核心观点 - 安踏面临DTC战略是否继续推进的抉择，尤其在耐克和阿迪反思DTC策略的背景下[1][3] - 安踏主品牌和FILA两大核心业务增长放缓，新兴品牌成为增长主力[6][7] - DTC模式带来毛利率提升和用户数据掌控优势，但费用压力增加[16][17][22] - 安踏DTC模式与耐克、阿迪不同，保留加盟商并实现业务协同[35][36][33] 安踏业务结构 - 主品牌和FILA合计营收占比超80%，但2025年Q2主品牌零售金额同比仅低单位数增长，FILA为中单位数增长[6] - 新兴品牌（不含狼爪）2025年Q2同比增长50%-55%，上半年达60%-65%增速，但营收占比不足20%[6] - FILA颓势从2024年显现，2024年上半年营收同比仅增6.8%，低于主品牌的13.5%[7] - FILA业绩低于预期导致安踏股价单日大跌9%[8] DTC模式分析 优势 - DTC模式下毛利率从40%提升至70%（以1000元零售价、300元成本为例）[16] - 直接获取消费者数据，优化库存、营销和产品研发（如Lululemon案例）[17][18] - 掌控定价权并提高复购率，形成正向循环[16][19] 挑战 - 费用端压力显著增加，需承担原由经销商支付的租金、薪资等成本[22] - 经销商数量减少削弱去库存能力，促销成本转嫁至品牌方[21] - 耐克因过度DTC导致渠道冲突，前CEO承认策略"太过分"[25][26] - 阿迪2024年批发业务增长25%，高于DTC业务15%的增速[27] 安踏DTC策略特点 - 2020年启动DTC，借助疫情下线下低迷环境顺利回收门店[29] - FILA作为试验田，从50家门店起步验证DTC模型[30][31] - 形成"安踏-FILA-可隆"的老带新业务协同模式[33] - 保留加盟商体系：2024年DTC门店中加盟店占比56%（3024家 vs 直营2376家）[35] - 一线城市采用直营与加盟共存模式，提升费用利用率[34][36]

核心观点 - 安踏体育通过DTC模式转型和高端品牌运营，毛利率突破60%，远超耐克、阿迪达斯和李宁等同行[7][9][18] - 公司成功收回近1万家门店产权，实现结构性收入增长[2][17] - FILA品牌直营模式的成功为安踏提供了零售经验和资金支持，其毛利率稳定在70%左右[13][19][22] - 公司通过租赁策略长期占据核心商圈资源，支撑高端品牌定位[24][26][28] - 收购德国狼爪品牌是安踏未来增长的关键，计划复刻DTC模式实现百亿级营收[35][36] 财务表现 - 安踏品牌毛利率从2019年41%提升至2021年52%，2024年达到近55%[13][14] - FILA品牌毛利率长期稳定在70%左右，2024年店均收入达1291万元[13][22] - 公司整体营收从2020年157亿元增长至2024年335亿元，实现翻倍[17] - 2024年公司总营收达708亿元，现金及等价物为114亿元[36] DTC模式转型 - 2020年启动DTC改革，2024年安踏品牌直营占比超90%[14][17] - 模式转变使产品按终端售价计营收，替代传统批发价计账方式[17] - 转型后净利率未下滑，显示渠道整合成功[23] - 公司为此支付高额收购对价，需强大零售管理能力支撑[19] 多品牌战略 - FILA品牌从2009年50家门店扩张至2024年约2000家[22] - 迪桑特和科隆品牌毛利率超70%，门店数维持在200家以下[29][30] - 高端品牌贡献过半营收，拉动整体毛利率[13][18] - 多品牌运营积累的方法论可复用于新品牌拓展[19][29] 未来增长点 - 狼爪品牌瞄准千亿户外服饰市场，当前最大参与者市占率仅5.5%[35] - 计划通过DTC模式和现有零售网络快速扩张[35] - 2024年发行15亿欧元可转债为项目融资，转股价溢价40%[36] - 需实现20%增速目标，可能继续收购新品牌[36] 行业比较 - 耐克、阿迪达斯和李宁毛利率长期低于50%[7][9] - 安踏60%以上毛利率体现独特竞争壁垒[4][18] - 直营模式更利于维持产销平衡，避免库存堆积[14] - 核心商圈资源被高毛利品牌占据，形成进入壁垒[24]

