这份文档是摩根大通（J P Morgan）于2025年8月20日发布的全球市场策略报告，主题为“资金流动与流动性”（Flows & Liquidity） 该报告由Nikolaos Panigirtzoglou等分析师撰写，涵盖了跨资产资金流动、投资者仓位、金融状况评估以及长期公允价值模型等多个方面 以下是基于报告内容的详细分析 涉及的行业或公司 * 报告广泛涉及全球跨资产类别，包括股票、债券、大宗商品和加密货币[2][5][8] * 重点分析了美国、欧洲、日本及新兴市场（EM）的股市和债市[3][6][56] * 详细探讨了美国标准普尔500指数（S&P 500）和美国国债（UST）[8][60][64] * 加密货币部分特别关注了比特币（bitcoin）和以太坊（ethereum）及其现货ETF[8][85][89] * 行业层面涉及美国股市多个板块，如科技（Technology）、非必需消费品（Discretionary）、通信服务（Comm Srvc）、医疗保健（Health Care）等[6][22][24] 核心观点和论据 **1 宏观基金经理对股票持谨慎态度** * 宏观基金经理（Macro managers）的股票贝塔（equity beta）持续处于低位，显示其整体对股票等风险资产持谨慎立场[2][9][15] * 这种谨慎体现在其美股期货仓位[15][17][21]以及SPY ETF（追踪标普500）的做空兴趣（short interest）显著高于QQQ ETF（追踪纳斯达克100）[15][18][19][21] * SPY与QQQ做空兴趣的差距被视为一个看涨股市的信号，历史类似情况（如2020年3月疫情和2022年股市回调）后市场均出现上涨[21] **2 金融状况对增长和风险资产保持支持** * 美联储高级贷款官调查和欧洲央行银行借贷调查显示，美国和欧元区的银行贷款标准正在放松[26][27][28][29][32] * 基于六个金融变量（短期利率、高等级债券收益率、高收益利差、实际股票回报、实际汇率变化、贷款官调查）构建的金融状况指标表明，美国和欧元区的金融条件仍在宽松，支持经济增长[33][34][35][36][37][41] * 信贷创造方面，美国银行借贷增长在2025年一季度年化增速接近5%，二季度进一步加速至略高于6%，三季度至今保持约6%的年化增速，年内迄今平均年化增速约5.3%（约合6600亿美元）[37][42] 欧元区银行借贷增速也从2024年下半年的年化1.2%（约1550亿欧元）提升至2025年上半年的3.3%（约440亿欧元）[37][43] **3 外国投资者加速买入美股，但ETF资金流显示分歧** * 美国财政部国际资本流动（TIC）数据显示，外国投资者在6月净买入1630亿美元美股，较5月的1160亿美元加速[48][49][50] * 加勒比地区（对冲基金代理）占6月流入的约390亿美元，外国官方投资者（主权财富基金/国家养老基金代理）占约470亿美元[48] * 然而，面向零售投资者的ETF资金流显示，非美国注册的美股ETF自2025年2月以来资金流入基本停滞，表明外国ETF投资者的“买家罢工”尚未结束[48][52][53][54] **4 长期公允价值模型显示美债略有便宜，美股已反映盈利改善预期** * 10年期美国国债实际收益率的长期公允价值模型显示，当前收益率水平略有便宜（约10-20个基点）[8][64][71][84] * 模型预测，考虑到摩根大通经济学家对美联储连续四次25个基点降息的预测，以及财政赤字扩大的部分抵消，未来一年可能对10年期实际收益率构成约35个基点的下行压力，但这可能被期限溢价（term premia）的上升部分或全部抵消[8][71][84] * 标普500指数的长期公允价值模型显示，当前市场水平（约比模型隐含的5560点公允价值高出15%）已经很大程度上反映了未来一年预期的盈利改善[77][81][82][83][84] 模型对2026年底的预测接近当前价格[8][60] **5 以太坊表现优于比特币，受ETF流入和企业财资购买驱动** * 以太坊近期表现优于比特币，主要驱动因素包括7月现货以太坊ETF创纪录地流入54亿美元，与比特币ETF同期流入规模相当，且8月继续流入而比特币ETF出现小幅流出[85][87][88][89] * 