**行业与公司分析总结** **1 宏观经济与政策** - **核心观点**：美国经济处于"停滞速度"，未来几个月的关键问题是美联储政策宽松能否抵消贸易战的影响[1] - **论据**： - 7月非农就业数据及修正值显示劳动力市场显著放缓，失业率缓慢上升可能引发"萨姆规则"式衰退担忧[5] - 美联储可能在9月重启降息周期，市场已定价年内2次以上降息，但终端利率或维持在3%附近[10] - 政策宽松倾向（如提名新美联储主席）可能进一步压低美债收益率曲线前端[10][12] **2 美元与外汇市场** - **核心观点**：美元贬值趋势重新确立，但分化明显（欧洲和拉美领跌，低息亚洲货币滞后）[1][14] - **论据**： - 美国经济相对优势减弱，资本流入不足以弥补经常账户赤字，美元长期贬值压力持续[14] - 人民币被严重低估，其走强可能带动亚洲货币升值[14] - 历史数据显示，美元贬值周期通常伴随美联储宽松政策和非美驱动因素（如欧洲政策改善）[18] **3 贸易与通胀影响** - **核心观点**：关税对通胀的传导效应增强，但市场仍倾向于视其为一次性冲击[16] - **论据**： - 近期生产者价格飙升显示关税推升通胀，但整体传导幅度小于2018年[16] - 企业可能通过提价或成本削减恢复利润率，未来几个月是市场容忍度的关键测试期[16] - 实际可支配收入增长面临压力，预计2025年下半年消费支出放缓[20] **4 股票市场与AI主题** - **核心观点**：美股依赖AI主题和科技巨头盈利韧性支撑，但需警惕投资回报率风险[23] - **论据**： - 美国科技巨头股价从4月低点反弹超50%，AI相关资本支出占2025年上半年GDP增长主要部分[23] - 数据中心建设规模即将超过传统办公楼（3年内从占比20%到反超）[28] - VIX指数接近年内低点，但3个月VIX期货仍高于20，显示隐含风险溢价[25] **5 欧洲与新兴市场** - **核心观点**：欧洲政策改善带来短期机会，新兴市场受美联储宽松预期支撑[26][31] - **论据**： - 德国财政政策转向推动欧元区增长预期超共识，资金持续流入欧洲股市[26][30] - 新兴市场股债指数创年内新高，中国A股和北亚市场表现强劲，但印度显著落后[31] - 哥伦比亚、菲律宾等EM国家利率仍有下调空间[31] **6 风险与对冲策略** - **核心观点**：经济衰退风险是股市主要威胁，建议通过短端利率和跨地域配置对冲[21][35] - **论据**： - 若失业率加速上升或通胀超预期，可能打破市场对"暂时性疲软"的容忍度[21][40] - 推荐日元等负利差货币对冲美股敞口，并增配日本和中国A股以分散风险[35] - 2s/5s美债曲线陡峭化是潜在交易机会[12][13] **其他关键数据** - **劳动力市场**：美国非农就业增长修正值显示典型周期转折点特征（历史最大降幅达0.5%就业占比）[8] - **政策定价**：市场当前定价2025年GDP增长约2%，与高盛预测一致，但对政策宽松预期敏感[40] - **资金流动**：全球基金对新兴市场配置仍低于历史平均水平（当前约-400bps低配）[37] （注：部分文档仅含图表或合规声明，未纳入分析[2][3][4][6][9][11][15][17][19][22][24][27][29][32][33][34][36][38][39][41-64]）

**行业与公司分析总结** **1 行业与公司概述** - **行业**：美国宏观经济与劳动力市场 [1][8][10][15] - **公司**：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究机构发布报告 [6][63] --- **2 核心观点与论据** **2.1 劳动力市场动态** - **失业率 vs. 