财务数据和关键指标变化 - 第四季度账面价值从9月30日的每股11.04美元增至12月31日的每股11.13美元，包括每股0.34美元的普通股股息后，季度经济回报率为+3.9% [12] - 第四季度公司产生综合收入5040万美元，合每股0.48美元 [12] - 2025年全年，公司基于账面价值的总经济回报为-12.6%，但若排除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，回报率为+12.1% [7] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）因MSR销售和浮动收入减少而下降，浮动收入减少主要由于利率降低和年末季节性因素导致余额降低 [12] - 第四季度按市值计价的损益因MSR投资组合流失和利率牛市陡峭化而减少了1550万美元 [12] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合**：截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA头寸 [15] - **MSR业务**： - 第四季度通过流量收购和回售结算了约4亿美元未偿本金余额的MSR，并以保留服务权的方式出售了96亿美元未偿本金余额的MSR [22] - MSR价格倍数环比持平，为5.8倍，60天以上拖欠率保持在1%以下的低位 [22] - MSR投资组合的提前还款率环比小幅上升0.4个百分点至6.4%，但大部分投资组合的提前还款速度仍低于预期 [22] - 公司出售了额外的100亿美元未偿本金余额的MSR，将第三方分包服务规模从第三季度末的300亿美元增至年末的400亿美元，同时自有服务规模从上季度的约1760亿美元降至约1620亿美元 [10] - **直接面向消费者贷款平台**：第四季度创纪录地发放了9400万美元的一押和二押贷款，环比增长90%，季度末管道中还有3800万美元 [10] - **二押贷款经纪业务**：第四季度经纪了5850万美元的二押贷款，环比几乎持平 [10] - **证券投资组合**： - 对冲后的RMBS在30年期各票息档均表现积极，其中4.5%和5%票息表现最佳，公司在这两个票息档的敞口最大 [17] - 公司几乎将反向IO头寸减少了50%，以降低对高票息的敞口 [18] - 特定池的提前还款速度总体仅从8.3% CPR小幅上升至8.6% CPR，主要来自5.5%及以上票息的速度增加 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **利率环境**：第四季度美联储在10月和12月各降息25个基点，导致两年期国债收益率下降14个基点至3.47%，十年期国债收益率上升2个基点至4.17%，收益率曲线自2022年1月以来最为陡峭 [9] - **抵押贷款利差**：当前票息RMBS的名义利差收紧30个基点至互换曲线利差114个基点，相对于SOFR的期权调整利差收紧23个基点至45个基点，达到2022年第二季度以来最紧水平 [16] - **利率波动性**：第四季度利率波动性持续降低，10年期互换利率的1个月实现波动率跌至过去十年的底部五分之一分位数，隐含波动率也随之下降，10年期互换利率的2年期期权（以绿线表示）季度末收于79个基点，低于过去10年平均水平4个基点 [16] - **互换利差**：10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高点 [17] - **股票市场**：标普500指数在季度内创下历史新高后，季度末上涨2.3% [9] - **融资市场**：RMBS融资市场保持稳定，回购利差约为SOFR +23个基点，截至季度末，机构RMBS回购的加权平均到期天数为54天 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **与UWM合并**：公司宣布与全美第一大抵押贷款发放机构UWM合并，合并后公司的MSR投资组合规模将翻倍，达到备考规模4000亿美元，此举旨在获得更大规模以有效竞争 [6] - **业务整合战略**：合并将使UWM受益于公司在资本市场的专业知识和资产管理能力，并利用RoundPoint最佳且低成本的贷款服务能力，实现强大的战略协同 [6] - **投资组合管理**：短期内公司计划照常管理业务，尚未决定是否清算证券投资组合，未来将审慎决策，可能出售部分或全部资产，也可能需要更多TBA和特定池头寸 [7][8] - **投资组合构建**：当前环境有利于MSR与机构RMBS的配对投资组合构建，这种组合对抵押贷款利差波动的敞口较小，能产生具有吸引力的风险调整后回报 [25] - **行业趋势**：2025年抵押贷款融资格局发生变化，规模变得比以往任何时候都更加重要 [5] MSR市场认购良好，来自发放机构以及银行和非银行投资组合的需求强劲，都在争夺更大的MSR规模 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **抵押贷款前景**：管理层认为政府明确希望降低抵押贷款利率，并有可能在2026年成功推动抵押贷款和发放活动增加 [7] - **住房市场展望**：鉴于当前政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策，预计房价将继续上涨，住房周转率将从当前的历史低位趋势性升高 [21] - **MSR投资组合价值**：在当前抵押贷款利率约6.25%的水平下，只有约3%的MSR投资组合被认为是“价内”的，如果抵押贷款利率降至5%左右，这一比例将升至约9% [21] - **回报前景**：静态回报估计显示，约65%的资本配置于服务业务，静态回报预期为10%-13%，其余资本配置于证券，静态回报估计为10%-14%，在应用资本结构杠杆前，投资组合的静态回报估计在6.9%-10.2%之间 [23] - **利差环境**：机构RMBS利差现已完全收复过去三年多的扩大幅度，在某些指标上处于历史高位，持有RMBS的进一步收紧潜力和由此带来的账面价值收益已显著降低，但持续的GSE购买和/或其他未来支持抵押贷款利差的政策行动可能使利差保持紧缩并限制其在风险规避情景下的扩大 [24] - **风险立场**：由于政府明确希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司在本季度变得更为防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险 [33][34] 其他重要信息 - **资产负债表**：季度末资产负债表上有超过8亿美元的现金，公司根据先前披露的计划，已于2026年1月15日到期日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据 [13] - **融资能力**：公司通过五个贷款方为MSR（包括MSR资产和相关服务垫款义务）融资，双边融资项下未偿借款为16亿美元，季度末有110亿美元未使用的MSR资产融资能力，服务垫款融资提取了7150万美元，另有7850万美元可用容量 [14] - **风险指标**：经济债务与权益比率略降至7倍，如果利差收紧25个基点，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7% [15] - **提前还款曲线**：提前还款S曲线陡峭化，恢复到与更大比例抵押贷款可再融资时期（如2019年末）相关的更常规形态 [18] - **合格再融资贷款比例**：30年期贷款中符合再融资条件的比例数年来首次回升至近20% [18] - **主要抵押贷款利率**：季度内主要抵押贷款利率小幅走低，稳定在6.25%左右 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 与UWM的合并是否正在改变公司战术性的资本配置和投资组合构建？这是否影响了静态回报展望？ [27] - 公司目前作为独立公司运营，照常管理投资组合，所见的投资组合变化是对市场风险回报评估的回应，投资决策与历史管理方式一致 [28] 问题: 最近（1月30日）的账面价值是多少？ [29] - 截至1月30日（周五），账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 问题: 鉴于对MBS市场的评论，公司如何看待杠杆？在当前利差水平和各种相互影响的因素下，公司是否有兴趣继续增持？对风险回报的总体看法如何？ [33] - 由于政府希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司已变得更加防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险，当前利差水平下风险基本对称甚至可能不对称（扩大风险大于收紧潜力）[33][34] - 政府可以采取一些措施（如提高GSE投资组合上限）来推动抵押贷款利差收紧或限制其扩大，这是一把双刃剑 [34] - 公司喜欢配对投资组合构建，因为它较少依赖于赌利差方向，而更多关注提取合并资产的利差，但本季度已略微降低了杠杆和抵押贷款风险 [34] 问题: GSEs降低LLPA（贷款水平价格调整）或担保费的可能性有多大？机构市场如何看待这种可能性？ [38] - 认为LLPA网格发生一些变化的可能性合理，市场已部分定价了这种可能性，但并未完全消化，目前政策行动存在很多可选性，市场难以完全理解 [38] 问题: 鉴于资本规则可能变得对银行更有利，MSR市场中银行的兴趣或活动是否有任何变化？ [39] - 未观察到显著变化，MSR市场的兴趣持续坚挺且强劲，过去一两年未见特别新的情况 [39] 问题: 考虑到1月出现的额外利差收紧，目前的前瞻性回报水平如何？这对近期适当的股息水平有何启示？ [42] - 自12月31日以来利差进一步收紧，预计整个投资组合的利差总体收紧约5个基点，这将边际降低回报潜力（注：发言人澄清并非指降低股息）[43][45] - 关于股息，公司将在季度后期与董事会按常规程序决定，目前季度尚早，趋势尚不明确 [44] 问题: 自GSE购买消息公布以来，对各票息档的影响不一，公司1月份票息敞口是否有重大变化？如何看待票息档结构？ [46] - 公司未对票息敞口进行重大调整，但总体降低了抵押贷款敞口 [47] - 认为GSE购买可能集中在当前票息以降低抵押贷款利率，同时观察到许多机构（包括资管公司）进行了降票息交易，年初至今低票息表现最佳，其次是当前票息，而高票息实际上有所扩大，票息档结构出现收缩 [47][48] 问题: 低利率波动性是当前利差水平的理由之一，但年中将有新美联储主席上任，政策不确定性或变化将如何影响利率波动性和机构MBS的融资市场？ [51] - 波动性已处于历史低位，新美联储主席提名可能导致波动性小幅上升，经济表现良好但通胀仍高于美联储期望，路径尚不明朗，因此波动性可能有所回升，这也是公司在抵押贷款利差上采取更防御姿态的部分原因 [52][53] - 融资市场目前未受明显影响，保持稳定，未见干扰迹象 [55] 问题: 对冲投资组合似乎更多地转向较短期限对冲，原因是什么？