股价表现 - 歌礼制药-B(01672)股价再涨超18%，截至发稿涨16 1%，报10 96港元，成交额7990 7万港元 [1] 地尼法司他(ASC40)III期临床试验 - 地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮的III期临床试验(NCT06192264)达到所有主要、关键次要及次要终点 [1] - 该药物为同类首创、每日一次口服小分子脂肪酸合成酶(FASN)抑制剂 [1] - 目前痤疮疗法治标不治本，而地尼法司他III期临床达到所有终点，疗效数据优秀 [1] - 未来有望成为疗效显著、患者依从性高、安全性好的BIC痤疮药物 [1] - 公司预计将在2025年提交药监局申报上市，2026年贡献收入 [1] ASC30和ASC47研究进展 - 歌礼制药将在美国糖尿病协会(ADA)第85届科学会议上报告ASC30和ASC47的早期研究数据 [2] - ASC30是目前唯一一款既可每天口服，也可每月一次皮下注射的GLP-1小分子，具备稀缺性 [2] - ASC47是靶向脂肪细胞THRβ靶点的小分子药物，每月一次皮下注射，有减脂不减肌潜力 [2] - ASC47是首个THRβ靶点的小分子减肥药 [2] - ASC47目前I期SAD研究数据已读出，在美国联合司美格鲁肽临床研究已经完成首例患者给药 [2]

核心观点 - 复盘全球贸易历史，汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景高度不确定 [1][9] - 特朗普对欧加征 50%关税延期提振市场，本周美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，特朗普关税政策走向不确定 [2][16] - 拼多多 2025Q1 营收利润不及预期，公司加大投入巩固生态，维持“买入”评级 [6][26] - 歌礼制药地尼法司他痤疮适应症 III 期临床达所有终点，疗效数据优，上调目标价，维持“买入”评级 [7][28] - 速腾聚创 2025Q1 营收降，亏幅收窄，毛利率升，看好泛机器人与智驾共振，上调归母净利润预期，维持“买入”评级 [8][29] 宏观策略 贸易战分析 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，两次世界大战前关税常用，布雷顿森林体系崩溃后汇率和非关税壁垒更重要 [9] - 中美贸易谈判未来或“一波三折”，美国“国际投资净缺口/GDP”趋势不可持续，或对我国出口保持高压 [9] - 贸易摩擦加剧时，美国或提高非关税壁垒、难削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [9] - 国内企业可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”降低对美出口风险敞口 [9] 人民币汇率分析 - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至 7.17 - 7.18 区间，引导即期汇率在 7.15 - 7.22 区间双向波动 [11] - 外汇市场形成“一致性升值预期”，“恐慌式结汇”有风险，跨境资金存在“待结汇盘”结汇需求回升和外资“减债买股”风险 [11] 出口增速分析 - 5 月 ECI 指数显示供需回暖，但经济修复动能弱，消费有改善，出口增速或因基数走高放缓 [13] 海外市场分析 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎 [16] - 美国国际贸易法院驳回特朗普征对等关税行为，但他可通过其他条款加征关税，全球贸易局势仍不确定 [16] 固收金工 城投 ABS 市场分析 - 存量城投 ABS 券种以企业 ABS 为主，票面利率分层，中低票息产品规模大，中高票息产品数量多 [18][19] - 剩余期限集中于中长期，外部评级以 AAA 和 AA+为主，违约风险可控 [19] - 基础资产收费收益权类和债权类占主导，不动产类接受度低 [19] - 发行主体东部沿海参与度高，行业集中于建筑装饰、公用事业和房地产 [19] - 成交活跃度回升，信用利差有“久期倒挂”现象，2Y 城投 ABS 收益空间显著 [21] - 不同剩余期限和基础资产的城投 ABS 估值受久期影响小，受底层资产和发行主体资质影响大 [21] 负 Carry 困境分析 - 负 carry 源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构负 carry 风险在特定利率周期爆发 [22] - 海外资管机构通过资产端增加正收益、负债端成本管控破局，我国可参考动态久期调整、负债端创新、多元化资产配置和债券资产重新界定策略 [23][25] 行业个股 拼多多 - 2025Q1 营收 956.7 亿元，同比+10%，环比-14%，Non - GAAP 归母净利润 169.2 亿元，同比-45%，环比-43%，不及市场预期 [26] - 短期营收增速放缓，聚焦平台生态和供应链建设，开展千亿扶持，毛利率下滑，短期盈利能力有挑战 [26][27] 歌礼制药 - 地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮 III 期临床达所有终点，疗效比多款 FDA 批准药物好，安全性数据优 [28] - 差异化布局小分子减重赛道，ASC30 和 ASC47 潜力大 [28] 速腾聚创 - 2025Q1 营收 3.3 亿元，同比-12.4%，环比-30.7%，归母净利润-1.0 亿元，亏幅同环比收窄 24.4%/23.7%，毛利率 23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [8][29] - ADAS 产品受客户切换影响出货量降，新产品 EM 平台有潜力，泛机器人业务营收增，获多笔订单 [8][29] - 产品布局手眼协同，软硬多方位赋能具身智能开发 [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 地尼法司他III期临床达到所有终点，疗效数据优秀，未来有望成为疗效显著、患者依从性高、安全性好的BIC痤疮药物；公司差异化布局小分子减重赛道，ASC30和ASC47潜力较大；随着地尼法司他III临床期顺利结束，公司预计将在2025年提交药监局申报上市，2026年贡献收入，上调目标价至11.88元人民币，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|56.69|1.28|0.00|40.00|100.00| |同比(%)|4.81|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |归母净利润（百万元）|(144.72)|(300.94)|(454.44)|(469.72)|(445.21)| |同比(%)|54.04|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |EPS-最新摊薄（元/股）|(0.15)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |P/E（现价&最新摊薄）|(54.06)|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| [1] 