对于此次收购，安踏体育创始人丁世忠表示，"彪马是具有标志性意义的全球知名品牌，有着深厚的品 牌资产。收购彪马的股权成为最大股东，是集团深入推进'单聚焦、多品牌、全球化'发展战略的重要里 程碑。" 而安踏体育也一直在通过收购进行全球化布局。自2009年起，先后将亚玛芬体育及始祖鸟、萨洛蒙和迪 桑特、狼爪等品牌纳入麾下，公司业务已覆盖了大部分运动场景。此外，有消息称安踏还是锐步、加拿 大鹅、猛犸象等运动品牌的潜在买家。 1月27日早间，安踏体育在港交所公告，宣布已与Pinault家族的投资公司Groupe Artémis 达成购股协 议，将收购收购运动品牌彪马所属公司PUMA SE 29.06%的股权，现金对价为15.05亿欧元。 据悉，安踏体育此次收购预计于2026年底前完成，所需资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备， 且目前没有对彪马发起要约收购的计划。 资料显示，彪马总部位于德国，Pinault家族是其控股股东。目前，公司旗下拥有Cobra Golf、stichd等品 牌，业务覆盖足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等运动品类，市场版图涉及120多个国家和地区。 然而，这家老牌运动品牌近年的业绩表现较为低迷 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为安踏体育2025年第四季度零售表现持续承压，公司对后续指引持谨慎态度，预计2026年仍为调整年份 [1][6][8] - 安踏品牌零售流水在2025年第四季度同比录得低单位数下滑，主要受暖冬影响冬装销售、春节偏晚及高基数对童装业务影响所致，但折扣及库销比预计保持稳定 [8] - FILA品牌在2025年第四季度零售流水同比实现中单位数增长，品牌重塑后的商品及渠道调整逐步见效，增长势头良好 [8] - 其他品牌在2025年第四季度零售流水同比增长35%-40% [2][6] - 对于2026年，安踏品牌因奥运大年营销投放费用预计偏高，且在偏弱零售环境下，其营业利润率预计仍有下行压力；FILA品牌增长稳健，营业利润率收缩幅度预计更为可控；狼爪品牌可能对2026年业绩造成负面拖累 [8] - 报告综合预测公司2025年至2027年归母净利润分别为130亿元、140亿元、151亿元，对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [8] 财务预测与估值 - 根据盈利预测表，公司2024年实际营业收入为708.26亿元，预计2025年至2027年营业收入分别为793.84亿元、862.47亿元、932.97亿元，同比增长率分别为12%、9%、8% [10] - 公司2024年实际归母净利润为119.27亿元，预计2025年至2027年归母净利润分别为130.16亿元、140.28亿元、151.23亿元，同比增长率分别为9%、8%、8% [10] - 预计2025年至2027年每股收益分别为4.65元、5.02元、5.41元 [10] - 基于2026年1月23日77.05港元的收盘价，对应2025年至2027年预测市盈率分别为15.28倍、14.18倍、13.16倍 [8][10]

2025年第四季度及全年营运情况总结 - 公司发布2025年第四季度营运情况，安踏品牌零售金额同比降低单位数，FILA品牌零售金额同比增加中单位数，所有其他品牌零售金额同比增长35-40% [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售金额同比增长低单位数，FILA品牌零售金额同比增长中单位数，均符合公司调整后预期及指引 [1] - 迪桑特品牌在2025年零售规模突破100亿元人民币 [2] 安踏主品牌运营分析 - 2025年第四季度安踏主品牌流水同比下降低单位数，增速承压 [1] - 电商渠道处于调整过程中，预计线上渠道增速放缓 [1] - 线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅改善，库销比略高于5个月，处于健康水平 [1] - 自2025年第二季度以来，公司对加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商，安踏冠军及作品集等门店顺利拓展 [1] - 2026年1月洛杉矶门店正式开业，海外门店按计划推进扩张 [1] FILA品牌运营分析 - 2025年第四季度FILA品牌流水同比增长中单位数，相较于第三季度的低单位数增长有所改善 [1] - 库销比保持在健康可控范围内 [1] - FILA品牌持续加速线下渠道门店升级，推出场景型体验门店FILA TOPIA及FILA Kids乐园店，以优化消费者体验 [1] 其他品牌运营分析 - 