公司战略与全球化进程 - 安踏品牌在北美洛杉矶比弗利山庄开设首家旗舰店，采用直营模式，标志着其全球化战略的关键一步 [1][2] - 公司制定了全球化“三步走”战略：第一步在中国运营国际品牌（如斐乐、迪桑特），第二步走出去经营全球品牌（如2019年收购亚玛芬体育），第三步让中国安踏品牌走向世界，成为“世界的安踏” [2] - 公司近期以总价15.05亿欧元（约合人民币122.8亿元）收购彪马29.06%股权，成为其单一最大股东并获得监事会席位，此举有助于其全球化进程 [3][4] 市场表现与出海动因 - 2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，显示国内市场面临压力 [4] - 同期，亚玛芬体育（始祖鸟母公司）营收同比增长28%至21.01亿美元，强劲的海外市场表现促使公司更加关注海外机会 [4] - 公司对亚玛芬体育的成功运营为其积累了海外市场经验，增强了开拓国际市场的信心 [4] 海外市场拓展规划 - 安踏品牌未来三年计划在东南亚市场开设约一千家门店，并在中东设立分公司 [4] - 公司计划在北美及欧洲市场进驻Foot Locker及DSG等主要渠道 [4] - 比弗利山庄直营店的开业具有重要的品牌象征意义，代表了公司全球化的决心 [5][6]

公司战略与全球化布局 - 安踏集团旗下主品牌“安踏品牌”在北美开设首家旗舰店，位于洛杉矶比弗利山庄 [1] - 该门店是安踏品牌在美国市场的首个线下直营门店 [1] - 公司此举旨在突破中国品牌以往依赖批发、代理商合作的传统出海模式 [1] 商业模式与市场定位 - 公司通过“品牌+零售”的商业模式和DTC能力，构建全球化新路径 [1] - 新路径的核心是“品牌自主、产品创新、文化自信” [1] - 选择比弗利山庄这一全球高端商业地标开店，该区域汇聚奢侈品牌与运动巨头 [1]

投资评级 - 报告给予安踏体育“买入”评级 [1][4] 核心观点总结 - **收购Puma股权**：安踏体育拟以现金形式，以每股35欧元价格，合计15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元）收购Puma公司29.06%的股权，成为Puma公司的最大股东 [1] - **Puma短期调整，长期可期**：Puma公司2024年收入为88.17亿欧元，同比增长2.51%；净利润为2.82亿欧元，同比下降7.64%。2025年前三季度收入为59.74亿欧元，同比下降8.49%，净亏损3.09亿欧元。Puma公司处于战略调整阶段，预计2026年仍处于过渡期，2027年有望重回增长。收购短期或对安踏投资收益有拖累，但中长期收益有望提升 [4] - **收购估值与协同**：按2026年1月26日Puma收盘价计算，本次收购约溢价62%。Puma是全球领先运动品牌，长期品牌价值较高，当前股价处于2017年以来历史低位。安踏有望在零售运营、供应链管理及品牌协同等方面为Puma赋能，同时夯实自身全球化运营经验 [4] - **主品牌四季度增速放缓**：2025年第四季度，安踏品牌零售额同比降低单位数；Fila品牌零售额同比增中单位数；其他品牌（包括迪桑特、可隆）零售额同比增35%-40%。2025年全年，安踏品牌零售额同比增低单位数；Fila品牌同比增中单位数；其他品牌同比增45%-50%。主品牌放缓受冬季偏暖、行业竞争激烈及春节错期等因素影响 [4] - **盈利预测调整**：考虑到2025年第四季度行业复苏偏缓以及收购事项短期影响，报告下调盈利预测。预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为131.5亿元、141.6亿元、162.2亿元，对应2026年2月11日市值的市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [4] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计主营业务收入2024年为708亿元，2025年为786亿元（同比增长10.9%），2026年为866亿元（同比增长10.2%），2027年为941亿元（同比增长8.7%）[2] - **净利润预测**：预计归母净利润2024年为156.0亿元（同比增长52.4%），2025年为131.5亿元（同比下降15.7%），2026年为141.6亿元（同比增长7.7%），2027年为162.2亿元（同比增长14.5%）[2] - **每股收益（EPS）**：预计2024年为5.52元/股，2025年为4.66元/股，2026年为5.01元/股，2027年为5.74元/股 [2] - **盈利能力指标**：预测毛利率2024年为62.2%，2025年为61.5%，2026年为63.2%，2027年为63.9%。预测净利率2024年为22.0%，2025年为16.7%，2026年为16.4%，2027年为17.2% [5] - **资产负债表关键数据**：预测现金及现金等价物将从2024年的113.90亿元大幅增长至2025年的494.13亿元。总资产预计从2024年的1126.15亿元增长至2027年的1760.32亿元 [5]

