货币政策立场 - 主张在数据不确定的情况下采取谨慎的降息策略，每次降息25个基点并观察后续数据 [5][6] - 认为当前劳动力市场疲软，为降息提供了依据，而通胀压力可控，核心通胀率估计在2.5%左右 [9][23][28] - 强调美联储的法定职责是最大化就业和维持物价稳定，而非针对金融市场状况制定政策 [22][23] 经济数据分析 - 指出当前经济数据存在矛盾，劳动力市场表现疲软，但GDP增长数据却显得强劲，这种现象难以持续 [7][8] - 提到私人部门数据和褐皮书（Beige Book）均显示劳动力市场疲软的一致信号 [7][30] - 认为关税不确定性是导致企业暂停招聘计划的原因之一，企业可能通过节省劳动力成本来支付关税 [11][12][13] 行业与市场分化 - 观察到经济中存在明显的分化现象，人工智能和数据中心相关投资火热，但其他领域的投资并不广泛 [16][17] - 指出华尔街的金融条件宽松（如信贷利差处于多年低位）与主街金融条件紧张（如抵押贷款利率超过6%，汽车贷款利率超过7%）形成鲜明对比 [15][20] - 认为人工智能相关的资本支出热潮可能是一种行业间的资源再分配，其通胀影响可能被其他行业的疲软所抵消 [25][26][28] 结构性挑战与政策应对 - 提出关键挑战在于判断当前劳动力市场的变化是周期性还是结构性的，货币政策主要针对周期性波动 [35][36] - 认为如果变化是结构性的（如由人工智能导致劳动力需求永久性下降），美联储的货币政策工具将难以应对 [35][37] - 作为风险管理，倾向于假设变化是周期性的并采取降息措施，因为如果判断错误，政策调整空间更大 [37]

货币政策立场 - 美联储官员认为当前货币政策过于紧缩 且紧缩程度正在每日加剧 主要基于中性利率已从去年高位下降的判断[10][11] - 主张应快速降息至中性水平 建议通过连续50个基点的降息方式实现政策正常化[21][22] - 政策维持过度紧缩的时间越长 经济下行风险和失业率上升风险就越大[12][24] 中性利率分析 - 中性利率在去年因财政政策推高净国民借贷和移民政策带来人口正增长而处于高位[8][9] - 当前人口增长已转为负向冲击 结合财政政策变化导致中性利率下降[9][10] - 人口增长率变化通过影响住房供需和资本税率等渠道传导至中性利率[9][32] 经济结构变化 - 财政政策通过降低国民储蓄率和改变净借贷水平影响经济基本结构[9] - 移民政策转变导致人口增长率出现代际最大正负转换 速度远超历史正常变化节奏[9] - 监管环境变化通过降低企业运营成本产生反通胀效应 同时影响资产市场表现[18] 通胀判断框架 - 判断通胀持续性需分析驱动因素性质 而非单纯关注高于目标水平的持续时间[26][27] - 财政 mandated 的价格变化（如增值税调整）不应引发货币政策响应 因其不反映经济供需平衡的根本变化[29] - 住房市场通胀压力直接受人口增长率与住房供给增速相对变化影响 存在1:1的弹性关系[32][33] 金融条件解读 - 不能将金融资产价格变化全部归因于货币政策 需区分税收政策、监管环境等非货币因素的影响[16][17] - 住房市场金融条件与其他金融市场出现分化 表明金融条件并非普遍宽松[15] - 同时推动供给和需求的政策变化不会改变产出缺口 因此不需要货币政策响应[19][20] 政策应对逻辑 - 建议提前采取预防性降息 而非等待经济明显恶化再行动 以避免就业市场出现重大下行风险[23][24] - 政策调整速度分歧源于对中性利率下降速度和政策限制性程度判断的差异[5][6] - 若通胀回升需区分是持续性需求冲击还是暂时性税收政策变化 后者不应改变政策路径[28][29]

