核心观点 - 默克2025年第四季度业绩超预期 管理层提供了令人鼓舞的长期增长展望 提升了投资者乐观情绪 [1] - 尽管面临Keytruda在2028年专利到期的重大风险 但公司通过新产品、关键管线进展及并购 构建了多元化的增长引擎 预计到2030年代中期Keytruda之外有超过700亿美元的商业机会 长期增长前景更具韧性 [2][3][8] 财务业绩与估值 - 2025年第四季度业绩 盈利和销售额均超市场预期 [1] - 过去六个月 公司股价上涨44.1% 表现优于行业（上涨28.4%）、板块和标普500指数 [12] - 从估值角度看 公司当前远期市盈率为18.77倍 低于行业的18.83倍 但高于其5年均值12.51倍 [14] - 过去30天内 市场对2026年每股收益的共识预期从8.11美元下调至5.96美元 2027年预期从10.02美元微调至9.98美元 [15] 关键产品与管线进展 - 新产品表现强劲 具有重磅炸弹潜力：21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive在2025年销售额为7.59亿美元 肺动脉高压药物Winrevair销售额为14亿美元 [4] - 新型HIF-2α抑制剂Welireg 用于治疗多种癌症适应症 2025年销售额为7.16亿美元 [5] - 公司三期临床管线自2021年以来几乎增长了两倍 得益于内部管线进展和并购 [6][10] - 通过2025年收购Verona获得的慢性阻塞性肺疾病一线维持疗法Ohtuvayre 具有数十亿美元商业潜力 其2025年第四季度销售额为1.78亿美元 公司正持续投资其在美国的上市推广 [6] - 近期收购Cidara Therapeutics 为其管线增加了领先候选药物MK-1406 这是一种首创的长效、广谱抗病毒药物 目前正针对高危人群的季节性流感预防进行后期研究 [7] 长期增长战略与机会 - 公司预计到2030年代中期 当前管线（非风险调整后）潜在商业机会超过700亿美元 该数字是Keytruda在2028年峰值共识销售额预估350亿美元的两倍多 较一年前的预期增加了200亿美元 [2][8][10] - 通过近期并购交易扩展呼吸和传染病产品组合 改善了公司的长期增长前景 [8] - 凭借多元化的后期管线和Keytruda之外超过700亿美元的商业机会 公司的长期增长前景更具韧性 对单一药物的依赖降低 [8] 市场竞争格局 - Keytruda面临其他PD-L1抑制剂的竞争 包括百时美施贵宝的Opdivo、罗氏的Tecentriq和阿斯利康的Imfinzi [9] - 百时美施贵宝的Opdivo在2025年销售额为100.5亿美元 同比增长8% [9] - 罗氏的Tecentriq在2025年销售额为35.6亿瑞士法郎 同比增长3% [11] - 阿斯利康的Imfinzi在2025年销售额为60.6亿美元 同比增长28% 增长由膀胱癌和肝癌适应症的需求推动 [11]

公司近期业绩与股价表现 - 默克公司股价在过去一个月上涨了7.4% 主要驱动因素是第四季度业绩超预期以及对未来增长前景更具信心 [1] - 第四季度每股收益为2.04美元 同比增长19% 销售额为164亿美元 同比增长5% 均超出市场预期 [1] - 尽管2026年指引略低于预期 但公司对后Keytruda专利失效时期长期增长潜力的乐观展望 推动了财报发布后的股价上涨 [4] 2026年财务指引 - 公司预计2026年收入在655亿至670亿美元之间 同比增长1%至3% [2] - 预计2026年调整后每股收益在5.00至5.15美元之间 较2025年调整后每股收益8.98美元显著下降 主要原因是与业务发展交易相关的费用增加 [2] - 2026年 公司预计Januvia/Janumet、Bridion和Dificid的仿制药竞争将使收入减少约25亿美元 [23] 核心产品Keytruda表现与战略 - Keytruda是公司关键的收入驱动力 约占其药品销售额的55% [5] - 该药2025年销售额为317亿美元 同比增长7% 预计在2028年专利到期前将持续增长 [5][6] - 公司预计Keytruda将在2028年达到350亿美元的销售峰值 [8] - 为延长Keytruda的生命周期 公司正开发创新免疫肿瘤组合疗法 包括与LAG3和CTLA-4抑制剂的联合用药 