研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：电子元器件行业，特别是数据存储子行业，包括硬盘驱动器（HDD）和固态硬盘（SSD）的生产与市场趋势 [1] * **公司**：报告主要覆盖了多家日本电子元器件及硬盘相关上市公司，包括但不限于：**TDK (6762)**、Murata Mfg. (6981)、Taiyo Yuden (6976)、Kyocera (6971)、Rohm (6963)、Nichicon (6996)、Nippon Chemi-con (6997)、Nidec (6594)、MinebeaMitsumi (6479)、Ibiden (4062)、Hirose Elec (6806)、JAE (6807)、AlpsAlpine (6770)、Niterra (5334)、Wacom (6727)、NISSHA (7915) [10][11][65] * **数据来源**：报告分析基于Techno System Research (TSR) 提供的2025年12月及第四季度HDD和SSD出货数据 [1][6][9] 存储市场核心数据与趋势 硬盘驱动器（HDD）市场 * **2025年12月数据**：HDD总产量为1130万台，同比增长11%，环比微降0.3% [6] * **近线HDD**：在总产量中占比670万台，同比增长15%，环比下降2% [6] * **产能角度**：2025年12月HDD总产能为158.5 EB，同比增长32%，环比下降5% [6] 其中近线HDD产能为144.8 EB，同比增长33%，环比下降2% [6] * **高容量趋势**：2025年12月，容量大于24TB的高容量近线HDD占总量的约68% [6] 容量大于等于32TB的型号月产量首次超过10万台 [1] * **2025年第四季度数据**：HDD总产量为3380万台，同比增长7%，环比增长2% [6] 近线HDD产量为2010万台，同比增长17%，环比增长6% [6] 总产能为473.4 EB，同比增长36%，环比增长6% [6] 近线HDD产能为432.8 EB，同比增长40%，环比增长7% [6] * **2025年全年数据**：HDD总产量为1.295亿台，同比增长7% [6] 近线HDD产量为7480万台，同比大幅增长68% [6] 总产能为1,691.0 EB，同比激增94% [6] 近线HDD产能为1,536.7 EB，同比大幅增长119% [6] * **整体趋势**：HDD产量环比保持平稳，表现优于过去20年典型的5%季节性环比下降趋势，整体呈现逐步上升轨迹 [6] 近线HDD同比增长，尽管增速较2024年有所放缓 [6] TSR评论指出，数据中心（尤其是超大规模云服务商）的需求强劲，并已延续至2026年，为今年开了个好头 [6] 固态硬盘（SSD）市场 * **2025年12月数据**：SSD总产量为3190万台，同比增长13%，环比下降8% [3] * **企业/数据中心SSD**：在总产量中占比560万台，同比增长24%，环比微降0.2% [3][7] * **产能角度**：2025年12月SSD总产能为51.1 EB，同比增长54%，环比微降0.2% [7] 其中企业/数据中心SSD产能为30.6 EB，同比大幅增长82%，环比增长6% [7] * **容量趋势**：截至2025年12月，企业/数据中心SSD的平均容量持续增长，达到5.5TB [7] 容量大于等于30.72TB的型号虽然规模尚小，但正在稳步增长 [7] * **需求结构**：企业SSD需求主要集中在3.84TB和7.68TB型号 [1] * **2025年第四季度数据**：SSD总产量为1.007亿台，同比增长13%，环比增长3% [9] 企业/数据中心SSD产量为1670万台，同比增长18%，环比增长11% [9] 总产能为152.5 EB，同比增长46%，环比增长15% [9] 企业/数据中心SSD产能为87.5 EB，同比大幅增长66%，环比增长24% [9] * **2025年全年数据**：SSD总产量为3.75亿台，同比增长17% [9] 企业/数据中心SSD产量为5650万台，同比增长41% [9] 