美股财报季：减肥药狂欢与传统巨头的烦恼 - 礼来第四季度营收193亿美元，同比增长43%，非GAAP每股收益7.54美元，增长42%[1]；减肥药Zepbound处方量已超越诺和诺德的Wegovy[1]；公司给出2026年营收指引为800-830亿美元，远超市场预期，预计增长高达27%[1]；公司通过“以价换量”策略，第四季度销量同比大增46%，完全抵消了实际价格下降5%的影响[10] - 诺和诺德的司美格鲁肽2025年销售额达346.08亿美元，首次超越默沙东K药，贡献公司总营收的73.9%[2]；中国区降糖版Ozempic销售额约59.32亿元，减重版Wegovy销售额约8.74亿元[2]；口服Wegovy片剂在美国上市不到一个月，已有约17万人获得处方[2]；公司预计2026年销售额将下降5%至13%，远差于市场预期的-1.4%，主因美国定价压力与竞争加剧[3] - 默沙东的K药（帕博利珠单抗）2025年销售额达316.8亿美元，同比增长7%，接近公司总营收的50%[4]；肺动脉高压新药Winrevair全年销售14.43亿美元，较2024年翻三倍有余；慢性阻塞性肺病新药Ohtuvayre第四季度销售1.78亿美元，超预期[4]；公司预计2026年全年销售额655亿至670亿美元，不及市场预估的675亿美元；调整后EPS指引为5.00-5.15美元，低于华尔街预期的8-9美元水平，主要受收购Cidara产生的一次性费用影响[5] - 强生第四季度营收245.6亿美元，超预期；创新药部门销售额增长10%[6]；公司2026年销售额995-1005亿美元与每股收益指引仍超预期，主因美国定价压力与竞争加剧[6] - 辉瑞第四季度营收176亿美元，剔除新冠产品后增长9%；非新冠核心业务全年增长6%[7]；公司2026年营收指引595-625亿美元，相对保守，反映新冠产品收入下滑及部分药物专利到期影响[7] - 赛诺菲第四季度盈利超预期，王牌产品Dupixent销售额创纪录，达42.46亿欧元，同比增长32.2%[8] - 行业核心观点：药王宝座正式易主，礼来的替尔泊肽首次超越诺和诺德的司美格鲁肽，成为新任全球“药王”，标志着GLP-1时代进入白热化竞争新阶段[10]；行业增长驱动力发生深刻变迁，依赖单一超级重磅药物的风险显现，巨头们正全力探索新增长曲线，竞争焦点从注射剂延伸到口服剂型和多靶点药物[10]；未来价格竞争与管线迭代将成为核心观察点，GLP-1药物的“价格战”已拉开序幕[10] 港股医药医疗板块投资机遇 - 创新药板块逻辑正从BD签约的“事件驱动”向临床推进和商业化的“价值兑现”深化[12]；石药集团与阿斯利康达成重磅授权，将一款GLP-1R/GIPR双靶点激动剂等项目的海外权益授权给阿斯利康，获得12亿美元预付款，潜在总金额高达173亿美元，标志着中国药企的平台技术实力得到国际认可[12]；市场关注点正从“能否出海”转向“出海后能否成功”[12] - 医疗器械板块正迎来“困境反转”的共识，核心逻辑在于集采政策影响逐步出清，企业经过战略调整后正逐步复苏，板块有望迎来业绩与估值的双修复[13]；机构长期看好理由集中于医疗创新、出海以及并购整合带来的行业集中度提升[14][15][16]；预计2026年迈瑞医疗、可孚医疗等优质公司将在港股上市，将增加板块优质标的供给和整体流动性[16] - 中药板块近期表现活跃，驱动因素与基本面之间存在“温差”，机会更偏主题性和结构性[17]；板块上涨更多由《“十四五”中医药发展规划》等政策预期、基药目录调整预期、国企改革红利等驱动，而非全面的业绩反转[18]；行业基本面在过去一年整体承压，主要原因是药品零售环节疲软，院外OTC产品销售波动，且终端需求不足[18] 相关ETF配置环境与策略思考 - 估值方面，截至最新，港股通医疗主题指数的市盈率30.77倍，仍处于近5年49.95%的相对低位[18] - 宏观流动性方面，人民币升值、港币稳定有助于吸引资金增配港股资产[18] - 内部政策方面，今年3月初召开的全国“两会”将进一步明确年度增长目标与产业政策重点，是一季度风险偏好再定价的关键节点[18] - 配置思路：在整体估值具备吸引力的背景下，首要把握“创新药出海”这条景气度最高、逻辑最顺的主线；其次关注“医疗器械”板块在政策压力出清后的业绩修复弹性；对于“中药”板块，则需在政策暖风中精挑细选[19] - 相关ETF包括港股通医疗ETF华宝、港股通创新药ETF、药ETF等[20]；其中港股通医疗ETF已经走出了底部四连阳，底部温和放量[21] - 业绩方面，从已披露业绩预告的10只港股通医疗ETF华宝成份股中有9股预盈，昭衍新药、微创医疗、泰格医药、药明康德、方舟健客、春立医疗等6股预计净利润同比翻倍增长[23]

核心观点 - 一份高确信度的看涨观点认为 默克公司 的股价存在中期重新定价的机会 该观点由一笔大规模机构期权交易触发 并得到基本面 技术面和宏观因素的支持 构建了一个风险有限而上涨空间敞口的不对称回报结构 [2][5] 期权交易与市场信号 - 2025年12月8日 一位成熟的市场参与者买入了3万份2026年4月17日到期的行权价为110美元的看涨期权合约 名义风险敞口约3亿美元 这是一笔经过深思熟虑且时机精准的交易 押注中期重新定价而非短期投机 [2] - 交易执行时 公司股价恰好回撤至21日指数移动平均线 选择的到期日2026年4月与多个预期催化剂时间吻合 包括2025财年业绩 2026年初的研发管线更新 以及对Keytruda之后增长路径的更清晰展望 [2][3] - 为优化资本效率 该策略建议采用分跨式风险逆转组合 即卖出4月到期行权价85美元的看跌期权 为买入110美元看涨期权融资 将下行风险锚定在200日简单移动平均线附近 该水平被广泛视为高质量防御型股票的结构性积累区域 [3] 基本面驱动因素 - 对公司的信心源于Winrevair的加速上市 该产品正朝着“重磅炸弹”级地位迈进 Keytruda特许经营权的持续韧性和生命周期延长 以及在心脏病学 疫苗和呼吸系统疾病领域不断深化的有前景的研发管线 [4] - 此前2025年4月的看涨观点曾强调公司利润率改善 强劲的自由现金流生成能力 以及肿瘤和心血管特许经营业务的持久增长 自该观点发布以来 受盈利势头和研发管线执行推动 公司股价已上涨约30.50% [6] 估值与宏观背景 - 截至2025年1月28日 公司股价为106.90美元 其追踪市盈率和远期市盈率分别为14.28倍和17.27倍 [1] - 公司估值存在折价 同时提供有吸引力的股息收益率 这强化了其下行支撑 这些因素恰逢更广泛的宏观资金轮动进入医疗保健等防御性板块 [5] - 即使没有估值倍数扩张 该期权结构也能提供有限的下行风险和无限的上涨空间 而成功的基本面重估可能推动公司股价远超110美元行权价 [5]