品牌表现 - 25Q2公司主品牌零售金额同比录得低单位数正增长 FILA同比录得中单位数正增长 所有其他品牌同比录得50-55%正增长 [1] - 25H1公司主品牌同比录得中单位数正增长 FILA同比录得高单位数正增长 所有其他品牌同比录得60-65%正增长 [1] - 所有其他品牌高增长主要受益于户外运动热潮 迪桑特及可隆等高端户外品牌需求旺盛 [1][2] 主品牌运营 - 25Q2主品牌零售金额增速环比Q1有所下滑 主要因线上架构调整及线下渠道运营经验传导尚未完全显效 [1] - 预计下半年主品牌运营效率将明显提升 全年增长预期维持不变 [1] FILA品牌战略 - FILA 25Q2零售金额增速符合预期 坚持"专业+时尚"组合拳及聚焦三大"菁英运动"战略 [2] - FILA天猫官旗销售首次登顶天猫运动户外榜 验证战略调整有效性 [2] 其他品牌动态 - Maia Active新签代言人虞书欣并推出Yoga Studio店型 品牌势能有望提升 [2] - 亚玛芬大中华区总裁姚剑将兼任JACK WOLFSKIN品牌总裁 品牌并表后或推动集团业绩增长 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为135 00亿元 155 67亿元 171 63亿元 同比增速分别为-13 44% 15 31% 10 25% [3] - 多品牌运营下主品牌及FILA贡献稳定性 户外赛道贡献成长性 叠加规模化费率可控及海外扩张预期 [3]

安踏体育2025Q2及上半年流水表现 - 2025Q2安踏主品牌流水同比增长低单位数，其中大货和儿童均录得低单位数增长，儿童表现优于大货，线上线下表现接近 [1] - 2025Q2 FILA流水同比增长中单位数，其中大货/儿童/Fusion分别录得高单位数/中单位数/中单位数增长 [1] - 2025Q2其他品牌流水同比增长50-55%，其中迪桑特增长超40%，可隆增长超70%，Maia增长超30% [2] - 2025H1安踏主品牌流水同比增长中单位数，FILA同比增长高单位数，其他品牌同比增长60-65% [1][2] 折扣与库存管理 - 安踏主品牌库销比略超5，线下折扣稳定，线上折扣略有加深 [1] - FILA库销比略超5，线下折扣稳定，线上折扣略有加深 [1] - 其他品牌中迪桑特和可隆折扣保持在9折 [2] 品牌运营与渠道策略 - 安踏主品牌电商新负责人6月到位，线下推进"灯塔店计划"，线上线下同步调整 [1] - Maia落地四大全新概念店，店效同比提升中双位数，签约代言人虞书欣提升品牌曝光率 [2] 收购与多品牌布局 - 公司全资收购德国户外品牌狼爪（Jack Wolfskin），基础对价为现金2.9亿美金，交易于Q2末完成并将在后续并表 [2] - 未来狼爪品牌有望借助安踏供应链及渠道能力拓展中国户外消费市场 [2] 财务预测与投资建议 - 预测2025-2027年EPS为4.72/5.26/5.88元，目标价113.6港元，维持"买入"评级 [1][2] - 公司作为中国体育用品行业龙头，将优先享受行业发展红利 [2]

行业整体表现 - 2025年二季度港股四大运动品牌（安踏、李宁、361度、特步）增长集体放缓，主因消费需求疲软、库存压力及行业价格战 [2] - 6月服装鞋帽针纺织品类零售总额1275亿元，同比增速1.9%，较5月4%和上半年3.1%明显降速 [7] - 行业促销加剧导致毛利率承压，预计下半年零售折扣率同比上升但环比趋稳 [9] 公司具体表现 安踏 - 主品牌零售额二季度同比低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌50-55%增长，较一季度高单位数增长全面放缓 [3][4] - 旗下始祖鸟、迪桑特等高端户外品牌表现突出，成为新增长曲线 [9] - 股价领涨四大品牌，涨幅2.56% [4] 李宁 - 二季度零售流水低单位数增长，线下渠道低单位数下降，电商中单位数增长勉强抵消 [5] - 全渠道折扣同比低单位数加深，复苏趋势弱于预期 [5][9] 特步 - 主品牌零售额低单位数同比增长，索康尼品牌同比增幅超20% [5] - 采用"农村包围城市"策略，新品牌培育成效显著 [5] 361度 - 主品牌和童装品牌零售额均约10%增长，电商平台同比增长20% [5] - 甲府平台零售额同比增长30-35%，增速领先 [4] 行业趋势 - 国际品牌（耐克、阿迪达斯）加大促销力度，本土品牌被迫跟进 [9] - 户外赛道（露营/滑雪/骑行）成为新蓝海，高端装备毛利率显著高于传统运动服饰 [9][11] - 野村预计销售疲软将持续至2025年Q2-Q3，低线城市竞争加剧是主因 [8] 运营数据 - 安踏FILA品牌：一季度高单位数增长→二季度中单位数增长 [4] - 361度电商平台：一季度逾20%增长→二季度30-35%增长 [4][5] - 社会消费品零售总额：1-6月同比增长5%，其中体育娱乐用品类增长22.2% [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 多品牌组合策略与 DTC 直营模式协同推进，上半年集团整体表现稳步向好，维持 2025 - 2027 年归母净利润 132.3/147.6/164.3 亿元预测，对应 PE 为 17/16/14X [8] 各品牌零售流水情况 2025Q2 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长低单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长 