文章核心观点 - 荷兰半导体设备制造商ASML的股价在过去12个月已上涨约一倍 但基于其在AI基础设施市场的关键地位、内存市场的复苏以及公司上调的业绩指引 其股价在今年可能进一步上涨 [1] 公司业务与市场地位 - ASML是全球最大的光刻系统制造商 也是唯一一家生产高端极紫外光刻系统的公司 这些系统用于制造全球最小、集成度最高的芯片 [2] - 包括台积电、三星和英特尔在内的所有最先进芯片代工厂都使用其EUV系统来生产最复杂的芯片 [2] - 无晶圆厂芯片制造商如英伟达、AMD、博通和高通将芯片生产外包给台积电等代工厂 而这些代工厂若没有ASML的EUV系统则无法制造这些芯片 包括最新的AI芯片 [3] - 这使得ASML成为AI基础设施市场顶级的“铲子”型投资标的 该市场在2025年至2032年间的复合年增长率可能达到29.1% [4] 内存市场复苏驱动 - ASML也向美光等内存芯片制造商销售大量光刻系统 美光使用其EUV系统制造最新DRAM芯片 并使用其较旧的深紫外光刻系统生产旧款DRAM和NAND芯片 [6] - 内存市场经历繁荣与萧条周期 上一次萧条发生在2022年至2023年 原因是个人电脑和智能手机市场停滞 以及利率上升导致许多科技公司放缓数据中心扩张 [7] - 2024年和2025年 随着个人电脑和智能手机市场企稳、利率下降以及AI市场迅猛增长推动更多数据中心升级固态硬盘和高带宽内存芯片 新一轮繁荣开始 [8] - 分析师预测这一扩张至少将持续两年 这将与对AI加速器芯片的更广泛需求形成互补 并提振ASML的EUV系统销售 [8] 财务表现与未来指引 - 2024年 ASML净销售额仅增长3%至283亿欧元 毛利率持平于51.3% 每股收益下降3% 原因包括对华出口限制、主要客户资本支出暂时减少以及新旧EUV系统更替导致旧款“低数值孔径”EUV系统订单放缓 [9] - 2025年 ASML净销售额增长16%至327亿欧元 毛利率扩大至52.8% 每股收益增长28% 增长动力来自AI和内存市场的增长以及对中国销售的正常化 [10] - 2025年下半年 ASML订单激增 推动其年末积压订单达到388亿欧元 订单增长滞后于收入是因为其大型系统需要数月时间制造和运输 [11] - 基于此 ASML将2026年收入指引上调至340亿至390亿欧元 按中点计算增长12% 而分析师此前仅预期增长7% [11] - ASML预计到2030年收入将达到440亿至600亿欧元 该预测的中点意味着从2025年起五年复合年增长率为10% [12] 估值与增长预期 - 从2025年到2027年 分析师预计ASML的每股收益将以22%的复合年增长率增长 [13] - 尽管其股票以今年42倍的市盈率来看并不便宜 但其在EUV市场的垄断地位、在全球半导体市场中不可替代的位置以及对蓬勃发展的AI和内存芯片市场的敞口 都支撑了这一较高的估值 [13]

行业与公司 * 行业：半导体行业，具体为存储芯片中的高带宽内存市场 [1] * 涉及公司： * **HBM制造商**：三星电子、SK海力士、美光科技 [1][38][42] * **HBM客户/需求方**：英伟达、AMD、谷歌、亚马逊、英特尔、微软、Meta、特斯拉等 [1][11][14] * **其他**：台积电 [1] 核心观点与论据 * **结构性短缺与长期上行周期**：HBM市场自2023年起进入上行周期，预计结构性短缺将持续至2027年，甚至可能延续到2028年 [1] 需求增长在未来两年远超供应增长 [1] 预计HBM总市场规模在2024年至2027年间的复合年增长率为79% [1] * **供需与价格展望**：预计HBM供需缺口将在2027年前持续收紧而非缓解 [1] 预计HBM混合平均销售价格在整个2027年前保持上升趋势 [1] 预计2026年HBM3E价格同比降幅将远低于此前预期，仅为-5% [61] 预计HBM4价格较2026年HBM3E供应价有约30%的溢价 [61] * **需求结构演变**： * **ASIC需求崛起**：预计到2026-2027年，ASIC将占据HBM位元需求的35%以上 [11] 预计谷歌TPU在2026/2027年的出货量分别为370万/500万台 [11] * **客户占比变化**：英伟达在2024-2025年占HBM位元需求近70%，但预计其份额将从2025年的69%降至2027年的56% [11][12] 同期，ASIC的份额将从21%升至38% [12] * **HBM规格迭代**：ASIC的HBM规格高度集中于HBM3E，占其总需求的85%以上 [11] 