投资评级 - 报告对思摩尔国际（06969.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管短期业绩斜率存在波动，但不改公司长期成长空间，雾化业务有望加速修复 [1] - 公司在雾化成熟业务上保持领先优势并持续修复，HNB成长业务加速放量提供高增长空间，医疗美容雾化新兴业务远期盈利弹性充足 [4] - 公司保持高分红（2025年股息率3.36%）彰显对未来发展信心，看好其长期增长逻辑逐步兑现 [4] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025全年实现营收143亿元，同比增长21%；归母净利润10.6亿元，同比下降19% [1] - **下半年表现**：2025年下半年营收82亿元，同比增长22%；归母净利润5.7亿元，同比下降8% [1] - **调整后利润**：2025年扣除股权激励费用后的调整后归母净利润为15.3亿元，同比增长1.3% [1] - **股息**：2025年全年股息为每股0.2港元 [1] 分业务经营分析 雾化电子烟及APV成熟业务 - **整体表现**：合规市场持续扩容，整体业绩正加速修复 [2] - **分区域营收**： - 美国市场：营收71亿元，同比增长19% [2] - 欧洲及其他市场：营收41亿元，同比增长2% [2] - 中国市场：营收2亿元，同比下降11% [2] - **自有品牌表现**：实现营收29亿元，同比增长18% [2] - 美国市场：营收23亿元，同比增长16% [2] - 欧洲及其他市场：营收5亿元，同比增长24% [2] - 中国市场：营收0.5亿元，同比增长66% [2] - **市场趋势**： - 美国：加大对非法电子烟的打击力度，适度放宽合规产品口味限制，在年龄验证技术加持下，合规口味烟容量有望持续扩充 [2] - 欧洲：英国、法国已全面禁售一次性烟，市场需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换 [2] - **竞争优势**：欧美合规雾化市场扩容趋势确定，公司在技术优势及深度绑定核心客户的优势下，整体业绩正加速修复 [2] HNB（加热不燃烧）成长业务 - **整体表现**：2025年实现营收13亿元，同比大幅增长476% [3] - **市场拓展**：Hilo产品相继在日本、波兰、意大利等核心市场上市，核心客户BAT持续倾斜足够的营销推广资源，2026年将加速向更多核心市场拓展 [3] - **行业前景**：HNB行业整体渗透率仍处于快速提升期，在菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔 [3] - **技术储备**：公司在HNB领域技术储备丰富，在保障核心客户产品技术性能领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程，业绩增量空间充足 [3] 医疗及美容雾化新兴业务 - **发展现状**：仍处于前期探索阶段，2025年医疗雾化已筹备FDA首次上市申请，并同步建设小规模量产能力 [3] - **业绩影响**：高研发投入阶段性压制业绩表现 [3] - **远期展望**：长期看可通过外部融资或与国际厂商合作，在贡献营收的同时减轻对利润的影响；悲观假设下相关研发费用可还原至利润端，整体盈利弹性依旧充足 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**： - 预计2026年营收169.14亿元，同比增长18.64% [4] - 预计2027年营收199.81亿元，同比增长18.13% [4] - 预计2028年营收236.62亿元，同比增长18.42% [4] - **归母净利润预测**： - 预计2026年归母净利润16.51亿元，同比增长55.20% [4] - 预计2027年归母净利润25.69亿元，同比增长55.58% [4] - 预计2028年归母净利润34.85亿元，同比增长35.69% [4] - **每股收益（EPS）预测**： - 预计2025年EPS为0.27元 [4] - 预计2026年EPS为0.41元 [4] - 预计2027年EPS为0.56元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为42倍、27倍和20倍 [4] 主要财务指标摘要（历史与预测） - **营业收入**：2024年为117.99亿元，2025年为142.56亿元，预计2026-2028年分别为169.14亿元、199.81亿元、236.62亿元 [8] - **归母净利润**：2024年为13.03亿元，2025年为10.64亿元，预计2026-2028年分别为16.51亿元、25.69亿元、34.85亿元 [8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为4.87%（摊薄），预计2026-2028年分别为7.03%、9.85%、11.79% [8] - **市净率（P/B）**：2025年为3.17倍，预计2026-2028年分别为2.95倍、2.66倍、2.34倍 [8]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][7] 核心观点 - 2025H1收入60.13亿元，同比+18.3%，经调整后净利润7.37亿元，同比-2.1%，净利润率12.3%（同比-2.5pct）[1] - 雾化主业受益全球合规化监管修复，HNB与雾化医疗布局长期增长[1][3] - 下调2025年归母净利润预测至12.4亿元（前值15.2亿元），预计2025-2027年归母净利润同比增速-4.9%/+47.0%/+40.8%[4] 业务表现 - To B业务收入47.4亿元（同比+19.5%），欧洲市场收入27.3亿元（同比+38.0%），美国市场收入18.9亿元（同比+1.5%），国内市场收入1.2亿元（同比-6.1%）[2] - 自主品牌业务收入12.7亿元（同比+14.1%），欧洲收入10.7亿元（同比+15.1%），美国收入1.7亿元（同比-6.7%），国内收入0.31亿元（同比+2595.2%）[3] - HNB产品在日本商业化落地，雾化医疗在美国建立研发中心并推进药械结合产品开发[3] 财务预测 - 2025-2027年预计营业收入133.52/151.58/184.79亿元，同比+13.2%/+13.5%/+21.9%[5] - 摊薄EPS 0.20/0.29/0.41元，对应PE 98/67/48倍[4][5] - 毛利率预计36%/39%/41%，EBIT Margin预计7.8%/11.8%/14.6%[5]