2025年第四季度，迪桑特品牌流水同比增长25-30%，可隆体育流水增长55%，MAIA Active流水增长25-30% [2] - 整体其他品牌组合在第四季度零售金额同比增长35-40% [2] - 迪桑特品牌在维持高质量较快增长 [2] 机构业绩预测与观点 - 在波动的终端零售环境下，安踏品牌承压，FILA品牌展现韧性，其他品牌维持高速增长 [2] - 公司的多品牌、海外领先布局等优势不改，机构看好其中长期高质量发展 [2] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为785.7亿元、865.5亿元、944.2亿元，同比增长10.9%、10.2%、9.1% [2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为134亿元、150.8亿元、168.3亿元，同比变化-14.1%、+12.5%、+11.6% [2] - 对应2025年至2027年估值分别为15倍、14倍、12倍 [2]

2025Q4及全年营运表现总结 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%至40% [1] - 2025全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%至50%，表现符合公司先前指引 [1] 安踏品牌分析 - 安踏品牌在2025年第四季度流水同比转负，主要归因于当季零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚以及行业竞争加剧 [1] - 运营层面，安踏品牌库存水平预计保持健康 [1] - 渠道方面，第四季度线上销售表现预计优于线下，成人装销售预计优于童装，童装销售可能因春节延后而推迟 [1] - 在当前零售趋势下，预计2026年安踏品牌将保持稳健发展 [1] FILA品牌分析 - FILA品牌在2025年第四季度流水实现中单位数同比增长，增速较第三季度有所改善，展现出韧性 [1] - 增长韧性预计源于内部团队及产品改革的持续向好 [1] - 分渠道看，第四季度线上销售预计优于线下，成人装预计优于童装，主要得益于电商购物节期间FILA品牌的优异销售表现 [1] - 展望2026年，预计FILA品牌的变革成效将持续显现，发展态势良好 [1] 其他品牌分析 - 2025年第四季度，其他品牌流水实现高速增长，其中迪桑特和可隆品牌增长强劲 [2] - MAIA ACTIVE品牌正有序推进消费者心智建设，流水表现较优；狼爪品牌持续进行业务梳理 [2] - 集团通过多品牌布局大众及中高端户外赛道，尽管当前大中华区户外品牌竞争加剧，但公司被认为具备先发优势，中长期多品牌增长潜力有望持续释放 [2] 财务预测与估值 - 预计集团2025年至2027年营收分别为784.8亿元、862.5亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2] - 预计同期归母净利润分别为131.4亿元、141.4亿元、158.5亿元，同比变化分别为-15.8%、+7.6%、+12.1% [2] - 基于2026年1月21日79.1港元/股的收盘价，对应2025至2027年市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [2]

多品牌全球化布局依然是长期增长动力：长期来看，安踏与Fila 两大品牌的收入已达到较大的规模，未 来持续增长空间有限，而作为户外小众赛道品牌，Descente 的收入规模也已超过人民币100 亿元，未来 或较难维持高速增长的趋势。我们认为，安踏长期的业绩增长更多依赖于公司持续丰富品牌矩阵，通过 对新品牌的战略调整及运营效率提升，从而实现业绩反转与品牌复兴。因此，市场不应过分关注收购对 公司短期业绩带来的负面影响，而应该聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义以及对公司长期财 务模型改善的可能性。 下调2026/2027 年盈利预测，短期股价压力不改长期增长逻辑：我们维持对公司2025 年的收入与利润预 测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，我们适度下调了2026 年净利润预期。尽管安踏股 价短期仍将面临较弱的市场情绪，但我们有信心公司持续的多品牌全球化的布局将在长期驱动集团销售 与利润规模的扩张。维持"买入"评级。 两大主力品牌4Q25 流水表现"冰火两重天"：安踏品牌4Q25 零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度 不到1%），主要是受到12 月整体行业需求疲软以及气温较暖的影响。公司对安踏品牌 ...