市场整体表现 - 三大主要股指创纪录收盘 道指上涨约172点或04% 标普500指数上涨30点或05% 纳斯达克综合指数上涨07% [5][6] - 罗素2000指数表现落后 下跌08% 道琼斯运输指数下跌02% [6] - 标普500指数成分股中211只上涨 290只下跌 [7] 板块表现 - 科技板块领涨 涨幅超过1% 公用事业和通信服务板块也上涨 [7][8] - 能源板块领跌 下跌13% 房地产、必需消费品和医疗保健板块收低 [8] 个股表现 - 上涨 - FedEx股价上涨23% 公司第一季度调整后每股收益超预期 并恢复全年销售和利润展望 [8][9] - Apple股价上涨32% 新款iPhone上市 这是自2020年以来首次推出多款新手机设计 [10][12] - Brighthouse Financial股价上涨27% 由Aquarian Holdings牵头的财团洽谈以每股65至70美元收购该公司 [13] - Oracle股价上涨约4% 公司与Meta洽谈一项价值200亿美元的AI云计算交易 [14] 个股表现 - 下跌 - Lennar股价下跌42% 公司季度房屋订单预测低于分析师预期 因 affordability concerns 和就业市场潜在担忧 [15] - Instacart母公司股价下跌86% 因亚马逊与Winn-Dixie合作在佛罗里达州提供杂货配送服务 [16] - Intel股价下跌32% 花旗将该公司股票评级从中性下调至卖出 指其估值过高 尽管周四因印度同意投资50亿美元而上涨23% [17] - StubHub股价下跌10% 自周二晚以2350美元IPO以来 每个交易日收盘均低于该水平 [18] 其他市场动态 - 本周收益率出现自8月中旬以来的首次全面周度下跌 [21] - 咖啡期货下跌多达65% 因供应前景改善和美国立法者计划提出免除咖啡产品进口关税的法案 [22][24] - 本周有三宗IPO表现不及前一周 [20]

市场业务表现 - 市场部门连续13个季度实现增长 第二季度有望达到连续第14个季度增长[1][2] - 增长动力来自额外财务资源支持客户执行需求 以及股市业务过去四年成为重点投资领域[3] - 在FICC领域 利率业务出现好转迹象 但仍有提升空间[4] 美联储政策影响 - 金融条件对大小企业影响分化：大企业享有市场便利融资条件 小企业对短期利率和浮动利率更敏感[6][7] - 抵押贷款利率曾低于3% 浮动利率依赖型小企业将从降息中获益[8] - 历史数据显示美联储降息后12个月内股市通常继续上涨[12] - 需要长期利率大幅下降才能产生传统政策影响[14] 政策环境分析 - 出现历史罕见的财政与货币政策错位：利率上升400基点同时政府支出达历史最高水平（绝对金额及占经济比重）[16] - 去监管趋势对整体经济的促进作用可能超过对银行业的直接影响[19] 并购与资本流动 - 尽管存在担忧情绪 多个行业并购活动保持活跃 包括科技、能源、公用事业、电力和金融服务领域[10] - 美元虽从峰值下跌10%-15% 但美国仍是全球最大资本市场[23] 国际业务战略 - 公司在美国占据主导地位 同时国际业务成为发展重点 计划在现有区域深化影响力而非盲目扩张[21][22] - 全球业务能力涵盖交易执行和风险仓储服务[22] 管理架构调整 - 新任联合总裁拥有35年市场业务经验 曾跨投资银行和企业银行部门工作[24] - 新架构侧重有机增长机会 强调执行一致性 类似之前在市场业务的成功实践[25][26] - 人事调整决策将在数周内完成 团队反应积极[28]

这份文档是摩根大通（J P Morgan）于2025年8月20日发布的全球市场策略报告，主题为“资金流动与流动性”（Flows & Liquidity） 该报告由Nikolaos Panigirtzoglou等分析师撰写，涵盖了跨资产资金流动、投资者仓位、金融状况评估以及长期公允价值模型等多个方面 以下是基于报告内容的详细分析 涉及的行业或公司 * 报告广泛涉及全球跨资产类别，包括股票、债券、大宗商品和加密货币[2][5][8] * 重点分析了美国、欧洲、日本及新兴市场（EM）的股市和债市[3][6][56] * 详细探讨了美国标准普尔500指数（S&P 500）和美国国债（UST）[8][60][64] * 加密货币部分特别关注了比特币（bitcoin）和以太坊（ethereum）及其现货ETF[8][85][89] * 