50 - 55% [8] 2025H1 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他品牌增长 60 - 65% [8] 各品牌具体分析 安踏品牌 - Q2 表现略低于市场预期，线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人，成人/儿童流水均增长低单位数，库销比维持 5 个月左右，线下折扣 73 折、线上 55 折（同比略有加深），推进线下渠道升级及门店改造，启动“灯塔店计划”，6 月任命新电商负责人，下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标 [8] FILA - 增长符合预期，折扣同比加深 2 个百分点，库销比优化至 5 个月，25Q2 流水同比增长中单位数，线上同比增长低双位数，大货/儿童/潮牌流水分别同比增长高单位数/中单位数/中单位数，高尔夫和网球运动系列增长亮眼 [8] 其他品牌 - 保持快速增长，25Q2 流水同比增长 50 - 55%，迪桑特/可隆分别同比增长 40% +/70% +，下半年有望延续良好势头，MAIA 同比增长 30% +，线下增长快于线上，线下店效同比增长中双位数，渠道结构调整成效显著，新签品牌代言人虞书欣提升品牌全平台曝光率 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|62,356|70,826|78,173|86,079|94,239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,232|14,763|16,431| |同比(%)|34.86|52.36| - 15.16|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|22.41|14.71|17.34|15.54|13.96| [1] 市场与基础数据 市场数据 - 收盘价 89.80 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.74 倍，港股流通市值 229,601.51 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2,807.21 百万股，流通股本 2,807.21 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|52,482.00|60,419.68|72,173.13|85,736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11,390.00|17,056.49|26,822.90|38,005.45| |应收账款及票据（百万元）|4,463.00|4,994.36|5,260.36|5,759.04| |存货（百万元）|10,760.00|12,335.93|13,740.73|15,296.59| [9] 利润表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826.00|78,172.64|86,078.64|94,238.82| |营业成本（百万元）|26,794.00|29,606.23|32,543.82|35,527.56| |销售费用（百万元）|25,647.00|28,142.15|30,988.31|33,925.97| |管理费用（百万元）|4,198.00|4,633.45|5,102.05|5,585.72| [9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7,338.80|11,308.88|15,002.59|16,001.24| |投资活动现金流（百万元）|- 2,426.50|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|- 2,379.60|- 5,732.64|- 5,532.64|- 5,332.64| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|- 15.16|11.57|11.30| |P/E|14.71|17.34|15.54|13.96| |P/B|3.74|3.06|2.55|2.16| |EV/EBITDA|9.57|11.51|9.89|8.40| [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；中长期看KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，新收购品牌Jack