花旗对安踏的观察期与评级 - 花旗对安踏开展为期30日的上行催化剂观察期 [1] - 给予安踏"买入"评级，目标价为109.7港元 [1] 潜在上行催化剂 - 潜在催化剂包括亚玛芬体育上季业绩胜预期及上调2025年全年经营指引 [1] - 始祖鸟品牌9月烟花秀事件造成的直接影响低于预期 [1] - 预期该事件对安踏品牌的间接影响在未来几季可能较市场预期轻微 [1] 安踏2024年零售销售指引 - 预期安踏今年可达成全年零售销售指引 [1] - 安踏品牌零售销售预计按年低单位数增长 [1] - Fila品牌零售销售预计中单位数增长 [1] - 其他品牌零售销售预计增长40% [1]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为安踏体育短期经营承压，因此下调全年指引，但其中长期增长路径清晰 [1][4][6] 2025年第三季度零售表现 - 安踏品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长 [2][4] - FILA品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长，表现相对偏弱 [2][4][6] - 其他品牌2025年第三季度零售额同比增长45%-50% [2][4] 各品牌运营状况分析 - 安踏品牌预计表现与大众运动市场趋势一致，后续渠道调整与改造预计仍为增长核心驱动，预计终端折扣有所走弱，但库销比保持健康 [6] - FILA品牌预计线下折扣保持稳定，但预计库销比有所提升，当前FILA双十一电商销售排名靠前，预计双十一将增加折扣以清理库存 [6] 财务表现与盈利预测 - 预计在折扣进一步加大的情况下，品牌毛利率（GPM）及营业利润率（OPM）将延续承压态势 [6] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为131亿元、146亿元、161亿元 [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.68元、5.21元、5.74元 [8] - 预测公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [6]，或根据估值表为16.59倍、14.91倍、13.53倍 [8] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为786.33亿元、864.05亿元、937.61亿元，同比增长率分别为11%、10%、9% [8] 中长期增长驱动因素 - 中期来看，安踏品牌需要依靠门店调改和出海逻辑贡献增量 [6] - 中期来看，FILA品牌的重塑仍有待进一步释放动能 [6] - 长期来看，公司此前收购狼爪等品牌，后续仍有望通过收购进一步丰富品牌矩阵，长期成长路径相对清晰 [6] 其他积极因素 - 公司的回购计划仍在延续，对股价短期向下形成支撑 [6]

ESG评级事件 - 2025年10月17日，明晟（MSCI）将安踏体育的ESG评级由A调升至AA [2] - 此次评级提升后，公司一反常态未进行任何宣传，与8个月前（2025年2月21日）欣然宣布评级升至A级形成鲜明对比 [3] - 2023年1月，明晟曾将安踏ESG评级下调至B级，为四年来首次下降，当时公司在供应链劳工管理标准、产品碳足迹等关键议题上被判定为落后水平 [7] 环境责任事件 - 2025年10月15日，西藏日喀则市通报，安踏体育旗下品牌始祖鸟因赞助在喜马拉雅山脉（海拔约5500米）燃放的《蔡国强：升龙》艺术烟花秀，被要求依法承担生态环境损害赔偿和生态修复责任 [1][4] - 官方通报认定该事件属于在高原生态敏感区实施的人为扰动活动，虽短期直接污染有限，但存在潜在生态风险需监测跟踪 [4] - 截至新闻发布时，安踏体育和始祖鸟尚未向外界公布具体的生态赔偿和修复方案 [1][5] 财务表现与运营数据 - 2025年第三季度，安踏品牌产品和FILA品牌产品的零售金额（按零售价值计算）均录得低单位数的正增长，而所有其他品牌产品零售金额实现同比45%—50%的正增长 [1][9] - 2025年上半年，公司收入达385.44亿元，同比增长14.3%；股东应占溢利70.31亿元，同比增长14.5% [9] - 2020年至2024年，公司营业收入从355.12亿元增长至708.26亿元，四年几乎实现倍增；股东应占溢利从51.62亿元增长至155.96亿元，四年增长约202% [8] 成本与运营效率 - 过去五年半时间，安踏体育销售费用总计约1087.4亿元，占同期总收入3102.17亿元的35% [1][11] - 2020年至2024年，销售费用从107.66亿元增至256.47亿元，四年增长约138%，增速远超同期营收增幅 [8]；2024年销售费用占收入比例约为36% [8] - 2025年上半年，公司平均存货周转天数为136天，较2024年同期增加22天，显著高于李宁的61天，显示存在库存积压、运营效率不佳的情况 [11][12] - 存货增加与公司自2020年启动的主品牌DTC（直接面向消费者）改革有关，该模式将库存从经销商回购至品牌方统一管理，短期内导致财报库存规模上升 [12]