行业层面涉及美国股市多个板块，如科技（Technology）、非必需消费品（Discretionary）、通信服务（Comm Srvc）、医疗保健（Health Care）等[6][22][24] 核心观点和论据 **1 宏观基金经理对股票持谨慎态度** * 宏观基金经理（Macro managers）的股票贝塔（equity beta）持续处于低位，显示其整体对股票等风险资产持谨慎立场[2][9][15] * 这种谨慎体现在其美股期货仓位[15][17][21]以及SPY ETF（追踪标普500）的做空兴趣（short interest）显著高于QQQ ETF（追踪纳斯达克100）[15][18][19][21] * SPY与QQQ做空兴趣的差距被视为一个看涨股市的信号，历史类似情况（如2020年3月疫情和2022年股市回调）后市场均出现上涨[21] **2 金融状况对增长和风险资产保持支持** * 美联储高级贷款官调查和欧洲央行银行借贷调查显示，美国和欧元区的银行贷款标准正在放松[26][27][28][29][32] * 基于六个金融变量（短期利率、高等级债券收益率、高收益利差、实际股票回报、实际汇率变化、贷款官调查）构建的金融状况指标表明，美国和欧元区的金融条件仍在宽松，支持经济增长[33][34][35][36][37][41] * 信贷创造方面，美国银行借贷增长在2025年一季度年化增速接近5%，二季度进一步加速至略高于6%，三季度至今保持约6%的年化增速，年内迄今平均年化增速约5.3%（约合6600亿美元）[37][42] 欧元区银行借贷增速也从2024年下半年的年化1.2%（约1550亿欧元）提升至2025年上半年的3.3%（约440亿欧元）[37][43] **3 外国投资者加速买入美股，但ETF资金流显示分歧** * 美国财政部国际资本流动（TIC）数据显示，外国投资者在6月净买入1630亿美元美股，较5月的1160亿美元加速[48][49][50] * 加勒比地区（对冲基金代理）占6月流入的约390亿美元，外国官方投资者（主权财富基金/国家养老基金代理）占约470亿美元[48] * 然而，面向零售投资者的ETF资金流显示，非美国注册的美股ETF自2025年2月以来资金流入基本停滞，表明外国ETF投资者的“买家罢工”尚未结束[48][52][53][54] **4 长期公允价值模型显示美债略有便宜，美股已反映盈利改善预期** * 10年期美国国债实际收益率的长期公允价值模型显示，当前收益率水平略有便宜（约10-20个基点）[8][64][71][84] * 模型预测，考虑到摩根大通经济学家对美联储连续四次25个基点降息的预测，以及财政赤字扩大的部分抵消，未来一年可能对10年期实际收益率构成约35个基点的下行压力，但这可能被期限溢价（term premia）的上升部分或全部抵消[8][71][84] * 标普500指数的长期公允价值模型显示，当前市场水平（约比模型隐含的5560点公允价值高出15%）已经很大程度上反映了未来一年预期的盈利改善[77][81][82][83][84] 模型对2026年底的预测接近当前价格[8][60] **5 以太坊表现优于比特币，受ETF流入和企业财资购买驱动** * 以太坊近期表现优于比特币，主要驱动因素包括7月现货以太坊ETF创纪录地流入54亿美元，与比特币ETF同期流入规模相当，且8月继续流入而比特币ETF出现小幅流出[85][87][88][89] * 强劲需求源于四个因素：市场预期SEC将批准以太坊ETF进行质押生息、企业财资（类似MicroStrategy）当前和预期的购买行为（已有约10家上市公司持有流通供应量的2.3%）、SEC澄清流动性质押代币可能不被归类为证券、以及SEC批准比特币和以太坊ETF的实物申购赎回机制[90][91][92][93][94] * 与比特币相比，以太坊在ETF和企业财资中的持有量占流通供应比例仍有进一步增长的空间[91][92][93] 其他重要内容 **资金流动数据（截至2025年8月13日）** * 全球股票基金近四周平均净流出10亿美元（2024年均值为净流入76亿美元），而债券基金近四周平均净流入178亿美元（2024年均值为106亿美元）[3] * 