核心财务预测与评级 - 国元国际预测公司FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元，同比增速分别为+10.9%、+9.6%、+9.5% [1] - 预测同期归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元，同比增速分别为-15.1%（扣除股权投资收益后为+11.1%）、+8.8%、+12.4% [1] - 维持买入评级，目标价98.0港元，对应FY25E市盈率约18.8倍，对应静态市盈率约16.0倍，目标价较现价预计有25.8%的上升空间 [1] 重大战略举措 - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购PUMA 29.06%的股份，交易完成后将成为PUMA的第一大股东 [2] - 此次收购旨在利用PUMA深厚的全球品牌价值与公司的品牌运营能力产生协同效应，加速公司的全球化战略布局 [2] 近期运营表现 - FY25第四季度，集团整体零售流水符合预期 [3] - FILA品牌在FY25Q4实现中单位数增长，季度环比提速，其中大货高单位数增长，儿童和潮牌均为低单位数增长，线上实现低双位数增长 [3] - 其他品牌在FY25Q4整体实现35-40%的增长，其中迪桑特增长25-30%，成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌，可隆增长50-55%，MAIA ACTIVE增长25-30% [3] - FILA品牌全年实现中单位数增长，符合预期；其他品牌全年实现45-50%增长，超出预期 [3] 品牌盈利能力 - FY25年，各品牌经营利润率符合年初指引 [4] - 安踏品牌经营利润率实现20-25%的水平 [4] - FILA品牌在进行品牌及产品推广的背景下，经营利润率仍能实现约25% [4] - 其他品牌中，迪桑特和可隆发展良好对利润率有正面贡献，新品牌狼爪总体维持25-30%的经营利润率区间 [4] 未来年度展望 - 2026年，在假设宏观环境不变的情况下，安踏品牌目标实现正增长，FILA品牌希望维持FY25年的增长势能，其他品牌因收入基数较高，增速可能有所放缓 [5] - 2026年为体育赛事大年，公司计划持续投放体育资源，并在商品、渠道和消费者体验方面继续投资以维持增长，这可能会对利润率产生影响 [5] - 其他品牌中（去除狼爪品牌），预计将维持相对稳定的利润率区间 [5]

核心观点 - 国元国际维持安踏体育买入评级 目标价98港元 较现价有25.8%的潜在升幅 基于对公司未来三年营收与利润增长的预期 以及其通过收购彪马股份加速全球化布局的战略 [1] 财务预测 - 预计FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元 同比分别增长10.9%、9.6%、9.5% [1] - 预计FY25E至FY27E归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元 同比变化分别为-15.1%（若扣除股权投资收益后为+11.1%）、+8.8%、+12.4% [1] - 目标价98.0港元对应FY25E市盈率约18.8倍 对应静态市盈率约16.0倍 [1] 战略举措与全球化 - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购彪马29.06%的股份 交易完成后将成为彪马第一大股东 [1] - 此次收购旨在利用彪马的全球品牌价值与公司的品牌运营能力产生协同效应 加速推进公司的全球化战略 [1] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度集团整体零售流水符合预期 [2] - FILA品牌在2025年第四季度实现中单位数增长 季度环比提速 其中大货高单位数增长 儿童与潮牌均为低单位数增长 线上低双位数增长 