强劲需求源于四个因素：市场预期SEC将批准以太坊ETF进行质押生息、企业财资（类似MicroStrategy）当前和预期的购买行为（已有约10家上市公司持有流通供应量的2.3%）、SEC澄清流动性质押代币可能不被归类为证券、以及SEC批准比特币和以太坊ETF的实物申购赎回机制[90][91][92][93][94] * 与比特币相比，以太坊在ETF和企业财资中的持有量占流通供应比例仍有进一步增长的空间[91][92][93] 其他重要内容 **资金流动数据（截至2025年8月13日）** * 全球股票基金近四周平均净流出10亿美元（2024年均值为净流入76亿美元），而债券基金近四周平均净流入178亿美元（2024年均值为106亿美元）[3] * 分地区看，美股基金近四周净流出60亿美元，非美股基金净流入50亿美元[3] 欧股基金近四周净流入11亿美元（2024年均值为净流出9亿美元）[3] * 新兴市场股票基金近四周净流出5亿美元（2024年均值为净流出2亿美元），中国股票基金近四周净流出11亿美元（2024年均值为净流出18亿美元）[3] **投资者仓位指标（截至2025年8月12日）** * 股票整体仓位处于历史高位（百分位数为0.81），科技股（0.87）和通信服务（0.85）仓位极高[5][6] * 政府债券仓位也较高（0.67），黄金（0.83）和比特币（0.83）仓位极高[5][6] * 新兴市场股票（0.40）和债券/外汇（0.29）仓位相对较低[5][6] **加密货币监管动态** * 加密货币市场上涨的部分原因是美国稳定币监管（GENIUS Act）的通过，以及预计在9月底前将通过加密货币市场结构法案[89]

这份文件是摩根大通（J.P. Morgan）于2025年8月20日发布的全球市场策略报告，主题为“资金流与流动性”（Flows & Liquidity）。报告由Nikolaos Panigirtzoglou等分析师撰写，综合分析了跨资产类别的资金流动、投资者仓位、金融状况以及多个市场的估值模型。 涉及的行业与公司 * 报告覆盖全球范围内的多个行业和广泛的市场，并非针对单一特定公司 * 分析涉及股票、债券、大宗商品、外汇及数字货币（比特币、以太坊）等多种资产类别[3][6][85] * 重点提及的行业包括美国股市的科技、通信服务、非必需消费品等板块[6][22] * 报告也分析了银行业贷款标准及企业发债行为[27][32][39] 核心观点与论据 **1 宏观基金经理对股票持谨慎态度** * 宏观基金经理的股票贝塔值持续处于低位，显示其谨慎立场[9][15] * 这种谨慎体现在资产管理人和杠杆基金在美国股指期货的仓位仍低于2024年底的峰值[15][21] * SPY ETF的做空兴趣持续高于QQQ ETF，形成差距，此差距在历史上（如2020年3月疫情和2022年股市调整时）曾是看涨股市信号，最终通过SPY做空兴趣下降而闭合[8][15][21] **2 金融状况对增长和风险资产保持支持** * 最新的美联储高级贷款官调查和欧洲央行银行借贷调查显示，美国和欧元区的银行贷款标准有所放松[26][27][32] * 美国银行工商业贷款标准收紧的净比例在5月中旬发布后出现下降，欧元区贷款标准自2021年末以来首次出现净放松[27][32] * 更广泛的金融状况指标显示，美国和欧元区金融条件在2025年第三季度继续宽松，尽管美国宽松步伐有所放缓[33][34] * 信贷创造方面，美国银行借贷增长在2025年第二季度年化增速超过6%，2025年至今平均年化增速为5.3%，约合超过6600亿美元 欧元区银行对非银行（不包括政府）的贷款增速从2024年下半年的年化1.2%（约1550亿欧元）提升至2025年上半年的年化3.3%（约440亿欧元）[37] **3 外国投资者加速购买美国股票** * 6月份，外国投资者净买入美国股票的规模加速至1630亿美元[48] * 加勒比地区（对冲基金流量的代理）约占6月份流入额的390亿美元，占总流入的约四分之一 外国官方投资者（很可能是主权财富基金/国家养老基金）约占6月份净购买量的470亿美元[48] * 然而，以零售投资者为主的ETF资金流显示，非美国注册的美国股票ETF资金流入自2025年2月以来基本持平，表明外国ETF投资者的“买家罢工”尚未结束[54] **4 长期公允价值模型显示美债收益率略低，美股已定价盈利改善** * 对于10年期美国国债实际收益率，长期公允价值框架显示当前收益率水平略微便宜约10-20个基点[8][71][84] * 