就业增长**：美联储主席鲍威尔强调失业率（U3）是衡量“充分就业”的核心指标，而非非农就业人数或经济活动增长 [1][10][12] - 7月非农就业数据疲软（+73k，预期+100k），且前两个月数据下修-258k [8][15] - 但失业率稳定在4.2%，接近充分就业水平 [15][21] - **劳动力供需平衡**：就业增长放缓（3个月移动平均仅35k）反映劳动力供给同步放缓，市场仍平衡 [10][17] - 劳动参与率连续下降至62.2%（较4月下降0.4个百分点），移民政策收紧是主因 [16][24] **2.2 货币政策与通胀预期** - **美联储立场鹰派**：通胀上行风险（关税推动）和失业率低位使美联储推迟降息，预计2025年无降息，2026年降息7次至2.50-2.75% [11][22][25] - 核心PCE通胀预计2025年底达3.2%（Q4/Q4），关税效应持续至Q3 [23][27][38] - **市场反应**：7月FOMC会议后，市场定价减少2025年约0.5次降息预期 [11] **2.3 经济衰退风险** - **下行情景（概率40%）**：贸易政策不确定性或引发衰退，失业率峰值或达5.8%，美联储可能快速降息275bp至1.50-1.75% [34][37] - **领先指标**： - 制造业就业连续3个月下降（7月-11k） [34] - 集装箱运输量疲软（中国至美国运力周环比-11.8%），反映贸易结构性放缓 [41][46] **2.4 贸易与关税影响** - **关税冲击**：Q1进口因提前囤货激增37.9%，Q2回落-30.3%，预计Q3继续拖累 [40] - **有效关税率上升**：若达23%，将抑制资本支出和消费，加剧经济放缓 [34][36] --- **3 其他关键数据与图表** - **就业数据**： - 私人非农就业月变化：3个月均值从4月127k降至7月35k [4][17] - JOLTS职位空缺降至7437k（6月），显示需求降温 [47] - **通胀预测**： - 核心PCE通胀Q3或加速至4.1%（月环比），Q4回落至3.0% [23][27] - **GDP与贸易**： - Q2 GDP反弹至3.0%（年化），但Q3预计放缓至1.2% [52][57] --- **4 可能被忽略的细节** - **移民政策影响**：外籍人口劳动参与率高于本土，政策收紧直接压低整体参与率 [16] - **数据修正风险**：非农就业可能高估实际增长约50k/月，最终修正需待2026年2月 [17] - **生产力疲软**：H1 2025生产力增速仅0.2%（年化），低于2024年的2.1% [52][57] --- **结论** 摩根士丹利认为美国经济面临“低增长+高通胀”组合，劳动力市场放缓但未失衡，美联储将优先关注失业率而非就业增速。贸易政策不确定性是最大下行风险，需警惕Q3数据对政策路径的修正 [21][37][39]。

行业与公司 * 行业为美国宏观经济研究 重点关注非农就业数据及其与衰退概率的关联性[1][3][4] * 公司为摩根士丹利(Morgan Stanley) 由其首席美国经济学家Michael Gapen领导的经济团队发布研究报告[3] 核心观点与论据 * 7月就业报告中对5月和6月就业数据的向下修正幅度达258k 为1979年以来除新冠疫情时期外最大的向下修正[1][4][8] * 该向下修正幅度(258k)是自1979年以来修正绝对值中位数(56k)的4-5倍 属于统计上的异常值[4][13][18] * 单纯从修正数据看 258k的向下修正暗示未来三个月衰退概率增加9个百分点[4][27] * 但当把当月就业数据变化作为额外解释变量加入模型后 修正数据的统计显著性就消失了[4][28] * 历史实证分析表明 当月就业数据的变化(7月为+73k)比过往数据的修正更能预测衰退风险[4][29][30] * 尽管衰退风险依然高企 