行业整体表现 - 传统服饰行业（不包含运动服饰）整体表现承压，处于深度调整期，多家企业营收和归母净利润延续下滑态势[1] - 2024年中国服装行业市场规模约2万亿元，但受竞争加剧、成本上涨等因素影响，企业效益严重承压[2] - 除了运动户外等少数增长的细分品类，传统服装品类营收和归母净利润均有不同程度下滑[2] 细分市场表现 - 童装板块表现相对稳健，45.9%的调研参与者表示在儿童身上消费金额明显增加，30.4%略有增加[3] - 女装市场平淡，时尚女装下滑明显，太平鸟、地素时尚、锦泓集团、朗姿股份上半年营收同比均个位数下滑，太平鸟归母净利润同比下滑54.61%[1][2] - 男装市场面临较大压力，九牧王、雅戈尔、报喜鸟、七匹狼营收均呈现个位数下滑，仅海澜之家营收同比增加1.73%，但其归母净利润下降3.42%[1][3] - 童装龙头企业森马服饰上半年营收实现增长，但因线下新开门店及线上投流费用增加，归母净利润下降41.17%[3] 渠道战略转变 - 行业趋势为加码线下直营店、收缩加盟店，从“渠道规模竞争”转向“用户价值竞争”[1][5] - 太平鸟推进“超级门店”战略，截至6月末已在宁波、武汉等地黄金商圈落地8座旗舰店[4] - 地素时尚升级全新品牌旗舰店于上海新天地和深圳万象城开业[5] - 九牧王上半年有28家加盟店铺转为直营，雅戈尔直营渠道销售收入占比已超过95%[5] - 森马服饰直营门店净增长19家至999家，直营收入同比增长34.78%，加盟渠道收入下降2.8%，线上渠道收入微降0.11%[5] 非主营业务投资 - 部分服装企业通过投资活动提振利润，朗姿股份靠减持若羽臣盈利1.66亿元，归母净利润增长64%[1][6] - 九牧王因持有金融资产的公允价值变动收益增加1.35亿元，归母净利润同比增长248.54%[1][6] - 报喜鸟交易性金融资产从1100万元激增至2.39亿元，暴涨2072.73%[1][6] - 业内观点认为，利用金融投资平滑业绩虽能短期提振利润，但存在掩盖主业疲软等核心弊端，长期应聚焦主业重塑[6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 多品牌组合策略与 DTC 直营模式协同推进，上半年集团整体表现稳步向好，维持 2025 - 2027 年归母净利润 132.3/147.6/164.3 亿元预测，对应 PE 为 17/16/14X [8] 各品牌零售流水情况 2025Q2 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长低单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长 50 - 55% [8] 2025H1 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他品牌增长 60 - 65% [8] 各品牌具体分析 安踏品牌 - Q2 表现略低于市场预期，线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人，成人/儿童流水均增长低单位数，库销比维持 5 个月左右，线下折扣 73 折、线上 55 折（同比略有加深），推进线下渠道升级及门店改造，启动“灯塔店计划”，6 月任命新电商负责人，下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标 [8] FILA - 增长符合预期，折扣同比加深 2 个百分点，库销比优化至 5 个月，25Q2 流水同比增长中单位数，线上同比增长低双位数，大货/儿童/潮牌流水分别同比增长高单位数/中单位数/中单位数，高尔夫和网球运动系列增长亮眼 [8] 其他品牌 - 保持快速增长，25Q2 流水同比增长 50 - 55%，迪桑特/可隆分别同比增长 40% +/70% +，下半年有望延续良好势头，MAIA 同比增长 30% +，线下增长快于线上，线下店效同比增长中双位数，渠道结构调整成效显著，新签品牌代言人虞书欣提升品牌全平台曝光率 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|62,356|70,826|78,173|86,079|94,239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,232|14,763|16,431| |同比(%)|34.86|52.36| - 15.16|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|22.41|14.71|17.34|15.54|13.96| [1] 市场与基础数据 市场数据 - 收盘价 89.80 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.74 倍，港股流通市值 229,601.51 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2,807.21 百万股，流通股本 2,807.21 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|52,482.00|60,419.68|72,173.13|85,736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11,390.00|17,056.49|26,822.90|38,005.45| |应收账款及票据（百万元）|4,463.00|4,994.36|5,260.36|5,759.04| |存货（百万元）|10,760.00|12,335.93|13,740.73|15,296.59| [9] 利润表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826.00|78,172.64|86,078.64|94,238.82| |营业成本（百万元）|26,794.00|29,606.23|32,543.82|35,527.56| |销售费用（百万元）|25,647.00|28,142.15|30,988.31|33,925.97| |管理费用（百万元）|4,198.00|4,633.45|5,102.05|5,585.72| [9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7,338.80|11,308.88|15,002.59|16,001.24| |投资活动现金流（百万元）|- 2,426.50|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|- 2,379.60|- 5,732.64|- 5,532.64|- 5,332.64| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|- 15.16|11.57|11.30| |P/E|14.71|17.34|15.54|13.96| |P/B|3.74|3.06|2.55|2.16| |EV/EBITDA|9.57|11.51|9.89|8.40| [9]