ESG评级与相关事件 - 2025年10月17日，安踏体育明晟（MSCI）ESG评级由A级调升至AA级 [3] - 此次评级提升后，公司一反常态未进行公开宣传，与8个月前（2025年2月21日）公司曾欣然发文庆祝评级升至A级形成对比 [4][5] - 评级提升前，公司旗下品牌始祖鸟因在西藏喜马拉雅山脉燃放艺术烟花事件，于2025年10月15日被通报要求依法承担生态环境损害赔偿和生态修复责任 [1][6] - 截至新闻发布时，公司和始祖鸟尚未向外界说明生态赔偿和修复的具体方案 [1][7] - 公司ESG评级并非逐年递增，2023年1月曾因供应链劳工管理标准、产品碳足迹等关键议题落后被下调至B级 [9] 运营业绩表现 - 2025年第三季度，安踏品牌产品和FILA品牌产品的零售金额均录得低单位数的正增长 [1][11] - 2025年第三季度，公司所有其他品牌产品的零售金额实现同比45%—50%的正增长 [11] - 2025年上半年，公司收入达385.44亿元，同比增长14.3%；股东应占溢利70.31亿元，同比增长14.5% [11] - 2020年至2024年，公司营业收入从355.12亿元增长至708.26亿元，四年几乎倍增；股东应占溢利从51.62亿元增长至155.96亿元，四年增长约202% [10] 费用与运营效率 - 五年半时间，公司销售费用总计约1087.4亿元，占同期总收入3102.17亿元的35% [1][13] - 2020年至2024年，销售费用从107.66亿元增至256.47亿元，四年增长约138%，增速超过同期营收增幅 [10] - 2024年销售费用占收入比例约为36%，2025年上半年该比例约为34% [10][12] - 2025年上半年，公司平均存货周转天数为136天，较2024年同期增加22天，显著高于李宁的61天，显示存在库存积压 [13][14] - 库存上升与公司自2020年启动的主品牌DTC改革有关，该模式将库存从经销商回购至品牌方统一管理 [14]

公司2025年第三季度经营业绩 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数 [1] - FILA品牌零售流水同比增长低单位数 [1] - 所有其他品牌零售流水同比增长45%-50% [1] 安踏品牌运营分析 - 安踏品牌零售流水达成率弱于公司内部预期 [1] - 安踏品牌线上渠道流水预计同比增长高单位数，增速快于线下 [1] - 安踏品牌渠道库存周转略高于5个月，处于健康水平 [1] - 安踏品牌线下零售折扣为71折，同比持平，线上折扣约5折，同比略有增加 [1] FILA品牌运营分析 - FILA品牌预计电商流水同比增长高单位数 [1] - FILA品牌渠道库存约6个月，同比基本持平 [1] - FILA品牌线下零售折扣为74折，线上折扣为58折，环比保持稳定 [1] - FILA正式成为中网独家运动鞋服赞助商，携手完善青训发展 [1] 其他品牌运营分析 - 迪桑特品牌零售流水同比增长30% [2] - 可隆品牌零售流水同比增长70% [2] - 迪桑特推进零售渠道升级，全新4.0形象已在全国顶级渠道亮相26家 [2] - 可隆正式成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [2] 公司财务表现与展望 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为4.85元、5.42元和6.19元 [2] - 以10月27日收盘价计算，公司2025-2027年市盈率分别为16.5倍、14.8倍和12.9倍 [2]