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度安踏主品牌流水承压，但集团中长期多品牌发展潜力较优，FILA品牌展现韧性，其他品牌增长强劲，多品牌全球化可期 [1][8] 2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%~40% [8] - 2025年全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%~50%，符合公司此前指引 [8] 各品牌表现与展望 - **安踏品牌**：2025年第四季度流水同比下降低单位数，预计主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，展现韧性，预计内部团队与产品改革持续向好，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年变革成效将持续显现 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度迪桑特、可隆品牌流水增长强劲，MAIA ACTIVE品牌有序推进消费者心智建设，狼爪品牌持续进行业务梳理，集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期潜力有望持续释放 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为784.79亿元、862.50亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比分别增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2][8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将保持稳定并小幅提升，从2024年的62.17%微升至2027年的62.84%，净利率预计从2024年的22.02%调整至2025年至2027年的16.74%、16.39%、16.79% [9] - **成长能力**：营业收入增长率预计从2024年的13.58%逐步放缓至2027年的9.45%，归母净利润增长率预计从2024年的52.36%经历2025年调整后恢复增长 [9] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的40.74%持续改善至2027年的29.97%，净负债比率预计从2024年的14.12%改善至2027年的-18.47% [9] - **营运能力**：总资产周转率预计稳定在0.67次左右，应收账款周转率预计保持在16.6次左右 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][8] 核心观点 - 安踏体育2025年各品牌流水增长指引均达成 集团整体流水实现双位数增长 领跑行业 多品牌矩阵协同优势凸显 [8] - 主品牌安踏运营稳健 2025年实现低单位数增长 符合指引 安踏冠军系列流水突破10亿元 安踏灯塔店单店产出较普通门店高出60%以上 [8] - FILA品牌2025年第四季度实现中单位数增长 环比加速 调整效果显现 预计2026年将延续增势 [8] - 其他品牌（户外品牌）在2025年第四季度高基数下表现依然亮眼 流水增长35%-40% 其中迪桑特零售规模突破百亿 成为集团第三个百亿品牌 KOLON SPORT增长55% [8] - 2026年为体育赛事大年 公司计划加大品牌营销和产品投入 预计会对利润率造成阶段性扰动 [8] - 基于狼爪品牌开始并表及2026年加大投入的预期 报告上调了收入预测 同时小幅下调了利润预测 预计2025-2027年收入分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元 归母净利润分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年为708.3亿元 同比增长14% 预计2025-2027年分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元 同比增长率分别为13%、12%、8% [7][8] - **归母净利润**：2024年为156.0亿元 同比增长52% 若剔除Amer Sports上市带来的一次性收益36.7亿元 则为119.3亿元 预计2025-2027年分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元 同比增长率分别为-15%、6%、12% 剔除一次性收益后 2025年可比口径利润增速为11% [7][8] - **毛利率**：2024年为62.2% 预计2025-2027年分别为62.0%、61.8%、62.3% [7] - **市盈率（PE）**：基于2026年1月21日收盘价 对应2025-2027年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [7][8] 各品牌经营表现 - **安踏主品牌**：2025年第四季度零售额同比下降低单位数 