核心观点 - 默克公司公布2025年第四季度业绩超预期 但发布的2026年营收与调整后每股收益指引均低于当时的市场共识预期[1] - 公司预计2026年增长将受到肿瘤产品组合持续强劲表现 新上市产品以及动物保健业务推动 但同时面临约25亿美元的不利因素抵消[3] - 公司股价在过去六个月表现强劲 跑赢行业及大盘 当前估值相对于行业具有一定吸引力[13][14] 2026年财务指引 - 2026年营收指引区间为655亿至670亿美元 低于当时Zacks共识预期的673.6亿美元[1][11] - 2026年调整后每股收益指引区间为5.00至5.15美元 低于当时Zacks共识预期的6.20美元[2] - 调整后每股收益指引包含一笔与收购Cidara Therapeutics相关的90亿美元一次性费用 合每股3.65美元[2][11] 增长驱动因素 - **Keytruda**: 2025年销售额达317亿美元 同比增长7% 预计2026年将受益于早期适应症的快速普及和转移性适应症的持续强劲势头[4] - **动物保健业务**: 2025年收入64亿美元 同比增长9% 增长动力来自所有物种的牲畜产品需求增加以及伴侣动物新产品推出 预计2026年势头将持续[5] - **新产品Winrevair**: 2025年销售额达14亿美元 反映全球持续强劲需求 被视为关键长期收入驱动因素之一[6] - **新产品Capvaxive**: 2025年销售额为7.59亿美元 被视为关键长期收入驱动因素之一 尤其在Keytruda于2028年失去独家经营权后[6] - **新产品Ohtuvayre**: 作为慢性阻塞性肺病首创维持疗法 在2025年第四季度销售额达1.78亿美元 公司正继续投资其在美国的上市推广[7] 增长面临的不利因素 - 预计2026年将面临约25亿美元的不利因素 主要来自仿制药竞争 《通货膨胀削减法案》定价以及修订后的阿斯利康Koselugo协议[3][11] 市场竞争格局 - **Winrevair**: 在肺动脉高压市场面临激烈竞争 主要竞争对手包括United Therapeutics和强生[9] - United Therapeutics旗下Tyvaso在2025年前九个月销售额为14.1亿美元 Remodulin和Orenitram同期销售额分别为3.988亿美元和3.757亿美元[10] - 强生的肺动脉高压产品组合在2025年收入为44.3亿美元[12] - **Ohtuvayre**: 预计将在慢性阻塞性肺病维持疗法领域面临激烈竞争 包括葛兰素史克的Trelegy Ellipta[12] 股价表现与估值 - 过去六个月 公司股价上涨49% 表现优于行业35.3%的涨幅以及标普500指数[13] - 基于市盈率估值 公司股票目前远期市盈率为18.16倍 低于行业的18.85倍 但高于其5年平均水平12.48倍[14] - 过去30天内 2026年每股收益的Zacks共识预期从8.50美元下调至6.16美元 而2027年的预期则从10.04美元微调至10.05美元[15]

2025年财务业绩概览 - 公司2025年全年销售额达650亿美元，同比增长1% [1] - 非GAAP口径下每股收益为8.98美元，同比增长17% [1] - 第四季度销售额为164亿美元，同比增长4% [2] - 第四季度非GAAP每股收益为2.04美元，同比增长19% [2] 核心产品表现 - **Keytruda**：全年销售额首次突破300亿美元，达316.8亿美元，同比增长7%，但增速呈现放缓趋势 [4] - **Keytruda**：第四季度销售额84亿美元，同比增长7%，超出市场预期 [4] - **Keytruda**：新皮下注射剂型Keytruda Qlex在第四季度于美国市场实现销售额3500万美元 [4] - **Gardasil**：全年销售额为52.33亿美元，同比大幅下降39% [3] - **Gardasil**：第四季度销售额为10.31亿美元，同比下降35% [3] - **Winrevair**：全年销售额达14.43亿美元，较2024年的4.19亿美元实现显著跃升 [5] - **Capvaxive**：全年销售额为7.59亿美元，呈现快速市场渗透态势 [5] - **Ohtuvayre**：第四季度实现销售额1.78亿美元，超出市场预期，公司评估其具备“数十亿美元级别”商业潜力 [5] - **动物保健业务**：全年销售额为63.54亿美元，同比增长8% [5] 2026年业绩指引 - 公司预计2026年全年销售额为655亿至670亿美元，调整后每股收益为5.00至5.15美元，两项指引均未达到华尔街普遍预期 [1][6] - 2026年调整后每股收益指引中，包含收购Cidara Therapeutics产生的约3.65美元每股的收购相关一次性支出 [1][6] - 若剔除该短期并购影响，公司核心业务仍预计保持增长态势 [1] - 公司预计2026年调整后毛利率约为82%，调整后运营费用在359亿至369亿美元之间 [7] - 以1月中旬汇率测算，外汇波动预计将为全年销售额带来约1%的正面影响，对每股收益贡献约0.10美元 [7] 产品组合转型与战略 - 公司正积极推进产品组合转型，以应对Keytruda、Januvia及Bridion等多款核心产品即将面临的专利到期与仿制药竞争压力 [5] - Keytruda的关键专利预计自2028年起逐步到期，公司管理层面临通过战略并购引入新增长动力的压力 [4] - 首席执行官Robert Davis公开表示已识别出价值数百亿美元的并购机遇 [4] - 去年9月获批的Keytruda Qlex皮下制剂，是公司为延长Keytruda产品生命周期所采取的关键商业策略之一 [4] 市场与竞争环境 - Gardasil在部分重点国际市场（如亚洲）需求明显减弱，面临来自本土厂商日益激烈的价格与份额竞争 [3] - 日本市场因全国性补种免疫计划结束，导致Gardasil后续需求回落 [3] - 美国卫生机构更新疫苗接种指南，下调了Gardasil的推荐接种剂量，带来了新的政策不确定性 [3]