文章核心观点 - 安踏体育3Q25营运表现稳健，安踏和FILA品牌流水实现同比低单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示韧性 [1] - 公司坚持稳折扣、保健康库存的策略，围绕高景气赛道进行结构优化，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展 [1] - 考虑到终端零售复苏节奏不确定及行业促销氛围，华泰证券下调安踏体育25-27年盈利预测，但维持其“买入”评级及基于估值优势的目标价 [2] 安踏品牌营运表现 - 3Q25安踏品牌流水实现同比低单位数正增长，预计线下/线上业务分别实现低单/高单位数增长 [1] - 线下和线上折扣率分别约为71折和5折，库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] - 线上渠道受年中组织架构调整影响增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货改善有望推动电商表现逐季修复 [1] - 线下新零售业态表现提升，Palace/安踏冠军店等同店表现良好，灯塔店改革逐步推进 [1] - 海外市场加速拓展，东南亚市场规划三年千店，美国市场5月登陆亚马逊平台且洛杉矶旗舰店预计年底开业，欧洲市场渠道稳步推进 [1] FILA品牌营运表现 - 3Q25 FILA品牌流水同比低单位数正增长，电商预计实现高单位数增长，韧性较强 [1] - 品牌网球心智巩固，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，预计网球产品售罄率优于大盘 [1] - 通过潮流公园店/高尔夫大师店等新一代场景型门店增强终端体验 [1] - 经营指标稳健，库销比因备货约6个月（年底有望回落至5-6个月），折扣控制稳定，线下约7.4折、线上约5.8折，较2Q基本持平 [1] 其他品牌营运表现 - 3Q25其他品牌流水同比增长45–50%，其中迪桑特增长约30%、可隆增长约70%、Maia Active增长约45% [2] - 其他品牌已成为集团增长重要引擎，得益于高端功能品类与差异化零售体验 [2] - 迪桑特聚焦滑雪/铁人三项/高尔夫三大高性能赛道并推进零售渠道升级 [2] - 可隆与中国国家攀岩队合作强化专业户外，在核心城市顶级商圈加码密度，Tomorrow World形象在全国顶级渠道亮相 [2] - 狼爪明确品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场的建设与扩张 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到终端零售复苏节奏不确定性及Q4电商旺季行业促销氛围，下调25-27年归母净利润预测3.8%/3.6%/4.0%至130.3亿元/146.3亿元/163.0亿元 [2] - 参考Wind可比公司25年PE均值12.3倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司25年23.2倍目标PE [2] - 调整目标价至115.24港币（前值：119.82港币），维持“买入”评级 [2]

公司三季度经营业绩 - 安踏品牌第三季度零售流水同比增长低单位数，较第二季度略有好转 [1] - FILA品牌第三季度零售流水同比增长低单位数，其中FILA大货估计稳健增长，FILA儿童及FUSION面临压力 [2] - 其他品牌（不含2024年1月1日以后新增品牌）第三季度零售流水同比增长45-50%，延续高增长趋势 [1][2] - 其他品牌中，Kolon和Descente分别同比增长约70%和30% [2] 品牌运营与渠道表现 - 安踏品牌线上渠道在团队架构调整后表现环比第二季度有所好转，线下渠道新店型表现出色，加盟商灯塔店项目有序推进 [1] - 截至9月末安踏品牌库销比保持在略超5倍的健康水平 [1] - FILA品牌在9月底发布全新网球战略，通过对网球顶尖资源的投入和新品开发，以期在长期保持健康增长趋势 [2] - Kolon和Descente在高增长下保持较浅折扣，并持续新开高品质大店，MaiaActive和狼爪的运营改进也持续推进 [2] 财务预测与估值调整 - 考虑到终端零售环境承压，下调2025年及2026年每股收益预测3%及4%，至4.67元及5.24元 [2] - 当前股价对应17倍及15倍2025年及2026年市盈率 [2] - 下调目标价4%至116.11元，对应23倍及20倍2025年及2026年市盈率，存在32%的上行空间 [2] 业绩指引与行业环境 - 公司公布第三季度经营情况，尽管面临整体零售环境波动和行业去库压力，旗下品牌表现仍跑赢行业 [1] - 管理层考虑到第四季度宏观环境影响，下调安踏品牌全年流水指引至低单位数增长 [2] - 维持FILA品牌增长中单位数、其他品牌增长40%以上的全年指引不变 [2]