以及与Moderna合作的个性化mRNA癌症疫苗 [7] - 其皮下注射制剂Keytruda Qlex已于2025年9月获FDA批准 可大幅缩短给药时间 [7] 研发管线进展与战略并购 - 公司III期临床管线自2021年以来几乎增加了两倍 [11] - 具有重磅潜力的新产品包括21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压药物Winrevair 上市势头强劲 [11] - 呼吸道合胞病毒抗体Enflonsia于2025年6月在美国获批 多拉韦林/islatravir固定剂量复方HIV疗法正在美国审评中 [12] - 晚期管线中还有其他有前景的候选药物 如口服PCSK9抑制剂MK-0616、TL1A抑制剂tulisokibart等 [13] - 为应对Keytruda专利到期 公司积极进行并购 2025年收购Verona Pharma获得了慢性阻塞性肺病药物Ohtuvayre 该药第四季度销售额达1.78亿美元 [14] - 2026年1月收购Cidara Therapeutics 获得了长效抗流感候选药物MK-1406 [15] 长期增长前景 - 公司预计到2030年代中期 当前研发管线具有超过700亿美元的非风险调整商业机会 该预估较一年前的预期高出200亿美元 [3] - 此长期机会预估是其重磅癌症药Keytruda在2028年350亿美元峰值销售预估的两倍多 [3] - 动物健康业务是收入增长的关键贡献者 预计到2030年代中期销售额将增长一倍以上 [31] 面临的挑战与竞争 - 公司第二大产品HPV疫苗Gardasil销售疲软 2024年下降3% 2025年下降39% 主要受中国市场需求疲软影响 预计2026年不会改善 [16] - Proquad、M-M-R II等其他疫苗销售额在2025年也有所下降 [17] - Keytruda面临未来竞争压力 例如Summit Therapeutics的ivonescimab等双重PD-1/VEGF抑制剂 在一项针对非小细胞肺癌的III期研究中表现优于Keytruda [19][20] - 糖尿病产品Januvia/Janumet需求下降 预计从2026年起销售额将因政府定价、专利到期和竞争压力而大幅下降 [22] - Bridion预计将于2026年7月在美国失去专利独占权 销售额将显著下降 [22] 股价与估值 - 公司股价在过去一年上涨了43.6% 同期行业涨幅为19.1% [24] - 自11月初以来 股价一直交易于其50日和200日简单移动平均线之上 [26] - 基于市盈率 公司股票目前远期市盈率为18.42倍 略低于行业的18.51倍 但高于其5年平均水平12.51倍 [26] - 过去30天内 对2026年每股收益的预估从8.11美元下调至5.96美元 对2027年的预估从10.02美元微调至9.98美元 [30]

核心观点 - 默克公司公布2025年第四季度业绩超预期 但发布的2026年营收与调整后每股收益指引均低于当时的市场共识预期[1] - 公司预计2026年增长将受到肿瘤产品组合持续强劲表现 新上市产品以及动物保健业务推动 但同时面临约25亿美元的不利因素抵消[3] - 公司股价在过去六个月表现强劲 跑赢行业及大盘 当前估值相对于行业具有一定吸引力[13][14] 2026年财务指引 - 2026年营收指引区间为655亿至670亿美元 低于当时Zacks共识预期的673.6亿美元[1][11] - 2026年调整后每股收益指引区间为5.00至5.15美元 低于当时Zacks共识预期的6.20美元[2] - 调整后每股收益指引包含一笔与收购Cidara Therapeutics相关的90亿美元一次性费用 合每股3.65美元[2][11] 增长驱动因素 - **Keytruda**: 2025年销售额达317亿美元 同比增长7% 预计2026年将受益于早期适应症的快速普及和转移性适应症的持续强劲势头[4] - **动物保健业务**: 2025年收入64亿美元 同比增长9% 增长动力来自所有物种的牲畜产品需求增加以及伴侣动物新产品推出 预计2026年势头将持续[5] - **新产品Winrevair**: 2025年销售额达14亿美元 反映全球持续强劲需求 被视为关键长期收入驱动因素之一[6] - **新产品Capvaxive**: 