总产能为497.9 EB，同比增长81% [9] 企业/数据中心SSD产能为262.5 EB，同比激增156% [9] * **市场分化**：企业SSD市场保持强劲，而客户端SSD市场近期呈现小幅下行趋势 [7] TSR评论指出，整个第四季度企业SSD市场保持强劲势头，数据中心（由超大规模云服务商引领）需求稳健，来自戴尔/EMC、HPE和浪潮等主要服务器制造商的询盘增加 [9] 企业SSD在2026年1-3月的前景依然强劲 [9] 企业/数据中心存储总体市场 * **2025年12月数据**：企业HDD、近线HDD和企业/数据中心SSD的总产量为1260万台，同比增长18%，环比微降0.7% [9] 总产能为176 EB，同比增长39%，环比微降0.6% [9] * **SSD占比提升**：自2025年6月以来，SSD在总产能中的占比呈上升趋势（2025年12月为17.4%，2025年11月为16.3%，2024年12月为13.3%）[9] * **2025年第四季度数据**：企业/数据中心存储总产量为3770万台，同比增长16%，环比增长8% [9] 总产能为522 EB，同比增长43%，环比增长10% [9] * **2025年全年数据**：企业/数据中心存储总产量为1.347亿台，同比增长14% [9] 总产能为1,805 EB，同比增长42% [9] 投资观点与公司推荐 * **首选标的**：在HDD电子元器件制造商中，**TDK (6762)** 是公司的首选 [1] * **关注要点**：公司正在密切关注TDK向特定代工厂恢复出货的时机 [1] * **风险提示**：短期内，内存短缺和价格飙升对终端用户需求构成下行风险，并可能对股价造成压力 [1] * **中期展望**：中期增长潜力依然存在 [1] * **操作建议**：建议在股价下跌时逢低买入 [1] * **评级与目标价**：报告给予TDK“增持”评级，目标股价2700日元，较当前股价有39.1%的潜在上涨空间 [11][55] 其他重要信息 * **报告性质与日期**：这是一份由摩根大通日本证券公司于2026年1月30日发布的亚太地区股票研究报告 [5][15] * **数据截止**：报告中股价及彭博共识数据截至2025年1月29日 [10][11] * **利益冲突披露**：摩根大通与其研究报告所覆盖的公司有业务往来或寻求业务往来，投资者应注意其中存在的利益冲突可能影响报告的客观性，并应将本报告仅作为投资决策的单一考量因素 [4] * **覆盖范围**：分析师Akinori Kanemoto的覆盖范围包括Alps Alpine、Hirose Electric、Ibiden、Japan Aviation Electronics、Kyocera、MinebeaMitsumi、Murata Manufacturing、NISSHA、Nichicon、Nidec、Nippon Chemi-Con、Niterra、Rohm、**TDK**、Taiyo Yuden、Wacom等公司 [65] * **与TDK的关系披露**：摩根大通是TDK金融工具的市场做市商和/或流动性提供者，在过去12个月内与TDK有客户关系，并提供了非投行、证券相关服务，在过去12个月内从TDK获得了非投行业务的报酬，可能持有TDK的债务头寸 [57][58][59]

涉及的行业与公司 * **行业**：电子元件（Electronic Components），具体聚焦于数据存储设备，包括硬盘驱动器（HDD）和固态硬盘（SSD）[1][6] * **公司**：报告主要涉及存储设备制造商希捷（Seagate）、西部数据（WDC）、东芝（Toshiba），以及关键零部件供应商TDK、日本电产（Nidec）、美蓓亚三美（Minebea Mitsumi）、Resonac等[15][20][22] 核心观点与论据 * **数据中心（DC）存储需求强劲，消费级需求疲软**：DC使用的近线（NL）HDD和企业级SSD的出货量（容量）持续增长，而非NL