报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 地尼法司他III期临床达到所有终点，疗效数据优秀，未来有望成为疗效显著、患者依从性高、安全性好的BIC痤疮药物；公司差异化布局小分子减重赛道，ASC30和ASC47潜力较大；随着地尼法司他III临床期顺利结束，公司预计将在2025年提交药监局申报上市，2026年贡献收入，上调目标价至11.88元人民币，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|56.69|1.28|0.00|40.00|100.00| |同比(%)|4.81|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |归母净利润（百万元）|(144.72)|(300.94)|(454.44)|(469.72)|(445.21)| |同比(%)|54.04|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |EPS-最新摊薄（元/股）|(0.15)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |P/E（现价&最新摊薄）|(54.06)|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| [1] 市场数据 - 收盘价8.07港元，一年最低/最高价为0.76/9.28港元，市净率3.81倍，港股流通市值7,169.28百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产1.94元，资产负债率7.46%，总股本和流通股本均为969.43百万股 [6] 事件 - 6月4日公司宣布FIC每日一次口服小分子FASN抑制剂地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮的III期临床试验达到所有主要、关键次要及次要终点，经安慰剂校准后的治疗成功率，地尼法司他（18.6%）疗效比FDA批准的沙瑞环素（9.4%）和多西环素（6.7%）分别高98%和178%，与FDA批准的柯拉特龙乳膏（11.6%）相比高60% [7] 目前痤疮疗法情况 - 临床上寻常痤疮治疗以外用制剂为主，全身抗生素、激素药为辅，且大部分药物均存在治标不治本的问题，而地尼法司他开创全新痤疮治疗路径，为FIC药物，其治疗机制为通过抑制人皮脂细胞的脂肪酸从头合成，直接抑制面部皮脂生成，以及通过减少细胞因子分泌和Th17分化来抑制炎症，可直接减少皮脂分泌过剩，而其他大多数痤疮治疗药物并不针对痤疮的根本原因 [7] 地尼法司他III期临床情况 - 第12周时，地尼法司他治疗组治疗成功为33.2%，安慰剂组为14.6%；治疗组总皮损计数相对基线下降是57.4%，安慰剂组为35.4%；治疗组炎性皮损计数相对基线下降63.5%，安慰剂组为43.2%；安全性数据同样优秀，地尼法司他和安慰剂在治疗期间发生TEAE的概率相当，任何类别的与试验相关TEAE发生率均不超过10%，所有与地尼法司他相关的不良事件均为轻度或中度 [7] 小分子减重赛道布局情况 - 小分子药具有使用方便、依从性好、生产成本低、易于保存和运输等优势，海外头部制药企业纷纷布局该赛道；ASC30是目前唯一一款既可每天口服，也可每月一次皮下注射的GLP - 1小分子，满足了不同市场人群的需求，具备稀缺性，肥胖患者接受ASC30口服治疗4周后，体重下降6.3%，其口服片剂有望成为BIC药物；ASC47是靶向脂肪细胞THRβ靶点的小分子药物，每月一次皮下注射，有减脂不减肌潜力，是首个THRβ靶点的小分子减肥药，目前I期SAD研究数据已读出，在美国联合司美格鲁肽临床研究已经完成首例患者给药 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,970.78|1,363.68|894.35|449.53| |现金及现金等价物（百万元）|864.33|1,356.31|881.99|428.73| |应收账款及票据（百万元）|0.15|0.00|3.33|11.11| |存货（百万元）|4.37|0.00|1.67|2.33| |其他流动资产（百万元）|1,101.93|7.37|7.37|7.36| |非流动资产（百万元）|153.79|153.79|153.79|153.79| |固定资产（百万元）|49.25|49.25|49.25|49.25| |商誉及无形资产（百万元）|19.94|19.94|19.94|19.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|84.39|84.39|84.39|84.39| |其他非流动资产（百万元）|0.21|0.21|0.21|0.21| |资产总计（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |流动负债（百万元）|153.05|0.00|0.00|0.00| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|0.03|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|153.02|0.00|0.00|0.00| |非流动负债（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |负债合计（百万元）|158.41|5.36|5.36|5.36| |股本（百万元）|0.69|0.69|0.69|0.69| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|1,966.16|1,512.11|1,042.78|597.97| |负债和股东权益（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |每股收益(元)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |每股净资产(元)|1.94|1.56|1.08|0.62| |发行在外股份(百万股)|969.43|969.43|969.43|969.43| |ROIC(%)|(13.96)|(26.13)|(36.77)|(54.27)| |ROE(%)|(15.31)|(30.05)|(45.04)|(74.45)| |毛利率(%)|57.29|/|75.00|88.00| |销售净利率(%)|(23,455.65)|/|(1,174.29)|(445.21)| |资产负债率(%)|7.46|0.35|0.51|0.89| |收入增长率(%)|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |净利润增长率(%)|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |P/E|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| |P/B|4.16|5.17|7.50|13.08| |EV/EBITDA|(7.80)|(14.23)|(14.78)|(16.61)| |经营活动现金流（百万元）|(341.58)|491.60|(474.72)|(453.65)| |投资活动现金流（百万元）|978.91|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流（百万元）|(103.51)|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|534.21|491.99|(474.33)|(453.26)| |折旧和摊销（百万元）|20.75|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(2.15)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|13.79|946.04|(5.00)|(8.44)| [8]