但异常大的向下修正本身不足以显著改变对美国经济前景的看法[23][30] 其他重要内容 * 美国劳工统计局(BLS)的当前就业统计(CES)项目基于对约121,000家企业和政府机构的月度调查 覆盖约631,000个工作场所[9] * 初始估计基于在调查截止日期前报告的数据 历史上有三分之二或更多的机构会在初始估计前返回调查 但这一响应率在下降[10] * 随后的估计会基于收集到的更多企业信息 若信息与初始发布差异显著则可能导致大幅修正[11][12] * 排除疫情时期 2025年7月的向下修正是1979年以来有记录的最大向下修正 样本期长达46年共557个观测值[17] * 最大的非疫情向上修正发生在1981年6月 为+414k[17]

文章核心观点 - 2025年4月宏观经济和地缘政治事件致市场高度波动，公司净绩效为负，公司采取系列投资管理措施应对 [4][5] 公司概况 - 公司于根西岛注册，在泛欧阿姆斯特丹证券交易所和伦敦证券交易所主板上市，受荷兰金融市场监管局监管 [15] - 投资目标是在信贷周期内保全资本，通过季度股息为股东提供稳定收入，主要投资于CLO及类似资产类别 [16] - 公司聘请AXA Investment Managers Paris负责资产管理 [17] 市场表现 宏观经济 - 4月2日特朗普宣布激进关税政策，引发贸易伙伴反应，美欧股市指数大幅下跌，月末部分恢复 [5][6] - 4月美国就业报告显示韧性，新增17.7万个就业岗位，失业率稳定在4.2%，但2025年第一季度GDP年化收缩0.3%，IMF上调衰退风险至40%，美联储下调GDP增长预测至1.7% [6] - 欧洲央行因增长前景疲软和关税不确定性将利率下调25个基点至2.25%，并将2025年增长预测下调至0.9% [6] 市场数据 - 欧洲高收益指数（Xover）收盘时扩大约40个基点，欧洲贷款指数下跌1点至97.80px，美国贷款指数下跌85美分至96.30px [7] - 美国市场违约率约4.3%（不包括债务管理措施为0.8%），欧洲3月底本金违约率维持在0.3% [8] 公司绩效 - 4月公司净绩效为 -2.4%，自2024年8月至今绩效为 +7.1% [4] - 4月CLO股权份额回报率为 -3.6%，CLO债务份额回报率为 -0.9% [11] - 美元波动对基金整体绩效影响为 -0.64%，月末公司降低美元敞口至约12% [12] - 截至2025年4月底，公司资产净值为2.629亿欧元，即每股7.19欧元 [12] 投资管理 - 月末公司通过主动管理将现金增加至资产净值的约16%，包括收到750万欧元CLO股权分配、出售欧洲CLO单B级和赎回美国CLO债务 [9] - 公司向美国和欧洲CLO仓库投资190万欧元以折扣价购买贷款，向CLO债务份额投资230万欧元 [9] - 过去六个月公司现金流稳定在2850万欧元，按年化计算接近4月资产净值的22% [10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易紧张局势缓和使衰退风险降低，但高利率风险增加 ，美国面临较差的增长 - 通胀组合 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡的可能性增大 [2] - 尾部风险减小为风险资产反弹提供支撑 ，市场可能走向缓慢但非衰退的增长路径 [7] - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，这种环境更有利于利差交易策略 ，而非直接的周期性风险敞口 [11] - 失业率上升可能引发市场下行风险 ，而通胀和财政风险则使高利率的尾部风险更加值得关注 [16][19] - 美联储可能在2025年末至2026年进行更多降息 ，美元走弱的可能性较大 ，新兴市场资产存在上行潜力 [22][26][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场路径变化 - 贸易相关积极进展使股市放松 ，关税降低但仍处高位 ，美国衰退风险降低但高利率风险增长 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡路径更宽 ，若数据“只是糟糕”而非“糟糕透顶” ，美国股市仍有上涨可能 ，但利差交易策略和新兴市场资产可能表现更好 [2] 2. 