核心观点 - 默克2025年第四季度业绩超预期 管理层提供了令人鼓舞的长期增长展望 提升了投资者乐观情绪 [1] - 尽管面临Keytruda在2028年专利到期的重大风险 但公司通过新产品、关键管线进展及并购 构建了多元化的增长引擎 预计到2030年代中期Keytruda之外有超过700亿美元的商业机会 长期增长前景更具韧性 [2][3][8] 财务业绩与估值 - 2025年第四季度业绩 盈利和销售额均超市场预期 [1] - 过去六个月 公司股价上涨44.1% 表现优于行业（上涨28.4%）、板块和标普500指数 [12] - 从估值角度看 公司当前远期市盈率为18.77倍 低于行业的18.83倍 但高于其5年均值12.51倍 [14] - 过去30天内 市场对2026年每股收益的共识预期从8.11美元下调至5.96美元 2027年预期从10.02美元微调至9.98美元 [15] 关键产品与管线进展 - 新产品表现强劲 具有重磅炸弹潜力：21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive在2025年销售额为7.59亿美元 肺动脉高压药物Winrevair销售额为14亿美元 [4] - 新型HIF-2α抑制剂Welireg 用于治疗多种癌症适应症 2025年销售额为7.16亿美元 [5] - 公司三期临床管线自2021年以来几乎增长了两倍 得益于内部管线进展和并购 [6][10] - 通过2025年收购Verona获得的慢性阻塞性肺疾病一线维持疗法Ohtuvayre 具有数十亿美元商业潜力 其2025年第四季度销售额为1.78亿美元 公司正持续投资其在美国的上市推广 [6] - 近期收购Cidara Therapeutics 为其管线增加了领先候选药物MK-1406 这是一种首创的长效、广谱抗病毒药物 目前正针对高危人群的季节性流感预防进行后期研究 [7] 长期增长战略与机会 - 公司预计到2030年代中期 当前管线（非风险调整后）潜在商业机会超过700亿美元 该数字是Keytruda在2028年峰值共识销售额预估350亿美元的两倍多 较一年前的预期增加了200亿美元 [2][8][10] - 通过近期并购交易扩展呼吸和传染病产品组合 改善了公司的长期增长前景 [8] - 凭借多元化的后期管线和Keytruda之外超过700亿美元的商业机会 公司的长期增长前景更具韧性 对单一药物的依赖降低 [8] 市场竞争格局 - Keytruda面临其他PD-L1抑制剂的竞争 包括百时美施贵宝的Opdivo、罗氏的Tecentriq和阿斯利康的Imfinzi [9] - 百时美施贵宝的Opdivo在2025年销售额为100.5亿美元 同比增长8% [9] - 罗氏的Tecentriq在2025年销售额为35.6亿瑞士法郎 同比增长3% [11] - 阿斯利康的Imfinzi在2025年销售额为60.6亿美元 同比增长28% 增长由膀胱癌和肝癌适应症的需求推动 [11]

财务数据和关键指标变化 - **2025年总收入**增长8%，产品收入增长10% [7] - **核心每股收益**增长11% [7] - **核心毛利率**为82%，符合预期 [18] - **核心研发费用**增长12%，反映了管线投资机会的增加 [19] - **销售、一般及行政费用**仅增长3%，占收入比例从2024年的28%降至2025年的26% [20] - **营业利润**增长9% [20] - **经营活动现金流**增长23%，达到146亿美元 [21] - **资本支出**增加11亿美元至33亿美元，预计2026年将比2025年增加约三分之一 [21] - **2025年交易付款总额**为42亿美元，其中约30亿美元与过往交易相关 [21] - **计息债务**接近300亿美元，净债务与EBITDA比率为1.2倍 [22] - **2025年全年股息**为每股3.20美元，2026年计划增至每股3.30美元 [22] - **2026年业绩指引**：预计总收入以中高个位数百分比增长，核心每股收益以低双位数百分比增长 [22][23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **肿瘤业务**：2025年总收入256亿美元，同比增长14%（剔除2024年Lynparza销售里程碑后为17%）；第四季度收入首次超过70亿美元，同比增长20% [26][27] - **生物制药业务**：2025年总收入增长5%至230亿美元 [40] - **罕见病业务**：2025年总收入91亿美元，增长4% [52] - **肿瘤业务关键产品**： - Tagrisso全年收入超过70亿美元，第四季度增长10% [26][28] - Imfinzi全年收入超过60亿美元，第四季度增长37% [26][28] - Calquence全年收入超过35亿美元，第四季度增长17% [26][28] - Enhertu在阿斯利康的收入超过25亿美元，第四季度增长46% [26][29] - Truqap第四季度收入增长41% [29] - Datroway第四季度收入为4000万美元 [29] - **生物制药业务细分**： - 呼吸、炎症与自身免疫业务第四季度收入增长10%，增长药物收入增长27% [41] - 心血管、肾脏与代谢业务第四季度收入同比下降6% [41] - 疫苗与免疫疗法业务第四季度收入同比下降33%，主要由于2024年第四季度记录了Beyfortus销售里程碑 [41] - **罕见病业务关键产品**： - Ultomiris第四季度增长15% [52] - Soliris收入持续下降 [52] - Strensiq第四季度增长15% [52] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：增长10% [11] - **欧洲市场**：增长7% [11] - **中国市场**：尽管Pulmicort面临仿制药竞争，仍增长4% [11] - **中国以外的新兴市场**：增长22% [11] - **中国市场具体影响**：2026年将受到Farxiga、Lynparza和Roxadustat带量采购的影响，但公司预计新药上市将带来增长 [22][68] - **Farxiga市场分布**：2025年美国市场贡献17亿美元（占全球收入的21%），欧洲占35%，中国市场占新兴市场收入的近一半 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **2030年目标**：重申800亿美元收入目标，并致力于在2030年后继续保持增长 [13] - **管线规模与动力**：拥有超过100项III期试验，2025年有16项III期试验取得阳性结果，合计峰值年销售潜力达100亿美元 [8][11] - **未来增长技术投资**：重点投资五大技术领域：体重管理、心血管风险因素、抗体药物偶联物/放射性偶联物、下一代免疫肿瘤双特异性抗体、细胞疗法和基因疗法 [13][16] - **多元化战略**：强调产品和地域多元化以降低集中风险，增强对区域干扰的抵御能力 [9][10] - **体重管理领域**：口服GLP-1受体激动剂elecoglipron（AZD5004）已进入III期开发，并拥有包括amylin受体激动剂和GLP-1/胰高血糖素双重激动剂在内的多样化管线 [14][50][51] - **抗体药物偶联物**：拥有8个内部研发的ADC，其中3个已进入III期阶段 [15] - **制造与研发布局**：正在美国和中国加强制造和研发布局 [9] - **业务发展策略**：专注于通过早期资产交易为管线增加价值，并保持资本配置的纪律性 [124][126] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业风险认知**：承认行业固有的风险，无法保证持续的高成功率，但通过人工智能和多模态模型（如与Tempus的合作）努力提高试验成功率 [71][72] - **中国市场竞争**：认为在中国市场拥有研发中心和强大地位是与当地公司合作和竞争的关键优势 [139][140] - **肥胖症市场看法**：认为市场仍不成熟，存在通过联合疗法、改善减重质量（如保留肌肉、减少内脏脂肪）和拓展国际市场来实现差异化的巨大空间 [114][115] - **心血管代谢疾病领域**：视其为人类面临的最大健康问题之一，公司在该领域的口服药物组合（如口服PCSK9和SGLT2抑制剂）具有重要增长潜力 [122] - **专利到期影响**：预计2026年将面临更多专利到期影响（如Farxiga在美国），但庞大的收入基础可以吸收这些不利因素 [10][23] - **长期增长信心**：对实现2030年800亿美元目标并在之后持续增长充满信心，基于广泛的产品组合、深厚的管线以及在多个变革性技术方面取得的进展 [59] 其他重要信息 - **人员变动**：投资者关系负责人Andy Barnett将调任日本区总裁，由前美国区总裁Joris接任投资者关系负责人 [60][61] - **2026年关键催化剂**：预计有20项III期试验结果读出，若取得阳性结果，合计可带来超过100亿美元的峰值收入机会 [12] - **研发费用占比**：预计2026年研发费用将占收入比例处于低20%区间的高位 [24] - **目标营业利润率**：2026年目标为中等30%区间 [25] - **资本配置优先顺序**：保持不变，在支持未来增长投资的同时，对债务水平感到满意 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年读出的100亿美元风险调整后峰值销售潜力的构成、风险调整假设、主导资产，以及公司成功率是否会提高 [63] - **回答**：管理层未详细拆分100亿美元的具体构成和风险调整，但指出成功率无法保证，行业存在固有风险 [71]。提及了与Tempus合作利用AI和多模态模型提高试验成功率的努力 [72]。在肿瘤和血液学领域，重点提到了Emerald 3（肝癌）、Avonzar 07（肺癌）、Serena 4（乳腺癌）和PAC-9（肺癌）等具有重磅或超重磅潜力的试验 [77]。在生物制药领域，提到了口服PCSK9抑制剂（Lara Prostat）、Bexostat及其与SGLT2抑制剂的复方制剂、以及tosiracumab（IL-33生物制剂）等潜力产品 [78][79]。 问题: 关于中国2026年展望、新药上市和报销情况，以及中国市场的盈利能力 [63][64] - **回答**：对中国市场2025年表现和2026年展望充满信心 [66]。2026年主要面临Farxiga、Roxadustat和Lynparza带量采购带来的压力，但预计Farxiga品牌在中长期会恢复 [68]。增长动力来自新药上市，如Fasenra、Calquence片剂进入国家医保目录，以及Imfinzi上市后的强劲表现 [69]。中国市场盈利能力仍低于集团水平，但需结合其巨大的市场容量和未满足需求来看待 [70]。 问题: LIDEA试验结果对Serena 4试验设计的影响，以及对Cambria 1试验的启示 [81] - **回答**：LIDEA结果证实了口服SERD在ESR1野生型内分泌敏感患者中的活性，增强了Serena 4的信心 [83]。Serena 4通过入组标准（如辅助治疗后至少2年复发、距上次AI治疗至少12个月）来富集内分泌敏感患者人群 [83][84]。Cambria 1和Cambria 2两个辅助治疗试验的设计旨在覆盖最大的辅助治疗患者群体，其中Cambria 2的设计与LIDEA试验相似，但允许与abemaciclib联合使用，这在该领域日益重要 [85][98]。 问题: 关于口服GLP-1受体激动剂elecoglipron的II期数据解读和进入III期的信心 [90] - **回答**：公司不会在没有竞争力产品的情况下投入巨资进入III期开发，这表明公司相信elecoglipron单药治疗具有竞争力，联合疗法是额外的优势 [91]。 问题: 关于asfotase alfa（azimutase alpha）III期试验的潜在价值，是否所有试验都需成功才能实现30-50亿美元的峰值销售 [92] - **回答**：该计划包含三项试验，覆盖从儿科到成人的广泛人群。目标是证明在整个患者群体中的疗效和安全性，从而提交一个比Strensiq（需每日或隔日给药）更方便（每两周一次）的产品申请。如果成功，其价值将是Strensiq的数倍 [93]。 问题: 关于TROPION-Lung07和TROPION-Lung08试验中ctDNA生物标志物的应用，以及Avanza与TL07的相对重要性 [94] - **回答**：ctDNA生物标志物主要应用于TL07试验人群，类似于Avanza试验的设计 [95]。Avanza和TL07将共同回答在一线治疗中增加铂类药物的益处，这些试验对于将datopotamab deruxtecan定位为一线治疗的关键组成部分非常重要 [95]。 