未来将如何演变？ [56] - 公司投资组合中仍保持一定的曲线陡峭化倾向，但规模不大，认为曲线可能进一步陡峭，因此并未大幅调整对冲方式 [56] 问题: 当前MSR投资组合的渠道构成（经纪人渠道 vs 零售渠道）大致如何？发放渠道如何影响投资组合的提前还款行为？ [59] - 公司未提供具体的经纪人、零售或对应方渠道比例数据 [59] - 公司多年来通过流量和批量渠道积极购买，不同渠道具有不同的提前还款特征，公司在收购时已根据这些特征给出不同定价，所有差异都已纳入投资组合管理方式 [59] 问题: 其他发放机构近期评论指出，GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发放机构的交付执行渠道更加活跃，公司是否观察到同样情况？现金窗口如何影响市场波动性和MSR估值？ [60] - MSR市场在产品供应方面相当多元化，这些因素已反映在价格中，MSR需求依然强劲，但MSR市场成交量低于近年水平，这只是一个供应减少的新常态环境 [60] - GSE现金窗口活跃并不反映MSR估值 [62]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股账面价值从9月30日的11.04美元增至12月31日的11.13美元[13] - 第四季度实现总经济回报率为+3.9%，包括每股0.34美元的普通股股息[6][13] - 2025年全年，按账面价值计算的总经济回报率为-12.6%，但若剔除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，回报率为+12.1%[7] - 第四季度公司实现综合收益5040万美元，合每股0.48美元[13] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）因MSR（抵押贷款服务权）出售和浮存金收入减少而下降，浮存金收入减少主要由于利率降低和年末季节性因素导致余额下降[13] - 第四季度按市值计价（mark-to-market）的损益减少了1550万美元，原因是MSR投资组合自然缩减以及利率的牛市陡峭化[13] - 截至第四季度末，公司资产负债表上拥有超过8亿美元的现金[14] - 公司于2026年1月15日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据[14] - 截至第四季度末，机构RMBS（住房抵押贷款支持证券）回购的加权平均到期天数为54天[14] - 公司通过五个贷款机构为其MSR（包括MSR资产和相关服务垫款义务）融资，双边贷款项下未偿还借款为16亿美元，季度末拥有110亿美元的未使用MSR资产融资能力[15] - 服务垫款融资额度提取了7150万美元，另有7850万美元的可用额度[15] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2%[32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合**：截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA（待宣布证券）[17] - **经济杠杆（债务/权益）**：略降至7倍[17] - **利差敏感性**：如果利差收紧25个基点，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7%[17] - **MSR业务**： - 第四季度，公司以保留服务权的方式出售了96亿美元UPB（未偿本金余额）的MSR，同时通过流量收购和贷款回收（recapture）结算了约4亿美元UPB的MSR[23] - MSR价格倍数保持稳定，为5.8倍[23] - 60天以上逾期率保持在1%以下的低位[23] - MSR投资组合的提前还款率（CPR）季度环比小幅上升0.4个百分点至6.4%[24] - 公司直接面向消费者（DTC）的贷款平台在第四季度创下纪录，发放了9400万美元的一押和二押贷款，较第三季度增长90%[11] - 季度末，DTC渠道还有3800万美元的贷款在审批中[11] - 第四季度，公司还经纪了5850万美元的二押贷款，季度环比基本持平[11] - **证券业务（RMBS）**： - 当前票息RMBS的名义利差（相对于互换曲线）收紧30个基点至114个基点[18] - 相对于SOFR（有担保隔夜融资利率）的期权调整利差（OAS）收紧23个基点至45个基点[18] - 公司将其反向IO（仅利息）头寸减少了近50%，以降低对高票息证券的风险敞口[20] - 公司持有的特定资产池（Specified Pool）的加权平均提前还款速度（CPR）从8.3%小幅上升至8.6%[21] - **服务业务**： - 公司出售了额外100亿美元UPB的MSR（保留服务权），将第三方子服务（subservicing）总量在年底增至400亿美元，而第三季度末为300亿美元[11] - 公司拥有的服务资产总额从上一季度的约1760亿美元减少至约1620亿美元[11] 各个市场数据和关键指标变化 - **利率环境**：第四季度美联储在10月和12月各降息25个基点[10] 两年期国债收益率下降14个基点至3.47%，十年期国债收益率上升2个基点至4.17%，收益率曲线达到自2022年1月以来最陡峭的水平[10] - **股市表现**：标普500指数在季度末上涨2.3%，并在季度内创下历史新高[10] - **利率波动率**：第四季度利率波动率持续走低，10年期互换利率的1个月实现波动率降至过去十年的底部五分之一百分位[18] 10年期互换利率的2年期期权（波动率）在季度末收于79个基点，比过去10年平均水平低4个基点[18] - **抵押贷款利率**：主要抵押贷款利率在季度内小幅走低，稳定在6.25%左右[20] - **可再融资贷款比例**：30年期贷款中符合再融资条件的比例数年来首次回升至近20%[20] - **MSR市场供应**：2025年可获得的MSR数量较往年有所下降[21] - **互换利差**：10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高位[19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布与全美第一大抵押贷款发放机构United Wholesale Mortgage（UWM）合并[4] 合并将使MSR投资组合规模翻倍，达到备考（pro forma）4000亿美元[6] - 合并旨在实现战略协同，UWM将受益于公司在资本市场的专业知识和资产能力，并能利用RoundPoint（公司2023年收购的服务平台）一流且低成本的服务能力[6] 公司则能通过UWM获得巨大的发放规模[5] - 此次合并被视为公司长期商业计划的 culmination（顶点），旨在创建一个更具竞争力的实体，实现加速增长并为股东带来显著上升空间[6] - 公司强调规模在当前的抵押贷款金融格局中变得前所未有的重要[5] - 关于合并后的证券投资组合，短期内公司计划照常经营，尚未决定是否清算该组合，未来将审慎决策[8][9] - 公司的核心投资策略是MSR与机构RMBS的配对组合（paired portfolio construction），这种结构对抵押贷款利差波动的敞口较小，旨在产生具有吸引力的风险调整后回报和较低的预期波动性[27] - 面对政府支持抵押贷款利差收紧的环境，公司变得更加防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险[36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，当前政府表现出明确希望降低抵押贷款利率，并可能通过购买大量MBS等方式取得成功，从而可能在2026年增加抵押贷款和发放活动[7] - 公司预计，在华盛顿当前政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策下，房价将继续上涨，住房周转率将从当前历史低位趋势性升高[22] - 对于MSR市场，公司预计在发放机构和投资者群体中需求将保持强劲[27] - 尽管RMBS利差已经收紧，且未来进一步收紧并带来账面价值收益的潜力已显著降低，但持续的GSE（政府支持企业）购买和/或其他旨在支持抵押贷款利差的未来政策行动可能使利差保持紧缩，并限制其在风险规避情景下的扩大[26] - 关于利率波动性，管理层认为当前处于历史低位，但由于美联储主席即将更替等不确定性，波动性可能会温和上升[55][56] - 关于贷款水平定价调整（LLPA）或担保费（guarantee fee）降低的可能性，管理层认为存在合理的可能性，市场已部分定价，但政策行动的 optionality（可选性）很多，市场难以完全消化[40] 其他重要信息 - 第四季度联邦政府停摆严重干扰了主要常规经济指标的发布，导致美联储和市场参与者缺乏评估经济的关键数据[9] - 公司估计约65%的资本配置于服务业务，静态回报预期为10%-13%；其余资本配置于证券业务，静态回报预期为10%-14%[25] - 在考虑费用后，投资组合的静态回报估计在6.9%-10.2%之间（未应用资本结构杠杆）[25] - 在计入无担保票据和优先股的影响后，普通股的潜在静态回报率在5.8%-11.1%之间，或相当于每股季度静态回报0.16-0.31美元[25] - 季度环比回报潜力下降的主要原因是RMBS利差大幅收紧以及反向IO的出售[26] - 自季度结束以来，FHFA（联邦住房金融局）局长宣布明确支持MBS利差，导致利差进一步收紧[26] - 当前抵押贷款利率约为6.25%时，公司MSR投资组合中只有约3%被认为是“价内”（in the money，即可再融资获利）如果抵押贷款利率降至5%左右，价内部分将升至约9%[22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与UWM合并后，公司战术性资产配置和投资组合构建的思考，以及这是否影响静态回报展望[29] - 公司表示目前作为独立公司运营，按常规方式管理投资组合，投资组合的变化是基于对市场风险回报的评估，投资决策与历史管理方式一致[30] 问题: 关于最新账面价值的更新[31] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2%[32] 问题: 在当前MBS市场环境下对杠杆的看法，以及在当前利差水平上增持的兴趣和风险回报观点[36] - 由于政府明确希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司在本季度变得更为防御性[36] 当前利差水平下，风险可能不对称（扩大风险大于收紧风险）[36] 公司喜欢MSR与RMBS的配对组合结构，因为它更少依赖于对利差方向的押注，更多是提取组合资产的利差[37] 公司已在本季度略微降低了杠杆和抵押贷款风险[37] 问题: GSEs（政府支持企业）降低LLPA（贷款水平定价调整）或担保费的可能性，以及机构市场如何看待这种可能性[40] - 管理层认为存在合理的降低可能性，市场已部分定价，但政策行动的 