2025年销售额为7.59亿美元 被视为关键长期收入驱动因素之一 尤其在Keytruda于2028年失去独家经营权后[6] - **新产品Ohtuvayre**: 作为慢性阻塞性肺病首创维持疗法 在2025年第四季度销售额达1.78亿美元 公司正继续投资其在美国的上市推广[7] 增长面临的不利因素 - 预计2026年将面临约25亿美元的不利因素 主要来自仿制药竞争 《通货膨胀削减法案》定价以及修订后的阿斯利康Koselugo协议[3][11] 市场竞争格局 - **Winrevair**: 在肺动脉高压市场面临激烈竞争 主要竞争对手包括United Therapeutics和强生[9] - United Therapeutics旗下Tyvaso在2025年前九个月销售额为14.1亿美元 Remodulin和Orenitram同期销售额分别为3.988亿美元和3.757亿美元[10] - 强生的肺动脉高压产品组合在2025年收入为44.3亿美元[12] - **Ohtuvayre**: 预计将在慢性阻塞性肺病维持疗法领域面临激烈竞争 包括葛兰素史克的Trelegy Ellipta[12] 股价表现与估值 - 过去六个月 公司股价上涨49% 表现优于行业35.3%的涨幅以及标普500指数[13] - 基于市盈率估值 公司股票目前远期市盈率为18.16倍 低于行业的18.85倍 但高于其5年平均水平12.48倍[14] - 过去30天内 2026年每股收益的Zacks共识预期从8.50美元下调至6.16美元 而2027年的预期则从10.04美元微调至10.05美元[15]

2025年财务业绩概览 - 公司2025年全年销售额达650亿美元，同比增长1% [1] - 非GAAP口径下每股收益为8.98美元，同比增长17% [1] - 第四季度销售额为164亿美元，同比增长4% [2] - 第四季度非GAAP每股收益为2.04美元，同比增长19% [2] 核心产品表现 - **Keytruda**：全年销售额首次突破300亿美元，达316.8亿美元，同比增长7%，但增速呈现放缓趋势 [4] - **Keytruda**：第四季度销售额84亿美元，同比增长7%，超出市场预期 [4] - **Keytruda**：新皮下注射剂型Keytruda Qlex在第四季度于美国市场实现销售额3500万美元 [4] - **Gardasil**：全年销售额为52.33亿美元，同比大幅下降39% [3] - **Gardasil**：第四季度销售额为10.31亿美元，同比下降35% [3] - **Winrevair**：全年销售额达14.43亿美元，较2024年的4.19亿美元实现显著跃升 [5] - **Capvaxive**：全年销售额为7.59亿美元，呈现快速市场渗透态势 [5] - **Ohtuvayre**：第四季度实现销售额1.78亿美元，超出市场预期，公司评估其具备“数十亿美元级别”商业潜力 [5] - **动物保健业务**：全年销售额为63.54亿美元，同比增长8% [5] 2026年业绩指引 - 公司预计2026年全年销售额为655亿至670亿美元，调整后每股收益为5.00至5.15美元，两项指引均未达到华尔街普遍预期 [1][6] - 2026年调整后每股收益指引中，包含收购Cidara Therapeutics产生的约3.65美元每股的收购相关一次性支出 [1][6] - 若剔除该短期并购影响，公司核心业务仍预计保持增长态势 [1] - 公司预计2026年调整后毛利率约为82%，调整后运营费用在359亿至369亿美元之间 [7] - 以1月中旬汇率测算，外汇波动预计将为全年销售额带来约1%的正面影响，对每股收益贡献约0.10美元 [7] 产品组合转型与战略 - 公司正积极推进产品组合转型，以应对Keytruda、Januvia及Bridion等多款核心产品即将面临的专利到期与仿制药竞争压力 [5] - Keytruda的关键专利预计自2028年起逐步到期，公司管理层面临通过战略并购引入新增长动力的压力 [4] - 首席执行官Robert Davis公开表示已识别出价值数百亿美元的并购机遇 [4] - 去年9月获批的Keytruda Qlex皮下制剂，是公司为延长Keytruda产品生命周期所采取的关键商业策略之一 [4] 市场与竞争环境 - Gardasil在部分重点国际市场（如亚洲）需求明显减弱，面临来自本土厂商日益激烈的价格与份额竞争 [3] - 日本市场因全国性补种免疫计划结束，导致Gardasil后续需求回落 [3] - 美国卫生机构更新疫苗接种指南，下调了Gardasil的推荐接种剂量，带来了新的政策不确定性 [3]

