正常水平的30%，最新谈判仍无进展 [3][9] - 由于冶炼厂减产不及预期、需求淡季来临及高铜价导致需求延后，铜现货库存季节性累库且速度较快，总库存累积至高位 [3][9] 短期基本面变化 - 近期铜价大幅上涨，副产品硫酸价格上涨弥补了冶炼厂利润，检修影响低于预期，导致国内铜产量增加 [4][10] - 高铜价导致中间环节需求推后，铜杆企业开工率出现大幅度下滑，进而导致铜社会库存快速累积 [4][10] - 高铜价更多是导致需求推后而非消失，终端消费中长期保持旺盛，中间环节开工下滑是短期和季节性因素，不改变需求长期向好的格局 [4][10] 中长期核心逻辑 - 宏观叙事向上，美国就业仍有下行风险，通胀相对可控，美联储降息次数仍有向上博弈的空间 [4][10] - 美国补库延续，将铜作为战略金属，试图解决本土电解铜自给率不足的问题，对铜制品加征关税但将金属铜排除在外，导致铜进口利润丰厚，刺激生产，大量铜被发往美国，美国囤铜趋势未结束，该部分库存流动性被锁定，冲击全球电解铜供需平衡 [5][10] - 铜矿紧缺延续，多家矿企下调中期产量预期，明年铜矿供应仍然紧缺，上半年紧缺程度大于下半年，即使明年有部分铜矿回归也难以弥补市场需求 [5][10] - 中国铜冶炼厂采购联合体成员达成共识，计划2026年减产10%以上，该计划不仅是应对长单谈判的策略，也是保障行业健康的重要措施，中长期供应端有收紧预期，铜矿紧张正逐步兑现为电解铜紧张 [5][10] 市场展望 - 淡季到来及需求推后导致铜快速累库，短期铜价存在回落风险 [6][11] - 中长期供需预期良好 [6][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内外基差走势分化，精废价差收窄，全球显性库存继续增加，铜估值中性稍偏弱；驱动方面，全球制造业PMI驱动偏空，短期铜精矿加工费下滑驱动偏多，美元指数驱动偏中性；价格层面，市场情绪降温，但美国金融市场流动性宽松预期仍在，情绪面仍不悲观；产业上铜矿供应维持紧张格局，LME市场现货维持偏强，但精炼铜供应相对过剩，短期铜价预计转为震荡以平衡供需；本周沪铜主力运行区间参考98000 - 104000元/吨，伦铜3M运行区间参考12400 - 13300美元/吨 [12] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应：铜精矿现货加工费下滑，冶炼收入依赖硫酸，粗铜加工费高位；加拿大铜矿工人罢工，巴拿马将决定铜矿未来，洛阳钼业和艾芬豪矿业2025年4季度铜产量符合预期 [11] - 库存：三大交易所库存加总84.6万吨，环比增5.8万吨，上期所、LME、COMEX库存均增加，上海保税区库存10.6万吨，环比减0.5万吨；现货华东地区铜现货贴水期货125元/吨，LME市场Cash/3M升水扩大至61.5美元/吨 [11] - 进出口：国内电解铜现货进口亏损先扩后缩，洋山铜溢价下降；2025年12月我国铜矿进口量270.4万吨，环比上升，全年累计3031万吨，同比增7.9%；未锻轧铜及铜材进口量43.7万吨，环比增0.7万吨，同比减22.0%，全年累计532.1万吨，同比减6.4% [11] - 需求：铜价高位，下游逢低采买，国家电网投资增长预期提供支撑，本周电铜杆开工率回升、线缆开工率下滑，精废价差冲高回落，废铜替代少，废铜杆开工率仅小幅回升 [11] 期现市场 - 期货价格：铜价冲高回落，沪铜主力合约周跌0.8%，伦铜周跌1.01%至12822.5美元/吨 [18] - 现货价格：展示不同时间点长江有色价、广东南海等多地多种铜材及再生铜价格及价差情况 [20] - 升贴水：国内铜价冲高回落，换月后现货基差走弱，华东地区铜现货贴水期货125元/吨；LME库存增加，Cash/3M维持升水，报61.5美元/吨；上周国内电解铜现货进口亏损先扩后缩，洋山铜溢价下滑 [25] - 结构：展示SHFE和LME铜市场结构相关图表 [27] 利润库存 - 冶炼利润：进口铜精矿现货粗炼费TC下滑至 - 46.5美元/吨，华东硫酸价格高位小幅回落，对铜冶炼收入仍有正向贡献 [32] - 进出口比值：展示相关比值图表 [34] - 进出口盈亏：铜现货进口亏损先扩后缩 [37] - 