预计HBM3E将在2026年占据总HBM位元需求的50%以上 [11] 预计HBM4在2027年末/2028年向ASIC迁移 [11] * **资本支出与HBM价值**：云服务提供商资本支出在2026年存在上行风险 [25] HBM价值占数据中心/AI半导体收入的比例持续增长，预计到2027年将达到19%，2028年后可能超过20% [25][35][36] 内存价值在AI周期中的份额预计将进一步上升 [25] * **供应商竞争格局**： * **三星电子**：预计其HBM4资格认证可能带来积极惊喜，在英伟达HBM4订单中的份额可能达到百分之十几 [38] 预计三星电子在2026年将实现最高的HBM销售额同比增长 [38] * **供应商份额**：在英伟达HBM订单中，预计SK海力士份额将从2025年的74%降至2026年的63%，三星电子份额将从18%升至25% [42] 在ASIC HBM订单中，预计SK海力士份额将从2025年的56%降至2026年的53%，三星电子份额将从38%升至39% [50] * **产能扩张**：预计HBM总产能将从2023年底的120K wfpm增长至2027年底的715K wfpm [55][56] 其他重要内容 * **近期催化剂**：未来一个月关键催化剂包括HBM4资格认证结果、HBM4定价谈判结果、AI模型竞争对资本支出的上行风险提示、以及存储制造商的TSV产能扩张趋势 [1] * **投资偏好**：在亚洲市场，短期内更偏好三星电子，因其HBM期权价值和传统定价上行空间；中长期则更偏好SK海力士，因其HBM领导地位和HBM4E的盈利上行潜力 [1] * **股价驱动因素**：过去一个月内存股上涨48%主要由传统内存定价上行驱动，而非HBM因素 [66] 未来一个月HBM4资格认证结果和需求等式将是影响内存盈利和股价的主要催化剂 [66] * **模型更新细节**：与先前预测相比，2027年HBM位元需求上调12%，行业收入上调9% [70] 预计2025-2027年HBM供需过剩比率分别为-10%、-7%、-16% [70]

涉及的行业和公司 * 行业为半导体存储器行业 具体聚焦于DRAM和高带宽存储器（HBM）市场[1] * 涉及的公司包括SK海力士（SK hynix SKH）[1][38]、三星电子（Samsung Electronics SEC）[1][38]和南亚科技（Nanya Technology NYT）[1][38] 报告对三者的投资评级顺序为SK海力士[增持] > 三星电子[增持] > 南亚科技[中性][1] 核心观点和论据 HBM技术演进与定制化趋势 * 内存角色从被动转变为主动 在由数百个芯片无缝连接的环境中 存储器成为设计先进AI基础设施总拥有成本（TCO）中更重要的部分 内存制造商期望HBM成为系统智能的主动组成部分[1] * 定制HBM（cHBM）将具备不同的特性和处理能力 逻辑芯片设计（LPDDR与HBM协同工作 以及集成在HBM堆栈内的计算逻辑）将成为性能差异化的关键因素 以满足不同客户需求[1] * 内存制造商报告称已有多个客户正在洽谈cHBM业务 并强调了与晶圆代工厂和其他供应链合作伙伴合作的重要性[1] * 内存制造商现在提供从HBM芯片到逻辑芯片、LPDDR、PIM的全栈解决方案 并为不同级别的AI基础设施提供必要的存储解决方案[1] HBM在AI功耗优化中的关键作用 * 与HBM3/3E世代相比 内存制造商日益强调HBM在节能方面的价值主张[7] * AI计算需求激增（训练计算量每年增加约4倍）导致功耗爆炸性增长（数据中心功耗占全球电力消耗的比例将从2025年的1.5%上升至2030年的3.0%）[7] * 到2030年 AI服务器将占数据中心功耗的65% 较2023年增长56倍[7] * SK海力士认为更高的堆叠和带宽是先决条件 未来的内存解决方案将包括新架构 以提高机架规模的加速器密度 从而提升每机架性能（HBM每10%的能效提升可转化为服务器机架2%的节能）[7] * HBM功耗占机架功率密度的比例预计将从2023年的12%上升至2028年的18%[8] 新兴内存技术的发展 * 内存制造商正瞄准商业化新兴内存解决方案以迎合特定应用 类似于后端封装领域（如CoWoS和CoPoS）创造性的增加[12] * 除众所周知的CXL（计算快速链接 内存共享）和PIM（存内计算 将内存和逻辑功能合并到单个芯片中）外 三星还提及LPD5X-PIM（将移动DRAM和计算功能结合到单一芯片中）以及专门针对性能分层NAND闪存存储市场的Z-NAND[12] * 三星推出了SOCAMM2 