尾部风险减小与市场反弹 - 关税调整降低了一些重要尾部风险 ，包括避免贸易“冻结”的最坏情况 ，显示美国政府在经济和市场风险面前的灵活性 ，以及缓解金融状况本身降低负面结果风险 ，市场可能走向更确定的缓慢但非衰退的增长路径 [7] 3. 增长前景与利差交易 - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，市场表现可能好于基本面 ，但市场对增长的定价已超过新的基线预测 ，若数据不令人失望且政策响应积极 ，资产波动性可能进一步压缩 ，这种环境更有利于利差交易策略 [11] 4. 失业率与下行风险 - 市场可能因数据疲软或贸易缓和进展缓慢而面临局部逆风 ，失业率大幅上升可能引发衰退担忧 ，导致风险资产下跌 ，因为劳动力市场是关税冲击负面反馈循环的最可能来源 ，且失业率上升在风险定价中起关键作用 [16] 5. 通胀/财政风险与右尾风险 - 市场对长期增长疲软的担忧减少 ，高利率的右尾风险可能更受关注 ，若衰退风险继续下降且关税推动通胀与财政刺激担忧叠加 ，可能造成更大干扰 ，美国国债收益率曲线长端更加不稳定 ，曲线变陡趋势可能持续 [19] 6. 美联储降息路径 - 金融条件宽松 、尾部风险降低和关税带来的通胀冲动使美联储可能维持现状 ，就业市场显著疲软可能促使美联储更快更深降息 ，若失业率上升且通胀见顶 ，2025年末至2026年可能有更多降息 ，新美联储主席的关注可能引发政策“正常化”讨论 [22] 7. 美元走弱路径 - 尽管贸易紧张局势缓和且增长预测上调 ，美元仍有走弱可能 ，全球股市回报前景更平衡 ，美元贬值转向风险更高的货币 ，中美贸易关系缓和可能推动人民币走强 ，长期美国国债的通胀/财政溢价使美元多元化和估值回归的需求持续存在 [26] 8. 新兴市场资产潜力 - 新兴市场资产年初至今表现强劲 ，新兴市场硬通货主权信用利差价值有限 ，新兴市场本地固定收益中期前景较好但短期复杂 ，新兴市场股票在政策波动性降低和风险情绪积极的情况下有上行潜力 ，其估值相对美国和其他地区有较大折扣 ，外资流入近期有所增加 [30] 9. 风险的复杂图景 - 关税缓解反弹的“简单部分”已过去 ，整体股票风险图景更复杂 ，若数据符合预期且调查数据回升 ，利差交易可能跑赢 ，但股市进一步上涨可能面临利率上升和增长定价乐观的挑战 ，财政担忧可能使约束更明显 ，股票上行路径可能出现在对高利率敏感度较低或估值约束较小的地区或板块 [33] 10. 波动性下降与机会 - 风险资产上行路径变窄 ，但其他领域趋势延续路径更宽 ，尾部风险减小和缓慢但非衰退的增长环境有利于利差交易 ，美元走弱 、曲线变陡和油价下跌等主题可能持续 ，资产隐含波动率下降至更正常水平 ，可通过期权布局持续趋势 ，对冲下行风险是可行策略 ，强调多元化的价值 [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美关税大幅下调推动美国经济增长预测上调、衰退几率降低，但市场已充分反映增长预期，易受衰退冲击 [2][3] - 市场或能忽略短期经济疲软，关注未来增长前景，但仍面临失业率上升、债券收益率上升、贸易政策升级等风险 [3][5] - 短期内市场或继续缓解，适合套利策略，但需防范深度下行风险，预计美国收益率曲线变陡、美元走弱 [3][33][35] 根据相关目录分别进行总结 关税调整对经济和市场的影响 - 中美关税大幅下调是贸易战缓和的重要一步，经济团队上调2025年增长预测、下调通胀预期，将衰退几率从45%降至35% [2] - 