库存：三大交易所库存加总84.6万吨，环比增5.8万吨，上期所、LME、COMEX库存均增加，上海保税区库存10.6万吨，环比减0.5万吨；上期所库存增加，上海、江苏和广东库存均增加，铜仓单数量较上周增加49201至160417吨；LME库存增加，增量来自亚洲仓库，欧洲库存减少，注销仓单比例下降 [40][43][46] 供给端 - 产量：2025年12月中国精炼铜产量环比增加约7.5万吨，预计2026年1月环比小幅下滑；2025年11月国内精炼铜产量123.6万吨，同比增长11.9%，1 - 11月累计产量1332.3万吨，同比增长9.80% [50] - 进出口情况：2025年12月我国铜矿进口量270.4万吨，环比上升，全年累计3031万吨，同比增7.9%；未锻轧铜及铜材进口量43.7万吨，环比增0.7万吨，同比减22.0%，全年累计532.1万吨，同比减6.4%；11月进口阳极铜5.8万吨，环比增0.3万吨，同比降16.35%，1 - 11月累计进口68.9万吨，同比减15.15%；11月精炼铜进口量30.5万吨，净进口量16.2万吨，环比减10万吨，同比减58.16%，1 - 11月累计进口量353万吨，净进口量283.7万吨，同比减11.14%；11月出口精炼铜14.3万吨，环比增7.7万吨，国内现货铜进料加工出口维持盈利；11月再生铜进口量20.8万吨，环比增5.8%，较去年同期增19.96%，1 - 11月累计进口量210.4万吨，同比增3.6%；2025年11月我国精炼铜进口来源比例有变化 [53][56][59][62][68] 需求端 - 消费结构：全球电解铜消费结构中电力占比46%等，中国电解铜消费结构中建筑占比26%等 [72] - PMI情况：中国12月官方制造业PMI小幅走强，财新制造业PMI回到荣枯线以上；海外主要经济体制造业景气度分化，日本、英国改善，欧元区、美国和印度走弱 [75] - 下游行业产量数据：2025年11月铜下游部分行业产量同比和累计产量同比有不同表现 [78] - 房地产数据：2025年11月国内地产数据延续偏弱，新开工、施工、销售和竣工均同比下跌，降幅均扩大；11月国房景气指数延续下滑 [80] - 下游企业开工率：12月部分企业开工率有不同表现，预计1月部分企业开工率有升有降；本周电解铜制杆开工率反弹，再生铜制杆开工率小幅回暖，电线电缆开工率延续下降，铜板带开工率小幅反弹 [83][86][95][98] - 精废价差：国内精废价差先扩后缩，周五精废价差报3391元/吨 [103] 资金端 - 沪铜持仓：沪铜总持仓环比减少76102至1287180手（双边），近月2602合约持仓125612手（双边） [108] - 外盘基金持仓：截至1月13日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例下滑至16.4%；LME投资基金多头持仓占比小幅下降（截至1月9日） [111]

涉及的行业与公司 * **行业**：铜金属行业（涵盖采矿、冶炼、精炼、下游消费及贸易）[1] * **公司**： * **大型标的**：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、藏格控股[1][5] * **小型潜力公司**：西部矿业、河钢资源[1][5] * **其他提及公司**：智利鼎石矿业（Mantoverde铜矿）、铜陵有色（米拉多铜矿）、泰科资源、Grasberg矿山、印度阿达尼冶炼厂、赤峰精通[9][10][12][17][20] 核心观点与论据 * **宏观与价格展望**： * 美联储降息预期降低未对铜价产生重大影响，海外流动性宽松未变[1][2] * 铜价上涨逻辑未变，但近期进入调整阶段，一季度通常偏弱，春节前预计宽幅震荡[4] * 节后进入传统旺季，加上海外紧张预期，可能推动铜价再度走强[4] * **预计2026年沪铜运行区间为9.4万-12万人民币/吨，LME铜为1.2万-1.5万美元/吨**[1][4] * 长期看，即便过剩量收窄，LME铜价难以持续保持在12,000美元以上，**暂给出2026年均价预期为11,500美元左右**[21][22] * **供需基本面与平衡**： * **供应紧张与扰动**：全球精炼铜供应紧张，矿端扰动频繁[1][2] * 预计2026年全球铜精矿增产约60万吨，但受供应扰动影响，**实际增量可能仅40万吨左右**[3][12] * 