optionality（可选性）很多，市场难以完全消化是否已完全计入LLPA变化[40] 问题: MSR市场是否有变化，特别是考虑到资本规则可能使银行更倾向于持有MSR[41] - 公司未看到任何显著变化，MSR市场的兴趣依然非常稳固和强劲[41] 问题: 考虑到1月份利差进一步收紧，对前瞻性回报展望的更新，以及对近期股息水平的启示[44] - 自12月31日以来利差进一步收紧，预计整个投资组合的回报潜力将边际降低约5个基点[45] 关于股息，公司将在季度后期与董事会按常规程序决定，目前季度尚早，趋势不明[46] 问题: 自GSE购买消息公布以来，不同票息证券表现各异，公司1月份票息风险敞口是否有重大变化，以及对票息结构的看法[48] - 公司未对风险敞口进行重大调整，但整体抵押贷款风险敞口有所降低[49] 认为GSE购买可能集中在当前票息以降低抵押贷款利率，同时观察到许多实体（包括资管机构）进行了降票息（down in coupon）交易，导致年初至今低票息和当前票息表现最好，而高票息实际上有所走阔[49][50][51] 问题: 关于未来利率波动性可能因美联储主席变更等事件而上升，以及对机构MBS融资市场的影响[54] - 波动性已处于历史低位，可能因新美联储主席提名等不确定性而温和上升[55][56] 经济表现良好但通胀仍高于美联储目标，路径不明，可能推高波动性[56] 融资市场保持稳定，未看到重大干扰[57] 问题: 关于对冲组合中较短期限对冲头寸增加的原因及未来演变[58] - 公司表示在投资组合中仍保持一定的收益率曲线陡峭化倾向，但并未大幅调整对冲头寸[58] 问题: 当前MSR投资组合的渠道构成（经纪渠道 vs 零售渠道）及其对提前还款行为的影响[61] - 公司未提供具体渠道构成比例[61] 指出不同渠道的贷款具有不同的提前还款特征，这些差异通常反映在收购价格中，并已纳入投资组合管理[61] 问题: 是否观察到GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发放机构的交付执行渠道更加活跃，以及这对MSR市场波动性和估值的影响[62][63] - 公司认为MSR市场在产品供应方面相当多元化，价格已反映各种因素[62] MSR市场需求依然强劲，但市场供应量低于近年水平[62] 不认为GSE现金窗口活跃反映了MSR估值的变化[63]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，每股收益0.62美元，高于第三季度的0.53美元 [6] - 季度末每股账面价值为7.54美元，高于第三季度末的7.33美元 [6] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [6] - 季度内支付股息每股0.36美元，该股息率已维持数年 [6] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变动和股息）为7.8%，高于第三季度的6.7% [6] - 公司规模在2025年大幅增长，股东权益和总资产均增长略超100% [42] - 费用率显著下降，2025年末的运行费率降至1.7%，远低于此前超过5%的水平 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）持有量为95亿美元，高于第三季度的77亿美元，季度末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [7] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [7] - 季度末流动性为57.7%，略高于第三季度末的57.1%，也高于历史约50%的水平，主要原因是抵押品折扣率较低，年末约为4% [7] - 第四季度提前还款速度为15.7%，高于第三季度的10.1% [7] - 第四季度购买了32亿美元机构指定池MBS，主要分布在房利美5%、5.5%、6%和6.5%的券种，这些资产均具有某种形式的提前还款保护 [22] - 收购资产的模型化收益率在低5%区间，同时出售了部分当时收益率在4%中段的资产，此次资产重组提升了收益并降低了利率和利差风险 [24] - 2025年公司权益基础和MBS投资组合均实现翻倍，超过75%的收购（总计74亿美元）发生在摩根士丹利MBS利差指数远高于100个基点的时期，收购的加权平均利差水平为108个基点 [24][25] - 随着利差收窄，公司增加了对生产型和溢价券种（主要是5%-6.5%）的配置，并在12月中旬出售了收益率较低的3%、3.5%和4%券种，重新配置到5%-6.5%区间的高收益、低久期资产上 [26][27] - 投资组合久期保持在较低水平2.08，这是高券种配置的结果 [33] - 期权调整利差（OAS）对于5%-6.5%券种仍具吸引力，在50-60个基点区间，相比第二季度财报时至少收窄了20个基点 [34] - 截至12月31日，利率风险敞口（DV01）为12.2万美元多头，近期小幅增至17.8万美元 [35] - 投资组合加权平均票息从第三季度末的5.50%升至5.64%，加权平均价格从约101.06美元升至102.56美元 [59][61] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本稳定，在非常窄的区间内交易，实际利率波动性很低，互换期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [9] - 当前票息抵押贷款与10年期国债的利差已大幅收窄，最新数据点约为80个基点，接近2013年至新冠疫情爆发前75个基点左右的交易区间 [11][12] - 受政府宣布政府支持企业（GSEs）将购买高达2000亿美元抵押贷款的消息影响，低票息券种表现强劲，而高票息券种（如6%）表现不佳，因为市场预期该政策将降低抵押贷款利率并加速提前还款 [13] - 在TBA市场，特别是4%和3.5%的远期合约表现非常强劲 [14] - 互换利差在第四季度及下半年以来持续走高（负值减少），主要原因是美联储宣布结束量化紧缩（QT）并启动每月购买高达400亿美元国债的储备管理计划 [17] - 尽管MBS利差大幅收窄，但借款人可获得的抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍在200个基点左右，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [19][20] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的比值表明金融条件并不特别紧张 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是利用市场错位机会，在利差处于历史高位时筹集资本并建立投资组合，同时严格控制风险和流动性 [37] - 投资组合管理策略主动转向，通过收购和出售资产，将配置重心从低票息、高久期MBS转向高票息、低久期、具有提前还款保护的指定池 [26][27] - 风险管理策略保持非常平坦的利率风险敞口，并对冲公司认为风险最大的情景，即通胀重燃导致的熊市曲线变陡冲击 [38] - 公司通过规模增长有效控制了费用率，使其降至1.7%，与规模更大的同行机构REITs相比具有竞争力 [44][45] - 股息政策反映了当期应税收入，2024年和2025年每月股息为0.12美元，应税收入占比分别为95.2%和95.0% [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但鉴于投资级和高收益公司债利差也处于极窄水平，且GSEs可能更加活跃，抵押贷款利差有可能进一步收窄 [39] - 利率前景方面，目前没有看到会导致利率发生重大变化的因素，如果利率维持在当前水平且抵押贷款利差继续缓慢收窄，投资组合应会表现良好 [41] - 第四季度和2025年整体良性的利率环境使行业受益，这种环境可能持续，直到出现下一个黑天鹅事件或冲击 [42] - 提前还款速度在第四季度有所上升，但预计未来将适度放缓，从而改善持有收益，大部分政策影响可能已被市场消化 [36][37] - 对于高票息券种（如5.5%、6%、6.5%）远期合约市场隐含的极高提前还款速度（55-60 CPR），管理层认为这与市场对美联储降息的定价存在不一致，考虑到经济强劲和通胀受控，美联储可能不会大幅降息，如果短期利率上升，抵押贷款利率可能不会下降，那么高票息MBS的提前还款速度难以维持在当前市场定价的水平 [63][64] 其他重要信息 - 公司的对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末为未偿还回购协议的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 对冲策略包括增加对5%至6.5%券种的TBA空头头寸作为利差对冲，并在曲线前端增加支付固定利率的互换合约，以锁定市场预期的降息并匹配投资组合较短的净久期 [29][30][32] - 公司投资组合具有一些负凸性，这是用线性工具（如互换和期货）对冲凸性MBS资产的必然结果 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前账面价值是否有更新？ - 公司不提供实时账面价值更新，但在计提股息后，账面价值仅略微上升，包含股息计提后约上涨1.6% [50][52] 问题: 关于提前还款的看法，以及为提前还款保护池支付的溢价？ - 投资组合中的证券目标价格在平价至小幅溢价之间，主要是5.5%和6%券种，公司未为最高形式的保护支付过高溢价 [55] - 公司历史成本控制严格，不过度追逐高溢价，更关注中等层级的提前还款保护，例如聚焦于信用敏感型借款人、高贷款价值比、首次购房者类型的资产池，以及像佛罗里达州这样再融资成本高的地区 [56][57] - 截至年末，投资组合加权平均价格为102.56美元，而第三季度末约为101.06美元，加权平均票息从5.50%升至5.64%，存在溢价但公司避免过高溢价 [59][61] - 管理层认为，当前远期合约市场对高票息券种隐含的极高提前还款速度与市场对美联储降息的定价不一致，鉴于经济强劲，美联储可能不会大幅降息，若短期利率上升，抵押贷款利率难以下降，高票息MBS的提前还款速度可能无法维持 [63][64] 问题: 在降低费用方面，未来还有多少进一步下降的空间？ - 费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅微增数十万美元 [66] - 管理费采用分层结构：首2.5亿美元为1.5%，2.5亿至5亿美元为1.25%，超过5亿美元部分为1.00% [68] - 目前每增加一美元资本，边际管理费为1.00%，非管理费支出增速很低，因此费用率有渐近于1%的趋势 [68][72]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，每股收益0.62美元，高于第三季度的0.53美元 [6] - 季度末每股账面价值为7.54美元，高于第三季度末的7.33美元 [7] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [7] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变化和股息）为7.8%，高于第三季度的6.7% [7] - 公司规模在2025年大幅增长，股东权益和总资产均增长略超100% [24][42] - 费用比率显著下降，2025年末的运行费率降至1.7%，远低于此前超过5%的水平 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）持有量为95亿美元，高于第三季度的77亿美元，季度末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [8] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [8] - 第四季度末流动性为57.7%，略高于第三季度末的57.1%，也高于约50%的历史水平，主要原因是年末抵押品折扣率较低，约为4% [8] - 第四季度提前还款速度为15.7%，高于第三季度的10.1% [9] - 第四季度购买了32亿美元的机构指定池MBS，主要分布在房利美5%、5.5%、6%和6.5%的券种，这些资产均具有某种形式的提前还款保护 [23] - 收购资产的模型化收益率在低5%范围，同时出售了收益率在4%中段的资产，重新配置增强了收益并降低了利率和利差风险敞口 [24] - 投资组合久期保持在较低水平2.08，这是高票息资产配置的直接结果 [33] - 期权调整利差（OAS）在50-60个基点范围内，与第二季度相比至少收紧了20个基点，反映了投资组合强大的提前还款保护 [34] - 截至12月31日，DV01为12.2万美元（多头），近期小幅增加至17.8万美元 [35] - 投资组合加权平均票息从第三季度末的5.50%升至5.64%，加权平均价格从约101.06美元升至102.56美元 [61][63] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本稳定，在非常窄的区间内交易，已实现利率波动性非常低，掉期期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [10][17] - 当前票息抵押贷款与10年期国债的利差已大幅收窄，最新数据点约为80个基点，接近2013年至2020年期间约75个基点的历史交易区间 [12][13] - 受政府宣布GSE将购买高达2000亿美元抵押贷款的消息影响，低票息TBA表现强劲，而高票息TBA（如6%）表现不佳，因市场预期政策将加速提前还款 [14][15] - 掉期利差（如2年期和10年期）自下半年以来持续走高（负值减少） [18] - 尽管MBS利差大幅收窄，但借款人可获得抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍接近200个基点，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [20][21] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的对比表明金融环境并不特别紧张 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在2025年抓住了市场错位的机会，在利差处于历史高位时筹集资本并投资于生产性票息和具有提前还款保护的资产池，旨在提供高收益且低利率敏感性 [25][37] - 随着抵押贷款利差全年收窄，公司战略性地将资产配置转向了生产性和溢价票息（主要是5%-6.5%），降低了投资组合的久期和利差久期敏感性 [26][27] - 公司采用积极的投资组合管理，在12月中旬出售了低收益的3%、3.5%和4%券种，重新配置到5%-6.5%范围内具有更高收益和更低久期的资产池 [27] - 公司专注于投资具有“中等层级”提前还款保护的指定池，例如关注信用敏感型借款人（高LTV、高DTI）、佛罗里达州等再融资成本高的地区，而非支付高价购买最高级别的保护 [58][59] - 公司维持非常平坦的利率风险敞口，并对冲其认为风险最大的情景，即通胀重燃导致的熊市曲线变陡 [38] - 与规模更大的同行相比，公司的费用比率具有竞争力 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但考虑到其他固定收益资产类别（如投资级和高收益公司债）利差也非常紧，以及GSE可能更加活跃，抵押贷款利差可能进一步收紧 [39][40][41] - 第四季度和2025年整体良性的利率环境使行业受益，这种环境可能会持续，直到出现下一个“黑天鹅”事件或冲击 [41] - 展望未来，预计提前还款速度将适度放缓，从而改善持有收益，但需密切关注美联储潜在行动和GSE相关政策头条可能带来的上行压力 [37] - 管理层认为市场定价存在不一致：美元滚动市场对高票息MBS未来几个月隐含的提前还款速度极高（55-60 CPR），但市场对美联储降息的预期有限，且如果利率上升，借款人抵押贷款利率可能保持在6%或更高，这使得高票息MBS的极高提前还款预期难以持续 [65][66] - 公司对2026年的前景持谨慎乐观态度，认为在当前环境下投资组合应会表现良好 [41] 其他重要信息 - 季度股息为每股0.36美元，该股息率已维持数年 [7] - 融资成本在第四季度显著改善，平均回购利率从季度初的4.33%降至季度末的3.98%，主要受美联储政策行动（两次降息及宣布购买国债）推动 [27] - 年末前后融资环境有所收紧，但年初以来显著改善，SOFR稳定在3.63%-3.65%区间，公司回购利差已趋向14个基点左右 [28] - 对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末占未偿还回购的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 对冲策略包括增加对5%至6.5%券种的TBA空头头寸作为基础对冲，并在曲线前端增加支付固定利率的掉期，以锁定市场预期的降息并匹配投资组合较短的净久期 [29][32] - 2024年和2025年，公司每月股息均为0.12美元，其中约95%来自应税收入，股息政策反映了当前的应税收入水平 [46][47] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前账面价值是否有更新？ [51] - 公司不提供当前账面价值的实时更新，但在计提股息后，账面价值仅小幅上涨约1.6% [51][53] 问题: 关于提前还款的看法，以及为提前还款保护池支付的溢价是多少？ [54] - 投资组合中的证券目标价格在平价至小幅溢价之间，主要是5.5%和6%券种，支付的溢价不高，以避免成本过高 [56] - 公司近年来的收购重点放在首笔溢价票息或首笔折价票息上，历史成本控制严格，未过度追求高溢价 [57] - 公司更侧重于中等层级的提前还款保护，例如关注信用敏感型借款人（高LTV、首次购房者类型资产池）和佛罗里达州等地区，这些资产在相关政策宣布后表现良好 [59] - 公司利用滚动减弱的机会，通过做空TBA、做多指定池来减少部分基础风险敞口 [60] - 截至年末，投资组合加权平均价格为102.56美元（全价），而第三季度末约为101.06美元，票息上升导致价格上升，但公司避免了过高的溢价 [61][63] - 管理层认为，当前市场环境下溢价不高，提前还款加速对收益的影响有限 [64] - 管理层指出市场定价存在矛盾：美元滚动市场对高票息MBS未来几个月隐含了极高的提前还款速度（55-60 CPR），但市场对美联储大幅降息的预期有限，且若利率上升，借款人抵押贷款利率可能保持高位，这使得极高的提前还款预期难以持续 [65][66] 问题: 在降低费用方面，未来还有多少进一步下降的空间？ [68] - 费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅小幅增加几十万美元 [68] - 公司的管理费结构是分层的：首2.5亿美元为150个基点，2.5亿至5亿美元为125个基点，超过5亿美元的部分为100个基点 [70] - 目前，每筹集一美元新资本的边际管理费为100个基点，非管理费支出增速很低，因此随着公司规模扩大，费用比率有渐近线趋向1%的趋势 [70][72][74]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，合每股0.62美元，而第三季度为每股0.53美元 [6] - 季度末账面价值为7.54美元，而第三季度末为7.33美元 [6] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [6] - 第四季度每股派息0.36美元，该股息率已维持数年 [6] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变化和股息）为7.8%，而第三季度为6.7% [6] - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）规模为95亿美元，而第三季度为77亿美元，期末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [7] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [7] - 第四季度末流动性为57.7%，而第三季度末为57.1%，高于历史约50%的水平，主要原因是年末抵押品折扣率较低，约为4% [7] - 第四季度提前还款速度为15.7%，而第三季度为10.1% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度购买了32亿美元机构特定池MBS，包括8.92亿美元房利美5%利率券、15亿美元房利美5.5%利率券、6亿美元房利美6%利率券和2.83亿美元房利美6.5%利率券 [22] - 所有购买的资产都具备某种形式的提前还款保护，例如低贷款余额、来自再融资困难州（如纽约或佛罗里达）的贷款，或借款人信用评分低、贷款价值比高、债务收入比高等 [22] - 收购资产的模型化收益率在低5%区间，同时出售了一些收益率在4%中段的资产，此次资产重新配置提升了收益，同时降低了利率和利差走阔的风险，因为高利率券的利差久期敏感性低于出售的低利率券 [23] - 2025年公司权益基础和MBS投资组合规模均实现翻倍 [24] - 在过去一年零一个月左右的时间里，公司74亿美元的收购中超过75%发生在摩根士丹利MBS利差指数远高于100个基点的时期，所有收购的加权平均利差水平为108个基点 [25] - 随着抵押贷款利差在年内收窄，公司增加了对生产型和溢价利率券（主要是5%-6.5%）的配置 [26] - 在12月中旬，公司采取了更积极的投资组合管理，出售了收益率较低的3%、3.5%和4%利率券，并将资金重新配置到5%-6.5%范围内具有更高收益、更低久期和利差久期的资产池中 [27] - 投资组合的加权平均票面利率从第三季度末的5.50%上升至5.64%，加权平均当前价格从约101.06美元上升至102.5美元 [62] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本保持稳定，在非常窄的区间内交易，已实现利率波动率非常低，掉期期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [9] - 当前票面利率抵押贷款与10年期国债的利差已收窄至约80个基点，接近2013年“缩减恐慌”后至新冠疫情爆发前约75个基点的历史交易区间 [11][12] - 在低利率券（如3%、3.5%、4%）表现强劲的同时，高利率券（如6%）在政府宣布房利美和房地美将购买高达2000亿美元抵押贷款后表现不佳，因为市场预期此举旨在降低抵押贷款利率，从而加速高利率券的提前还款 [12][13] - 在TBA市场，特别是4%和3.5%利率券表现非常强劲，因为这些低于面值的利率券不易受提前还款影响，且在市场上涨时是购买目标 [14] - 掉期期权波动率持续下降，目前已回到接近美联储量化宽松时期的低水平 [15][16] - 自2024年下半年以来，两年期和十年期掉期利差一直在上升（负值减少） [17] - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但借款人可获得的抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍接近200个基点，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [19][20] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的比率表明金融条件并不算过于紧张 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是利用市场错位机会，在MBS利差处于历史高位时筹集资本并建立投资组合，以获取强劲的长期回报潜力 [24][25][37] - 投资组合策略转向配置更高票息、具有提前还款保护的特定资产池，以增强收益，同时降低利率和利差风险 [23][26][27] - 风险管理的核心是维持较低的久期（季度末为2.08年）和非常平坦的利率风险敞口，以更好地抵御市场抛售或利差走阔事件 [33][35] - 公司通过积极管理对冲头寸来应对风险，包括增加对5%-6.5%利率券的TBA空头头寸，以及在曲线前端增加支付固定利率的掉期合约 [29][30][31] - 公司严格控制费用，随着规模扩大，费用比率显著下降，2025年末的运行费率已降至1.7%，使其在行业中具有竞争力 [44][45] - 公司股息政策反映了当前的应税收入，2024年和2025年股息中分别有95.2%和95.0%来自应税收入 [46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但基于市场情绪和可供多板块固收投资者选择的替代资产（如投资级和高收益公司债利差均处于历史低位）情况，利差可能进一步收窄 [39] - 政府支持企业（GSEs）可能保持或增加活跃度，这也可能推动抵押贷款利差进一步收紧 [39] - 目前没有明显的因素会导致利率前景发生重大变化，如果利率环境保持稳定且抵押贷款利差继续缓慢收窄，投资组合应会表现良好 [40] - 第四季度和整个2025年，整个行业都受益于温和的利率环境，只要没有新的“黑天鹅”事件或冲击，这种环境可能会持续 [41] - 尽管与一年前相比，抵押贷款的吸引力有所下降，但进一步收紧并非不现实 [42] - 对于提前还款前景，管理层认为市场对高利率券未来几个月极高提前还款速度（如55-60 CPR）的定价，与市场对美联储未来几年降息预期有限的定价存在不一致 [64] - 管理层认为，如果未来一年利率上升，借款人可获得的抵押贷款利率可能不会下降，甚至会上升，这将使得6%的MBS并非深度价内状态，因此极高的提前还款速度可能难以持续 [64] 其他重要信息 - 公司的对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末为未偿还回购融资的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 季度内，公司增加了9.5亿美元两年期支付固定利率掉期、8亿美元三年期、9000万美元五年期和7500万美元七年期掉期合约 [31] - 截至12月31日，投资组合的DV01为12.2万美元（多头），近期略有增加至17.8万美元，久期缺口在第四季度也略有变动 [35] - 公司的平均回购利率从季度初的4.33%下降至季度末的3.98%，主要受美联储政策行动（包括两次降息和宣布每月购买400亿美元国债）推动 [27] - 年末前后融资环境有所波动，但年初以来已显著改善，SOFR稳定在3.63%-3.65%区间，公司的回购利差已收窄至约14个基点 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于当前账面价值的更新 - 公司未提供确切的当前账面价值，但表示在计入股息后，账面价值略有上升，约1.6% [51][53] 问题: 关于提前还款展望以及为提前还款保护资产池支付的溢价 - 公司投资组合中的证券目标价格在面值附近或略有溢价，加权平均当前价格约为102.5美元，未支付过高溢价以获取最高级别的保护 [56][60][62] - 公司专注于中等级别的提前还款保护，例如关注信用敏感的借款人（高贷款价值比、首次购房者类型资产池）以及有税收或房价因素抑制再融资的州（如佛罗里达州），而非昂贵的“低贷款余额”或“纽约州”资产池 [57][58] - 管理层认为，由于利率相对较高，目前市场不存在极高的溢价，因此即使提前还款加速，对收益的影响也有限 [63] - 管理层对高利率券未来持续极高提前还款速度（如市场定价的55-60 CPR）表示怀疑，认为这与市场对美联储未来降息有限的预期不一致，如果利率上升，抵押贷款利率可能不会下降，高利率券的提前还款压力可能减轻 [64] 问题: 关于进一步降低费用比率的空间 - 公司费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅小幅增加几十万美元 [67] - 公司的管理费结构是分层的，超过5亿美元资产部分的边际管理费为100个基点 [69] - 随着公司规模扩大，费用比率有进一步下降的趋势，理论上可能渐近线式地趋向1%左右 [69][73]

财务数据和关键指标变化 - 公司普通股每股账面价值在第四季度增长了3.7%，达到8.72美元 [7] - 第四季度经济回报率为8% [7] - 截至财报发布当周的周三，2026年年初至今账面价值已增长约4.5% [25][38] - 公司杠杆率从上一季度适度提升至7倍 [7] - 季度末总资产组合规模为63亿美元，其中机构抵押贷款支持证券为54亿美元，机构商业抵押贷款支持证券为9亿美元 [8] - 季度末流动性状况稳健，拥有4.53亿美元的无限制现金和无抵押资产 [8] - 对冲比率从85%小幅上升至87% [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构住房抵押贷款支持证券**：投资组合规模环比增长11% [18]，购买主要集中在5%和5.5%息票的证券上 [18]，6%和6.5%息票的配置比例因本金偿还和组合整体增长而下降 [18]，公司持有的证券中，以溢价美元价格估值的比例有所上升 [19] - **机构商业抵押贷款支持证券**：由于投资组合整体增长且未进行新购买，该业务线的配置比例略有下降 [21]，其杠杆化总股本回报率处于较低的两位数水平，与较低息票的机构住房抵押贷款支持证券的回报率一致 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **宏观经济与利率环境**：第四季度美联储两次降息，每次25个基点 [4][10]，10年期美国国债收益率在季度内基本稳定，年末为4.17%，全年下降40个基点 [10]，收益率曲线显著陡峭化，2年期与30年期国债利差扩大至137个基点 [10][11]，利率波动性自2025年4月大幅上升后持续下降至年底 [6][12] - **机构抵押贷款市场**：机构抵押贷款在2025年实现了自2010年以来相对于美国国债的最强劲年度表现 [6]，第四季度30年期抵押贷款利率小幅下降至约6.25% [16]，机构抵押贷款支持证券的名义利差在第四季度收紧了约15个基点，2026年年初至今又收紧了约10个基点 [20]，当前息票利差相对于5年和10年担保隔夜融资利率混合指数年末在140个基点左右 [20] - **融资市场**：一个月期回购利差在9月底至10月期间扩大了约5个基点 [11]，美联储结束量化紧缩并宣布必要时购买短期国债，显著改善了回购利差 [11][12][26]，TBA美元滚动市场的隐含融资在第四季度显著改善 [16] - **政府支持企业需求**：房利美和房地美在2025年12月合计增加了240亿美元的贷款和机构抵押贷款 [51]，其宣布的2000亿美元机构抵押贷款购买计划为市场提供了支持 [8][25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **投资策略**：在投资环境改善的背景下，公司适度增加了杠杆 [7]，投资重点继续放在通过精心挑选的特定池（特别是低贷款余额的池）来获得提前还款保护 [19][33]，公司认为在溢价定价的持有资产中，拥有提前还款保护仍然具有吸引力 [18] - **资产配置**：由于机构住房抵押贷款支持证券的相对价值更具吸引力，公司在第四季度未增持机构商业抵押贷款支持证券 [21]，公司保持纪律性，只在机构商业抵押贷款支持证券和机构住房抵押贷款支持证券之间的相对价值准确反映其独特风险状况时，才会增加敞口 [22] - **资本管理**：公司继续将自动股票发行机制视为最有效的融资工具 [42]，是否使用该机制取决于股价与账面价值的比率以及是否存在增值投资机会 [47]，公司认为其流动性状况为潜在的市场压力提供了充足的缓冲，并留有足够资本以在环境变化时部署到目标资产中 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **近期展望**：公司对近期风险持平衡看法，主要考虑到近期强劲的表现以及政府支持企业宣布的购买计划 [8][20]，尽管风险溢价下降，但对冲后的机构住房抵押贷款支持证券的杠杆化回报仍然具有吸引力 [20] - **长期前景**：公司长期看好机构抵押贷款，原因在于利率波动性降低、预期需求扩大以及收益率曲线趋陡 [9]，公司认为当前低利率和利差波动性、收益率曲线进一步陡峭化以及有利的供需基本面，将为机构抵押贷款的长期表现提供积极背景 [26] - **行业观点**：利率波动性下降、资金流入固定收益领域以及政府支持企业投资组合需求增加，是推动机构抵押贷款表现的关键因素 [6]，政府支持企业保留的投资组合可以作为该行业的稳定后盾，有助于降低未来的利差波动性 [15] 其他重要信息 - 公司第四季度将普通股股息提高至每股0.36美元 [7] - 季度末，以资产组合为抵押的回购协议规模从52亿美元增至56亿美元，对冲工具的名义总额从44亿美元增至49亿美元 [23] - 公司的对冲组合仍以利率互换为主，按名义价值计算占78%，按美元久期计算占57% [24] - 互换利差在第四季度扩大，对公司业绩起到了推动作用 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 在政府支持企业购买计划宣布后，公司如何看待抵押贷款支持证券以及如何管理杠杆和寻找价值 [29] - 公司在第四季度小幅提高了杠杆率，反映了积极的环境 [30]，随着利差收窄和账面价值上升，杠杆率可能会略有下降，但公司仍感舒适，因为尽管利差收窄但利差波动性有限的环境总体是支持性的 [30] - 在息票结构方面，TBA美元滚动市场在整个息票结构中都有显著改善，尤其是在3.5%至5.5%的中段息票，公司认为这些证券有不错的投资价值 [31] 问题: 在较高息票的特定池组合中，提前还款表现是否符合预期 [32] - 公司表示没有看到意外情况，尽管在6%和6.5%的较高息票证券中，下半年提前还款速度有所增加，但由于持有提前还款保护，其受影响程度低于普通抵押品 [33] - 贷款余额特征继续提供优异的现金流可预测性，其他特征如信用评分和贷款价值比的表现也基本符合预期 [33] 问题: 年初至今的新资本投资是否继续向较低息票轮动，以及如何看待高提前还款风险与在5.5%和6%池中持仓的权衡 [36] - 考虑到政府对住房可负担性的推动可能影响较高息票证券，公司的目标不一定是通过出售来减少配置，而是未来的购买将更多集中在较低息票和中段息票 [36] - 当前这些息票的TBA美元滚动市场相当有吸引力，因为隐含融资水平显著低于担保隔夜融资利率 [37] 问题: 公司对资本结构的看法以及未来筹集资本的能力 [42] - 公司认为其资本结构处于比以往更好的状态，并且仍在改善 [42] - 自动股票发行机制是最高效的融资机制，当普通股发行能明显为股东带来利益时，公司会选择性使用 [42] - 第四季度的发行规模不大，2026年第一季度的条件略有好转，更多细节将在2月公布月度股息时提供 [42][43] 问题: 自动股票发行机制的决定因素是否仅基于股价，以及政府进一步行动会否改变对抵押贷款支持证券利差范围和资本筹集看法 [46] - 决定是否发行股票是股价与账面价值比率和是否存在增值投资机会的结合 [47] - 此外，还有定性因素，如规模经济、降低费用、提高股票流动性等 [48] - 关于政府支持企业的存在，其更实质性和更明确的作用有助于降低波动性，增加提高杠杆率的信心，因此尽管可用股本回报率略有下降，但该领域仍有很多积极因素 [48] - 如果政府支持企业的投资组合上限从目前的4500亿美元提高，或者其购买速度显著加快，这可能预示着利差将进入另一个更低的区间，可能从当前水平再收紧10-15个基点 [51][52] 问题: 在利差已大幅收紧的背景下，应如何考虑账面价值对进一步利差收紧的敏感性 [55] - 由于杠杆率相对稳定，账面价值对利差变化的敏感性幅度保持不变 [56] - 但公司对进一步利差收紧的预期已显著降低，除非政府支持企业的投资组合上限和使用方式发生重大变化，否则不预期利差会大幅收紧 [56][57] - 市场已基本消化了2000亿美元购买计划的影响，除非银行更大规模入场或上限提高，否则利差不太可能进一步大幅收紧，预期资金管理人可能会开始部分卖出以抑制利差进一步上升 [58]

财务数据和关键指标变化 - 公司第四季度每股账面价值增长3.7%至8.72美元，加上0.36美元的季度股息，实现了8%的经济回报 [7] - 公司杠杆率从上一季度适度提升至7倍，与积极的投资环境保持一致 [7] - 截至季度末，公司总资产组合规模为63亿美元，其中包括54亿美元的机构住房抵押贷款支持证券和9亿美元的机构商业地产抵押贷款支持证券 [8] - 公司流动性状况稳健，拥有4.53亿美元的无限制现金及未抵押资产 [8] - 自2025年底至本周三，公司账面价值进一步增长约4.5% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构住房抵押贷款支持证券**：投资组合规模环比增长11%，主要将自动售股计划所得资金和本金偿还款进行再投资，并适度提高杠杆 [18] - 机构住房抵押贷款支持证券购买主要集中在5%和5.5%息票的证券，6%和6.5%息票的配置比例因本金偿还和整体组合增长而下降 [18] - 公司继续青睐贷款余额较低的特定池，尤其是在高息票敞口中，因其未来现金流的可预测性更优 [19] - **机构商业地产抵押贷款支持证券**：由于机构住房抵押贷款支持证券的相对价值更具吸引力，本季度未增加该头寸，其配置比例因整体投资组合增长而小幅下降 [21] - 机构商业地产抵押贷款支持证券的杠杆化总股本回报率在低双位数，与较低息票的机构住房抵押贷款支持证券回报率一致 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **宏观经济与利率环境**：第四季度美联储两次降息25个基点，10年期国债收益率相对稳定，年末为4.17%，全年下降40个基点 [10] - 收益率曲线显著陡峭化，2年期与30年期国债利差在本季度末达到137个基点，比一年前陡峭83个基点 [11] - 利率波动性自2025年4月大幅上升后持续下降，为风险资产提供助力 [12] - **机构抵押贷款市场**：机构抵押贷款在2025年表现强劲，相对于美国国债的年度表现创2010年以来最佳，主要受利率波动性下降、固定收益资金流入以及房利美和房地美投资组合需求增加驱动 [6][13] - 30年期抵押贷款利率小幅下降至季度末约6.25% [16] - 机构抵押贷款支持证券名义利差在第四季度收紧约15个基点，年初至今进一步收紧10个基点 [20] - 当前息票证券相对于5年和10年SOFR混合利率的利差在年末接近140个基点 [20] - **融资市场**：一个月期回购利差在9月底至10月期间扩大约5个基点，但在美联储12月结束量化紧缩并宣布必要时购买短期国债以维持充足准备金后显著改善 [11][12] - TBA美元滚动市场的隐含融资显著改善，融资成本显著低于短期回购利率 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对机构住房抵押贷款支持证券持建设性看法，因供需技术面有利且较低的利率波动性应继续鼓励对该板块的需求 [20] - 公司认为近期风险较为均衡，因近期表现强劲且房利美和房地美宣布了2000亿美元的机构抵押贷款购买计划 [8] - 公司相信，通过精心挑选的特定池（尤其是溢价债券）拥有提前还款保护，对抵押贷款投资者而言仍是具有吸引力的投资，有助于缓解机构抵押贷款投资组合固有的凸性风险 [18] - 对于机构商业地产抵押贷款支持证券，公司保持纪律性，仅在其与机构住房抵押贷款支持证券的相对价值准确反映其独特风险状况时才增加敞口 [22] - 公司将继续监控机构商业地产抵押贷款支持证券板块，寻找机会增加配置，以分散机构住房抵押贷款支持证券的相关风险 [22] - 公司的对冲策略仍主要侧重于利率互换，因其认为互换利差在历史上处于紧张水平，相对于国债期货提供了更具吸引力的对冲特征 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，尽管通胀高于目标，但美联储因劳动力市场疲弱在2025年最后三次会议上各降息25个基点，并结束了量化紧缩计划 [5] - 市场预计到2026年还将有50个基点的降息 [6] - 长期来看，鉴于利率波动性降低、需求扩大预期以及收益率曲线趋陡，机构抵押贷款的条件将保持有利 [9] - 美联储结束量化紧缩以及宣布购买国债，帮助巩固了融资市场并收紧了回购利差，为公司的策略提供了助力 [26] - 管理层认为当前环境反映了更为常态化的投资格局，继续为投资者提供有吸引力的杠杆化回报 [25] - 尽管近期风险较为均衡，但管理层相信当前利率和利差的低波动性环境，加上收益率曲线进一步陡峭化以及有利的供需技术面，将为机构抵押贷款的长期表现提供积极背景 [26] 其他重要信息 - 公司的对冲比率相对稳定，从85%微升至87% [23] - 回购协议（以机构住房抵押贷款支持证券和机构商业地产抵押贷款支持证券为抵押）规模从52亿美元增至56亿美元，对冲工具名义总额从44亿美元增至49亿美元 [23] - 互换利差在本季度扩大，对公司业绩起到了推动作用 [24] - 政府支持企业净购买在第二季度末开始增加，并在下半年加速，为机构抵押贷款估值提供了显著支撑 [14] - 政府支持企业保留的投资组合可以作为该行业的稳定后盾，有助于降低未来的利差波动性 [15] - 溢价证券的特定池溢价在本季度有所改善，部分抵消了高息票证券相对于低息票证券的表现不佳 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 在政府支持企业购买计划宣布后，公司对抵押贷款支持证券的看法更趋平衡，请问公司如何调整杠杆水平，以及目前在息票结构中哪里找到价值进行边际部署？ [29] - 公司在第四季度适度提高了杠杆，反映了积极的环境，随着账面价值上升，杠杆可能会略有下降，但对当前环境仍感舒适，因为尽管利差收窄，但利差波动性有限 [30] - 在息票结构方面，TBA美元滚动市场有明显改善，尤其是在3.5%-5.5%的中段息票，公司认为这些证券有不错的投资价值 [31] 问题: 在较高息票的特定池投资组合中，提前还款表现是否有意外，还是基本符合预期？ [33] - 公司未看到意外情况，尽管在6%和6.5%息票的证券中，下半年提前还款速度有所增加，但由于持有提前还款保护，其受影响程度低于普通抵押品，贷款余额特征继续提供优异的现金流可预测性 [33] 问题: 年初至今，随着新资本投入，公司是否继续向低息票轮动？如何看待高提前还款风险与持有5.5%和6%息票池之间的权衡？ [36] - 政府关注住房可负担性和降低抵押贷款利率，这可能影响高息票证券，公司的目标不一定是通过出售来减少配置，而是未来的购买更多集中在息票结构的中段和低段 [36] - 当前这些息票的TBA美元滚动市场颇具吸引力，因为隐含融资水平显著低于SOFR [37] 问题: 能否提供截至今日的最新账面价值估算？ [38] - 自年初至本周三，账面价值上涨了约4.5% [38] 问题: 关于第四季度适度的资本操作（少量普通股发行和优先股回购），公司如何看待资本结构以及未来筹集资本的能力？ [42] - 公司认为资本结构处于比以往更好的状态，并且在持续改善，自动售股计划是在普通股能为股东带来明显利益时选择性使用的工具，被视为最有效的融资机制，第四季度发行规模不大，第一季度条件略有好转，更多细节将在2月宣布月度股息时提供 [42][43] 问题: 自动售股计划的决策是 solely 基于股价，还是也考虑预计的股本回报率？额外的政府行动（如提高政府支持企业限额或取消PSPA上限）是否会改变对抵押贷款支持证券利差范围的看法，进而影响融资决策？ [46] - 发行决策是多重因素的结合，首先是市净率，其次是有无增值的投资机会，公司会从投资回收期的角度来考量 [47] - 此外，还有定性因素，如规模经济、降低费用、提高股票流动性等 [48] - 关于政府支持企业的存在，其更实质性和更明确的作用有助于降低波动性，增加提高杠杆的舒适度，因此尽管可用股本回报率略有下降（自年底以来利差收紧约10个基点），但该领域仍有很多积极因素 [48][49] - 如果政府宣布提高目前4500亿美元的购买上限，或者购买速度显著加快，这可能是一个信号，预示利差可能进入另一个更窄的区间，在当前基础上再收紧10-15个基点 [51][52] 问题: 利差已经大幅收紧，应如何思考账面价值对进一步利差收紧的敏感性？其幅度是否与利差较宽时类似？ [55] - 鉴于杠杆率相对稳定，账面价值对利差变化的敏感度幅度是相同的 [56] - 但对进一步利差收紧的预期已显著降低，2025年已经历了大量利差收紧，除非政府支持企业的购买上限和使用发生重大变化，否则预计不会出现显著收紧 [57] - 市场已基本消化了2000亿美元购买计划的影响，除非银行更大规模入场且购买上限提高，否则利差不太可能进一步大幅收紧，预期利差将维持在当前水平附近 [58]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股账面价值增长3.7%至8.72美元，加上0.36美元的季度股息，实现了8%的经济回报 [5] - 截至2026年1月本周三，年初至今账面价值进一步增长约4.5% [19] - 杠杆率从上一季度适度提高至7倍，与积极投资环境保持一致 [6] - 期末总资产组合规模为63亿美元，其中机构住房抵押贷款支持证券54亿美元，机构商业地产抵押贷款支持证券9亿美元 [6] - 流动性状况保持强劲，拥有4.53亿美元的无限制现金和无负担资产 [6] - 对冲比率从85%小幅上升至87% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构住房抵押贷款支持证券投资组合**：季度环比增长11%，主要投资于5%和5.5%息票的证券，6%和6.5%息票的配置因还款和组合整体增长而下降 [14] - **机构商业地产抵押贷款支持证券投资组合**：由于机构住房抵押贷款支持证券的相对价值更具吸引力，本季度未新增头寸，其配置因整体投资组合增长而小幅下降 [16] - **融资与对冲**：以机构住房抵押贷款支持证券和机构商业地产抵押贷款支持证券为抵押的回购协议从52亿美元增至56亿美元，对冲工具名义总额从44亿美元增至49亿美元 [18] - 对冲组合仍以利率互换为主，占名义本金的78%和美元久期的57% [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **宏观经济与利率**：第四季度美联储两次降息25个基点，10年期国债收益率微增不到2个基点至4.17%，2年期收益率下降14个基点，30年期上升11个基点，收益率曲线显著趋陡，2年与30年期利差达137个基点 [8] - **通胀**：季度内通胀读数温和下行，整体CPI为2.7%，核心CPI为2.6% [3] - **就业**：美国劳动力市场显现疲软，季度内减少6.7万个工作岗位 [4] - **机构抵押贷款市场**：机构抵押贷款相对于美国国债录得自2010年以来最强劲的日历年表现，第四季度名义利差收紧约15个基点，年初至今再收紧10个基点 [5][15] - 当前息票利差与5年和10年SOFR混合利率的利差在年底接近140个基点 [16] - 30年期抵押贷款利率小幅下降至季度末接近6.25% [13] - **机构商业地产抵押贷款支持证券利差**：年底略微收窄 [5] - **回购市场**：一个月期回购利差在9月底至10月期间因广泛融资压力而扩大约5个基点，美联储结束量化紧缩后压力缓解，利差显著改善 [9] - **利率波动性**：自4月大幅上升后持续下降至年底，为风险资产提供助力 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **投资策略**：对机构住房抵押贷款支持证券保持积极看法，因波动性大幅下降，但鉴于近期强劲表现和政府支持企业宣布2000亿美元购买计划，认为近期风险平衡 [6] - 长期来看，鉴于利率波动性降低、需求扩大预期以及收益率曲线趋陡，机构抵押贷款条件将保持有利 [7] - 继续通过精心挑选的特定池（尤其是溢价债券）持有提前还款保护，以对冲投资组合内在的凸性风险 [14] - 在机构商业地产抵押贷款支持证券和机构住房抵押贷款支持证券的相对价值准确反映其独特风险状况时，才会纪律性地增加敞口 [17] - **资本管理**：通过按市价发行机制选择性筹集资本，当普通股能为股东带来明显利益且存在增值投资机会时使用 [36][41] - 资本结构持续改善 [36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：金融状况在季度内改善，受美联储降息、稳健企业盈利和经济增长支撑 [3] - 美联储结束了自2022年中以来减持超过2.2万亿美元国债和机构抵押贷款的量化紧缩计划 [4] - 政府支持企业投资组合的需求增加为机构抵押贷款估值提供了显著支持，其保留的投资组合可作为该行业的稳定后盾，有助于降低未来的利差波动性 [11][12] - **前景展望**：尽管机构抵押贷款估值在过去一年显著改善，但当前环境反映了一个更常态化的投资格局，继续为投资者提供有吸引力的杠杆回报 [19] - 利率和利差波动性较低、收益率曲线进一步趋陡以及供需基本面支持，将为机构抵押贷款长期提供积极背景 [21] - 预计2026年利率波动性不会进一步下降，当前水平与长期平均水平一致 [10] - 除非政府支持企业的购买上限显著提高或其购买步伐持续加快，否则不预期利差会从当前水平大幅收紧 [45][46][50] - 近期的2000亿美元购买计划已基本被市场定价 [51] 其他重要信息 - 政府支持企业于1月宣布的抵押贷款支持证券购买计划受到市场欢迎 [20] - 第四季度TBA美元滚动市场的隐含融资显著改善，整个息票区间（尤其是3.5%-5.5%的中段）均发现良好价值 [12][26] - 在溢价债券中，投资者对额外提前还款保护的需求增加，推动了特定池溢价在季度内的改善 [14] - 公司流动性状况为任何潜在的市场压力提供了充足的缓冲，并允许有足够资本在投资环境变化时部署到目标资产中 [21] 问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于在政府支持企业购买宣布后对抵押贷款支持证券的看法、杠杆水平以及当前在息票区间内发现的价值 [24] - **回答**：第四季度杠杆率小幅上升，反映了积极环境，尽管利差收窄，但由于利差波动性有限，整体环境仍具支持性，因此对当前杠杆水平相对满意 [25] - 在TBA美元滚动市场发现相当好的价值，尤其是3.5%-5.5%的中段息票 [26] 问题2: 关于特定池投资组合（尤其是高息票部分）的提前还款表现是否有意外 [27] - **回答**：未看到意外情况，下半年6%和6.5%息票的提前还款速度确实有所上升，但由于持有提前还款保护，其受影响程度低于普通抵押品，贷款余额特征继续提供优异的现金流可预测性 [27] 问题3: 年初至今新投资资本是否继续向下轮动至较低息票，以及如何看待5.5%和6%池子中较高的提前还款风险与头寸布置的权衡 [30] - **回答**：政府关注住房可负担性和降低抵押贷款利率，这可能影响高息票证券，目标不一定是通过出售来减少配置，而是未来的购买更多集中在息票区间中段和较低部分 [30] - 当前TBA美元滚动市场在这些息票区间颇具吸引力，因为隐含融资水平显著低于短期回购利率 [31] 问题4: 能否提供截至今日的最新账面价值估算 [32] - **回答**：年初至今截至周三，账面价值上涨约4.5% [32] 问题5: 关于季度内适度的资本行动（少量普通股发行和优先股回购），以及对资本结构和未来融资能力的看法 [36] - **回答**：资本结构持续改善，处于比以往更好的位置，当普通股能为股东带来明显利益时，会选择性使用按市价发行机制，并继续将其视为最有效的融资方式，第四季度发行量不大，第一季度条件略有好转，更多细节将在2月报告月度股息时提供 [36][37] 问题6: 按市价发行决策是否仅基于股价，还是也考虑预估净资产收益率，以及额外的政府行动（如提高政府支持企业上限或设立常备回购机制）是否会改变对抵押贷款支持证券利差区间和融资的看法 [40] - **回答**：决策是股价（市净率）和是否存在增值投资机会的结合，同时也考虑定性因素，如规模经济、降低费用和提高股票流动性 [41][42] - 关于政府支持企业的影响，其更实质性和规范性的存在有助于降低波动性，带来更高杠杆的舒适度，尽管净资产收益率略有下降，但仍有诸多理由看好该领域 [43] - 如果政府支持企业宣布提高目前4500亿美元的上限，或者购买步伐持续显著增加，这可能是一个信号，预示利差可能进入另一个更低的区间，在当前基础上再收紧10-15个基点 [45][46] 问题7: 利差已大幅收紧，应如何思考账面价值对进一步利差收紧的敏感性及上行空间，敏感性幅度是否与利差较宽时类似 [49] - **回答**：鉴于杠杆率与近期水平相对一致，账面价值对利差变化的敏感幅度是相同的，但对进一步利差收紧的预期已显著降低，2025年已出现大量利差收紧，除非政府支持企业的上限和使用方式发生重大变化，否则不预期会从当前水平显著收紧，2000亿美元的购买计划已基本被市场定价，除非银行更大规模入场或上限提高，否则不预期利差会大幅收紧，预期是利差将在当前水平附近保持更长时间 [50][51]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为 8.6%，2025年全年经济回报为 20.2%，总股东回报为 40% [6] - 每股可分配收益（EAD）小幅上升至 0.74 美元，再次超过股息 [7] - 截至2025年12月31日，每股账面价值较上一季度的 19.25 美元增长 5% 至 20.21 美元 [19] - 净利差和净息差（均不含PAA）保持强劲，分别为 1.49% 和 1.69%，2025年全年分别改善 18 个基点和 13 个基点 [21][22] - 期末回购利率为 4.02%，下降 34 个基点，加权平均回购天数降至 35 天，比上一季度减少 14 天 [22] - 经济杠杆率微降至 5.6 倍 [6] - 效率比率显著改善，下降 10 个基点至 1.31%，2025年全年比率为 1.42% [24] - 平均回购利率改善 30 个基点至 4.2%，全年平均收益率从2024年的 5.13% 上升 26 个基点至 2025年的 5.39% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市场价值在2025年底达到 930 亿美元，季度增加近 60 亿美元，全年增加 220 亿美元，占公司资本的 62% [8] - **机构业务**：机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）投资组合增加约 10 