报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两季度部分景气度底部行业扩产意愿降低，预计未来一年固定资产增速仅个位数，部分行业需求增长、开工率提升有望带来 ROE 修复；从合同负债看，锂电龙头、风电、户储、电力设备同比大增，核心是行业景气周期底部需求边际修复；对新能源制造业，ROE 边际变化是股价核心矛盾，需把握各板块供需增速差和行业格局边际变化，建议关注海风、全球户储、电力设备（特高压、出海）、锂电龙头、陆风等盈利走强方向[1] 根据相关目录分别进行总结 新能源综述 财务数据分析 - 行情复盘：2024 年以来申万电力设备指数下跌 6%，跑输沪深 300 指数 16pct；2024 年锂电行业涨幅居电力设备行业前列，2025 年至今其他电源设备涨幅靠前[16] - 营业收入：储能、陆风 2024Q4、2025Q1 收入增速（大储 38%，陆风 28%，全球户储 23%）高于其他行业，光伏因产业链价格下滑和需求增速回落收入同比下滑，其他子板块收入增速 10%-30%[16] - 盈利能力：储能净利润增速 70%-100%，光伏因减值和双反净利润同比大幅下滑，锂电龙头和其他竞争对手盈利能力分化明显，风电、电力设备盈利能力稳定，Q1 净利润同比增速 10%-30%[17] - 合同负债：2025Q1 锂电龙头（80%）、陆风（62%）、海风（35%）、户储（60%+）、电力设备（出海 40%，国内特高压以外 70%+）合同负债增速较高，锂电龙头订单趋势与同业不同，陆风、海风因运营商加大风电投资，户储因欧洲库存降低和新兴市场景气度高，电力设备出口受海外电网需求拉动，国内特高压以外投资跟随光伏、风电[18] - 现金流：2025Q1 锂电龙头单季度经营性现金流 329 亿，其他子行业大部分 Q1 经营性现金流为负，有季节性影响[18] - 偿债能力：光伏主材、锂电（扣除宁德）、陆风、欧洲户储等行业现金对有息负债覆盖比例低，基本在 0.8-1.2 之间，其他子行业偿债能力稳健，电力设备等轻资产行业资金充裕度高；光伏主材、锂电、陆风、大储等偏重资产行业资产负债率较高，位于 60%附近，其他行业整体资产负债率位于 40%-50%[19] 供给分析 - 新能源持续扩产意愿回落，光伏、锂电、陆风、欧洲户储、全球户储板块扩产速度放缓，大储、电力设备板块维持高景气度[34] - 从固定资产、在建工程和资本开支看，电力设备板块高景气度延续，光伏、锂电、陆风、欧洲户储、全球户储板块回落明显；预计未来一年光伏主材、光伏辅材、锂电、户储、陆风、海风、电力设备（特高压）等固定资产增速较低[37][38] 投资策略 - 对新能源等制造业，ROE 边际变化是股价核心矛盾，由供需和行业格局边际变化决定；需求增速大于供给增速的行业预期供需趋紧，ROE 向上概率较大；行业格局边际集中、平稳、分散也是决定 ROE 的变量[42] - 海风、全球户储、电力设备（特高压、出海）、锂电龙头、陆风等供需格局向好且格局稳定或集中，值得重点关注[46] 盈利能力分析 - 毛利率：光伏板块毛利率自 2023 年以来持续下滑，2025Q1 降至近 6 年最低；风电板块 2022 年以来下行，近两季度企稳回升；锂电板块内部分化，锂电龙头毛利率走势向上，其他标的向下；储能、电力设备毛利率趋势整体向上[49] - ROE：整体趋势与毛利率基本一致，光伏、锂电（除宁德）、风电 ROE 处于较低水平，宁德、储能当前景气度较高，电力设备处于各板块中间值；光伏、锂电（除宁德）、风电 2025 年 Q1 ROE 处于近 6 年以来均值下方，宁德、储能、电力设备处于均值接近位置[53][56] 锂电 - 截至 2025Q1 锂电中游各环节单位盈利基本触底，铜箔、铁锂正极环节单位盈利边际改善，电池、负极、电解液、三元正极/前驱体、铝箔环节环比基本维持，隔膜受湿法降价影响单位盈利小幅下行[62] - 电池：价格下行趋缓，单位盈利稳中有升；2024Q4 出货量环比增长 15%左右，2024 年整体增速 25%左右；2025Q1 出货量环比仅下降 10%-15%，受益于以旧换新补贴和抢装[62] - 磷酸铁锂正极：需求结构变化，价格改善下减亏趋势明显；2024 年国内出货量 246 万吨，同比+49%，2024Q4 出货量环比平均+20%左右，2025Q1 环比 8%；2025Q1 价格改善，二线铁锂厂盈利能力环比减亏[65] - 三元：出货量受海外需求影响承压，单位盈利保持稳定；2024 年全球产量 95.3 万吨，同比-1.6%，2024Q4-2025Q1 出货量分别环比下滑 15%-20%[70] - 负极：2024 年多数负极公司出货量增长显著，2025Q1 出货环比基本持平，同比均有所增长；2024 年单吨盈利同比下降，2024Q1 触底后逐季度回升；2025Q1 尚太科技单吨盈利环比提升，其他负极公司吨盈利下降；资本开支总体呈下降趋势，固定资产总体呈上升趋势，在建工程自 24Q4 起缓步回落，现金流走势分化，偿债能力有升有降[74][76][80] - 