2025年第四季度及全年业绩 - 第四季度全球销售额为164亿美元，较2024年同期增长5% [1] - 2025年全年销售额为650亿美元，较上年增长1% [1] - 业绩表现超出分析师普遍预期 [2] 2026年业绩指引 - 公司预计2026年全球销售额在655亿美元至670亿美元之间 [2] - 该指引区间的高端（670亿美元）低于分析师平均预估的676亿美元 [2] - 2026年指引的下调幅度超出分析师预期 [1] 核心产品表现与专利悬崖 - 癌症免疫疗法Keytruda是公司表现最佳的产品，2025年全球销售额达317亿美元，推动了公司超预期的业绩表现 [3] - Keytruda将在本十年后期面临专利独占权到期 [3] - 2型糖尿病药物Januvia和神经肌肉阻滞逆转剂Bridion的专利保护将于2026年到期 [3] 业务发展与产品管线 - 公司正通过并购活动补充产品管线，以应对收入缺口 [4] - 2025年进行了两笔大型交易：以100亿美元收购Verona Pharma，以及以92亿美元收购抗病毒药物开发商Cidara Therapeutics [4] - 2026年1月，有消息称公司曾考虑以高达320亿美元收购Revolution Medicines，但因价格分歧谈判终止 [4] - 公司对在专利到期后实现可持续增长保持信心，并拥有将在未来两年内公布结果的早期管线资产 [5] 新产品增长动力 - 用于治疗肺动脉高压的新药Winrevair在2025年第四季度销售额达4.67亿美元，较上年同期大幅增长133% [5] - Winrevair于2024年获批，被视为公司减少对Keytruda依赖的关键增长驱动力 [5]

2025年第四季度及全年业绩概览 - 第四季度调整后每股收益为2.04美元，超出市场预期的2.03美元，同比增长19% [1] - 第四季度营收为164亿美元，超出市场预期的161.9亿美元，按报告基准同比增长5%，剔除汇率影响后增长4% [1] - 2025年全年销售额为650.1亿美元，超出市场预期的648亿美元，按报告基准增长1%（剔除汇率影响增长2%） [12] - 2025年全年调整后每股收益为8.98美元，超出市场预期的8.95美元，按报告基准同比增长17%（剔除汇率影响增长19%） [12] 各业务板块及关键产品销售表现 - 肿瘤药物Keytruda销售额为83.7亿美元，同比增长5%，超出市场预期的83.1亿美元，增长得益于早期适应症的快速应用和转移性适应症的持续强劲势头 [3] - 与阿斯利康合作的Lynparza联盟收入为3.89亿美元，同比增长4%；与卫材合作的Lenvima联盟收入为2.72亿美元，同比增长6% [4] - 肿瘤药物Welireg销售额为2.2亿美元，同比大幅增长37% [5] - HPV疫苗（Gardasil/Gardasil 9）销售额为10.3亿美元，同比大幅下降35%，略低于市场预期的10.4亿美元，主要受中国需求下降及日本销售减少影响 [6] - 新上市肺炎球菌疫苗Capvaxive销售额为2.79亿美元，较上一季度的2.44亿美元有所增长 [7] - 糖尿病药物Januvia/Janumet系列销售额为5.01亿美元，同比增长3% [8] - 新肺动脉高压药物Winrevair销售额为4.67亿美元，同比增长133%，环比增长29.7% [8] - 动物健康部门营收为15.1亿美元，同比增长8%（剔除汇率影响增长6%），超出市场预期的14.8亿美元 [10][11] 2026年业绩指引 - 公司预计2026年营收在655亿至670亿美元之间，低于市场预期的673.6亿美元 [13] - 公司预计2026年调整后每股收益在5.00至5.15美元之间，远低于市场预期的6.20美元，此指引包含因收购Cidara Therapeutics而产生的90亿美元（或每股3.65美元）一次性费用 [14] - 汇率预计对2026年销售额有约1%的正面影响，对每股收益有约0.10美元的正面影响 [14] - 调整后毛利率预计约为82%，调整后运营费用预计在359亿至369亿美元之间，调整后税率预计约为23.5%至24.5% [14][15] 业绩驱动因素与未来展望 - 第四季度业绩超预期主要由Keytruda等肿瘤药物、动物健康部门的强劲需求以及Winrevair等新上市产品的贡献驱动 [16] - 公司晚期产品管线在过去三年几乎增长了两倍，为未来五年推出多款具有重磅潜力的新疫苗和药物奠定了基础 [19] - 为构建长期产品组合和实现多元化，管理层正通过并购等外部渠道进行布局 [19] - 尽管业绩强劲，但低于预期的2026年指引令投资者失望，导致股价在2月3日盘前交易时段下跌 [17] - Keytruda预计在2028年失去市场独占权，加之Gardasil销售额下滑，是公司面临的主要担忧 [18] - 过去六个月，公司股价上涨42.4%，表现优于行业26.4%的涨幅 [17]