Wolfskin下半年或贡献增量但短期有并表亏损及费用压力；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司公告2025Q2运营数据，25Q2主品牌/FILA/其他品牌同比低单位数正增长/中单位数正增长/50 - 55%正增长，2025H1安踏/FILA/其他品牌零售金额同比录得中单位数/高单位数/60 - 65%的正增长 [2] 分析判断 - 安踏品牌2025Q2实现低单位数正增长，环比2025Q1高单位数、同比2024Q2高单位数正增长增速放缓，主要由于线上线下销售同步放缓，线下受店铺升级影响、线上谨慎参与活动 [3] - FILA 2025Q2流水实现中单位数正增长，环比2025Q1的高单位数正增长略有放缓、同比2024Q2增速持平，上半年实现高单增长得益于儿童和潮牌改善 [3] - 迪桑特、KOLON、MAIA等其他品牌2025Q2增长50 - 55%，环比2025Q1的增长65 - 70%略有放缓，同比2024Q2的40% - 45%正增长有提升 [3] 投资建议 - 预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长，公司计划25年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为6900 - 7000/2600 - 2700/2100 - 2200/260 - 270/190 - 200家，25年净开 - 235至 - 135/-184至 - 84/33 - 43/-1至9家 [4] - 中长期看，未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借中高端运动品牌定位提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长，新收购品牌Jack Wolfskin有望下半年贡献增量，但短期今年可能存在并表亏损及费用压力 [4] - AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间，维持25/26/27年收入预测770/859/960亿元；维持25/26/27归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元；维持25/26/27年EPS预测4.94/5.67/6.37元；2025年7月15日收盘价89.8港元对应25/26/27年PE为17/15/13倍（1港元 = 0.91元人民币），维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|17.18|14.98|13.33| [6][8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等各表数据及同比变化情况展示，如营业总收入2024A为70826.00百万元，2025E为77044.55百万元，YoY(%)为8.78%等 [10] - 主要财务指标展示，包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标及相关数据变化，如营业收入增长率2024A为13.58%，2025E为8.78%等 [10]

安踏收购狼爪的战略布局 - 公司宣布收购德国户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）并任命亚玛芬大中华区总裁姚剑为新负责人 释放战略升级信号 [1][4] - 狼爪在欧洲拥有超过500家门店 是德国国民级户外品牌 但在中国市场存在感较低 [3][6] - 公司计划将狼爪定位为"第二增长曲线"的储备品牌 目标覆盖轻户外生活方式人群 [7] 狼爪的品牌价值与市场定位 - 品牌创立于1981年 产品线涵盖全品类户外装备 核心定位为功能实用的大众型户外品牌 [6] - 拥有自主开发的Texapore防水面料技术 在欧洲市场与The North Face形成竞争 [6] - 填补公司户外矩阵中"中腰部"位置 主打城市徒步/亲子露营/日常通勤等轻户外场景 [9] 中国户外市场发展趋势 - 2023年轻户外品类增速优于极限户外 成为市场主力军 [10] - 国际品牌如Columbia 2024年营收同比下滑3% 而亚太地区增长显著 [12] - The North Face在中国市场实现双位数增长 欧美市场表现疲软 [12] 安踏的多品牌战略规划 - 采用"LVMH模式"构建品牌矩阵 从高端专业到大众生活全覆盖 [14] - Arc'teryx负责顶层专业叙事 Salomon强化专业竞速 狼爪担任"腰部桥梁"角色 [16] - 保持被收购品牌的独立运营 母集团提供资本与资源支持 [14] 狼爪在中国市场的发展机遇 - 公司计划通过内容营销和渠道优化提升狼爪在中国市场的知名度 [10] - 品牌价格友好/功能实用的特点 可承接走出高端圈层的大众用户 [13] - 有望成为连接城市人群与轻户外用户的重要入口 [16]