厄瓜多尔米拉多铜矿二期延期投产（原计划2026年初，预期增量9万吨），若今年无法投产将加剧原料短缺[1][10][11] * 智利Mantoverde铜矿罢工（2025年产量约7.4万吨），若持续一个月预计影响0.6万吨，需关注其他矿山是否出现类似情况[1][9] * **需求与消费抑制**：高铜价显著抑制下游消费[1][2][3] * 精铜杆开工率从2025年12月平均64%降至2026年1月的48%，创近六年最低[3][14] * 下游订单成本普遍在8万-9万元之间，高价难以接受，但随时间推移，下游企业被动接受高价并转嫁成本[14] * 一季度电网消费相对稳定，下游消费韧性较强[14] * **供需平衡预测**： * 全球冶炼厂增速维持在2.3%左右[3][12] * **预计2026年全球仍将面临150万吨左右的短缺，与2025年持平**[3][12] * 2025年全球供需过剩33万吨，大部分库存集中在美国[19] * **预计2026年全球市场保持紧平衡，不会出现明显累库**[19] * 预计2026年海外冶炼厂将增加30万吨精炼铜供应，主要集中在印尼和印度[3][16] * 预计2026年国内铜产量增加约40万吨，但国内供需可能过剩约30万吨[20] * **库存、价差与贸易流**： * **国内库存**：2025年12月以来国内出现超预期累库，12月增加近8万吨，2026年1月上半月又累库接近5万吨[1][2][15] * **美国库存与进口**：美国COMEX铜库存累计达50多万吨，维持高位，近期每周到港量约2万吨，预计库存将继续增加[1][8] * **价差变化**：美国精炼铜到港量增加导致CL价差收敛[1][2] * 美伦（LME）价差从三四百美元收敛至负几十美元，主因美国关税预期延迟或取消，以及国内外盘资金表现差异[1][6][7] * **贸易预期**：若国内出口从单月4万吨左右进一步增加至8-9万吨，可能缓解国内过剩压力[20] * **成本与利润**： * 冶炼厂生产利润：由于长单加工费谈判价格较低（0美元），冶炼厂从前一年的1,000元利润下降至亏损170元[13] * 高硫酸价格弥补了部分损失，使得冶炼厂生产利润相对可承受，**今年全球冶炼厂减产概率较低**[3][13][16] * **废铜市场影响**： * 废铜市场表现强劲，高价环境下精废价差快速走阔，废铜优势明显[23] * 截至2025年10月，用废铜总量接近250万吨，为历史最高水平，自2023年以来每年用量逐步递增[23] * **2025年全年废铜供应量同比增长约10%**，进口量维持在近六年最高水平，供应充足[24] * 废铜政策频繁变化影响供应，目前需要含税的废铜才能正常使用[25] * **市场结构与资金**： * 当前无论是沪铜还是海外市场的持仓均维持在历史最高位，高持仓对应高价格，未来价格波动可能更剧烈[26] * 自元旦以来国内资金推动力更强，导致内盘价格表现优于外盘[7] * **下游产业影响与预期**： * 高价位对下游产业造成压力，下游采购减少、开工率降低[27] * 订单采购价位从85,000元上涨到105,000元，加工企业有一定亏损，只能将亏损降至可承受范围内[27] * **春节后需求预期**：三四月份为传统旺季，若价格震荡或震荡上涨，下游能接受，则开工率和需求会回暖；若出现极端行情则不利[28][29] * **投资建议与估值**： * 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、藏格控股等大型标的，以及西部矿业、河钢资源等小型潜力公司[1][5] * 以当前1.2万至1.3万美元/吨的铜价测算，主要标的估值约在12至13倍左右，相对不高，建议持续配置[1][5] 其他重要内容 * **长期需求驱动**：从更长周期看，包括数据中心、AI等新兴领域对铜需求依然强劲，并且可能超出预期，4%的需求增长是保守估计[22] * **远期供应增量**：对于2027年，预计印度阿达尼冶炼厂将增产10万吨，印尼Grasberg（预计2026年底复产15万吨）和PTI阿曼（可能贡献5万吨）复产将影响冶炼厂增量[17][18] * **全球需求增长预期**：预测2026年海外市场整体需求增长率为3.6%左右，印度和东盟是主要增量来源，欧洲预计小幅恢复[19] * **终端消费增速**：预计2026年终端消费增长率约为2.5%，表观消费增长率约为3%[22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内外基差回升，精废价差扩大，全球显性库存增加，铜估值中性稍偏弱；短期铜精矿加工费下滑驱动偏多，全球制造业PMI驱动偏空，美元指数驱动相对中性；美国非农就业数据结构性偏弱，政策宽松方向预期不变，国内制造业景气度边际改善，叠加权益市场走强，情绪面仍偏暖；产业上铜矿供应维持紧张格局，短期供应扰动时有发生，紧张格局有所强化，尽管高铜价继续抑制消费，国内库存仍有累积压力，但矿端紧张和LME现货偏强的情况下，铜价支撑较强，预计短期价格震荡冲高；本周沪铜主力运行区间参考98000 - 106000元/吨，伦铜3M运行区间参考12400 - 13500美元/吨 [13] 各部分总结 周度评估及策略推荐 - 需求方面，进入新年现货需求略有好转，下游逢低适量采买，但需求仍受高价抑制，下游初端消费开工率继续下滑，国内精废价差扩大，废铜替代优势提高，再生铜杆开工受财税政策影响维持低位 [11] - 供应方面，铜精矿现货加工费继续下滑，粗铜加工费维持高位，矿端紧张格局维持，因加拿大Capstone公司旗下Mantoverde铜金矿工人持续罢工、米拉多铜矿投产延期、智利国家铜业产量不及指引预期 [12] - 库存方面，三大交易所库存加总78.9万吨，增加4.7万吨，上期所库存增加3.5至18.1万吨，LME库存微减0.1至14.1万吨，COMEX库存增加1.3至46.7万吨，上海保税区库存10.2万吨，增加0.1万吨，周五上海地区现货贴水期货45元/吨，LME市场Cash/3M升水41.9美元/吨 [12] - 进出口方面，国内电解铜现货进口亏损相对缩窄，洋山铜溢价下降，2025年11月我国精炼铜进口量30.5万吨，净进口量为16.2万吨，环比减少10万吨，同比减少58.2%，1 - 11月累计进口量为353万吨，净进口量为283.7万吨，同比减少11.1% [12] 期现市场 - 期货价格方面，美国突袭委内瑞拉强化战略资源价值，铜价冲高，沪铜主力合约周涨3.23%，伦铜周涨4.05%至12965.5美元/吨 [20] - 现货价格方面，展示了不同时间长江有色价、广东南海等价格及价差情况 [24] - 升贴水方面，国内铜价冲高回落，周五华东地区铜现货贴水期货收窄至45元/吨，LME库存减少，注销仓单比例下降，Cash/3M维持升水，周五报升水41.9美元/吨，上周国内电解铜现货进口维持亏损，洋山铜溢价下滑 [29] - 结构方面，沪铜近月转为Contango结构，伦铜维持Back结构 [32] 利润库存 - 冶炼利润方面，进口铜精矿现货粗炼费TC下滑，报至 - 45.4美元/吨，华东硫酸价格高位小幅回落，对铜冶炼收入仍有正向贡献 [37] - 进出口比值方面，离岸人民币贬值，铜现货沪伦比值小幅反弹 [40] - 进出口盈亏方面，铜现货进口亏损有所收缩 [43] - 库存方面，三大交易所库存加总78.9万吨，环比增加4.7万吨，上期所库存增加3.5万吨至18.1万吨，LME库存微减0.1万吨至14.1万吨，COMEX库存增加1.3万吨至46.7万吨，上海保税区库存10.2万吨，环比增加0.1万吨；上期所库存增幅来自上海、江苏和广东，铜仓单数量较上周增加29441至111216吨；LME库存减少，减量来自亚洲仓库，欧洲库存持平，注销仓单比例下降 [46][49][52] 供给端 - 产量方面，按照SMM调研数据，2025年12月中国精炼铜产量环比增加约7.5万吨，预计2026年1月产量环比小幅、同比维持较高增长，按照国统局数据，2025年11月国内精炼铜产量123.6万吨，同比增长11.9%，1 - 11月累计产量1332.3万吨，同比增长9.8% [56] - 进出口情况方面，2025年11月我国铜矿进口量为252.6万吨，环比回升，1 - 11月累计进口量为2761.4万吨，同比增加8.0%；未锻轧铜及铜材进口量为42.7万吨，环比减少1.3万吨，同比减少19.3%，1 - 11月累计进口量为490.7万吨，同比减少4.7%；进口阳极铜5.8万吨，环比增加0.3万吨，同比下降16.4%，1 - 11月累计进口68.9万吨，同比减少15.2%；精炼铜进口量30.5万吨，净进口量为16.2万吨，环比减少10万吨，同比减少58.2%，1 - 