问题: 关于camizestrant在辅助治疗市场的机会，以及是否会开展类似LIDERA的试验 [97] - **回答**：Cambria 2试验的设计与LIDERA类似，但允许与abemaciclib联合，这很重要 [98]。Cambria 1针对的是已接受2-5年治疗的患者（现患人群），而Cambria 2针对新诊断患者（新发人群），两者结合有望覆盖最大的辅助治疗患者群体 [99]。 问题: 关于tosuracumab在COPD中的分子和试验设计差异化 [100] - **回答**：tosuracumab是一种差异化的IL-33生物制剂，能同时作用于ST2和RAGE/EGFR通路，影响下游信号，这对减少COPD的黏液分泌和上皮重塑很重要 [101]。试验设计广泛，旨在评估其在当前和既往吸烟者中的疗效，覆盖不同嗜酸性粒细胞水平和吸烟状态的人群，以最大化潜在受益患者群 [102]。 问题: 关于Calquence的增长空间，Amplify试验的影响以及共识预测是否合理 [105] - **回答**：Amplify有限疗程方案是Calquence未来增长的重要部分，尤其是在美国，有望成为首个获批的BCL2/BTK抑制剂联合有限疗程方案 [105]。此外，在二线套细胞淋巴瘤和弥漫大B细胞淋巴瘤等领域仍有扩展机会 [106]。 问题: 关于Cardio-Transform试验中，单药治疗组与联合tafamidis治疗组的样本量是否足以证明有临床意义的差异 [108] - **回答**：Cardio-Transform是迄今为止最大的ATTR心肌病研究，设计时已考虑到对预设亚组（包括基线使用tafamidis的患者）进行分析的能力 [108]。试验将提供关于在标准治疗（包括稳定剂）基础上加用沉默剂（Wainua）的附加益处的数据，这对制定治疗指南至关重要 [109]。 问题: 关于公司为何积极进入竞争激烈且增长可能放缓的肥胖症市场，以及为何继续开发口服松弛剂 [112] - **回答**：公司相信肥胖症市场仍不成熟，存在通过联合疗法（降低心血管风险）、拓展国际市场以及研发下一代药物（改善减重质量，如保留肌肉、靶向内脏脂肪）的巨大空间 [114][115]。与CSPC的合作旨在开发长效制剂 [115]。 问题: 关于2026年肿瘤业务以外的增长动力，生物制药业务能否在Farxiga专利到期后实现增长，以及实现集团指引上限需要哪些条件 [118] - **回答**：呼吸与免疫产品组合（如Breztri、Tezspire、Fasenra）预计将继续保持两位数增长，是重要的增长动力 [118]。Beyfortus若在2026年获批也将带来长期机会 [119]。内部预测对生物制药业务增长持乐观态度，有足够多的其他增长动力来抵消甚至超过Farxiga专利到期的影响 [120]。 问题: 关于资本配置、并购策略以及如何支持2030年后的增长，考虑到管线已很庞大 [121] - **回答**：800亿美元目标基于有机增长，未考虑大规模并购 [124]。公司拥有充足的财务能力（当前杠杆率1.2倍），但在资产收购上保持纪律性，注重为股东创造价值 [124]。当前研发支出的相当一部分投入于2030年后才有收入的资产，以支持长期增长 [125]。业务发展策略侧重于能增加价值的早期资产，而非支付巨额预付款购买已证实的资产 [126]。 问题: 关于Altea皮下给药技术在肿瘤生物制剂中的应用更新和领先项目 [131] - **回答**：皮下制剂能为患者提供便利，公司正在其免疫肿瘤产品组合（双特异性抗体、Imfinzi）以及ADC和T细胞衔接器中探索该技术 [133]。 问题: 关于Cardio-Transform试验中，考虑到现有科学数据和市场竞争，公司认为怎样的结果算作成功 [131] - **回答**：Cardio-Transform试验旨在平衡初治和失代偿患者，并允许稳定剂（如ARNI）的加入，这反映了未满足的医疗需求 [134]。试验包含心血管死亡率等硬终点，有望提供具有里程碑意义的数据，证明沉默剂在标准治疗（包括稳定剂）基础上的附加益处 [135][136]。 问题: 关于阿斯利康在中国拥有两个研发中心，这在与中国公司进行资产许可或并购竞争时的优势 [138] - **回答**：公司认为在中国拥有研发中心和强大市场地位至关重要，便于与中国公司合作、竞争并学习其创新模式 [139]。良好的声誉、专注的疾病领域以及长期建立的关系帮助公司以合理的价格达成了一些交易，尽管目前竞争加剧导致交易成本上升 [140]。