关税政策逆转是资产市场持续复苏的明确途径，此前高隐含波动率和有利贸易消息或推动市场短期上涨，但因衰退概率高整体立场仍谨慎 [4] 市场对增长预期的定价 - 市场对增长风险的担忧逐渐缓解，最新进展推动市场完全消除4月2日关税公告后定价的增长损失，但仍低于2月峰值 [6] - 市场增长观点已充分反映新的更高基线增长预期，相对基线增长预期可能被高估，缺乏下行风险缓冲 [8] 历史经验对市场的启示 - 真正的衰退结果尚未被市场定价，市场仍易受衰退冲击，但风险比简单基准测试更平衡 [12] - 过去股市调整中，若经济疲软有明确原因，市场往往在压力峰值过去后认为活动将见底，股市会提前触底 [13] 近期变化对市场的影响 - 中国关税逆转使市场更易接受忽略短期经济疲软、关注未来增长的路径，降低尾部风险，原因包括关税降低速度和幅度超预期、政策调整模式巩固信心、金融条件缓解降低经济风险 [21][22][23] - 若投资者认为关税和不确定性冲击最糟糕时期已过去，可能更愿意忽略经济疲软，若软数据企稳，市场更易判断硬数据受损有限 [24][25] 市场复苏面临的挑战 - 未来两到三个月硬经济数据可能疲软，若数据糟糕到挑战市场对潜在结果范围设定“限制”的关键假设，市场仍易受影响 [28] - 劳动力市场至关重要，失业率快速上升是重新引发衰退担忧的最快方式，此外市场增长定价过于乐观、债券收益率上升、关税政策重新升级也会对股市构成压力 [29][30][32] 结论与展望 - 若无新的坏消息，市场仍有放松空间，若调查数据企稳，短期内可能进一步缓解，低尾部风险和非衰退性增长环境短期内可能有利于套利 [33] - 市场进一步缓解可能受增长定价绝对水平和长期收益率再次大幅上升的限制，股市上涨后上行空间也存在约束 [33][34] - 经济急剧恶化仍是市场大幅下行的关键风险，虽发生概率下降、冲击市场的门槛可能上升，但深度下行尾部风险仍被低估，建议考虑深度价外下行保护，特别是针对即将公布的就业报告 [35] - 若市场稳定、经济恶化有限，美联储可能维持利率不变，但随着关税通胀影响峰值过去，仍有更多降息可能，预计2025年末后收益率曲线变陡 [35] - 美元可能继续结构性贬值，美国经济更严重衰退风险降低，减少美元进入“美元微笑”左侧的可能性 [35]

财务数据和关键指标变化 - 截至3月31日，GAAP和核心净投资收入为每股18美分，运营费用方面，利息和信贷安排费用为1060万美元，基础管理和激励费用为640万美元，一般和行政费用为160万美元，消费税拨备为60万美元，投资和债务的净实现和未实现变化（包括税收拨备）为亏损200万美元 [20] - 截至3月31日，GAAP和调整后的资产净值为每股7.48美元，较上一季度的每股7.57美元下降1.2% [20] - 截至3月31日，债务与股权比率为1.28倍，资本结构通过多种融资来源实现多元化，包括有担保和无担保债务 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 本季度核心净投资收入为每股18美分，总分配为每股24美分，公司有5800万美元（每股88美分）的溢出收入余额，用于弥补核心净投资收入与股息之间的缺口 [16][17] - 截至3月31日，投资组合总额达12亿美元，本季度对3家新公司和52家现有投资组合公司投资1.77亿美元，加权平均收益率为10.7% [17] - PSLF合资企业投资组合截至3月31日增至14亿美元，本季度投资1.7亿美元，加权平均收益率为10.1%，包括从PNNT购买的1.54亿美元，过去12个月，PNNT在合资企业的平均净投资收入回报率为18.3%，合资企业有能力将投资组合增加至16亿美元 [17][18] 各个市场数据和关键指标变化 - 核心中端市场中，新投资组合公司投资的加权平均债务与EBITDA之比为3.9倍，加权平均利息覆盖率为2.3倍，到期收益率为11.6%，优质资产的第一留置权定期贷款市场收益率稳定在5% - 