电解液：单位盈利相对平稳，格局向头部收拢；头部两家公司出货量超行业水平增长，2024Q4 出货量环比+15%-20%，2025Q1 环比-10%左右；价格触底，单位盈利稳定，除龙头盈利、龙二盈亏平衡外，其他企业基本亏损[90] - 隔膜：湿法价格及单位盈利继续下行，干法已看到拐点；头部两家企业出货量同比分别+34%、58%，2024Q4 出货量环比+5%-15%，2025Q1 出货量环比-5%-10%；湿法价格下行导致单位盈利下降，干法价格提升带动单位盈利改善[92][93] - 箔材：铜箔环节迎来拐点，部分企业实现转正；2024 年铜箔、铝箔环节出货量跟随行业稳步增长，2024Q4 出货量环比+10%-20%，2025Q1 出货量环比-5%-10%；2025Q1 多家铜箔公司业绩转正，盈利能力保持稳定[95] 风电 - 2024 年风电企业整体营业收入 3345 亿元，同比增长 8%，归母净利润 133.6 亿元，同比下降 12%，毛利率 14%、净利率 4%，同比下降 3.0pct、0.9pct，盈利能力下降受风机交付价格和零部件价格降幅大影响[9] - 2025 年 Q1 风电企业盈利显著修复，二季度海风出货、订单积极变化显著，看好 2026 年风机盈利显著修复，重点推荐海风&主机板块，零部件建议关注有第二成长曲线且业绩优质的公司[9] 储能 - 一季度阳光储能出货量同比大增达到 12GWh，美国项目交直流系统签单价已稳定在 115-140 美元/kWh，预计报表确收单价今年下半年进入稳定区间，碳酸锂降价造成的套期收益今年减弱[10] - 户储方面，Q1 新兴市场保持较高景气度，欧洲户储库存降至较低水平，2 月以来渠道商有补库需求，全球停电事件频发将提升户储需求，今年工商储需求放量将为户储企业带来业绩增量[10] - 国内 136 号文发布后新能源取消强制配储，中长期有利于国内储能需求释放，有望带动国内储能格局优化[10] 电力设备 - 网内高压设备确定性高：2025Q1 部分高压设备公司开门红，Q1 电网投资建设加快，特高压及主网设备释放较多订单，全年计划开工 6 条直流特高压，西北主网对高压一次设备需求旺盛[11] - 海外：强 α 公司持续上行，出口景气度延续，核心公司出口业务起量增利，但北美地区有较高关税风险，部分产品海外需求波动大影响部分季度业绩，具备出海强 α 属性和丰富产品矩阵的公司将持续获益[11] - AIDC 配套电气设备：国内各大互联网厂商大幅增加资本开支，产业链反馈已有多项数据中心设备订单落地，铅酸电池、柴油发电机等产品价格上涨，有望今年看到相关业务订单明显放量[11] 光伏 - 从财报数据看，2024 年光伏大部分环节营收企稳或微降，利润维持亏损，Q1 亏损幅度环比略微收窄，主要系 2024Q4 大部分企业集中计提大规模资产、信用减值损失，行业资本开支显著放缓[12] - 分环节看，主产业链利润持续承压，大部分环节全行业亏损，辅材环节情况稍好，玻璃、胶膜龙头和部分格局较好、壁垒较高的小辅材环节维持盈利[12] - 行业供需修复节奏需观望硅料去库速度，当前硅料行业库存 50 万吨左右，按照当前 10.5 万吨/月硅料排产，中性预期硅料库存回到往年 1 个月左右需到 2026 年中[12]

核心观点 - A股本轮盈利周期底部或出现在2025年下半年，科技/制造部分传统行业已现景气拐点，消费/医药景气度仍处历史底部 [1] - 社融增速对PPI有3-4季度领先性，PPI又直接影响A股营收、盈利及ROE周期，工业板块盈利占比随PPI扩张提升 [2] - 市场一致预测存在系统性高估，经济底部年份预测误差大且全年下修，复苏年份预测随财报季上调 [4] 宏观视角分析 - 社融-PPI-A股盈利传导链：12个月"信贷+非标+债券"同比增速领先PPI拐点3-4季度，金融地产权重降至50%后工业板块对PPI敏感度提升 [2] - 历史政策周期显示财政扩张初期PMI/PPI企稳较慢，但对盈利周期有前瞻指引作用，2012-2015年案例验证该规律 [2] 微观视角分析 ROE周期定位 - ROE波长由行业壁垒决定（供给端），方向由需求驱动，振幅取决于供需差绝对水平 [3] - 构建ROE边际变化指标跟踪49家核心资产（茅指数+宁组合）所处周期阶段，结合盈利集中度与龙头景气指标 [3] 一致预测误差 - 2012-2023年数据显示：经济底部年份（如2012）年初预测误差达峰值，全年持续下修；复苏年份（如2017/2021）1月预测误差最小 [4] 财报文本分析 - 2024年报亏损主因：科技制造类为需求不足/竞争恶化（含海外拓展亏损），消费类系经济下行/渠道冲击/成本压力，医药类受医保控费/集采降价影响 [6] - 扭亏五大动因：运营效率提升（占38%）、市场环境恢复（22%）、战略调整（18%）、非经常损益（15%）、业务重组（7%） [6] 行业周期判断 - 科技板块：半导体/消费电子等细分行业2023年起陆续进入景气周期 [7] - 制造板块：工程机械/锂电池已现复苏趋势，光伏2024Q3迎来下行中首次企稳 [7] - 消费/医药板块：尚未出现明确拐点，当前景气度处于历史10%分位以下 [1][7]