HDD（如消费级ATA硬盘）和非企业级SSD（用于PC、游戏机等）需求仍然疲弱[1][3] * **HDD与SSD在数据中心长期共存，SSD无法完全替代HDD**：尽管企业级SSD出货容量同比大幅增长，但2025年HDD总出货容量预计是SSD的3.3倍，因此SSD完全取代HDD是不现实的，数据中心存储市场将在SSD、HDD和磁带机之间保持细分[3][10] * **2026年存储容量增长展望积极，但增速可能放缓**：Techno Systems Research（TSR）预测，2026年HDD总出货容量将从2025年的1，649EB增长13.3%至1，869EB，SSD总出货容量将从2025年的498.1EB增长10.2%至548.8EB[3] 报告认为，鉴于高容量产品占比提升，实际容量增长可能超过TSR的预测，但需考虑消费级产品需求不足的抵消因素[3] * **2025年12月关键数据：企业级存储表现突出** * **企业级SSD（容量）**：12月出货30.63EB，同比增长82.5%，环比增长6.1%[4][10] 2025年全年出货260.80EB，同比增长57.2%[4] * **企业级SSD（数量）**：12月出货560万台，同比增长24.4%，环比微降0.2%[10][14] * **近线（NL）HDD（数量）**：12月产量671万台，同比增长14.5%，环比下降1.8%[10][12] * **总HDD产量**：12月为1133万台，同比增长11.0%，环比微降0.3%[11] * **总SSD出货量**：12月为3190万台，同比增长13.1%，环比下降7.6%[13] * **HDD行业结构变化：近线（NL）硬盘占比显著提升**：NL HDD在总HDD出货量中的占比从历史低个位数百分比，预计在2026年将大幅提升至61%，而企业级、3.5英寸ATA和2.5英寸移动硬盘的占比持续萎缩[18] * **零部件供应链市场份额集中**： * **HDD磁头**：TDK是主要外部供应商，但在2025年第三季度，其对希捷和西部数据的供应份额已降至0%，东芝则完全依赖TDK供应[22][25] * **HDD马达**：日本电产（Nidec）占据主导地位，2025年第三季度市场份额为62%，美蓓亚三美（Minebea Mitsumi）占38%[22][27] * **HDD介质**：Resonac是主要外部供应商，2025年第三季度市场份额为16%[22] 其他重要内容 * **历史趋势与预测**：HDD总产量在2021-2023年大幅下滑后，于2024-2025年恢复小幅正增长（2024年+3.5%，2025年+3.8%）[11] TSR预测2026年HDD产量为1.24亿台，同比下降4.3%[11] * **氦气填充（He）硬盘驱动近线（NL）增长**：在NL HDD中，氦气填充型号的产量同比增长显著（2025年12月同比+24.7%），而空气填充型号产量同比下降（-15.0%），表明高容量趋势[15] * **SSD分应用需求**：2025年12月，除企业级SSD外，PC用SSD出货量同比增长9.2%，但环比下降11.6%；游戏机用SSD出货量同比大幅增长66.7%，环比持平[17] * **机构观点**：摩根士丹利三菱日联证券（Morgan Stanley MUFG Securities）对该电子元件行业持“与大市同步”（In-Line）看法[6]

行业趋势 - 人工智能热潮中，支撑AI运行的基础设施获得了更稳定的资金流入，数据存储成为2025年与全球数据中心建设相关的最强主题之一 [1] - 随着超大市值AI领先者的回报趋于正常化，投资者开始转向超大规模资本支出背后的“铲子与镐”类公司，即产业链上游环节 [2] 市场表现与领先公司 - 2025年，Sandisk (SNDK) 实现了历史性上涨，成为标普500指数年度表现最佳的成分股，Western Digital (WDC) 也紧随其后，受益于对高容量和企业级存储的激增需求 [2] - 在传统存储巨头表现突出的一年之后，分析师预计Pure Storage (PSTG) 的股票具有两位数的上涨潜力，这可能代表了数据中心存储故事进入2026年的下一阶段 [3] Pure Storage 公司概况 - 公司估值约221.2亿美元，处于现代数据中心转型的中心，致力于构建以软件驱动、专为速度、规模和云灵活性设计的全闪存存储 [4] - 公司通过推动一种随客户需求增长的模型，帮助改写了存储行业的规则，在保持成本可预测的同时降低了复杂性 [4] - 核心平台FlashArray和FlashBlade由Purity操作系统环境驱动，并得到Pure1基于云的管理工具支持 [5] - 通过与思科 (CSCO) 共同开发的FlashStack，公司为企业工作负载提供紧密集成的基础设施 [5] - 公司成立于2009年，2010年从OS76, Inc.