品牌全年实现中单位数增长 符合预期 [2] - 其他品牌在2025年第四季度整体实现35%至40%的增长 其中迪桑特增长25%至30%并成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌 可隆增长50%至55% MAIA ACTIVE增长25%至30% [2] - 其他品牌全年实现45%至50%的增长 表现超预期 [2] 2025年品牌盈利能力 - 2025年各品牌经营利润率符合年初指引 [3] - 安踏品牌经营利润率实现20%至25%的水平 [3] - FILA品牌在进行品牌及产品推广的背景下 经营利润率仍保持约25% [3] - 其他品牌中 迪桑特和可隆发展良好对利润率有正面贡献 新品牌狼爪总体维持25%至30%的经营利润率区间 [3] 2026年展望 - 在假设宏观环境不变的情况下 安踏品牌目标实现正增长 FILA品牌希望维持2025年增长势能 其他品牌因收入基数较高增速可能有所放缓 [4] - 由于2026年是体育赛事大年 公司需要在体育资源上持续投放 并在商品、渠道和消费者体验方面继续投资以维持增长 [4] - 其他品牌中（除狼爪外）预计将维持相对稳定的利润率区间 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 安踏体育宣布收购PUMA 29.06%的股权，交易对价15亿欧元（约合人民币122.8亿元），以2024年净利润及对应持股比例计算估值约为15倍市盈率，这是集团推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [7] - 收购资金全部由集团自有资金拨付，无需额外融资，且预计不会对2025年派息产生影响 [7] - 安踏凭借其在中国市场的成熟运营经验，有望帮助正处于品牌调整期、面临挑战的PUMA在中国市场恢复增长，PUMA目前在中国市场收入仅占其全球销售的约7%，提升空间巨大 [7] - PUMA作为全球第六大运动品牌，其全球影响力和专业运动资源有望助力安踏品牌出海及全球化发展，实现资源共享与市场渗透 [7] - 安踏将作为少数股东参与PUMA治理，不直接主导其日常经营，旨在保持PUMA的品牌基因并助其重新激活品牌价值 [7] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [7] 财务数据与预测 - 财务预测：预计2025至2027年营业收入分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元，同比增长率分别为13%、12%、8% [6] - 盈利预测：预计2025至2027年归母净利润分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元，同比增长率分别为-15%、6%、12% [6] - 2024年归母净利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除后为119.3亿元，在此口径下2025年利润增速为11% [7] - 估值：基于盈利预测，2025至2027年对应市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [6][7] - 2025年上半年业绩：收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，在剔除2024年上半年Amer Sports上市带来的一次性利得后，可比口径下同比增长14.5% [12][13] - 2025年上半年毛利率为63.4%，同比下降0.7个百分点；销售费用率为34.4%，同比下降0.5个百分点 [10][14] 各品牌运营表现 - 安踏品牌：2025年零售额表现为低单位数增长 [16] - FILA品牌：2025年零售额表现为中单位数增长 [16] - 其他品牌（包括迪桑特、Kolon Sport等）：2025年零售额表现为45%-50%增长 [16]