11月累计进口量为353万吨，净进口量为283.7万吨，同比减少11.1%；出口精炼铜14.3万吨，环比增加7.7万吨，国内现货铜进料加工出口盈利下滑；再生铜进口量为20.8万吨，环比增加5.8%，较去年同期增长20.0%，1 - 11月累计进口量为210.4万吨，同比增加3.6%；11月，我国来自刚果（金）、缅甸、韩国、印度尼西亚、日本、乌兹别克斯坦的进口比例提升，而来自俄罗斯、智利、哈萨克斯坦、澳大利亚、摩洛哥等的进口比例下降 [59][62][65][68][71][74] 需求端 - 消费结构方面，全球电解铜消费结构中电力占46%、家电占15%等，中国电解铜消费结构中建筑占26%、设备占23%等 [78] - 制造业PMI方面，中国12月官方制造业PMI小幅走强，财新制造业PMI回到荣枯线以上，海外主要经济体制造业景气度分化，日本、英国改善，欧元区、美国和印度走弱 [81] - 下游行业产量数据方面，11月份铜下游中汽车、冷柜等产量同比增长，空调、彩电等同比下跌；1 - 11月累计产量汽车、空调等增长，冷柜、彩电等下降 [84] - 房地产行业数据方面，11月国内地产数据延续偏弱，新开工、施工、销售和竣工均同比下跌，降幅均扩大，11月国房景气指数延续下滑 [86] - 下游企业开工率方面，12月中国精铜杆、漆包线、电线电缆、铜管、黄铜棒、铜板带、铜箔企业开工率有不同表现，预计1月部分企业开工率有小幅变化；本周电解铜制杆、再生铜制杆、电线电缆、铜板带开工率下滑 [89][92][95][98][101][104] - 精废价差方面，国内精废价差扩大，周五精废价差报4401元/吨 [109] 资金端 - 沪铜持仓方面，沪铜总持仓环比增加127796至1363282手（双边），其中近月2601合约持仓47740手（双边） [114] - 外盘基金持仓方面，截至1月6日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例下滑至18.1%；LME投资基金多头持仓占比小幅下降（截至1月2日） [117]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析师普遍认为 2026 年美联储或降息 2 - 3 次，全球精炼铜供需基本平衡，铜价或以震荡偏强趋势为主，套利机会有限，期权合约建议观望为主 [4][35][36] 根据相关目录分别总结 行情复盘 - 上周沪铜期货主力合约 CU2602 价格以上涨行情为主，价格范围在 93390 元/吨附近至最高 99730 元/吨左右 [9] 宏观面 - 12 月 25 - 26 日全国工业和信息化工作会议强调 2026 年要围绕实现“十五五”良好开局抓好十个方面重点工作，包括培育壮大新兴产业和未来产业等；美联储今年最后一次议息会议利率路径点阵图显示 2026 年仅有 1 次 25 个基点降息，但分析师普遍认为或降息 2 - 3 次，高盛等机构预计降息 2 次，政策利率降至 3.00% - 3.25%，野村预计 6 月和 9 月各降息 1 次，高盛预计 3 月和 6 月各降息 1 次 [12][13][35] 供需情况 - 截止 2025 年 11 月，月度精炼铜产量为 123.6 万吨，较上月增加 3.2 万吨，同比上升 11.9%，当前产量较近 5 年维持在较高水平，截止 12 月 25 日，中国铜冶炼厂粗炼费为 - 44 美元/千吨，精炼费为 - 4.58 美分/磅 [16] - 截止 2025 年 11 月，铜材月度产量为 222.6 万吨，较上月增加 22.2 万吨，同比下降 0.8%，当前产量较近 5 年维持在较高水平 [22] 库存情况 - 截止 2025 年 12 月 26 日，上海期货交易所阴极铜库存为 111,703 吨，较上一周增加 15,898 吨；截止 12 月 23 日，LME 铜库存为 158,575 吨，较上一交易日增加 825 吨，注销仓单占比为 29.34% [26] - 截止 2025 年 12 月 25 日，上海保税区库存 9.65 万吨，广东地区库存 2.39 万吨，无锡地区库存 4.01 万吨，上海保税区库存较上一周减少 0.23 万吨 [26] 宏观面、基本面分析 - 分析师普遍认为 2026 年美联储或降息 2 - 3 次，全球精炼铜供需基本平衡，电解铜产量环比快速增长、同比增长不低，中国铜冶炼厂加工费维持小幅下降趋势，精废铜价差快速扩大，铜材产量仍处高位，沪铜库存上升明显、处于近年来较高水平，LME 