更名，总部位于加利福尼亚州圣克拉拉 [5] Pure Storage 股价走势 - 2025年，公司股价最终上涨10.4%，并在11月因数据中心支出的热情推动下冲至100.59美元的峰值 [6] - 随后涨势过热，股价从高点下跌了约50%，但整体趋势未破，过去六个月股价仍上涨16.38% [6]

美国电池储能系统行业深度研究：关键要点总结 涉及行业与公司 * **行业**：美国清洁能源与可持续发展，特别是电池储能系统行业[1][6] * **公司**：报告主要覆盖**Fluence Energy**，并提及**LG Energy Solutions**、**Samsung SDI**、**SK On**、**Tesla**、**Envision AESC**、**Canadian Solar**、**Eos Energy Enterprises**、**Peak Energy**等产业链相关公司[2][3][5][53][71][89][106] 核心观点与论据 1. 美国BESS市场展望：强劲增长，高于第三方预测 * **核心预测**：预计美国BESS部署量将从2025年的54GWh增长至2030年的88GWh，年复合增长率为10%[1] * **细分市场预测**： * **公用事业规模**：预计从2025年的50GWh增长至2030年的82GWh，10% CAGR[11][14] * **户用储能**：预计2026年因25D住宅太阳能税收抵免政策到期而下降13%至3.2GWh，随后因附着率上升而反弹，2025-2030年CAGR为9%，2030年达6.2GWh[1][11] * **工商业储能**：预计从较小的0.4GWh基数以17%的CAGR增长，2030年达0.7GWh[11] * **与第三方预测对比**：报告预测显著高于Wood Mackenzie和BloombergNEF的平均预测，预计2026-2030年间部署量分别高出37GW和73GWh[1][14] 2. 增长驱动力与可见性 * **公用事业规模项目管线强劲**：2025年计划库存为19GW，截至2027年第三季度为32GW，未来四个季度新增容量的85%已处于建设中，提供了高度的短期可见性[1][28][33] * **并网队列庞大**：截至2024年底，BESS并网请求队列达356GW，占整个2.3TW并网队列的39%[1][36][40] 尽管考虑到历史约19%的运营率，报告对2028-2030年的队列应用了70-80%的折减，但仍支持长期增长[35] * **数据中心成为新兴需求驱动力**：超大规模数据中心正快速从“评估”转向“工程化”BESS，用于电力稳定、负荷灵活性和替代柴油发电机[2] WoodMac追踪到美国12个数据中心站点有34GW的BESS计划，占245GW数据中心总计划的约14%[2][10][48] 这34GW相当于报告预测的2026-2030年表前需求的约三分之一，是最大的潜在上行因素[2][10][49] * **太阳能+储能的竞争力**：公用事业规模太阳能平准化度电成本平均为50美元/MWh，增加4小时储能后系统LCOE升至约101美元/MWh，与联合循环燃气轮机68-175美元/MWh的成本区间相比具有竞争力[4][94][98] 3. 