其外形尺寸/功耗比针对NVDA Vera CPU的DIMM小70%[12] * 边缘AI是下一个增长点 Winbond预计边缘AI硬件总潜在市场（TAM）在2023年至2030年期间的复合年增长率（CAGR）为21% 到2030年达到500亿美元[12] * 当前以训练为主的需求最终将渗透到云端乃至边缘 在智能手机、汽车、家电等边缘设备上运行AI功能将需要低延迟、高能效和高带宽的内存[12] * Winbond重点介绍了CUBE（通过TSV和TCB堆叠的4-Hi HBM） 内存制造商正在准备VFO（垂直扇出）作为潜在的边缘AI解决方案[12] * 内存供应商预计先进的边缘AI解决方案将在未来2-3年内准备就绪 以实现有意义的市场应用[12] 混合键合技术的应用承诺 * 相较于报告中对混合键合在2027年下半年采用的基本假设 内存制造商日益承诺在20-Hi HBM中实施混合键合解决方案 甚至在16-Hi HBM4E中进行测试[15] * 堆叠高度限制和能效是两个主要原因 三星管理层指导称 与TCB相比 混合铜键合（HCB）允许层堆叠提高33% 热阻改善20%[15] * 尽管存在多项技术挑战（如无间隙键合、后端一流洁净室空间、较低良率等） 但混合键合技术的研发投资正在增长 Camtek指导其混合键合解决方案的量测检测工具预计在2026年第四季度出货[15] * SK海力士似乎对使用现有TCB工艺交付HBM4E 16Hi解决方案充满信心[15] HBM4资格认证状态与行业竞争格局 * SK海力士于9月12日正式宣布完成支持10Gb/s+（链路速度）的HBM4开发 这证实了其在该领域领先的论点[15] * 该公告指的是客户样品的完成 样品可能很快发出用于CoWoS封装和系统级测试 最终结果预计在11月出炉（竞争对手预计在2026年第一季度）[15] * 与HBM3/3E类似 其余供应商需要满足SK海力士提供的10Gb/s+ HBM4芯片速度规格 其结果可能会影响HBM4的价格谈判[15] 投资建议与市场展望 * 内存股在过去1个月上涨27%（同期SOX指数上涨3%） 因AVGO（增加Open AI作为第四大客户）和ORCL（推理预订收入爆发式增长）暗示AI终端需求能见度更高 以及对未来6-12个月传统内存（DRAM/NAND）价格走强的预期[15] * HBM4认证过程的延迟给新后端投资的速度带来压力 未来几年HBM级别晶圆负载的增加将限制市场传统DRAM比特产量的输出[15] * 考虑到持续的AI需求强度 预计在2027年新的绿地产能扩张开始之前 这种紧张的供需关系将持续[15] * 报告认为内存板块在未来6-12个月的风险回报状况持续有利 建议投资者增持[15] * SK海力士（增持）是首选 因其强大的HBM定位 同时对三星电子（增持）给予增持评级 因其传统内存周期（DRAM/NAND）正在改善[15] * 南亚科技（中性）存在交易机会 因DDR4大宗商品价格反弹强于预期[15] 其他重要内容 * 报告基于2025年SEMICON Taiwan“内存执行峰会”的参会观点[1] * 报告包含了大量图表数据支持其观点 如HBM功耗占比趋势（图3）[8]、数据中心功率容量预测（AI与非AI 图4）[9][10]、公司股价表现对比（图5）[13][14]、SEC和SKH的远期市盈率（P/E）和市净率（P/B） bands（图6-9、17-22、25-28）以及市值与DRAM收入对比（图11、23-24、30-32）等 * 报告末尾附有详细的法律实体、监管披露和地区特定声明[38][72][96] 以及三家主要讨论公司的历史评级与目标价变化表（南亚科技[47]、三星电子[49]、SK海力士[51]）

关于作者和出版商 - 作者Emily Jarvie拥有政治新闻背景 曾在澳大利亚社区媒体担任记者 后转向商业、法律和新兴 psychedelics 领域报道 作品发表于澳大利亚、欧洲和北美多家媒体 [1] - 出版商Proactive提供全球金融新闻和在线广播 内容由经验丰富的独立新闻团队制作 覆盖伦敦、纽约、多伦多等主要金融中心 [2] 内容覆盖范围 - 专注于中小市值公司 同时涵盖蓝筹股、大宗商品和广泛投资故事 目标受众为活跃的私人投资者 [3] - 报道领域包括生物技术、制药、矿业、电池金属、石油天然气、加密货币及新兴数字和电动汽车技术 [3] 技术应用 - 采用前瞻性技术辅助工作流程 同时保持人类创作者的核心地位 团队拥有数十年专业经验 [4] - 选择性使用自动化工具和生成式AI 但所有发布内容均经过人工编辑和创作 符合内容生产和SEO最佳实践 [5]