核心财务表现 - 2025年第四季度营收164亿美元，同比增长5%，超出市场预期的161.9亿美元，带来1.33%的正向惊喜 [1] - 2025年第四季度每股收益为2.04美元，高于去年同期的1.72美元，并超出市场预期的2.03美元，带来0.62%的正向惊喜 [1] - 过去一个月公司股价回报率为+5.5%，表现优于同期标普500指数+1.8%的涨幅 [3] 关键产品线销售表现 - 肿瘤学核心产品Keytruda全球销售额达83.4亿美元，同比增长6.4%，略超市场预期的83.1亿美元 [4] - Keytruda国际销售额为34.5亿美元，同比增长15%，超出市场预期的33.9亿美元 [4] - 疫苗产品Gardasil销售额为10.3亿美元，同比下降33.5%，略低于市场预期的10.4亿美元 [4] - 心血管新产品Winrevair销售额为4.67亿美元，超出市场预期的4.53亿美元 [4] - 医院急性护理产品Bridion美国销售额为4.51亿美元，同比增长18.1%，超出市场预期的4.18亿美元 [4] 其他重点产品销售与联盟收入 - 肿瘤学产品Welireg销售额为2.2亿美元，显著超出市场预期的1.96亿美元 [4] - 肿瘤学联盟产品Lenvima销售额为2.72亿美元，同比增长6.7%，超出市场预期的2.44亿美元 [4] - 肿瘤学联盟产品Reblozyl销售额为1.64亿美元，同比大幅增长49.1%，超出市场预期的1.39亿美元 [4] - 肿瘤学联盟产品Lynparza美国销售额为1.8亿美元，同比增长1.7%，略超市场预期的1.77亿美元 [4] - 疫苗产品Vaxneuvance销售额为1.4亿美元，同比下降13%，低于市场预期的1.79亿美元 [4] - 糖尿病产品Janumet美国销售额为5700万美元，同比下降37.4%，低于市场预期的6957万美元 [4] - 病毒学产品Lagevrio销售额为5700万美元，同比下降52.9%，但超出市场预期的4595万美元 [4]

核心财务表现 - 第四季度调整后每股收益为2.04美元，超出市场一致预期的2.01美元，较去年同期的1.72美元显著增长 [1] - 第四季度销售额为164亿美元，同比增长5%，超出分析师161.9亿美元的预期 [1] - 公司股价在财报发布日上涨2.26%至115.93美元，创下52周新高 [6] 业务板块业绩 - 制药板块销售额为148.4亿美元，同比增长6%，主要由肿瘤、心脏代谢及呼吸领域增长驱动，部分被疫苗业务下滑所抵消 [2] - 动物保健板块收入为15.1亿美元，同比增长8%，主要得益于牲畜产品需求增长 [2] 关键产品表现 - 癌症免疫疗法Keytruda全球销售额达83.7亿美元，同比增长7%，增长动力来自早期适应症的全球强劲应用以及转移性适应症的持续需求 [3] - HPV疫苗GARDASIL和GARDASIL 9销售额为10.3亿美元，同比下降34%，主要由于中国市场需求下降以及日本国家补种免疫计划后的销售减少 [4] - 由JANUVIA和JANUMET引领的糖尿病产品系列销售额增长3%至5.01亿美元 [4] - 包括肺动脉高压（一种罕见心肺疾病）疗法Winrevair在内的新产品销售额增长超过一倍，达到4.67亿美元 [4] 战略与展望 - 公司管理层表示，通过收购Verona Pharma和Cidara Therapeutics，其产品组合转型正在进行中，战略执行势头正在增强 [5] - 公司发布2026财年调整后每股收益指引为5.00-5.15美元，低于华尔街5.38美元的普遍预期 [6] - 公司预计2026年销售额在655亿至670亿美元之间，低于市场普遍预期的675.9亿美元 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度公司总收入为164亿美元，同比增长5%，剔除外汇影响后增长4% [14] - 2025年第四季度非GAAP每股收益为2.04美元 [21] - 2026年全年非GAAP收入指引为655亿至670亿美元，同比增长1%-3%，其中外汇因素带来约1个百分点的正面影响 [21] - 2026年全年非GAAP每股收益指引为5.00至5.15美元，中点为5.08美元，其中外汇因素带来约0.10美元的正面影响 [22] - 若剔除收购Cidara Therapeutics相关的约36.5亿美元一次性费用以及约0.30美元的持续研发和融资成本，2026年非GAAP每股收益指引中点为9.03美元 [22] - 2026年预计将面临约25亿美元的逆风，主要来自仿制药竞争、IRA定价政策以及Koselugo协议重组 [23] - 2025年第四季度毛利率为79.7%，同比下降1.1个百分点，主要受库存准备增加影响，部分被有利的产品组合抵消 [19] - 2025年第四季度运营费用为68亿美元，若剔除业务发展相关费用，则与上年同期持平 [20][21] - 2026年运营费用指引为359亿至369亿美元，其中包含收购Cidara Therapeutics相关的约90亿美元一次性费用 [21] - 2026年全年税率指引为23.5%至24.5%，反映了Cidara收购中不可抵税的一次性费用 [22] - 公司预计2026年将进行约30亿美元的股票回购 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 肿瘤业务 - Keytruda系列产品（包括Keytruda和Keytruda QLEX）销售额增长5%至84亿美元，增长动力来自早期癌症的强劲使用和转移性适应症的持续需求 [15] - Keytruda QLEX在2025年第四季度销售额为3500万美元 [15] - Welireg销售额增长37%至2.2亿美元，主要受美国市场在既往接受过治疗的晚期肾细胞癌患者中使用增加以及国际市场持续上市的推动 [16] 疫苗业务 - Gardasil销售额下降35%至10亿美元，主要受中国和日本需求下降影响，但其他国际市场增长8%，美国市场增长7% [16] - Capvaxive（肺炎球菌疫苗）销售额为2.79亿美元，上市进展顺利 [17] - Enflonsia（RSV预防性抗体）销售额为2100万美元，初始使用受到婴儿免疫率低于预期以及市场RSV单抗库存高企的制约 [17] 心肾代谢与呼吸业务 - Winrevair（肺动脉高压）全球销售额为4.67亿美元，反映持续强劲需求 [17] - 在美国，第四季度有超过1500名新患者获得处方，累计处方量超过2.7万份 [17] - Ohtuvayre（COPD维持治疗）销售额为1.78亿美元，该销售额反映了自10月7日收购Verona