供应链与政策影响 * **供应链向非中国供应商转移**：受“受关注外国实体”限制（2026年开始）影响，与中国相关的供应链变得复杂，韩国供应商成为最可信的非FEOC替代选择[3] * **LG Energy Solution**：拥有约120GWh的美国ESS订单积压，计划将ESS产能从17GWh扩大至2026年的30GWh[3][77] * **Samsung SDI和SK On**：各自获得了6-7GW的美国项目，并正在将电动汽车生产线转向ESS生产[3][77] * **税收抵免政策是关键经济支柱**： * **投资税收抵免**：是太阳能+储能系统竞争力的关键摇摆因素，无补贴的太阳能+储能LCOE根据地区不同升至118-172美元/MWh[4][101] * **45X制造税收抵免**：为电池组件国内生产提供激励（电极活性材料成本的10%，电池35美元/kWh，模块10美元/kWh），有效期至2029年，之后逐步退坡[79][80][85] * **国内含量附加条款**：使用国内含量可获得额外10%的ITC奖励[81] 即使国内电芯成本较高（180-200美元/kWh vs 进口110-120美元/kWh），由于40%的ITC附加奖励，国内太阳能+储能系统的LCOE仅为102美元/MWh，与进口系统101美元/MWh基本持平[103][104][105] * **FEOC合规性挑战**：FEOC规则从2026年开始，对48E ITC和45X税收抵免的国内含量要求逐年提高（48E从2026年的55%升至2030年及以后的75%）[68] 许多计划中的美国电芯设施（如Envision AESC、Gotion）因中国所有权或“实质性协助”而面临合规挑战[70] 4. 技术趋势：LFP主导，替代化学体系兴起 * **LFP主导地位**：2025年锂离子电池占固定储能部署的约97%，其中LFP约占91%[5][87] * **替代化学体系机会**：FEOC规则和国内含量需求为非锂技术创造了机会[5] * **Eos Energy**：锌混合阴极技术，拥有3.5GWh订单积压和91GWh管道[5][89] * **Peak Energy**：钠离子平台，首个试点项目已启动，并与Jupiter Power签订了4.75GWh协议[5][89] * 这些技术是增量而非替代性的，在持续时间、美国含量或FEOC合规性比LFP成本优势更重要的领域越来越相关[5] 5. 市场竞争格局 * **资产所有者**：独立发电商现在占2025年运营和管道容量的约77%，而2016年公用事业公司占部署的约50%[51] 前15大所有者控制着约55%的运营资产，最大参与者包括NextEra Energy Resources、Engie North America和AES[52] * **系统集成商**：Tesla是市场领导者，2024年占有39%的份额，其次是Sungrow占10%[53] 其他主要集成商包括Powin、Canadian Solar、Fluence、LG Energy Solution、Wärtsilä和NextEra[53] 关于Fluence Energy的详细分析 1. 公司定位与风险 * **纯业务公司**：是少数几家纯业务布局BESS领域的公司之一[106] * **竞争地位**：市场份额输给了美国市场领导者Tesla和成本较低的中国集成商[106] * **关键风险与机遇**：FEOC合规性是其在美国市场前景的“关键摇摆因素”[106] 如果FEOC要求严格，Fluence可能与Tesla和LGES一起成为少数合规的参与者，但这取决于尚未明确的财政部指导（预计2026年底）[106] * **数据中心机会**：数据管道超过30GWh（约60亿美元潜在订单），其中80%自2025年9月30日以来产生，是对254亿美元管道的增量[46][109] 2. 供应链与合规性挑战 * **AESC的FEOC风险**：关键电芯供应商AESC的FEOC合规性尚未完全解决，是近期的风险[107] 任何延迟都可能影响30% ITC和国内含量附加奖励的资格，从而影响产品竞争力[107] * **第二供应商**：公司已确保第二家美国电芯供应商，以减轻近期供应风险[107] 3. 财务表现与展望 * **毛利率**：2025财年调整后毛利率创纪录，达13.7%，第四季度达14.3%[110] 但2026财年指引为11-13%，表明将恢复正常化，因产品组合优势消退且Gridstack外壳成本较高[110] 平均售价正以约10%的速度下降[110] * **收入预测**：预计2026财年销量增长约78%，2028财年增长35-40%[111] 定价假设反映2026财年低双位数下降，2027财年及以后高个位数至低双位数下降[111] * **市场份额假设**：假设从2025年的8%反弹至2028年的23%[112] * **估值调整**：基于修订后的估值方法（更新了包括表后/数据中心相关的同行），将目标价从17美元上调至25美元，维持“中性”评级[2][116][118]