预测美联储将从9月会议开始连续四次降息25个基点，同时财政赤字有所扩大，净效应可能意味着未来一年10年期实际收益率有约35个基点的下行压力，但这可能被期限溢价至少部分抵消[8][71][84] * 对于标普500指数，长期公允价值框架（股息贴现模型）显示当前市场水平（约比模型隐含的5560点高15%）已经计入了未来一年预测的盈利改善的大部分空间 模型对2026年底的预测值接近当前价格[77][81][84] **5 以太坊因ETF流入和公司财库购买而表现突出** * 以太坊在过去一个月里表现优于比特币，部分原因是美国稳定币法规（GENIUS法案）的通过以及预计9月底将通过加密市场结构法案[89] * 7月份，现货以太坊ETF创下了54亿美元的月度流入记录，与同期现货比特币ETF的流入规模相似 8月份以来，比特币ETF出现小幅资金流出，而以太坊ETF继续有资金流入[89] * 需求强劲的四个主要因素包括：市场预期SEC将批准现货以太坊ETF进行质押赚取收益、当前和预期的企业财库购买以太坊（约10家上市公司已持有流通供应量的2.3%）、SEC澄清流动性质押代币可能不被归类为证券、以及SEC批准比特币和以太坊ETF进行实物申购/赎回[90][91] 其他重要内容 **资金流数据摘要（截至8月13日当周，4周平均值）** * 所有债券：流入178亿美元 vs 2024年均值106亿美元[3] * 所有股票：流出10亿美元 vs 2024年均值流入76亿美元[3] * 美国股票：流出60亿美元 vs 2024年均值流入57亿美元[3] * 非美国股票：流入50亿美元 vs 2024年均值流入19亿美元[3] * 欧洲股票：流入11亿美元 vs 2024年均值流出9亿美元[3] * 中国股票：流出1.1亿美元 vs 2024年均值流出1.8亿美元[3] * 新兴市场股票：流出5亿美元 vs 2024年均值流出2亿美元[3] * 美国高等级债券：流入70亿美元 vs 2024年均值流入38亿美元[3] **投资者仓位百分位数（截至8月12日）** * 股票：0.81（仓位较重）[6] * 科技股：0.87（仓位很重）[6] * 通信服务：0.85（仓位很重）[6] * 黄金：0.83（仓位很重）[6] * 比特币：0.83（仓位很重）[6] * 政府债券：0.67（仓位较重）[6] * 新兴市场股票：0.40（仓位较轻）[6] * 新兴市场债券/外汇：0.29（仓位较轻）[6] * 医疗保健：0.38（仓位较轻）[6] **美国高等级公司债发行** * 2025年至今净发行量略低于3600亿美元，年化 pace 略高于4500亿美元[39] * 这比2024年超过6800亿美元的总发行量减少了约三分之一，但贷款创造的加速步伐完全抵消了这一下降[37][39]

全球经济展望 - 2025年全球GDP增速预计降至2.3%，为2008年以来最低水平（除全球衰退年份）[1] - 新兴市场和发展中经济体（EMDEs）增速放缓至3.8%，中国和印度分别预计增长4.5%和6.3%[2] - 全球贸易增速2025年降至1.8%，商品价格下跌10%，能源价格受OPEC+增产和需求疲软影响显著[2] 区域经济表现 - 东亚与太平洋地区增速降至4.5%，中国财政支持部分抵消贸易冲击[4] - 欧洲与中亚增速2.4%，俄罗斯受货币政策收紧影响[4] - 拉丁美洲与加勒比地区增速2.3%，墨西哥受美关税冲击显著[5] - 中东与北非增速2.7%，石油出口国增产抵消价格下跌影响[6] - 南亚增速5.8%，印度仍为增长引擎[6] - 撒哈拉以南非洲增速3.7%，尼日利亚和南非增长乏力[7] 金融市场与通胀 - 全球金融条件收紧，EMDEs面临资本外流和汇率贬值压力[3] - 全球通胀2025年预计2.9%，核心通胀因服务价格压力持续高企[2] - 长期政府债券收益率上升，金融市场波动加剧[75] 政策建议 - 重建贸易关系，降低关税，完善WTO规则[9] - EMDEs需加强财政整顿，拓宽税基，优化支出结构[10] - 推动结构性改革，改善营商环境，吸引外资，提升人力资本[11] - 加速创造就业机会，应对人口结构变化带来的挑战[49] 主要风险 - 贸易壁垒进一步升级[8] - 全球金融条件收紧[8] - 地缘政治冲突加剧[8] - 极端天气频发[8] - 新兴市场债务危机[8]