Pharma后产生的收入 [18] 动物健康业务 - 销售额增长6%，其中牲畜产品销售额增长9%，伴侣动物销售额持平 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场：Keytruda增长因采购时点问题受到约2亿美元的负面影响 [15] Gardasil销售额增长7%，主要受价格因素推动 [16] Capvaxive受益于美国季节性免疫活动增加 [17] Winrevair处方量持续增长 [17] Ohtuvayre上市后患者和处方医生数量增加 [18] - 国际市场（除中国、日本外）：Gardasil销售额增长8%，受益于采购时点 [16] Winrevair正在推进批准和报销进程 [17] - 中国和日本市场：Gardasil需求下降 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是推动科学创新和产品线转型，以在Keytruda专利到期后实现可持续增长 [6][7] - 通过收购Verona Pharma和Cidara Therapeutics，扩大了呼吸和传染病产品组合 [6] - 公司目前看到到2030年代中期超过700亿美元的非风险调整后商业机会，较一年前增加了200亿美元 [7][10] - 未来两年内，有10个项目有望在临床上大幅降低风险，它们构成了上述700亿美元机会的大部分 [10] - 长期增长前景还得到动物健康业务强劲增长预期、即将进入II期研究的众多早期项目以及未来可能进行的科学驱动型业务发展的支持 [11] - 公司正进入一个III期数据读出的密集期，2026年包括Islatravir/Lenacapavir（HIV）、MK-3000（视网膜疾病）和Tulisokibart（溃疡性结肠炎）等 [11] - 2027年将有更丰富的预期数据读出，包括sac-TMT（Trop-2 ADC）、I-DXd（B7-H3 ADC）和MK-1406（流感预防）等 [12] - 资本配置策略保持不变：优先投资于业务以推动近期和长期增长，包括新产品上市和强大的研发管线；致力于持续增加股息；业务发展是高度优先事项；预计进行约30亿美元的股票回购 [23][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司在Keytruda专利到期后实现可持续增长的能力信心很高 [7] - 2025年的增长反映了对创新产品组合的需求，包括Keytruda、心肾代谢和呼吸领域的新产品上市贡献增加以及动物健康的强劲表现 [7] - 公司为2026年关键产品的商业成功做好了准备，同时将对新产品上市和扩展的研发管线进行重要投资 [8] - 尽管面临仿制药竞争、IRA定价等约25亿美元的逆风，公司预计2026年仍将实现增长，动力来自新上市产品的贡献增加以及肿瘤和动物健康业务的持续强势 [23] - 管理层强调，若调整因Januvia、Bridion、Dificid等产品专利到期以及Lagevrio需求疲软带来的非战略性影响，2026年的指引实际上反映了约4%-7%的潜在战略增长 [67] - 公司进入2026年时充满信心，动力来自全球对其创新药物和疫苗的需求，包括众多上市产品的激动人心进展以及未来研发管线的临床里程碑 [24] 其他重要信息 - 公司获得了FDA授予的“国家优先审评券”，用于Enlicitide和sac-TMT，这可能加快这些候选药物的审评速度 [9] - 收购Cidara Therapeutics获得了MK-1406（前身为CD388），这是一种潜在“首创”、长效、预防性、不分流感毒株的抗病毒候选药物，用于高危人群预防流感，公司认为其收入潜力超过50亿美元 [9][10] - Keytruda的专利情况：除化合物专利（2028年12月到期）外，还有两项专利（制造方法专利和使用方法专利）可能将保护期延长至2029年5月或11月，但公司为规划目的仍保守假设2028年到期 [53][54] - 公司预计到2028年，Keytruda QLEX的采用率将达到30%-40% [54] - 2025年研发管线取得显著进展，包括公布了18项III期试验的积极数据，并启动了21项III期试验 [35] - 2025年获得了多项监管批准，包括肿瘤领域的Keytruda QLEX和基于Keytruda的新方案，传染病领域的Enflonsia（RSV预防），以及心血管领域Winrevair的标签更新 [36] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于MK-1406（CD388）的ANCHOR试验，鉴于当前流感季较强，事件发生率可能提前，公司是否考虑进行中期分析披露？试验设计为何要覆盖两个半球？ [42] - 回答: 公司已完成北半球的入组，并正在平行进行南半球的入组，这是一个事件驱动的试验，旨在确保获得足够强大的数据，涵盖对未来标签重要的多个亚组人群，目前尚未就中期分析后的沟通计划发表评论 [43][44] 问题: 关于sac-TMT（Trop-2 ADC）的研发策略，为何看起来比竞争对手（如阿斯利康/第一三共）保守？是否有计划在一线非小细胞肺癌中探索，或与KEYNOTE-189方案进行头对头比较？ [47] - 回答: 公司认为sac-TMT有潜力成为同类最佳的Trop-2 ADC，并拥有雄心勃勃的计划，目前有16项III期研究正在进行中，其中11项被视为“首创”，另外5项具有差异化优势，在非小细胞肺癌和乳腺癌领域有差异化的开发策略，并致力于在特定肿瘤类型中成为首个疗法 [48][49] 问题: 关于Keytruda在美国的专利到期（LOE）时间，应如何建模？以及如何考虑QLEX在Keytruda IV生物类似药引入前的增长？ [52][53] - 回答: Keytruda的专利组合包括2028年12月到期的化合物专利，以及可能延长保护至2029年5月或11月的制造和使用方法专利，随着案例法的演进，公司对捍卫后两项专利的信心增强，但为规划目的仍保守假设2028年到期，IRA政策将于2029年初生效，公司预计到2028年QLEX的采用率将达到30%-40%，并将继续推动从Keytruda IV向QLEX的转换，该策略不因LOE具体是2028年还是2029年而改变 [53][54][55] 问题: 关于Islatravir联合Doravirine的HIV双药方案数据，与标准三药方案（如Biktarvy）相比，其重要性和未满足需求是什么？ [58] - 回答: Islatravir是一种具有独特作用机制（易位抑制）的下一代核苷类化物，具有高效力和高耐药屏障，双药方案（尤其是不含INSTI的方案）为患者提供了不同的选择，可能解决与代谢和长期治疗相关的问题，此外，公司还在开发首个每周一次的口服双药方案（与吉利德合作的Islatravir/Lenacapavir），以及每月一次的口服暴露前预防（PrEP）方案，这些都将为HIV患者提供重要的新选择 [59][60] 问题: 从宏观角度看，默克在Keytruda专利到期前几年增长平缓，这是否将成为常态？公司能否在未来十年实现可持续的强劲销售增长？ [63] - 回答: 管理层不同意公司将持续缓慢增长的观点，公司对未来增长充满信心，基于到2030年代中期超过700亿美元的商业机会（是2028年Keytruda共识峰值350亿美元的两倍多），以及未来两年将大幅去风险的10个关键项目，此外，动物健康业务预计到2030年代中期将翻倍以上，若调整2026年因非战略性专利到期（如Januvia）带来的逆风，公司的战略增长指引约为4%-7%，这体现了强劲的可持续增长潜力 [64][65][66][67] 问题: 关于Winrevair的Cadence研究数据在ACC上的展示，应有何预期？以及未来针对Cpc-PH due to HFpEF的III期试验可能探索哪些终点？ [71] - 回答: 公司将在ACC上提供Cadence II期研究的主要和重要次要终点数据，关于未来III期项目的终点，正在与FDA进行讨论，可能包括功能活动、临床事件和生物标志物等，旨在为这一孤儿药适应症确定新的疗效评估标准 [72][73] 问题: 关于TL1A抑制剂Tulisokibart，在溃疡性结肠炎数据读出后，公司如何看待与现有疗法（如IL-23抑制剂）联合或开发双特异性抗体的必要性和速度？ [76] - 回答: 公司目标是成为首个且最佳的TL1A抑制剂，目前正在6种疾病中进行研究，如果溃疡性结肠炎和克罗恩病研究成功，公司已制定了关于联合用药（包括双特异性抗体和口服药物）的后续稳健计划，但具体细节不便在公开电话会议上透露 [77][78] 问题: 关于上市近两年的Winrevair，能否谈谈治疗持续时间趋势、真实世界安全性/耐受性？以及除Cadence研究的适应症外，还在探索哪些相关肺部适应症？ [82] - 回答: Winrevair正在重塑PAH的治疗标准，其作用机制针对潜在生物学，类似于当年ACE抑制剂对左心衰的影响，实地访查显示医生对该药的疗效和可持续性（如逆转心脏重塑）非常乐观，关于其他适应症，研究者已提出将其用于与结缔组织病相关的肺纤维化等其他肺部疾病的探索，这些数据将指导未来的决策 [83][84][85] - 补充回答: 截至目前，Winrevair已开出超过11万份处方，超过9100名患者开始治疗，总体依从性很高，停药率缓慢上升，但略优于其他PAH产品，安全性特征与标签一致，在所有研究中（Hyperion, Zenith, Stellar, Soteria）都非常一致 [86][87] 问题: 关于近期市场传闻的大型并购，如何平衡公司内部700亿美元的收入机会、过去以合理价格（约100亿美元收购带来50亿美元收入机会）进行交易的良好记录？ [90][91] - 回答: 公司不对市场传言置评，业务发展战略始终专注于具有重大科学进步、解决未满足需求、与战略一致并能创造价值的机遇，公司一直以纪律性执行交易，约150亿美元的交易规模是公司的“甜蜜点”，但对于合适的科学交易，公司可以做得更大，但会保持一贯的纪律和方法 [92][93] 问题: 关于MK-3000（WNT激动剂），作为关键近期去风险资产之一，公司对其信心来源是什么？若获得积极数据，如何看待其市场机会？ [96] - 回答: MK-3000是首个针对眼部血管稳定遗传学通路（WNT）的激动性抗体，为年龄相关性黄斑变性（AMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）提供了首个非VEGF机制，约30%-40%的患者对现有抗VEGF疗法反应不佳，这是一个重要的机会，即使对VEGF有反应的患者，MK-3000也可能成为治疗方案的一部分 [97][98] - 补充回答: 在美国，DME患者约160万，湿性AMD患者约150万，合计市场规模约150亿美元，MK-3000与另一款在研产品MK-8748（Tie-2激动剂/VEGF抑制剂双特异性抗体）相结合，构成了一个超过50亿美元的机会，这是目前市场可能低估的领域 [99][100] 问题: 关于sac-TMT，鉴于有竞争对手调整了III期试验的主要终点以专注于Trop-2高表达者，公司的生物标志物策略是什么？是否会在任何III期研究中体现？ [103] - 回答: 公司认为sac-TMT有潜力成为同类最佳，其策略是根据肿瘤类型和竞争对手情况来决定是否需要生物标志物，在某些肿瘤类型中可能不需要生物标志物，但在需要击败强效竞争对手的情况下，生物标志物将是必要的，这取决于具体的肿瘤背景和治疗标准 [103]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度公司总收入为164亿美元，同比增长5%，剔除外汇影响后增长4% [14] - 2025年第四季度非GAAP每股收益为2.04美元 [21] - 2026年全年收入指引为655亿美元至670亿美元，同比增长1%-3%，其中外汇因素带来约1个百分点的正面影响 [21] - 2026年全年非GAAP每股收益指引为5.00美元至5.15美元，中点为5.08美元，外汇因素带来约0.10美元的正面影响 [22] - 