安踏体育2025年第四季度零售数据表现 - 安踏品牌零售流水同比录得低单位数下滑 [1] - FILA品牌零售流水同比录得中单位数增长 [1] - 其他品牌零售流水同比增长35%-40% [1] 安踏品牌运营状况分析 - 安踏品牌零售偏弱预计主要受暖冬影响冬装销售、春节偏晚及高基数对童装影响所致 [1] - 安踏品牌折扣及库销比预计保持相对稳定 [1] - 考虑到2026年奥运大年投放费用预计偏高及海外渠道持续推进 在偏弱零售环境下安踏品牌OPM预计仍有下行压力 [1] FILA品牌运营状况分析 - FILA品牌在品牌重塑后商品及渠道调改逐步见效 带动2025Q4实现中单位数流水增长 [1] - FILA品牌折扣及库销比预计保持稳健 [1] - 2026年FILA品牌有望延续良好增长势头 但考虑到渠道店型仍在调改 OPM亦存在下行压力 [1] 公司2026年业绩展望 - 安踏品牌在2026奥运大年有较高概率实现增长 但考虑到投放费用增加及折扣可能下行 品牌OPM预计仍有较大压力 [2] - FILA品牌增长态势稳健 预计OPM收缩幅度更为可控 [2] - 狼爪品牌或对2026年公司整体业绩造成负面拖累 [2] - 综合预计公司2025-2027年实现归母净利润130亿元/140亿元/151亿元 现价对应市盈率分别为15倍/14倍/13倍 [2]

投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），以自有现金支付，预计2026年底前完成 [1] - 此次收购是安踏体育“单聚焦、全球化、多品牌”战略的深化，将弥补其品牌矩阵薄弱环节并提升国际影响力 [1] - PUMA短期经营承压，但安踏体育有望凭借其多品牌运营成功经验赋能PUMA，助其长期恢复增长 [2] - 不考虑PUMA收购影响，预计安踏体育2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为14倍 [8] 收购事项分析 - **交易细节**：安踏体育拟从Artémis处收购PUMA SE 29.06%的股份，成为其最大股东，交易完成后拟向PUMA监事会委派代表，但保持业务运营独立性，目前无发起要约收购计划 [1][7] - **战略协同**：PUMA在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等运动品类有深厚影响力，能弥补安踏现有品牌矩阵（安踏-大众运动、Fila-时尚运动、Amer旗下品牌-专业户外）的薄弱环节 [1] - **地理扩张**：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等市场有强大影响力，收购将提升安踏体育的国际布局 [1] - **标的估值**：截至2026年1月26日，PUMA股价较2024年末高点下跌54%，较2021年末高点下跌81%，报告判断其股价处于底部位置 [7] 公司近期经营与财务预测 - **2025年第四季度业绩**： - 安踏主品牌流水同比下降低单位数（2025全年增长低单位数），库销比维持在5以上 [3] - Fila品牌流水增长中单位数（2025全年增长中单位数），库销比在5以上 [3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）流水增长35%-40%（全年增长45%~50%），增长动能强劲 [3] - **2025年全年预测**：预计营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约为132亿元，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - **2026年展望**：考虑到消费环境不确定性及对Jack Wolfskin的前期投入，预计2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，归母净利率或有小幅下降 [3][8] - **长期财务预测（不含PUMA）**： - 营业收入：预计2025E/2026E/2027E分别为785.64/870.19/964.65亿元 [9] - 归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为131.94/140.35/159.37亿元 [8][9] - 每股收益（EPS）：预计2025E/2026E/2027E分别为4.72/5.02/5.70元 [9] 标的公司(PUMA)经营状况 - **短期业绩**：2025年前三季度营收约为59.74亿欧元（货币中性基础上下降4.3%），报表EBIT亏损1070万欧元（2024年同期盈利5.1亿欧元），净亏损约3亿欧元（2024年同期盈利2.6亿欧元） [2] - **区域表现**：2025年前三季度，EMEA营收下降1.9%至25.74亿欧元，美洲营收下降6.2%至22.12亿欧元，亚太地区营收下降5.5%至11.88亿欧元 [2] - **全年指引**：展望2025全年，公司营收预计下降低双位数，报表EBIT预计亏损 [2] - **面临挑战**：全球需求波动、市场竞争加剧及自身库存问题导致短期经营承压 [2] 估值与市场表现 - **股票信息**：截至2026年01月26日，收盘价76.35港元，总市值213,524.48百万港元，总股本2,796.65百万股 [4] - **估值比率**： - 市盈率（P/E）：2025E/2026E/2027E分别为14.6/13.7/12.1倍 [9] - 市净率（P/B）：2025E/2026E/2027E分别为2.9/2.6/2.3倍 [9] - **股价走势**：报告期内安踏体育股价表现超越恒生指数 [5][6]