略低于预期 主要受儿童业务及线上增长较弱拖累 全年实现低单位数增长 符合指引 截至2025年第四季度末 库销比略高于5倍 处于健康区间 线下折扣率稳定在约7.1折 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度零售额实现中单位数增长 好于预期 全年同样实现中单位数增长 库销比略高于5倍 线下折扣约7.3折 线上约5.5折 其中FILA大货实现高单位数增长 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度流水增长35%-40% 延续强劲表现 - **迪桑特**：在高基数下仍增长25%-30% 零售规模突破百亿元 过去三年店效年复合增长超过25% 2025年底门店超240家 其中40家门店年流水超5000万元 [8] - **KOLON SPORT**：2025年第四季度增长55% 全年增长50%-55% [8] - **MAIA ACTIVE**：2025年第四季度增长25%-30% [8] - **狼爪**：仍在孵化期 定位大众户外 未来潜力巨大 [8] 未来展望与策略 - **2026年目标**：零售市场具挑战性 集团将保障库存合理 不追求激进增长 - 安踏主品牌目标实现增长 推进品牌力、商品力、零售力构建 [8] - FILA努力延续2025年增长趋势 将有更多新品推出 [8] - 其他品牌规模提升后增长速度将放缓 但仍有信心保持快速增长 [8] - **利润率预期**：2025年各品牌经营利润率预计为 安踏品牌20%-25%、FILA品牌25%左右、其他品牌25%-30% 2026年因加大营销及产品投入 利润率预计会有阶段性波动 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 集团2025年第四季度安踏品牌流水承压，同比低单位数下滑，但FILA品牌展现韧性实现中单位数增长，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水增长强劲，同比增35%~40% [8] - 集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期多品牌发展潜力较优 [8] - 考虑到当前零售环境疲软，预计集团2025-2027年营收增速将逐步放缓，归母净利润在2025年预计同比下滑15.8%后恢复增长 [8] 营运情况总结 - **安踏品牌**：2025Q4流水同比下降低单位数，主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025Q4流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年内部改革成效将持续显现，发展态势良好 [8] - **其他品牌**：2025Q4流水同比增长35%~40%，全年增长45%~50%，迪桑特、可隆增长强劲，MAIA ACTIVE品牌建设有序推进，狼爪品牌持续进行业务梳理，多品牌势能强劲 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营收分别为784.79亿元、862.50亿元、943.96亿元，同比增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025E/2026E/2027E市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2] - **盈利能力**：预计毛利率保持稳定，2025E-2027E分别为62.11%、62.37%、62.84%，净利率预计2025年为16.74% [9] - **财务健康状况**：预计资产负债率从2024年的40.74%持续下降至2027年的29.97%，现金及等价物从2024年的113.90亿元显著增长至2027年的285.16亿元 [9]

银行行业 - 财政部等多部门于1月20日发布“一揽子”贷款财政贴息政策及实施细则 政策围绕加大贴息力度、拓宽支持领域、延长贴息期限、增加经办机构、优化贴息流程等方面展开[5] - 预计2026年贴息规模在1000亿至2000亿元人民币 较前一次规模将有显著提升[5] - 该政策有望形成银行板块“开门红”行情催化剂 建议重点关注小微、零售特色标的[5] 房地产行业 - 2025年全年 百城住宅用地成交建筑面积为3.2亿平方米 同比下降14.2% 成交楼面均价为5605元/平方米 同比上涨3.4%[5] - 2025年全年 核心30城住宅用地成交建筑面积为1.37亿平方米 同比下降8.7% 成交楼面均价为9404元/平方米 同比上涨6.4%[5] - 2026年开年《求是》刊文明确改善和稳定房地产预期 随着供给侧逐步出清 部分信用优势明显的龙头央国企地产将实现经营业绩企稳回升[5] 医药行业（手术机器人） - 手术机器人行业潜在空间大、渗透率低 价格立项指南出台为行业增长注入新动力[6] - 行业技术和资金壁垒较高 商业模式正从“耗材驱动”向“技耗分离”的成熟模式转型[6] - 建议优先关注符合《立项指南》中“机械臂辅助操作”高价值定义、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道 