分地区看，美股基金近四周净流出60亿美元，非美股基金净流入50亿美元[3] 欧股基金近四周净流入11亿美元（2024年均值为净流出9亿美元）[3] * 新兴市场股票基金近四周净流出5亿美元（2024年均值为净流出2亿美元），中国股票基金近四周净流出11亿美元（2024年均值为净流出18亿美元）[3] **投资者仓位指标（截至2025年8月12日）** * 股票整体仓位处于历史高位（百分位数为0.81），科技股（0.87）和通信服务（0.85）仓位极高[5][6] * 政府债券仓位也较高（0.67），黄金（0.83）和比特币（0.83）仓位极高[5][6] * 新兴市场股票（0.40）和债券/外汇（0.29）仓位相对较低[5][6] **加密货币监管动态** * 加密货币市场上涨的部分原因是美国稳定币监管（GENIUS Act）的通过，以及预计在9月底前将通过加密货币市场结构法案[89]

这份文件是摩根大通（J.P. Morgan）于2025年8月20日发布的全球市场策略报告，主题为“资金流与流动性”（Flows & Liquidity）。报告由Nikolaos Panigirtzoglou等分析师撰写，综合分析了跨资产类别的资金流动、投资者仓位、金融状况以及多个市场的估值模型。 涉及的行业与公司 * 报告覆盖全球范围内的多个行业和广泛的市场，并非针对单一特定公司 * 分析涉及股票、债券、大宗商品、外汇及数字货币（比特币、以太坊）等多种资产类别[3][6][85] * 重点提及的行业包括美国股市的科技、通信服务、非必需消费品等板块[6][22] * 报告也分析了银行业贷款标准及企业发债行为[27][32][39] 核心观点与论据 **1 宏观基金经理对股票持谨慎态度** * 宏观基金经理的股票贝塔值持续处于低位，显示其谨慎立场[9][15] * 这种谨慎体现在资产管理人和杠杆基金在美国股指期货的仓位仍低于2024年底的峰值[15][21] * SPY ETF的做空兴趣持续高于QQQ ETF，形成差距，此差距在历史上（如2020年3月疫情和2022年股市调整时）曾是看涨股市信号，最终通过SPY做空兴趣下降而闭合[8][15][21] **2 金融状况对增长和风险资产保持支持** * 最新的美联储高级贷款官调查和欧洲央行银行借贷调查显示，美国和欧元区的银行贷款标准有所放松[26][27][32] * 美国银行工商业贷款标准收紧的净比例在5月中旬发布后出现下降，欧元区贷款标准自2021年末以来首次出现净放松[27][32] * 更广泛的金融状况指标显示，美国和欧元区金融条件在2025年第三季度继续宽松，尽管美国宽松步伐有所放缓[33][34] * 信贷创造方面，美国银行借贷增长在2025年第二季度年化增速超过6%，2025年至今平均年化增速为5.3%，约合超过6600亿美元 欧元区银行对非银行（不包括政府）的贷款增速从2024年下半年的年化1.2%（约1550亿欧元）提升至2025年上半年的年化3.3%（约440亿欧元）[37] **3 外国投资者加速购买美国股票** * 6月份，外国投资者净买入美国股票的规模加速至1630亿美元[48] * 加勒比地区（对冲基金流量的代理）约占6月份流入额的390亿美元，占总流入的约四分之一 外国官方投资者（很可能是主权财富基金/国家养老基金）约占6月份净购买量的470亿美元[48] * 然而，以零售投资者为主的ETF资金流显示，非美国注册的美国股票ETF资金流入自2025年2月以来基本持平，表明外国ETF投资者的“买家罢工”尚未结束[54] **4 长期公允价值模型显示美债收益率略低，美股已定价盈利改善** * 对于10年期美国国债实际收益率，长期公允价值框架显示当前收益率水平略微便宜约10-20个基点[8][71][84] * 预测美联储将从9月会议开始连续四次降息25个基点，同时财政赤字有所扩大，净效应可能意味着未来一年10年期实际收益率有约35个基点的下行压力，但这可能被期限溢价至少部分抵消[8][71][84] * 