2025年第四季度及全年业绩概览 - 第四季度调整后每股收益为2.04美元，超出市场预期的2.03美元，同比增长19% [1] - 第四季度营收为164亿美元，超出市场预期的161.9亿美元，按报告基准同比增长5%，剔除汇率影响后增长4% [1] - 2025年全年销售额为650.1亿美元，超出市场预期的648亿美元，按报告基准增长1%（剔除汇率影响增长2%） [12] - 2025年全年调整后每股收益为8.98美元，超出市场预期的8.95美元，按报告基准同比增长17%（剔除汇率影响增长19%） [12] 各业务板块及关键产品销售表现 - 肿瘤药物Keytruda销售额为83.7亿美元，同比增长5%，超出市场预期的83.1亿美元，增长得益于早期适应症的快速应用和转移性适应症的持续强劲势头 [3] - 与阿斯利康合作的Lynparza联盟收入为3.89亿美元，同比增长4%；与卫材合作的Lenvima联盟收入为2.72亿美元，同比增长6% [4] - 肿瘤药物Welireg销售额为2.2亿美元，同比大幅增长37% [5] - HPV疫苗（Gardasil/Gardasil 9）销售额为10.3亿美元，同比大幅下降35%，略低于市场预期的10.4亿美元，主要受中国需求下降及日本销售减少影响 [6] - 新上市肺炎球菌疫苗Capvaxive销售额为2.79亿美元，较上一季度的2.44亿美元有所增长 [7] - 糖尿病药物Januvia/Janumet系列销售额为5.01亿美元，同比增长3% [8] - 新肺动脉高压药物Winrevair销售额为4.67亿美元，同比增长133%，环比增长29.7% [8] - 动物健康部门营收为15.1亿美元，同比增长8%（剔除汇率影响增长6%），超出市场预期的14.8亿美元 [10][11] 2026年业绩指引 - 公司预计2026年营收在655亿至670亿美元之间，低于市场预期的673.6亿美元 [13] - 公司预计2026年调整后每股收益在5.00至5.15美元之间，远低于市场预期的6.20美元，此指引包含因收购Cidara Therapeutics而产生的90亿美元（或每股3.65美元）一次性费用 [14] - 汇率预计对2026年销售额有约1%的正面影响，对每股收益有约0.10美元的正面影响 [14] - 调整后毛利率预计约为82%，调整后运营费用预计在359亿至369亿美元之间，调整后税率预计约为23.5%至24.5% [14][15] 业绩驱动因素与未来展望 - 第四季度业绩超预期主要由Keytruda等肿瘤药物、动物健康部门的强劲需求以及Winrevair等新上市产品的贡献驱动 [16] - 公司晚期产品管线在过去三年几乎增长了两倍，为未来五年推出多款具有重磅潜力的新疫苗和药物奠定了基础 [19] - 为构建长期产品组合和实现多元化，管理层正通过并购等外部渠道进行布局 [19] - 尽管业绩强劲，但低于预期的2026年指引令投资者失望，导致股价在2月3日盘前交易时段下跌 [17] - Keytruda预计在2028年失去市场独占权，加之Gardasil销售额下滑，是公司面临的主要担忧 [18] - 过去六个月，公司股价上涨42.4%，表现优于行业26.4%的涨幅 [17]

核心观点 - 公司2026年销售额与利润指引低于华尔街预期 主要原因是其重磅HPV疫苗佳达修在中国市场持续面临挑战 公司未在2026年指引中假设对中国有任何佳达修出货[1] - 尽管佳达修面临困境 但公司第四季度业绩超预期 主要得益于Keytruda、新肺炎疫苗Capvaxive以及罕见肺病药物Winrevair等产品的强劲增长[2][4] - 公司正积极应对其核心产品Keytruda专利将于2028年到期的挑战 管理层将“数百亿美元级”的重大并购作为可选战略工具 以构建“后Keytruda时代”的增长管线[5][6][8][9] 第四季度财务业绩 - 总销售额约为164亿美元 同比增长5% 高于华尔街预期的约162亿美元[2] - Non-GAAP净利润约为50.88亿美元 