铜库存小幅下降 [4][35] 后市展望 - 铜价或以震荡偏强趋势为主，套利机会有限，期权合约建议观望为主 [5][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 内外盘基差走弱，精废价差缩窄，全球显性库存增加，铜估值相对中性；全球制造业PMI驱动偏空，短期铜精矿加工费下滑和美元指数回调驱动偏多；美联储降息落地，重启购买美债使得流动性预期边际宽松，国内中央经济工作会议定调政策偏积极，总体情绪面仍不悲观；产业上铜矿供应维持紧张格局，国内精炼铜供应预期增加但下游开工率偏稳，精炼铜过剩压力不大；虽然短期多头情绪降温，但预计铜价持续回落风险较小，或逐渐转为震荡走势；本周沪铜主力运行区间参考90000 - 94500元/吨，伦铜3M运行区间参考11200 - 12000美元/吨 [12] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - 供应方面，铜精矿现货加工费下滑，粗铜加工费环比抬升，冷料供应相对宽松；截至11月底，印度Adani集团旗下Kuth Copper炼厂陷入原料短缺危机，实际到货铜精矿不足需求10% [11] - 库存方面，三大交易所库存环比增加1.1万吨，上期所库存微增0.05至8.9万吨，LME库存增加0.1至16.6万吨，COMEX库存增加1.0至40.5万吨；上海保税区库存10.1万吨，环比增加0.6万吨；现货方面，周五国内上海地区现货贴水期货20元/吨，LME市场Cash/3M升水20.7美元/吨 [11] - 进出口方面，国内电解铜现货进口亏损略有扩大，洋山铜溢价偏稳；2025年11月我国未锻轧铜及铜材进口量为42.7万吨，环比减少1.3万吨，同比减少19.3%，1 - 11月累计进口量为490.7万吨，同比减少4.67% [11] - 需求方面，铜价高企现货市场交投偏淡，精铜杆企业严格控制开工节奏，开工率回落；国内精废价差先缩后扩，废铜替代优势提高，下游废铜杆企业开工率低位回升 [11] 期现市场 - 期货价格方面，铜价冲高回落，沪铜主力合约周涨1.40%，伦铜周跌2.37%至11552.5美元/吨 [20] - 现货价格方面，展示了不同时间长江有色价、广东南海价等多种铜及铜材价格及价差情况 [22] - 升贴水方面，国内铜价走强，临近交割周五华东地区铜现货贴水期货20元/吨；LME库存增加，注销仓单比例抬升，Cash/3M维持升水，周五报升水20.7美元/吨；上周国内电解铜现货进口维持亏损，洋山铜溢价偏稳 [25] - 结构方面，沪铜Back结构有所收缩，伦铜维持Back结构 [28] 利润库存 - 冶炼利润方面，进口铜精矿现货粗炼费TC下滑，报至 - 43.08美元/吨；华东硫酸价格持续抬升，对铜冶炼收入仍有正向提振 [33] - 进出口比值及盈亏方面，未明确提及相关结论性内容，但展示了相关图表 [35][37] - 库存方面，三大交易所库存加总66.1万吨，环比增加1.1万吨，上期所库存微增0.05万吨至8.9万吨，LME库存增加0.1万吨至16.6万吨，COMEX库存增加1.0万吨至40.5万吨；上海保税区库存10.1万吨，环比增加0.6万吨；上期所库存增量来自江苏和广东，上海库存减少，铜仓单数量增加1102至32563吨；LME库存增加，增量来自亚洲仓库，欧洲库存减少，注销仓单比例抬升 [41][44][47] 供给端 - 产量方面，按照SMM调研数据，2025年11月中国精炼铜产量环比增加约1万吨，预计12月产量增加幅度较大；按照国统局数据，2025年10月国内精炼铜产量120.4万吨，同比增长7.98%，1 - 10月累计产量1229.5万吨，同比增长9.70% [51] - 进出口情况方面，2025年11月我国铜矿进口量为252.6万吨，环比回升，1 - 11月累计进口量为2761.4万吨，同比增加8.0%；2025年11月我国未锻轧铜及铜材进口量为42.7万吨，环比减少1.3万吨，同比减少19.3%，1 - 11月累计进口量为490.7万吨，同比减少4.67%；10月我国进口阳极铜5.5万吨，环比增加0.5万吨，同比下降8.3%，1 - 10月累计进口63万吨，同比减少14.86%；2025年10月我国精炼铜进口量32.3万吨，净进口量为25.7万吨，环比减少9万吨，同比减少31.56%，1 - 10月累计进口量为322.5万吨，净进口量为267.6万吨，同比减少4.67%；10月我国出口精炼铜6.6万吨，环比增加3.9万吨，国内现货铜进料加工出口维持盈利；10月我国再生铜进口量为19.7万吨，环比增加6.8%，较去年同期增长13.3%，1 - 10月累计进口量为189.5万吨，同比增加2.1%；10月，我国来自俄罗斯、智利等部分国家进口比例提升，来自缅甸、日本等国家进口比例下降 [54][57][60][65][68][63] 需求端 - 消费结构方面，全球电解铜消费结构中电力占46%等，中国电解铜消费结构中建筑占26%等 [72] - 宏观数据方面，中国11月官方制造业PMI小幅走强，财新制造业PMI走弱；海外主要经济体制造业景气度分化，日本、英国改善，欧元区、美国和印度走弱 [75] - 下游产量方面，铜下游中，10月份产量同比增长的是冷柜，同比下跌的是冰箱等；1 - 10月累计产量同比增长的有汽车等，累计产量下降的是冷柜等 [78] - 地产数据方面，10月国内地产数据延续偏弱，新开工、施工、销售和竣工均同比下跌，施工降幅持平，新开工、销售和竣工降幅扩大；10月国房景气指数延续下滑 [80] - 下游企业开工率方面，11月中国精铜杆企业开工率回暖，预计12月开工率微幅走弱；11月废铜制杆企业开工率下降，预计12月开工率继续下滑；11月漆包线企业开工率回升，预计12月开工率小幅走暖；11月电线电缆开工率好于预期上升，预计12月开工率延续上升；11月铜管企业开工率回暖，预计12月开工率继续上升；11月黄铜棒企业开工率上升，预估12月开工小幅走强；11月铜板带开工率反弹，预计12月开工率上升；11月铜箔开工率抬升，预计12月开工率延续走高；本周电解铜制杆开工率下滑，再生铜制杆开工率反弹 [83][86][89][92][95] - 精废价差方面，国内精废价差缩窄，周五精废价差报4797元/吨 [102] 资金端 - 沪铜持仓方面，沪铜总持仓环比减少13496至1293826手（双边），其中近月2512合约持仓10820手（双边） [107] - 外盘基金持仓方面，截至11月10日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例16.6%；LME投资基金多头持仓占比小幅上升（截至12月5日） [110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价未来很可能延续强势，原因在于美国囤货的虹吸效应、国内铜冶炼厂计划2026年联合减产10%以应对铜矿供应紧张现状、需求端保持稳定以及美联储很可能在12月降息 [11] 根据相关目录分别进行总结 期货及现货市场 - 周二LME铜价高位调整，2025年12月3日沪铜小幅调整，主力2601合约收盘价89210元/吨，较上一交易日上涨290元/吨，涨幅0.33%，微观利多消息需兑现，铜价高位调整 [1] - 2025年12月3日国内现货铜对12月期货合约报升水90 - 升水220元/吨，现货市场采购情绪一般，下游按需采购，持货商货源有限，期货月差呈贴水结构，支撑现货升水坚挺走高 [1] - 2025年12月3日中国主要市场光亮铜精废价差回升，广东地区3465元/吨，天津地区3354元/吨 [1] 宏观和基本面 - 国内收盘后，伦敦金属交易所铜库存162150吨，较前一日增加750吨；注销仓单56875吨，较前一日大幅增加50575吨，证实美国对铜需求的虹吸效应 [2] - 库存数据揭示全球铜贸易流扭曲，“美高外低”格局明显，美国COMEX铜库存约38.0万公吨，占全球交易所显性库存绝大部分，伦敦金属交易所库存16.215万吨，上海期货交易所库存降至9.79万吨，中国社会库存处于17.35万吨的偏低水平 [2] - 市场对美国将对进口铜加征关税的政策预期，导致贸易商提前将大量库存转移至美国境内注册，使美国之外消费地区可交割库存压缩，造成“软逼仓”压力和高额现货升水，推动沪铜和伦铜价格上行 [3]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 供应端有扰动冶炼企业减产且废铜政策放开，11月中国制造业PMI为49.2%较上月回升0.2个百分点仍处收缩区间但有边际改善；现货基差贴水期货；库存有增有减；收盘价收于20均线上且20均线向上运行；主力净持仓空且空减；库存回升、地缘扰动仍存，铜价再次创出历史新高强势运行为主 [2] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 铜基本面供应端有扰动，11月中国制造业PMI为49.2%较上月回升0.2个百分点仍处收缩区间但有边际改善，判断为中性 [2] - 铜基差为-820，现货贴水期货，判断为偏空 [2] - 12月8日铜库存增2000至164550吨，上期所铜库存较上周减9025吨至88905吨，判断为中性 [2] - 铜盘面收盘价收于20均线上，20均线向上运行，判断为偏多 [2] - 铜主力净持仓空且空减，判断为偏空 [2] - 铜库存回升、地缘扰动仍存，印尼Grasberg Block Cave矿事件发酵，铜价再次创出历史新高，强势运行为主 [2] 近期利多利空分析 - 利多因素未提及，利空因素未提及，逻辑涉及全球政策宽松和贸易战升级 [3] 现货 - 涉及地方中间价涨跌、库存类型总量及增减等信息，但未明确具体数据 [6] 期现价差 - 未提及具体内容 交易所库存 - 未提及具体内容 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [13] 加工费 - 加工费回落 [15] CFTC - 未提及具体内容 供需平衡 - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡 [19] - 给出2018 - 2024年中国年度供需平衡表，包含产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费、供需平衡等数据 [21]

核心观点 - 高盛警告当前铜价飙升至每吨1.1万美元以上难以持续，因全球供应仍能充分满足需求，预计2026年铜价将在1万至1.1万美元区间震荡 [1] - 铜价近期上涨主要由对未来供应紧张的预期推动，而非当前基本面支撑，市场实际处于小幅过剩状态 [1][4] - 高盛维持铜为工业金属中的“首选”，长期受全球电网与能源基础设施投资拉动，供需结构趋紧，但真正的供应短缺预计要到2029年后才会出现 [3][7] 价格走势与预测 - 伦敦金属交易所（LME）铜价周三创下每吨1.154万美元的历史新高，周四亚太地区矿业股跟随走高，洛阳钼业A股一度上涨6%，Capstone Copper澳洲股票一度涨8.2% [1] - 高盛将2026年上半年LME铜均价预测上调至10,710美元，但预计下半年或有小幅回调，全年价格在10,000至11,000美元区间波动 [1][5][7] - 长期看，高盛预测2035年LME铜价将达15,000美元/吨（以2025年美元计为11,500美元/吨） [7] - 今年以来LME铜价累计涨幅达31% [7] 供需基本面分析 - 高盛预计2024年铜供应将比需求多出约50万吨，2025年全球铜市场将出现50万吨过剩，2026年过剩将收窄至16万吨，市场逐步趋于平衡但未构成真正短缺 [1][5] - 铜短缺预计要到2029年才会出现 [1] - 近期铜价突破主要由市场对未来供应紧张的预期推动，而非当前实际需求或库存变化，铜的投机净多头接近历史高位 [4] - 美国以外地区的“极低”库存问题可通过提高地区升水和收紧LME价差等市场机制缓解，其严重性被过度放大 [1][6] 影响因素与市场动态 - 铜价上涨受美联储降息预期、美元走弱、中国经济复苏预期、供应扰动、美国关税政策及AI资本开支热潮等多因素推动 [4] - 美国可能在2026年中期宣布至少25%的精炼铜进口关税，贸易商已提前锁定高溢价采购协议，推动铜流加速流入美国，收紧美国以外市场供应，这是支撑2026年上半年价格的因素之一 [5] - 近期LME铜价格上涨受库存注销影响，释放金属流向美国 [5] - 贸易商Mercuria Energy Group警告可能出现“极端”供应错配，加剧了市场对美国加征关税前金属抢运的担忧 [4] 投资建议与长期展望 - 高盛维持对铜的“首选”评级，建议投资者做多2027年12月LME铜合约 [7] - 长期看，全球电网和能源基础设施投资，尤其是AI和国防等战略领域，将支撑铜的需求持续增长 [7] - 短期内，受美国关税预期和库存流动影响，铜价或有阶段性上行，但突破区间后难以持续 [7]