市场数据 - 收盘价8.07港元，一年最低/最高价为0.76/9.28港元，市净率3.81倍，港股流通市值7,169.28百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产1.94元，资产负债率7.46%，总股本和流通股本均为969.43百万股 [6] 事件 - 6月4日公司宣布FIC每日一次口服小分子FASN抑制剂地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮的III期临床试验达到所有主要、关键次要及次要终点，经安慰剂校准后的治疗成功率，地尼法司他（18.6%）疗效比FDA批准的沙瑞环素（9.4%）和多西环素（6.7%）分别高98%和178%，与FDA批准的柯拉特龙乳膏（11.6%）相比高60% [7] 目前痤疮疗法情况 - 临床上寻常痤疮治疗以外用制剂为主，全身抗生素、激素药为辅，且大部分药物均存在治标不治本的问题，而地尼法司他开创全新痤疮治疗路径，为FIC药物，其治疗机制为通过抑制人皮脂细胞的脂肪酸从头合成，直接抑制面部皮脂生成，以及通过减少细胞因子分泌和Th17分化来抑制炎症，可直接减少皮脂分泌过剩，而其他大多数痤疮治疗药物并不针对痤疮的根本原因 [7] 地尼法司他III期临床情况 - 第12周时，地尼法司他治疗组治疗成功为33.2%，安慰剂组为14.6%；治疗组总皮损计数相对基线下降是57.4%，安慰剂组为35.4%；治疗组炎性皮损计数相对基线下降63.5%，安慰剂组为43.2%；安全性数据同样优秀，地尼法司他和安慰剂在治疗期间发生TEAE的概率相当，任何类别的与试验相关TEAE发生率均不超过10%，所有与地尼法司他相关的不良事件均为轻度或中度 [7] 小分子减重赛道布局情况 - 小分子药具有使用方便、依从性好、生产成本低、易于保存和运输等优势，海外头部制药企业纷纷布局该赛道；ASC30是目前唯一一款既可每天口服，也可每月一次皮下注射的GLP - 1小分子，满足了不同市场人群的需求，具备稀缺性，肥胖患者接受ASC30口服治疗4周后，体重下降6.3%，其口服片剂有望成为BIC药物；ASC47是靶向脂肪细胞THRβ靶点的小分子药物，每月一次皮下注射，有减脂不减肌潜力，是首个THRβ靶点的小分子减肥药，目前I期SAD研究数据已读出，在美国联合司美格鲁肽临床研究已经完成首例患者给药 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,970.78|1,363.68|894.35|449.53| |现金及现金等价物（百万元）|864.33|1,356.31|881.99|428.73| |应收账款及票据（百万元）|0.15|0.00|3.33|11.11| |存货（百万元）|4.37|0.00|1.67|2.33| |其他流动资产（百万元）|1,101.93|7.37|7.37|7.36| |非流动资产（百万元）|153.79|153.79|153.79|153.79| |固定资产（百万元）|49.25|49.25|49.25|49.25| |商誉及无形资产（百万元）|19.94|19.94|19.94|19.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|84.39|84.39|84.39|84.39| |其他非流动资产（百万元）|0.21|0.21|0.21|0.21| |资产总计（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |流动负债（百万元）|153.05|0.00|0.00|0.00| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|0.03|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|153.02|0.00|0.00|0.00| |非流动负债（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |负债合计（百万元）|158.41|5.36|5.36|5.36| |股本（百万元）|0.69|0.69|0.69|0.69| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|1,966.16|1,512.11|1,042.78|597.97| |负债和股东权益（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |每股收益(元)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |每股净资产(元)|1.94|1.56|1.08|0.62| |发行在外股份(百万股)|969.43|969.43|969.43|969.43| |ROIC(%)|(13.96)|(26.13)|(36.77)|(54.27)| |ROE(%)|(15.31)|(30.05)|(45.04)|(74.45)| |毛利率(%)|57.29|/|75.00|88.00| |销售净利率(%)|(23,455.65)|/|(1,174.29)|(445.21)| |资产负债率(%)|7.46|0.35|0.51|0.89| |收入增长率(%)|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |净利润增长率(%)|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |P/E|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| |P/B|4.16|5.17|7.50|13.08| |EV/EBITDA|(7.80)|(14.23)|(14.78)|(16.61)| |经营活动现金流（百万元）|(341.58)|491.60|(474.72)|(453.65)| |投资活动现金流（百万元）|978.91|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流（百万元）|(103.51)|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|534.21|491.99|(474.33)|(453.26)| |折旧和摊销（百万元）|20.75|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(2.15)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|13.79|946.04|(5.00)|(8.44)| [8]