同比增长16%[2] - Non-GAAP每股收益为2.04美元 高于上年同期的1.72美元及华尔街预期[2] - 营收比华尔街一致预期高出约2亿美元[4] 主要产品表现 **佳达修 (Gardasil)** - 第四季度销售额约为10.3亿美元 同比下降约35%[3] - 在中国市场需求大幅下降 公司已宣布将对中国市场的出货暂停至2025年底 且2026年指引未假设对中国有任何出货[1] - 在美国市场面临挑战 因卫生官员建议减少接种剂次[2] - 面临来自其他国家企业的巨大竞争压力 竞争对手疫苗价格约为其十分之一[3] **Keytruda (K药)** - 第四季度总销售额约为84亿美元 同比增长7% 超过分析师平均预估[6] - 新剂型Keytruda Qlex第四季度在美国市场销售额为3500万美元[6] - 专利预计从2028年开始到期 公司正为此做准备[6][8] **新产品增长亮点** - 用于治疗肺部动脉高血压的药物Winrevair第四季度销售额约为4.67亿美元 增幅高达133% 超出华尔街预期[4] - 新肺炎疫苗Capvaxive销售额明显高于此前预期 与辉瑞产品形成竞争[4] - 新产品Ohtuvayre销售额超出预期 该药物来自公司去年以100亿美元收购Verona Pharma的交易[7] 未来战略与并购展望 - 管理层认为当前医药并购领域存在价值数百亿美元的重大并购机会[5][6] - 公司已停止收购生物技术公司Revolution Medicines的谈判 因未能就价格达成一致[6] - 未来战略重点是从“Keytruda单核”走向“多引擎”抗癌产品线[9] - 优先关注肿瘤治疗创新药企业 并系统性押注ADC（抗体偶联药物）与下一代肿瘤载荷平台 例如与第一三共就三款DXd ADC达成合作[9] - 其他潜在收购方向包括T细胞衔接器等免疫治疗新形态 以及心代谢与呼吸赛道的差异化资产[9]

核心观点 - 默克公司将于2月3日盘前公布2025年第四季度及全年财报 市场预期第四季度销售额161.9亿美元 每股收益2.04美元 但2026年每股收益预期在过去30天内从8.50美元大幅下调至6.54美元 主要与近期多项并购交易（如Verona和Cidara Therapeutics）产生的成本有关 [1] - 公司面临短期挑战 包括Gardasil疫苗销售疲软 并购相关成本以及2026年盈利预期下调 这可能导致短期投资者回避该股票 [7][34] - 长期来看 公司拥有强大的产品管线（自2021年以来III期管线几乎增长两倍）和积极的并购策略 旨在为2028年Keytruda专利到期后的收入缺口做好准备 但市场对其在Keytruda专利到期期间成功过渡的能力存在疑虑 [27][28][31][34] 即将发布的第四季度业绩预期 - **整体业绩**：市场普遍预期第四季度销售额为161.9亿美元 每股收益为2.04美元 [1][7] - **盈利惊喜历史**：在过去四个季度中 公司每个季度的盈利均超预期 平均盈利惊喜率为5.08% 上一季度的盈利惊喜率为9.32% [3] - **模型预测**：公司目前的盈利惊喜预测为+0.33% 但Zacks评级为4（卖出） 根据模型 同时具备正盈利惊喜预测和Zacks排名第1、2或3的股票更有可能实现盈利超预期 [4][5] 第四季度业绩驱动与抵消因素 - **增长驱动**： - **肿瘤药物**：Keytruda销售额预计受全球早期适应症（尤其是早期非小细胞肺癌）快速普及以及转移性适应症的强劲势头推动 预期销售额为83.1亿美元 [9] - **联盟收入**：与阿斯利康合作的Lynparza因需求增长可能提升肿瘤销售额 与卫材合作的Lenvima也可能带来贡献 [10][11] - **新产品**：Welireg在美国需求旺盛 并在部分欧洲市场早期上市 [12] - **动物健康**：预计销售额为14.8亿美元 [17] - **其他**：糖尿病产品线因美国净定价提高可能抵消中国需求下降和仿制药竞争的影响 新肺动脉高压药物Winrevair在美国上市表现持续超预期 [15][16] - **增长抵消**： - **疫苗业务**：HPV疫苗Gardasil在中国和日本需求疲软 预计销售额为10.4亿美元 其他一些疫苗（如Proquad等）在第三季度销售下滑 此趋势可能在第四季度延续 [13][14] - **医院专科产品**：神经肌肉阻滞药物Bridion在某些海外市场受仿制药竞争影响 但美国需求预计带来支撑 预期销售额为4.57亿美元 [15] - **成本影响**：第四季度每股收益将包含10月完成的Verona Pharma收购相关成本及其他一次性业务开发费用 [17] 股价表现与估值 - **股价表现**：过去一年默克股价上涨9.4% 低于行业16.1%的回报率 [20][21] - **估值水平**：基于市盈率 公司股票目前远期市盈率为15.62倍 显著低于行业平均的18.18倍 但高于其五年均值12.48倍 [23] 长期投资论点与战略 - **核心产品与依赖**：公司拥有超过六种重磅药物 Keytruda是关键的营收驱动力 过去几年对收入增长起到重要作用 但公司对Keytruda存在过度依赖的风险 [26][31] - **管线扩张**：自2021年以来 III期管线几乎增长两倍 得益于内部进展和并购 预计未来几年将推出约20种新疫苗和药物 其中许多具有重磅潜力 包括新21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压药物Winrevair 两者上市势头强劲 [27] - **并购活动**：为应对Keytruda在2028年的专利到期 公司积极进行并购 本月以92亿美元完成对Cidara Therapeutics的收购 获得其领先管线候选药物CD388 去年以约100亿美元收购Verona Pharma 获得其慢性阻塞性肺病药物Ohtuvayre 该药上市开局良好 [28][29][30] 面临的风险与挑战 - **关键产品竞争与压力**： - Keytruda近期可能面临来自Summit Therapeutics的ivonescimab等双PD-1/VEGF抑制剂的竞争压力 辉瑞也获得了类似药物SSGJ-707的全球（除中国外）权益 [32] - 第二大产品Gardasil在中国和日本销售疲软 [32] - 糖尿病产品线面临挑战 部分药物受到仿制药侵蚀 [32] - **专利到期担忧**：市场对公司能否在Keytruda于2028年失去专利独占性之前成功发展非肿瘤业务存在日益增长的担忧 [31]

核心观点 - 默克公司即将于2月3日发布2025年第四季度及全年业绩 投资者关注焦点在于其核心抗癌药Keytruda的销售表现 以及新上市的非肿瘤药物Capvaxive和Winrevair的增长势头 这些新产品被寄予厚望 以应对Keytruda在2028年专利到期带来的挑战 [2][3][5] - 尽管面临目标市场的激烈竞争 但公司动物健康业务的强劲增长以及新获批的RSV抗体药物Enflonsia的早期销售 有望在肿瘤业务之外为公司提供营收支持 [6][7][11] - 过去六个月公司股价表现强劲 跑赢行业及大盘 当前估值相对于行业具有一定吸引力 但近期盈利预测有所下调 [13][14][15] 业绩焦点与核心产品 - **Keytruda**：作为公司的核心产品 在2025年前九个月贡献了超过50%的药品销售额 第三季度销售额同比增长8% 但弱于预期 其专利将于2028年到期 [2][3] - **其他肿瘤药物**：包括Lynparza、Koselugo、Lenvima和Welireg在内的其他肿瘤药物 预计为第四季度的营收增长做出贡献 [2] - **非肿瘤新药**：为应对Keytruda专利到期 公司将长期增长希望寄托于新获批的疫苗Capvaxive和肺动脉高压(PAH)药物Winrevair [3][5] - **Capvaxive**：于2024年6月在美国获批 2025年3月在欧盟获批 2025年前九个月销售额为4.8亿美元 [4][5] - **Winrevair**：于2024年在美国和欧盟获批用于治疗成人PAH 2025年前九个月销售额为9.76亿美元 管理层表示其在美国的上市表现持续超预期 新处方趋势稳定增长 [4][5][6] - **Enflonsia**：新的呼吸道合胞病毒(RSV)抗体 于2025年6月在美国获批 欧盟正在审评中 2025年第三季度销售额为7900万美元 主要源于库存备货 第四季度进入更广泛临床使用后的表现有待观察 [7] 业务增长点 - **动物健康业务**：该业务是公司营收增长的关键贡献者 其增速持续超越市场水平 预计第四季度收入实现增长 [6][11] 市场竞争环境 - **PAH市场**：Winrevair面临激烈竞争 主要竞争对手包括United Therapeutics和强生 [8] - **United Therapeutics**：旗下拥有四款PAH药物 2025年前九个月 Tyvaso销售额为14.1亿美元 Remodulin为3.988亿美元 Orenitram为3.757亿美元 [9] - **强生**：其PAH产品组合（包括Opsumit和Uptravi）在2025年创造了44.3亿美元的收入 [9] - **RSV市场**：Enflonsia面临来自阿斯利康/赛诺菲的RSV抗体Beyfortus的竞争 后者于2023年获批用于类似适应症 [10] - **RSV疫苗**：除抗体外 美国市场已有数款RSV疫苗获批 包括辉瑞的Abrysvo、葛兰素史克的Arexvy和Moderna的mRESVIA [12] 股价表现与估值 - **股价表现**：过去六个月 默克股价上涨30.6% 表现优于行业26.5%的涨幅 同时也跑赢了同期板块和标普500指数 [13] - **估值水平**：从市盈率看 公司股票当前远期市盈率为15.61倍 低于行业的18.36倍 但高于其自身5年均值12.48倍 [14] - **盈利预测调整**：在过去60天内 市场对默克2025年每股收益的共识预期从8.98美元微降至8.95美元 对2026年的预期则从8.81美元大幅下调至6.94美元 [15]

公司业务概况 - 默克与艾伯维是领先的制药企业 核心领域分别为肿瘤学和免疫学 [1] - 默克业务更多元化 涵盖疫苗、神经科学、糖尿病、病毒学和动物健康 [1] - 艾伯维在核心领域外 还涉足医美、神经科学和眼科护理 [1] 核心收入驱动 - 肿瘤学贡献了默克超过60%的总收入 其旗舰癌症疗法Keytruda贡献了约一半的药品销售额 [2] - 免疫学是艾伯维最大的收入驱动力 Humira、Skyrizi和Rinvoq合计贡献了约一半的总销售额 [2] 艾伯维的增长动力 - 公司成功应对了Humira失去独占权带来的挑战 该药曾贡献超过50%的总收入 [4] - 新的免疫学药物Skyrizi和Rinvoq表现优异 在2025年前九个月合计销售额达185亿美元 [5] - Skyrizi年化销售额已接近180亿美元 Rinvoq年化销售额超过80亿美元 [5] - 公司预计Skyrizi和Rinvoq的合计销售额将在2025年超过250亿美元 2027年超过310亿美元 [5] - 通过专利诉讼和解 Rinvoq的专利独占期延长了四年至2037年 [5] - 肿瘤学业务在2025年前九个月收入50亿美元 同比增长2.7% [6] - 神经科学药物销售额在2025年前九个月增长20.3% 达到近78亿美元 [6] - 自2024年初以来 公司已执行超过30笔并购交易 以加强早期管线 [7] 默克的增长动力 - 公司拥有超过六种重磅药物 Keytruda是关键的收入驱动力 [9] - Keytruda在2025年前九个月销售额达233亿美元 同比增长8% [10] - Keytruda皮下注射制剂Keytruda Qlex于2025年9月获FDA批准 [11] - 自2021年以来 公司三期管线几乎增长了两倍 预计未来几年将推出约20种新疫苗和药物 [12] - 新推出的21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压药物Winrevair上市势头强劲 [12] - 动物健康业务贡献了高于市场的增长 [14] 近期挑战与风险 - 艾伯维面临Humira生物类似药侵蚀、癌症药物Imbruvica竞争压力加大以及医美部门销售额下降等近期阻力 [8] - 艾伯维全球医美产品组合销售额在2025年前九个月下降7.4% [8] - 默克的第二大产品Gardasil因中国需求疲软而销售额下降 [15] - 默克其他一些疫苗（如Proquad、M-M-R II等）在2025年销售额也有所下降 [15] - 糖尿病业务表现疲弱 部分药物面临仿制药侵蚀 [15] - 默克严重依赖Keytruda 该药将于2028年失去专利独占权 [16] - Keytruda未来可能面临来自双重PD-1/VEGF抑制剂（如ivonescimab）的竞争压力增加 [16] 财务与估值比较 - 市场对艾伯维2026年销售额和每股收益的一致预期 