对于标普500指数，长期公允价值框架（股息贴现模型）显示当前市场水平（约比模型隐含的5560点高15%）已经计入了未来一年预测的盈利改善的大部分空间 模型对2026年底的预测值接近当前价格[77][81][84] **5 以太坊因ETF流入和公司财库购买而表现突出** * 以太坊在过去一个月里表现优于比特币，部分原因是美国稳定币法规（GENIUS法案）的通过以及预计9月底将通过加密市场结构法案[89] * 7月份，现货以太坊ETF创下了54亿美元的月度流入记录，与同期现货比特币ETF的流入规模相似 8月份以来，比特币ETF出现小幅资金流出，而以太坊ETF继续有资金流入[89] * 需求强劲的四个主要因素包括：市场预期SEC将批准现货以太坊ETF进行质押赚取收益、当前和预期的企业财库购买以太坊（约10家上市公司已持有流通供应量的2.3%）、SEC澄清流动性质押代币可能不被归类为证券、以及SEC批准比特币和以太坊ETF进行实物申购/赎回[90][91] 其他重要内容 **资金流数据摘要（截至8月13日当周，4周平均值）** * 所有债券：流入178亿美元 vs 2024年均值106亿美元[3] * 所有股票：流出10亿美元 vs 2024年均值流入76亿美元[3] * 美国股票：流出60亿美元 vs 2024年均值流入57亿美元[3] * 非美国股票：流入50亿美元 vs 2024年均值流入19亿美元[3] * 欧洲股票：流入11亿美元 vs 2024年均值流出9亿美元[3] * 中国股票：流出1.1亿美元 vs 2024年均值流出1.8亿美元[3] * 新兴市场股票：流出5亿美元 vs 2024年均值流出2亿美元[3] * 美国高等级债券：流入70亿美元 vs 2024年均值流入38亿美元[3] **投资者仓位百分位数（截至8月12日）** * 股票：0.81（仓位较重）[6] * 科技股：0.87（仓位很重）[6] * 通信服务：0.85（仓位很重）[6] * 黄金：0.83（仓位很重）[6] * 比特币：0.83（仓位很重）[6] * 政府债券：0.67（仓位较重）[6] * 新兴市场股票：0.40（仓位较轻）[6] * 新兴市场债券/外汇：0.29（仓位较轻）[6] * 医疗保健：0.38（仓位较轻）[6] **美国高等级公司债发行** * 2025年至今净发行量略低于3600亿美元，年化 pace 略高于4500亿美元[39] * 这比2024年超过6800亿美元的总发行量减少了约三分之一，但贷款创造的加速步伐完全抵消了这一下降[37][39]

全球经济展望 - 2025年全球GDP增速预计降至2.3%，为2008年以来最低水平（除全球衰退年份）[1] - 新兴市场和发展中经济体（EMDEs）增速放缓至3.8%，中国和印度分别预计增长4.5%和6.3%[2] - 全球贸易增速2025年降至1.8%，商品价格下跌10%，能源价格受OPEC+增产和需求疲软影响显著[2] 区域经济表现 - 东亚与太平洋地区增速降至4.5%，中国财政支持部分抵消贸易冲击[4] - 欧洲与中亚增速2.4%，俄罗斯受货币政策收紧影响[4] - 拉丁美洲与加勒比地区增速2.3%，墨西哥受美关税冲击显著[5] - 中东与北非增速2.7%，石油出口国增产抵消价格下跌影响[6] - 南亚增速5.8%，印度仍为增长引擎[6] - 撒哈拉以南非洲增速3.7%，尼日利亚和南非增长乏力[7] 金融市场与通胀 - 全球金融条件收紧，EMDEs面临资本外流和汇率贬值压力[3] - 全球通胀2025年预计2.9%，核心通胀因服务价格压力持续高企[2] - 长期政府债券收益率上升，金融市场波动加剧[75] 政策建议 - 重建贸易关系，降低关税，完善WTO规则[9] - EMDEs需加强财政整顿，拓宽税基，优化支出结构[10] - 推动结构性改革，改善营商环境，吸引外资，提升人力资本[11] - 加速创造就业机会，应对人口结构变化带来的挑战[49] 主要风险 - 贸易壁垒进一步升级[8] - 全球金融条件收紧[8] - 地缘政治冲突加剧[8] - 极端天气频发[8] - 新兴市场债务危机[8]