收购交易核心信息 - 安踏体育与Groupe Artémis达成协议，将收购PUMA SE 29.06%的股权，现金对价为15.05亿欧元 [1] - 交易预计于2026年底前完成，资金全部来源于安踏集团内部自有现金储备，目前没有对彪马发起要约收购的计划 [1] - 彪马是Pinault家族控股的德国运动品牌，旗下拥有Cobra Golf、stichd等品牌，业务覆盖足球、跑步等多品类，市场涉及120多个国家和地区 [1] 彪马公司经营与市场状况 - 彪马2025年第三季度营收下降10.4%至19.557亿欧元，净亏损6230万欧元，已连续三个季度负增长 [1] - 2025年前三季度，彪马营收同比下降4.3%至59.74亿欧元，净亏损3.09亿欧元 [1] - 2025年全球运动品牌价值排行榜显示，彪马已滑落至第五位，位列耐克、阿迪达斯、露露乐蒙、安踏之后 [1] 安踏体育的战略与表态 - 安踏体育创始人丁世忠表示，收购彪马股权成为其最大股东，是集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [2] - 丁世忠认为彪马是具有标志性意义的全球知名品牌，有着深厚的品牌资产 [2] 安踏体育的收购历史与全球化布局 - 自2009年起，安踏体育先后将亚玛芬体育及始祖鸟、萨洛蒙和迪桑特、狼爪等品牌纳入麾下，业务已覆盖大部分运动场景 [2] - 有消息称安踏还是锐步、加拿大鹅、猛犸象等运动品牌的潜在买家 [2] 安踏体育的财务表现 - 公司营收从2020年的355.12亿元增至2024年的708.26亿元，净利润从55.62亿元增至155.96亿元 [2] - 2025年上半年，实现营业收入385.44亿元，同比增长14.3%；经营利润达到101.31亿元，同比增长17.0% [2] - 截至2025年6月底，安踏体育的货币资金达555.79亿元 [2] 安踏体育面临的挑战 - 2025年全年，安踏品牌产品零售金额同比录得低单位数的负增长 [2] - 2025年全年，FILA品牌产品零售金额同比仅录得中单位数的正增长 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为安踏体育2025年第四季度零售表现持续承压，公司对后续指引持谨慎态度，预计2026年仍为调整年份 [1][6][8] - 安踏品牌零售流水在2025年第四季度同比录得低单位数下滑，主要受暖冬影响冬装销售、春节偏晚及高基数对童装业务影响所致，但折扣及库销比预计保持稳定 [8] - FILA品牌在2025年第四季度零售流水同比实现中单位数增长，品牌重塑后的商品及渠道调整逐步见效，增长势头良好 [8] - 其他品牌在2025年第四季度零售流水同比增长35%-40% [2][6] - 对于2026年，安踏品牌因奥运大年营销投放费用预计偏高，且在偏弱零售环境下，其营业利润率预计仍有下行压力；FILA品牌增长稳健，营业利润率收缩幅度预计更为可控；狼爪品牌可能对2026年业绩造成负面拖累 [8] - 报告综合预测公司2025年至2027年归母净利润分别为130亿元、140亿元、151亿元，对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [8] 财务预测与估值 - 根据盈利预测表，公司2024年实际营业收入为708.26亿元，预计2025年至2027年营业收入分别为793.84亿元、862.47亿元、932.97亿元，同比增长率分别为12%、9%、8% [10] - 公司2024年实际归母净利润为119.27亿元，预计2025年至2027年归母净利润分别为130.16亿元、140.28亿元、151.23亿元，同比增长率分别为9%、8%、8% [10] - 预计2025年至2027年每股收益分别为4.65元、5.02元、5.41元 [10] - 基于2026年1月23日77.05港元的收盘价，对应2025年至2027年预测市盈率分别为15.28倍、14.18倍、13.16倍 [8][10]