若剔除与收购Seagen相关的约36.5美元/股的前期费用以及用于推进MK-1406和交易融资的约0.30美元/股的持续成本，2026年每股收益中点将为9.03美元 [22] - 2026年预计将面临约25亿美元的逆风，主要来自仿制药竞争、IRA定价以及Koselugo协议重组 [23] - 2025年第四季度毛利率为79.7%，同比下降1.1个百分点，主要受库存准备金增加影响 [19] - 2025年第四季度营业费用为68亿美元，若剔除与收购MK-8690全球权益相关的1.5亿美元费用，则与上年同期持平 [20][21] - 2026年毛利率假设约为82%，营业费用假设在359亿美元至369亿美元之间，其中包括与收购Sedera相关的约90亿美元一次性费用 [21] - 2026年其他费用预计约为13亿美元，包括Seagen和Verona的融资成本 [22] - 2026年全年税率假设在23.5%至24.5%之间，反映了Seagen非税收可抵扣的一次性费用 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **肿瘤业务**：Keytruda系列产品（包括Keytruda和Keytruda QLEX）销售额增长5%至84亿美元，增长动力来自早期癌症的强劲使用和转移性适应症的持续需求 [15] - **肿瘤业务**：Welireg销售额增长37%至2.2亿美元，主要受美国市场特定既往治疗晚期肾细胞癌患者使用增加以及国际市场持续推出的推动 [16] - **疫苗业务**：Gardasil销售额下降35%至10亿美元，主要受中国和日本需求下降影响 [16] - **疫苗业务**：Capvaxive销售额为2.79亿美元，上市进展顺利 [17] - **疫苗业务**：Enflonsia（RSV疫苗）销售额为2100万美元，初期使用受到婴儿免疫接种率低于预期以及市场RSV单抗库存高企的制约 [17] - **心脏代谢与呼吸业务**：Winrevair全球销售额为4.67亿美元，反映持续强劲需求 [17] - **心脏代谢与呼吸业务**：Ohtuvayre（COPD维持治疗）销售额为1.78亿美元，该数据反映了自10月7日收购Verona以来的收入 [18] - **动物健康业务**：销售额增长6%，其中牲畜销售额增长9%，伴侣动物销售额持平 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **Keytruda美国市场**：增长受到约2亿美元采购时机因素的负面影响 [15] - **Keytruda QLEX美国市场**：第四季度销售额为3500万美元，公司预计在4月初永久J代码实施后将产生更大影响 [15] - **Gardasil国际市场**：除中国和日本外增长8%，受益于采购时机 [16] - **Gardasil美国市场**：销售额增长7%，主要受价格因素推动 [16] - **Winrevair美国市场**：第四季度有超过1500名新患者获得处方，总处方配发量超过2.7万份 [17] - **Winrevair国际市场**：公司继续推进批准和报销工作 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司转型正在进行中，通过成功的新产品上市、重要临床项目的推进以及收购Verona Pharma和Cidara Therapeutics来扩大呼吸和传染病产品组合 [6] - 公司目前预计到2030年代中期，潜在商业机会将超过700亿美元，比一年前增加了200亿美元，是市场共识的Keytruda 2028年峰值收入350亿美元的两倍多 [7] - 公司拥有超过20个潜在新增长驱动因素，其中10个项目可能在未来两年内基本完成临床去风险，代表了到2030年代中期700亿美元非风险调整后商业机会的大部分 [10] - 长期前景得到动物健康业务强劲增长预期、许多早期项目即将进入二期以及通过科学主导、纪律严明和价值提升的业务发展进一步补充的支撑 [11] - 公司即将进入一个特别强劲的新候选药物首次三期数据读出期，2026年包括Islatravir联合Lenacapavir（潜在首个HIV每周一次口服疗法）、MK-3000（潜在20年来首个针对特定视网膜疾病的新作用机制）以及Tulisokibart（预计将看到溃疡性结肠炎的三期结果） [11] - 2027年将有更丰富的预期数据读出，包括sac-TMT（公司认为是差异化的Trop-2 ADC）的三期结果 [11] - 资本配置战略保持不变，优先投资于业务以推动近期和长期增长，包括新产品上市和强大的研发管线，同时致力于股息并逐步增加，业务发展仍是高度优先事项 [23] - 2026年指引假设约30亿美元的股票回购，并承诺不会在资产负债表上积累过多现金 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对Keytruda专利到期后的可持续增长能力抱有高度信心 [7] - 2025年的增长反映了对公司创新产品组合的需求，包括Keytruda、心脏代谢和呼吸领域的新上市产品、疫苗以及动物健康的强劲表现 [7] - 公司已做好在2026年实现关键产品商业成功的准备，同时将对新产品上市和扩展的研发管线进行重要投资 [8] - 2026年预计将实现增长，驱动力来自新上市产品贡献的增加以及肿瘤和动物健康业务的持续强劲，尽管面临仿制药竞争、IRA定价和Koselugo协议重组带来的约25亿美元逆风 [23] - 仿制药竞争主要影响Januvia系列产品、Bridion和Dificid，同时预计Lagevrio销售额将因需求持续疲软而显著降低 [23] - 管理层对业务前景充满信心，驱动力来自全球对公司创新药物和疫苗的需求，包括众多上市产品的激动人心进展以及有前景的研发管线即将到来的临床里程碑 [24] 其他重要信息 - Enlicitide（口服PCSK9抑制剂）和SAC-TMT（研究性Trop-2靶向抗体偶联药物）获得了FDA授予的专员国家优先审评券，提交申请后可能加快审评 [9] - 公司近期完成了对Cidara的收购，MK-1406（前身为CD388）是一种潜在首创、长效抗病毒候选药物，旨在帮助预防流感感染，公司认为其收入潜力超过50亿美元 [9][10] - 2025年第四季度，公司宣布了Islatravir联合Doravirine用于HIV初治成年患者的阳性顶线结果 [9] - 2025年，公司宣布了18项三期试验的阳性数据，并启动了21项三期试验，涵盖心脏代谢与呼吸、免疫学、传染病、肿瘤学和眼科等领域 [35] - 公司在多个治疗领域获得了监管批准，包括肿瘤学领域的Keytruda QLEX和基于Keytruda的新方案、传染病领域的Enflonsia（RSV预防）以及心血管领域Winrevair的标签更新 [36] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于MK-1406（CD388）的试验进展和中期分析披露计划 [42] - 公司已完成北半球的入组，并正在南半球并行招募，这是一项事件驱动试验，目标是获得足够样本量和涵盖重要亚人群的可靠数据 [43] - 目前尚未讨论中期分析后的沟通计划，但对这款潜在首创、每季一次、不区分毒株的抗病毒药物感到兴奋 [44] 问题: 关于sac-TMT（Trop-2 ADC）的研发策略，特别是与竞争对手相比是否保守 [47] - 公司认为sac-TMT有潜力成为同类最佳的Trop-2 ADC，并拥有雄心勃勃的计划，目前有16项三期研究，其中11项被视为首创，另外5项具有差异化 [48] - 公司在非小细胞肺癌和乳腺癌领域有差异化的开发策略，同时也在其他肿瘤类型中寻求首创机会 [48][49] 问题: Keytruda在美国的专利到期时间以及QLEX的推广计划 [53] - Keytruda的化合物专利于2028年12月到期，但还有两项方法专利可能将保护期延长至2029年5月或11月，出于规划目的，公司仍保守假设2028年到期 [53][54] - 公司预计到2028年QLEX的采用率将达到30%-40%，并将继续努力提高，该策略不受专利到期是2028年还是2029年的影响 [54][55] 问题: HIV双药方案与当前标准三药方案相比的重要性和未满足需求 [58] - Islatravir是一种具有独特作用机制的新一代核苷类似物，其双药方案（不含INSTI）的推出将为患者提供重要选择，特别是考虑到HIV治疗中存在的代谢和长期问题 [59] - 公司还在与吉利德合作开发首个每周一次的双药口服方案，以及每月一次的口服暴露前预防（PrEP）方案，这些都将提供新的治疗选择 [60] 问题: 关于公司长期增长前景的宏观问题，是否只能实现温和增长 [63] - 管理层不同意公司只能温和增长的观点，强调公司拥有700亿美元的潜在机会，是Keytruda共识峰值收入的两倍多，并对专利到期后的可持续增长充满信心 [64][65] - 到2027年底，公司预计将基本完成这700亿美元机会的去风险，为长期增长提供清晰度，若调整2026年非战略性专利到期的影响，公司指引隐含的增长率约为5%-8% [66][67] 问题: 关于Winrevair的Cadence研究在ACC上的数据展示以及未来三期试验的终点探索 [71] - 公司将在ACC上提供Cadence二期研究的详细数据，包括主要和重要次要终点 [72] - 关于未来针对特定肺动脉高压人群的三期计划，公司正在与FDA讨论，终点可能包括功能活动、临床事件和生物标志物，旨在为这一孤儿药适应症确定新的标准 [72][73] 问题: 关于TL1A抑制剂Tulisokibart在溃疡性结肠炎数据公布后，公司对联合疗法开发的看法和紧迫性 [76] - 公司目标是成为首个且最佳的TL1A抑制剂，目前正在6种疾病中进行研究，如果溃疡性结肠炎和克罗恩病研究成功，将考虑患者分层、联合疗法（包括双特异性抗体和口服药物）等后续策略 [77] - 公司已制定了成为该领域领导者的稳健计划，包括“下一步”策略，但具体细节不便在公开电话会议中讨论 [78] 问题: 关于Winrevair上市近两年的治疗持续时间、真实世界安全性数据以及未来在肺部疾病领域的拓展潜力 [82] - Winrevair正在重塑肺动脉高压的治疗标准，其作用机制针对潜在生物学病因，类似于当年ACE抑制剂对左心衰的影响 [83] - 实地访查显示医生对药物的可持续性和改善心脏重构潜力持乐观态度，公司正在推进其在心衰领域的研究，并探索其他可能涉及右心压力或与结缔组织病相关的肺部适应症 [84][85] - 截至目前，Winrevair已配发超过11万份处方，超过9100名患者开始治疗，总体依从性很高，停药率缓慢增加但略优于其他PAH产品，安全性数据与标签一致且在各研究中保持一致 [86][87] 问题: 关于公司业务发展策略，如何平衡内部管线机会与大型收购交易 [90][91] - 公司不对市场传言置评，业务发展策略始终专注于具有重大科学进步、解决未满足需求、与战略一致并能创造价值的机会，并以纪律性执行 [92] - 交易重点领域仍是150亿美元以下的“甜蜜点”，但对于合适的科学交易，公司愿意进行更大规模的交易，但会保持一贯的纪律和方法 [93] 问题: 关于MK-3000的信心来源和市场机会评估 [96] - MK-3000是首个针对眼部血管稳定遗传学通路的新型WNT激动剂抗体，有望成为首个非VEGF机制的药物，用于治疗对VEGF疗法反应不佳（约占30%-40%）的患者，甚至可能与VEGF疗法联合使用 [97][98] - 从市场潜力看，美国糖尿病性黄斑水肿患者约160万，湿性年龄相关性黄斑变性患者约150万，总市场规模约150亿美元，新机制药物机会显著 [99] - 公司正在研究MK-3000用于湿性AMD和视网膜静脉阻塞，同时还有MK-8748（Tie-2激动剂/VEGF抑制剂双特异性抗体），两者结合使公司相信这是一个超过50亿美元的机会 [100] 问题: 关于sac-TMT的生物标志物开发策略，是否会像竞争对手一样调整三期试验重点 [103] - 公司认为sac-TMT有潜力成为同类最佳，其生物标志物策略因肿瘤类型和竞争环境而异，在某些肿瘤类型中可能不需要生物标志物，但在面对强效对照药时，生物标志物可能是必要的 [103]