涉及的行业与公司 * 行业为电子元件 特别是数据中心的硬盘驱动器与固态硬盘[1] * 核心公司包括HDD制造商希捷 西部数据 东芝 以及SSD制造商[3][13] * 关键供应链公司涉及TDK NHK Spring 日本电产 Minebea Mitsumi Resonac等[11][18][19][21] 核心观点与论据 **HDD与SSD出货量持续复苏** * NLHHD和Enterprise SSD出货量在2023年7月至9月触底后持续上升 NLHHD从895万台增至2024年10月至12月的1653万台 Enterprise SSD从900万台增至1420万台[3] * 尽管2025年1月至3月有所回落 但2025年4月至6月NLHHD恢复至1647万台 Enterprise SSD恢复至1250万台 预计2025年7月至9月将进一步增至1760万台和1450万台[3] * 长期看 NLHHD出货量预计从2023年的3940万台恢复至2025年的6658万台 2029年达8000万台 5年复合年增长率为90% Enterprise SSD出货量预计从2023年的4010万台增至2025年的5420万台 2029年达7400万台 5年复合年增长率为82%[4] **单机容量提升驱动总出货容量增长** * 2025年NLHHD总出货容量预计达1349EB 同比增长289% Enterprise SSD总出货容量预计达195EB 同比增长178%[4] * 增长主要源于单机容量提升 2025年NLHHD平均容量预计增长156%至207TB 2024年为1791TB[4] * 容量提升通过增加每块硬盘的磁头和碟片数量 以及通过HAMR MAMR SMR等技术提升每碟片和每磁头的记录密度实现[4] **HDD与SSD在数据中心的应用场景保持分化** * 成本差异显著 2025年Enterprise SSD的每GB成本预计为0103美元 是NLHHD 0013美元的79倍 到2029年仍为74倍[12] * Enterprise SSD在访问速度上优于NLHDD 预计在AI数据中心中 高频访问数据使用Enterprise SSD 低频访问数据使用成本更低的HLHDD[12] **西部数据在NLHDD市场份额持续提升** * 2024年NLHDD市场份额为希捷406% 西部数据459% 东芝135% 预计2025年西部数据份额将进一步升至463% 希捷降至405% 东芝为133%[13] * 西部数据份额增长源于希捷的HAMR技术量产爬坡缓慢 而西部数据在现有记录技术的24TB及以上容量区间表现更强[13] * 希捷HAMR硬盘2024年产量约100万台 预计2025年增至300350万台[13] 其他重要内容 **NLHDD产量增长的瓶颈** * 季度NLHDD出货量峰值在2021年7月至9月达1973万台 预计2025年7月至9月为1760万台 仍未恢复至峰值 主因是增产困难[14] * 瓶颈包括1HDD制造商对所有单元进行测试 主流产品容量从2021年的1216TB提升至2025年的2426TB 测试工具能力承压 2碟片和磁头供应短缺 主流配置从2021年的68个碟片和1216个磁头变为2025年的1011个碟片和2022个磁头[14] * 2025年4月至6月HDD磁头出货量3487百万个 远低于2021年7月至9月峰值4534百万个[14] * 磁头所需的悬臂组件由NHK Spring和TDK主导 市场份额分别略低于60%和略低于40% 悬臂与TSA的兼容性可能是瓶颈之一[14] * 供需平衡或偏紧下 NLHDD平均单价可能温和增长[14] **供应链关键环节集中度高** * HDD磁头供应中 TDK在2025年4月至6月的市场份额为15% 希捷和西部数据自产比例高[21][23] * HDD马达供应中 日本电产和Minebea Mitsumi是主要供应商[21][26] * HDD介质供应中 Resonac是重要外部供应商[21][25]