公司2025年第三季度经营表现 - 安踏品牌流水同比增长低单位数 [1] - Fila品牌流水同比增长低单位数 [1] - 其他品牌流水同比增长45%至50% [1] 安踏品牌运营分析 - 公司推进线下门店结构优化并加大低线城市加盟店调整力度 [1] - 2025年电商业务架构调整短期或对电商销售造成影响 [1] - 截至2025年第三季度末安踏品牌库销比略高于5 线下门店折扣保持稳定 [1] - 预计2025年全年安踏品牌流水同比增长低单位数 [1] Fila品牌运营分析 - 短期气温偏高及消费环境波动对秋冬装销售造成负面影响 [2] - 电商业务增速预计显著优于线下 电商运营能力优异 [2] - 截至2025年第三季度末Fila品牌库销比在6左右 因备货需求对比第二季度末有所提升 [2] - 2025年9月发布全新网球战略 官宣与中国网球选手布云朝克特等多方合作 [2] 其他品牌及新品牌表现 - 迪桑特和可隆品牌因产品力提升及门店运营优化增长迅速 [2] - Maia Active品牌各项调整顺利 2025年第三季度预计有优异增长表现 [2] 2025年全年业绩展望 - 预计公司2025年营收增长10%至78181亿元 [3] - 户外品牌迪桑特和可隆增速预计保持较快 [3] - 预计2025年归母净利润为130亿元 同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13030亿元/14782亿元/16737亿元 对应2025年市盈率为17倍 [3]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度运营数据，两大主力品牌安踏和FILA表现稳健，分别实现低单位数流水增长 [1] - 以迪桑特、可隆为代表的其他品牌增长势头强劲，整体增幅达45-50% [1] - 公司多品牌矩阵优势及抗风险能力在当前零售环境走弱背景下日益凸显 [1] 安踏品牌运营 - 2025年第三季度品牌流水实现低单位数增长，较第二季度略有改善 [1] - 库销比略高于5个月，处于健康区间，折扣率线下稳定，线上略有增加 [1] - 渠道创新业态有序推进，安踏冠军店达成率超100%，计划于2026年加快发展 [1] - 国庆期间新开41家升级门店，同店增长表现远超其他门店 [1] FILA品牌运营 - 2025年第三季度流水实现低个位数增长，表现仍好于行业平均，预计年内保持中单位数增长 [2] - 库销比约6个月，主要因旺季备货增加，预计年底回归5-6个月 [2] - 品牌于9月正式发布网球战略，签约中国男子网球排名第一的布云朝克特为代言人，并升级为中国网球公开赛独家官方赞助商 [2] - 推出潮流空间店、高尔夫大师店等场景型门店以优化购物体验 [2] 其他品牌运营 - 迪桑特2025年第三季度增长约30%，全新4.0明日世界形象店已在全国顶级商圈亮相26家 [2] - 可隆增长约70%，在全球顶级商圈陆续开设多家新形象店 [2] - Maia Active增长约45%，新推出的Creamy系列上市一个月售罄率达40% [2] - 狼爪品牌正在规划复兴战略，聚焦中德两大市场同步扩张 [2] 海外市场拓展 - 东南亚市场进入快速发展阶段，目前已开设约200家门店，并计划在三年内拓展至1000家 [3] - 在欧美等战略市场更注重品牌建设与市场培育 [3] - 规划五年内实现海外流水占比达到集团的15% [3] 业绩指引与展望 - 考虑到三季度消费环境较弱，公司下调安踏品牌全年流水指引，从增长中单位数调至低单位数 [3] - 维持FILA品牌中单位数及其他品牌至少40%的增长预期 [3] - 安踏品牌经营利润率维持在20%-25%区间下段，FILA品牌约25%，公司将强化费用管控 [3] - 小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元 [4]

投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为安踏体育多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效，户外新品牌延续强劲势头，中长期极具成长潜力 [10] - 考虑到当前零售环境偏弱，报告小幅下调公司盈利预测，但依然看好未来发展 [10] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为708.3亿元人民币，同比增长14%，归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长52% [9] - 预测2025年至2027年营业收入分别为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元，同比增长率分别为-15%、11%、9% [9] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [10] - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5% [13] - 2025年上半年销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [15] - 2025年上半年毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [17] 各品牌运营表现 - 2025年第三季度安踏品牌流水实现低单位数增长，较第二季度略有改善，库销比略高于5个月，处于健康区间 [10] - 2025年第三季度FILA品牌流水实现低单位数增长，表现好于行业平均，库销比约6个月，主要因旺季备货增加 [10] - 2025年第三季度其他品牌流水增长45-50%，延续强劲势头，其中迪桑特增长约30%，可隆增长约70%，Maia Active增长约45% [10] - 公司下调安踏品牌2025年全年流水指引，从增长中单位数调至低单位数，维持FILA中单位数及其他品牌至少40%的增长预期 [10] 品牌战略与渠道建设 - 安踏品牌渠道创新业态有序推进，安踏冠军店达成率超100%，2026年计划加快发展，国庆期间新开41家升级门店，同店增长表现远超其他门店 [10] - FILA品牌于9月正式发布网球战略，签约中国男子网球排名第一的布云朝克特为代言人，并升级为中国网球公开赛独家官方赞助商，推出潮流空间店、高尔夫大师店等场景型门店 [10] - 迪桑特持续推进零售渠道升级战略，全新4.0明日世界形象店已在全国顶级商圈亮相26家，可隆在全球顶级商圈陆续开设多家新形象店 [10] 海外市场拓展 - 海外市场推进差异化发展策略，东南亚市场进入快速发展阶段，目前已开设约200家门店，并计划在三年内拓展至1000家 [10] - 在欧美等战略市场更注重品牌建设与市场培育，规划五年内实现海外流水占比达到集团的15% [10]