亿美元 [9] - **住宅信贷业务**：投资组合市场价值在第四季度达到 80 亿美元，环比增加 11 亿美元，占公司资本的约 19% [10] - **住宅信贷业务**：AAA级非合格抵押贷款（non-QM）利差在年底略微收窄至曲线之上 125 个基点 [10] - **抵押贷款服务权业务**：投资组合市场价值（含未结算承诺）在第四季度达到 38 亿美元，环比增加近 2.8 亿美元，同比增长 15%，占公司资本的 19% [13] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度承诺购买 220 亿美元本金余额（约 3.3 亿美元市场价值）的抵押贷款服务权，加权平均票据利率为 3.46% [13] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度固定提前还款率为 4.6%，与上季度持平，严重拖欠率保持在 55 个基点的低位 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第四季度继续以高于趋势的速度扩张，劳动力市场疲软，但失业率上升因裁员有限和劳动力增长放缓而受到抑制 [4] - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得自2020年以来的最高年度总回报，利率波动性（隐含和已实现）降至2021年以来最低水平 [5] - 收益率曲线在短期收益率下降而长期收益率小幅上升的推动下进一步变陡 [5] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据进行资产负债表扩张 [6] - 机构抵押贷款支持证券市场受益于较低的波动性、更陡的收益率曲线以及有利的供需状况，包括强劲的债券基金资金流入、房地产投资信托基金股权融资以及政府支持企业投资组合增长 500 亿美元 [8][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融策略实现强劲回报，并计划在2026年继续为股东提供强劲业绩 [6][16] - 公司通过按市价发行计划在第四季度筹集了 5.6 亿美元普通股，2025年股权融资总额达 29 亿美元（包括J系列优先股发行），使投资组合全年增长 30% [8] - 在机构业务中，购买集中在增加 5% 票息的抵押贷款支持证券，并在波动性较低和曲线变陡的环境下增加了机构商业抵押贷款支持证券的敞口 [9] - 住宅信贷业务方面，Onslow Bay平台在第四季度锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高，全年通过证券化创造了约 190 亿美元的高质量保留资产，并保持住宅信贷领域最大非银行发行人的地位 [11][12] - 抵押贷款服务权业务方面，公司是2025年第二大常规抵押贷款服务权买家，全年承接了 590 亿美元未偿本金余额，并成为第六大非银行机构服务商 [15] - 公司长期目标是调整资本配置权重，倾向于达到 50% 机构业务、30% 住宅信贷业务和 20% 抵押贷款服务权业务的目标，并计划在当前估值环境下增加住宅信贷和抵押贷款服务权业务的占比 [45][46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济环境支持美国经济稳固扩张，货币政策前景更加可预测，市场预计2025年累计降息 75 个基点后，今年还将有近两次降息 [4][5] - 机构利差在政府支持企业宣布购买抵押贷款支持证券后显著收窄，市场技术面是自美联储积极购买抵押贷款支持证券以来最好的，且对冲成本因波动性下降而显著降低，支持中低双位数的预期回报 [17] - 预计非机构市场在总贷款发放中的份额将继续增长，非合格抵押贷款市场已发展成更具流动性的机构资产类别，公司早期定位在贷款选择和执行方面具有显著竞争优势 [17] - 抵押贷款服务权投资组合因其显著偏低的平均票据利率和优异的信用状况，提供了稳定的现金流 [18] - 主要风险包括全球财政状况和债务水平、资产市场的狂热情绪、机构抵押贷款支持证券估值处于区间最紧端以及住房政策的不确定性 [38][39][40] 其他重要信息 - 公司第四季度在资本市场保持活跃，通过按市价发行计划筹集了 5.6 亿美元普通股 [8] - 住宅信贷和抵押贷款服务权业务的总仓库容量达到 69 亿美元，其中 27 亿美元已承诺，利用率分别为 47% 和 50% [23] - 第四季度末，公司拥有 78 亿美元无负担资产，包括 61 亿美元现金和无负担机构抵押贷款支持证券，总融资可用资产约为 94 亿美元 [23] - 公司抵押贷款服务权投资组合的加权平均票据利率为 3.28%，仍低于当前市场利率 250 个基点 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于按市值计价的账面价值更新 - 截至周二，账面价值上涨 4%（包含股息应计），剔除后净增长 3%，昨日之后可能略高于此 [25] 问题: 关于投资组合回报率以及对2026年股息的信心 - 总体仍可实现中双位数的回报，机构市场利差虽已显著收窄但相对于互换仍有空间，住宅信贷业务的全贷款至证券化渠道仍能提供回报，抵押贷款服务权业务回报略低但考虑了对冲和多元化益处，整体资产负债表对股息收益率有支撑，公司对股息安全性感到满意，预计第一季度将继续超额盈利 [25][26][27] 问题: 关于当前票息抵押贷款服务权的机会性购买及市场交易预期 - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的抵押贷款服务权交易平台与近100个对手方保持活跃，新生产定价对利率变化不敏感，更多取决于购买后的价值变化以及行业改善的贷款回收能力，目前基于可购买的低票据利率资产，当前票息抵押贷款服务权对公司的价值不高，若相对价值变化将更活跃，随着6%抵押贷款利率下贷款发放量增加，预计将看到更多生产票息抵押贷款服务权进入市场 [27][28][29] 问题: 关于抵押贷款服务权估值需要变化多少才能达到当前票息生产的回报门槛 - 贷款发放者倾向于出售对他们价值最低的低票据利率抵押贷款服务权，因为客户活跃的可能性较低，随着贷款发放利润率的压缩，他们需要出售大部分抵押贷款服务权以保持流动性中性，预计低票据利率抵押贷款服务权的供应将枯竭，相对价值将转向当前票息，公司已建立完善的购买和服务网络 [29][30] 问题: 关于政府可能降低担保费及其对提前还款环境的影响 - 管理层认为降低购买贷款的担保费是合适的，但担心广泛的担保费削减会影响存量贷款并损害抵押贷款支持证券市场、扩大利差，政策制定者已意识到此点，将削减限制在购买贷款（例如给予一年假期）有助于首次购房者进入市场，且不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响 [31][32] 问题: 关于对冲成本衡量以及在不同利差环境下筹集资本的吸引力比较 - 政府支持企业在市场中的角色尚不明确，若能演变为抵押贷款支持证券市场的利差稳定力量将是有益的，利差波动性在过去六个月非常稳定，降低了对冲成本，在利差极宽的环境下筹集资本更具催化剂作用，因为上行空间大，而当前利差显著收窄，相对价值吸引力下降，但利差稳定性更高，尽管如此，管理层更倾向于在利差更宽、不确定性稍高的环境下筹集资本，预计当前资本筹集速度可能不及彼时，但机构市场受到政府支持企业、资金管理人和房地产投资信托基金融资等强劲技术面支撑 [32][33][34][35][36] 问题: 关于美联储资产负债表扩张对机构产品的影响 - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对于国债或机构抵押贷款支持证券等资产负债表密集型产品是非常好的信号，融资能力是关键，目前机构市场是一个安全的地方，只是利差处于区间紧端，接近量化宽松时期的水平，回报的安全性存在，但收益的丰富性不足 [37] 问题: 关于未来可能存在的政策清晰化带来的机会 - 在政府支持企业宣布购买抵押贷款支持证券后，高票息产品并未大幅收窄，因为政策不确定性增加，随着政策清晰化，可能出现机会性窗口 [38] 问题: 关于当前低风险环境可能改变的风险因素 - 主要风险包括全球财政状况和债务水平（尤其是美国），以及对此的些许自满情绪，另一个宏观风险是资产市场的狂热和资产定价，存在广泛调整的可能性，就机构市场 specifically，估值处于区间最紧端是一个风险，另一个风险是住房政策的不确定性以及政府支持企业的角色，可能影响机构市场的凸性特征 [39][40] 问题: 关于购买低票息抵押贷款支持证券作为抵押贷款服务权对冲的吸引力 - 低票息抵押贷款支持证券的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险（例如通过久期），低票据利率抵押贷款服务权存在一些政策风险，但公司认为其非常安全，借款人对3%左右票据利率的贷款非常珍视，不愿放弃，因此这是一个安全、持久的资产，公司通过久期对冲部分不确定性，但低票息抵押贷款支持证券的估值不支持大量配置 [41][42] 问题: 关于低票息抵押贷款支持证券的流动性 - 低票息抵押贷款支持证券存在流动性，但不如生产票息和稍高票息的产品好，若要建立更大头寸并不困难，上一季度公司增加了机构商业抵押贷款支持证券，因其相对于低票息抵押贷款支持证券显著更便宜，能提供更好的凸性特征和更长的久期资产 [43][44] 问题: 关于信贷和抵押贷款服务权业务占比可能超过20%长期目标的幅度 - 2025年，机构投资组合增长 30%，住宅信贷和抵押贷款服务权各增长 15%，鉴于当前估值，公司从资本配置角度倾向于住宅信贷和抵押贷款服务权，希望如果增加资本，能使住宅信贷和抵押贷款服务权增长 30%，而机构增长较少，长期目标权重是 50% 机构业务、30% 住宅信贷业务、20% 抵押贷款服务权业务，公司不急于达到此目标，但希望在边际上增加抵押贷款服务权和住宅信贷业务的占比 [45][46][47] 问题: 关于政府支持企业投资组合上限提高的可能性及其对互换或融资市场的影响 - 提高上限的可行性难以预测，目前政府支持企业距离触及上限还有很大距离（年初约有 1780 亿美元容量），是否会提高上限尚不确定，关于对互换市场的影响，鉴于美联储调整资产购买，互换利差本应更宽，但并未出现显著扩大，这可能暗示政府支持企业的参与，若参照其金融危机前的行为模式，政府支持企业可能会使用互换来对冲购买以提升收益率，但目前不清楚其是否活跃于互换市场，在融资市场方面，政府支持企业是融资市场的活跃参与者，但其购买抵押贷款支持证券（一种资产负债表密集型产品）会从市场中移除原本需要融资的资产，这应能抵消其减少回购市场流动性提供的影响，融资市场的关键因素是系统储备，目前储备水平充足 [48][49][50][51][52]

ETF投资策略 - 基金主要投资于通胀保值证券[1] - 基金对利率相对变动进行对冲 具体针对美国国债利率曲线的斜率变动进行对冲[1] 分析师背景 - 分析师Fred Piard拥有量化分析和信息技术专业背景 从业经验超过30年[1] - 分析师自2010年以来一直投资于数据驱动的系统化策略[1]