如腔镜机器人行业[6] 宁波银行 (002142.SZ) - 公司发布2025年业绩快报 实现营业收入719.7亿元人民币 同比增长8% 实现归母净利润293.3亿元人民币 同比增长8.1%[7] - 量增价稳对利息收入形成有力支撑 营收及盈利增速维持高位稳定[7] - 展望2026年 预估盈利仍有望保持较好水平[7] 雅化集团 (002497.SZ) - 公司非洲自主锂矿II期已建成投产 自有矿山和包销对原料形成双重保障[8] - 公司在固态电池领域进行前瞻性布局 预计2026年开展硫化锂中试线建设[8] - 民爆业务顺应趋势参与并购整合 矿服业务有望开拓新增点[8] 安踏体育 (2020.HK) - 2025年第四季度 安踏品牌零售流水同比下降低个位数 FILA品牌零售流水同比增长中个位数 其他品牌（迪桑特、可隆等）零售流水同比增长35%至40%[8] - 2025年全年 安踏品牌零售流水同比增长低个位数 FILA品牌零售流水同比增长中个位数 其他品牌零售流水同比增长45%至50%[8] - 公司全年流水增长达到双位数 全年表现符合此前指引[8] 燕京啤酒 (000729.SZ) - 公司2025年预计实现归母净利润15.84亿至17.42亿元人民币 同比增长50%至65% 预计实现扣非归母净利润14.57亿至15.61亿元人民币 同比增长40%至50%[8] - 子公司土地收储款进一步增厚利润[8] - 产品矩阵优化叠加渠道拓展 U8销量持续高增[8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌4Q25流水短期承压，但集团全年流水预计仍有双位数增长，库销比健康，多品牌战略卓越，主品牌电商改革拐点清晰，FILA改革持续执行，其他品牌保持高增，集团有望进一步巩固运动鞋服领先地位 [6] 4Q25及全年营运表现总结 - **安踏品牌**：4Q25流水同比低单位数负增长，全年实现低单位数正增长 [6][7] - **FILA品牌**：4Q25流水同比中单位数正增长，全年实现中单位数增长 [6][8] - **所有其他品牌**：4Q25流水同比增长35-40%，全年增长45-50% [6][9] 各品牌经营详情与展望 - **安踏品牌**：4Q25下滑主因儿童品类受春节错位及去年同期高基数影响，同时暖冬气候拖累冬装销售 [7]；线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50%，整体库销比略高于5倍 [7]；新业态中，安踏冠军店截至25年底门店近150家，流水突破10亿元，“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局稳步推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于26年1月营业，三年有望达成千家门店 [7]；预计2026年主品牌有望实现正增长 [7] - **FILA品牌**：4Q25线上渠道录得低双位数增长，双十一期间羽绒服、老爹鞋品类在天猫平台稳居第一 [8]；线下维持高端定位，打造FILA Topia创新店型 [8]；预计线下折扣率约73%，线上约55%，库销比略高于5倍 [8]；预计2026年将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8] - **其他品牌**：迪桑特4Q25通过非羽绒品类拉动流水同比增长25%-30%，全年流水突破100亿元 [9]；可隆4Q25流水增长50%-55%，已成为国家攀岩队合作伙伴 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期，预计25-26年仍为亏损 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为779.53亿元、851.10亿元、928.65亿元，同比增长10.06%、9.18%、9.11% [5]；预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为130.21亿元、140.11亿元、154.95亿元，同比增长-16.51%、7.60%、10.59% [5]；报告下调26-27E归母净利润预测-4.2%/-4.9%至140.1/155.0亿元 [10] - **估值**：参考Wind可比公司26E PE均值11.9倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司26E 20倍目标PE，对应目标价109.2港元 [10] - **关键指标**：预计2026E每股收益(EPS)为4.86元人民币，市盈率(PE)为14.87倍，市净率(PB)为2.52倍，股息率为3.46% [5] 公司基本数据与战略 - **基本数据**：截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为2308.64亿港元 [2] - **发展战略**：公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年的行业机遇，持续加大商品研发投入与体育资源获取，深化专业运动品牌心智 [6]