核心财务表现 - 上半年收入60.13亿元 同比增长18.3% 主要因To B主业修复及To C品牌业务增长 [1] - 期内溢利4.92亿元 同比下降28.0% 经调整期间溢利7.37亿元 同比下降2.1% 符合业绩预告 [1] - 销售毛利率37.3% 同比下降0.5个百分点 因人工成本和间接成本增加 [3] 业务板块表现 - To B业务收入49.39亿元 同比增长19.5% 欧洲及其他市场收入27.34亿元 同比增长38.0% 因一次性电子烟禁令推动合规市场发展 [2] - 美国市场To B业务收入18.88亿元 同比增长1.5% 因执法加强带动合规市场修复 [2] - To C业务收入12.74亿元 同比增长14.1% 欧洲及其他/美国/中国分别收入10.69/1.74/0.31亿元 中国市场同比增长2595% 因雾化美容品牌岚至销售靓丽 [2] 新业务进展 - HNB业务已登陆塞尔维亚和日本仙台 客户计划9月进入日本全国市场 下半年扩展更多关键市场 [2][3] - 岚至品牌C端零售客户超一万人 B端采购私营机构超100家 [2] 费用结构变化 - 分销及销售费用率8.2% 同比上升0.8个百分点 因加大自主品牌营销及全球扩张 [3] - 行政费用率10.1% 同比上升3.5个百分点 主要因股份支付开支增加 [3] - 研发费用率12.0% 同比下降2.9个百分点 因部分研发开支资本化及雾化电子产品研发投入减少 [3] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至10.07/18.30/25.59亿元 较前值分别下调23.9%/14.5%/7.3% [3] - 预计25-27年经调整利润12.67/21.40/27.59亿元 对应经调整EPS 0.20/0.35/0.45元 [3] - 基于HNB业务成长性及雾化主业恢复 给予26年71倍PE 目标价27.00港币 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.00港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1收入60.13亿元（yoy+18%），溢利4.43 - 5.41亿元（yoy - 35 - -21%），经调整溢利6.88 - 7.87亿元（yoy - 9 - +4%），预计收入增长因欧美监管加强，自主品牌和ToB业务增长；溢利下行因股份支付增加和费用增加 [1] - 随着政策监管规范化，雾化主业有望延续增长，HNB新品Glo Hilo验证产品力，成长潜力大 [1] - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元，给予26年65倍PE，目标价25.00港币 [4] 各部分总结 雾化业务 - 美国FDA及各州加强对不合规电子雾化产品执法，查获3400万美元非法电子烟；欧洲加强一次性电子烟监管，英、新禁令生效，瑞士禁令获批，有望驱动需求向合规产品转化，带动公司雾化主业修复和毛利率提升 [2] HNB新业务 - 25年6月9日，英美烟草HNB新品Glo Hilo在日本仙台销售，相比塞尔维亚版本优化器具、丰富烟弹口味，核心优势是加热效率升级，产品力持续验证，成长空间广阔 [3] - 英美烟草9月1日起将在日本全境铺开销售，新品有望在重要市场铺开，公司作为研发创新者和产业链配套商将受益 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS 0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值23倍，考虑HNB新业务、雾化主业和医疗雾化新领域情况，给予公司26年65倍PE，目标价25.00港币，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 目标价25.00港币，收盘价（截至7月15日）21.10港币，市值130,574百万港币，6个月平均日成交额472.15百万港币，52周价格范围7.85 - 23.10港币，BVPS 3.54元 [7] 经营预测指标与估值 - 2024 - 2027E营业收入分别为11,799/12,958/14,939/17,124百万，增速5.31%/9.82%/15.29%/14.63%；归母净利润1,303/1,323/2,140/2,762百万，增速 - 20.78%/1.54%/61.71%/29.08% [10] - 2024 - 2027E ROE为6.02%/5.90%/8.97%/10.65%，PE为91.12/89.86/55.57/43.05倍，PB为5.42/5.18/4.80/4.39倍，EV EBITDA为88.41/82.57/49.30/38.93倍，股息率为0.24%/0.24%/0.39%/0.50% [10] 可比公司估值 - 宁德时代、歌尔股份、雾芯科技、盈趣科技2026E PE均值23倍 [11] 财务报表预测 - 利润表：2023 - 2027E营业收入、毛利润、归母净利润等有相应变化，如营业收入从11,203百万增长到17,124百万 [16] - 现金流量表：2023 - 2027E EBITDA、经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化，如EBITDA从1,718百万到2,871百万 [16] - 资产负债表：2023 - 2027E存货、应收账款和票据、总资产等有相应变化，如总资产从25,508百万增长到34,065百万 [16]