分别意味着同比增长10.2%和38.4% [17] - 市场对默克2026年销售额和每股收益的一致预期 分别意味着同比增长3.7%和下降15.9% [19] - 过去60天 默克2026年每股收益预期从8.81美元下调至7.54美元 [19] - 过去一年 艾伯维股价上涨26.6% 默克股价上涨15% 行业平均上涨21.1% [20] - 按市盈率计算 艾伯维股价更高 其远期市盈率为14.84倍 高于默克的13.81倍 [22] - 两家公司的估值均低于行业平均的17.75倍 [22] - 艾伯维的股息收益率为3.06% 低于默克的3.2% [26] 增长前景与市场观点 - 艾伯维在2025年恢复了强劲的收入增长 这是美国Humira失去独占权后的第二年 [29] - 在第三季度 艾伯维非Humira药物销售额（按报告基准）增长超过20% 超出预期 [29] - 借助新产品推出 艾伯维预计在2025年恢复中个位数收入增长 并在2029年前实现高个位数复合年增长率 [30] - 在本十年剩余时间内 艾伯维没有重大的药物独占权到期事件 [30] - 艾伯维获得Zacks Rank 3评级 默克获得Zacks Rank 4评级 [27]

核心观点 - 默克公司面临其第二大产品Gardasil销售额持续下滑的挑战 主要原因是其在中国市场需求疲软和渠道库存过高 导致公司已暂停向中国发货并预计2025年销售额将较2024年显著下降 [1][2][3][9] - 公司其他多款成熟疫苗产品在2025年前九个月销售额也出现下滑 但新型肺炎球菌疫苗Capvaxive的销售额预计将环比改善 同时新上市的呼吸道合胞病毒抗体Enflonsia的销售表现备受关注 [4][5][6] - 尽管面临产品挑战 公司股价在过去六个月表现强劲 跑赢行业及大盘 且从估值角度看 其市盈率低于行业水平 但近期盈利预测已被下调 [8][10][11] 关键产品Gardasil的销售表现与挑战 - Gardasil是用于预防人乳头瘤病毒引起癌症的疫苗 其销售额在2022年前持续增长 但从2024年开始下降 [1] - 2025年前九个月 Gardasil销售额同比下降40%至42亿美元 [2] - 销售额下降主要归因于中国经济放缓导致的需求疲软 这使其在中国的商业化合作伙伴智飞生物的渠道库存水平高于正常 [2] - 由于库存问题 公司已决定暂时停止向中国发货Gardasil 以帮助智飞生物消化现有库存 [3] - 该疫苗在日本的需求也较低 [3] - 公司预计Gardasil在2025年的销售额将较2024年水平大幅下降 [3] - 预计在2025年第四季度及全年财报中 Gardasil在中国和日本的销售仍将疲软 [3] 其他疫苗产品表现与竞争格局 - 默克公司还销售其他疫苗 包括ProQuad M-M-R II Varivax Vaxneuvance RotaTeq Pneumovax 23以及最新的Capvaxive [4] - 在2025年前九个月 ProQuad M-M-R II Varivax RotaTeq和Pneumovax 23等疫苗的销售额出现下降 [5] - 然而 受需求增长推动 新型肺炎球菌疫苗Capvaxive的销售额预计将环比改善 [5] - 公司最新的呼吸道合胞病毒抗体Enflonsia于2025年6月在美国获批 在欧盟正在审评中 该产品在2025年第三季度录得7900万美元销售额 主要为库存备货 [6] - Enflonsia面临来自阿斯利康/赛诺菲的RSV抗体Beyfortus的竞争 后者于2023年获批用于类似适应症 其2025年前九个月销售额达10.9亿欧元 同比增长33.8% [7] - 除抗体外 辉瑞的Abrysvo 葛兰素史克的Arexvy和Moderna的mRESVIA等疫苗也已在美国获批用于预防特定患者的RSV感染 [7] 公司股价表现与估值 - 在过去六个月 默克公司股价上涨37.2% 表现优于行业23.6%的涨幅 同时也跑赢了板块和标普500指数 [8] - 从估值角度看 公司股票当前的远期市盈率为13.54倍 低于行业平均的17.72倍 但高于其自身5年平均水平的12.48倍 [10] - 在过去60天内 市场对默克2025年每股收益的共识预期从8.97美元微降至8.96美元 而对2026年的预期则从9.28美元大幅下调至7.92美元 [11]