安踏体育的战略布局与业绩表现 - 公司宣布收购德国户外品牌狼爪后股价上涨11.43% [1] - 2024年亚玛芬体育在纽交所上市带动集团总营收突破千亿元 成为全球第三大体育用品集团 [1] - 公司通过品牌矩阵和渠道优势快速抢占中国户外市场份额 直面对标国际巨头和本土竞争者 [1] - 以2.9亿美元全资收购狼爪 补强大众户外市场短板 [1][7] - 亚玛芬体育大中华区2024年营收12.98亿美元 同比增长53.7% [5] - 迪桑特、可隆等品牌收入首次突破百亿大关 增长势头强劲 [5] 户外市场竞争格局 - 中端户外市场竞争激烈 国际品牌有哥伦比亚、狼爪 本土品牌有探路者、骆驼 [2] - 高端户外市场由国际品牌主导 包括始祖鸟、萨洛蒙、迪桑特、可隆等 [2] - 户外市场品类高度分散 同质化竞争严重 [3] - 中国户外运动市场规模预计2025年超2400亿元 露营、滑雪、徒步是增长主力 [16] - 冲锋衣品类竞争集中 骆驼市占率近16% [16] - 消费者从"专业硬核"向"泛户外休闲"延伸 品牌需平衡功能性与时尚性 [17] 品牌运营策略 - 采用多品牌收购运营模式 包括FILA、始祖鸟、萨洛蒙、可隆等 [5][11] - 可隆品牌被细分为Hiking、轻户外camping和都市商务commute三个系列 [8] - 始祖鸟定位高端硬核户外 萨洛蒙专注越野跑/滑雪 迪桑特主打高端滑雪&机能户外 [11] - 安踏主品牌户外主打大众性价比 抖音上售卖199元速干衣打造爆款 [11] - 采用"高线城市立品牌 下沉市场抢份额"的渠道策略 [12] - 线上渠道快速增长 2024年1-10月天猫和抖音户外服饰GMV分别增长14.5%和75.5% [12] 面临的竞争挑战 - 滔搏拿下挪威品牌Norrøna和中国独家运营权 并成为soar品牌中国独家合作伙伴 [14] - 凯乐石2024年收入逼近40亿元 全渠道同比增长超90% [15] - 北面2024年1-10月线上GMV同比增长16.6% 凯乐石增长174.8% [15] - 哥伦比亚中国市场2024年增长超20% 计划提高营销费率至6.5% [16] - 国际品牌推出副线进行降维打击 如北面Urban Exploration系列 [16] - 波司登、优衣库、李宁等品牌纷纷进入轻户外市场 [17]

公司战略与收购 - 安踏体育宣布收购德国户外品牌狼爪后股价上涨11.43% [1] - 安踏集团与亚玛芬体育营收之和首次突破千亿元，成为全球第三大体育用品集团 [2] - 公司以2.9亿美元全资收购狼爪，补全大众户外市场空缺 [3][8] - 通过多品牌收购运营策略构建户外品牌矩阵，包括FILA、始祖鸟、萨洛蒙等 [6][10] - 狼爪收购被视为差异化突围，有望成为下一个FILA或始祖鸟 [9] 品牌矩阵与定位 - 始祖鸟定位高端硬核户外，推出亚洲特供版对标北面 [10] - 萨洛蒙专注越野跑/滑雪装备，下沉至二线城市 [10] - 迪桑特主打高端滑雪&机能户外，发力黑科技面料 [11] - 可隆定位轻户外生活方式，联名潮牌主打环保露营 [11] - 安踏主品牌主打大众性价比，对标迪卡侬等 [11] 市场表现与增长 - 亚玛芬体育大中华区2024财年营收12.98亿美元，同比增长53.7% [6] - 迪桑特、可隆等品牌收入首次突破百亿元 [6] - 始祖鸟线上GMV（天猫、抖音）2024年1-10月同比增长222% [15] - 迪桑特线上GMV同期增长128% [15] - 中国户外运动市场规模预计2025年超2400亿元 [16] 渠道策略 - 高端线在一线城市奢侈商场开设"博物馆级"门店 [12] - 大众市场在三四线商场设户外角，搭配露营场景 [13] - 线上渠道快速增长，天猫户外服饰GMV增长14.5%，抖音增长75.5% [13] - 微信小程序提供装备租赁，小红书发起挑战赛强化渗透 [13] 行业竞争格局 - 国际品牌如北面、哥伦比亚、Patagonia加速本土化并推出副线 [15][16] - 北面线上GMV增长16.6%，凯乐石增长174.8% [15] - 哥伦比亚中国市场增长20%，计划提高营销费率 [16] - 滔搏收购挪威品牌Norrøna，押宝高端市场 [14] - 冲锋衣市场骆驼市占率近16%，跑鞋品类增量空间大 [16] 市场趋势 - 消费者从专业硬核向泛户外休闲延伸 [17] - 品牌需平衡功能性与时尚性 [17] - 细分品类如防晒衣、女性户外服饰增长潜力大 [17] - 同质化竞争严重，品类高度分散 [5][16]