5.5%区间 [10] - 截至3月31日，投资组合加权平均债务与EBITDA之比为4.7倍，利息覆盖率为2.1倍 [11][22] - 截至3月31日，有3笔非应计项目，占投资组合成本的1.6%和市值的0.4%，季度末后，1笔非应计投资恢复应计状态，调整后非应计项目占投资组合成本的1.4%和市值的0.3% [14][15][22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司预计新业务将集中于现有投资组合公司，同时关注优质新平台的机会，在市场环境变化中，定价可能上升，杠杆率将适度调整，公司将严格审查和筛选新投资 [9] - 公司专注于核心中端市场，为该市场的公司提供战略资本，在商业服务、消费、政府服务和国防、医疗保健、软件技术五个关键领域有丰富经验和良好业绩 [12] - 与同行相比，公司在核心中端市场的优势在于有更多时间进行尽职调查，交易条款有吸引力，贷款有有意义的契约保护，而同行在高端市场多为轻契约 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管市场持续波动，但公司本季度表现稳健，平台优势使公司能够支持现有投资组合公司和私募股权借款人，约80%的业务来自现有借款人，20%为新平台投资 [7] - 市场波动带来机会，即将到来的贷款业务具有吸引力，公司有能力利用当前市场机会，继续在核心中端市场寻找优质投资 [7][10] - 公司经验丰富的团队和广泛的业务渠道带来活跃的交易流，未来将继续专注于资本保全和耐心投资，目标是通过收入和长期资本保全实现有吸引力的风险调整回报 [18][19] 其他重要信息 - 自成立近18年来，PNNT已投资88亿美元，平均收益率为11.3%，投资资本的损失率约为每年20个基点 [15] - 截至3月31日，公司在股权共同投资方面累计投资超过5.66亿美元，内部收益率为26%，投资资本倍数为2倍 [16] - 投资组合高度多元化，涵盖158家公司、37个不同行业，债务投资加权平均收益率为12%，债务组合中91%为浮动利率 [21][22] 问答环节所有提问和回答 问题: 如何描述新投资的当前业务管道情况，上季度管道中的交易是否有取消或推迟？ - 解放日之前正在进行的并购交易，受关税影响的交易被进一步推迟，非关税相关交易也有所延迟，自4月1日以来，业务活动有所增加，公司约80%的业务是为现有投资组合公司提供资金，随着不确定性降低，新平台业务开始进入管道 [27][28][29] 问题: 本季度新交易水平较低，是由于更严格的审查还是交易数量减少？ - 受关税影响的交易目前不会被考虑，主要问题在于并购活动水平和市场不确定性，买卖双方在经济衰退风险增加的情况下难以就估值达成一致，希望市场稳定后并购活动能够恢复 [30][31][32] 问题: 考虑到BDC渠道中基准利率变化的延迟影响，3月份的数据是否反映了基准利率下降的全部影响，以及非应计项目的情况？ - 自解放日以来，利差已停止下降并平均增加25 - 50个基点，重要的是推动并购活动，以实现股权投资的轮换，希望在2025年推进这一计划 [35][36][37] 问题: 尽管投资组合的关税风险有限，但考虑到行业集中度，如何看待政府报销风险和相关削减提议的影响？ - 国防预算提案显示国防支出将大幅增加至约1万亿美元，公司投资组合与政府重点投资领域（如网络安全、卫星、信息技术升级）高度契合，在国防和政府合同领域表现良好 [40][41][42] 问题: 医疗保健业务是否存在风险？ - 与同行相比，公司在医疗保健投资组合中的杠杆率较低，承担的风险较小，到目前为止，医疗保健业务表现良好 [46][47][48] 问题: 在当前宏观不确定性下，4月以来现有借款人和新借款人的业务管道组合是否有变化？ - 公司的五个重点行业受关税影响较小，80%的业务来自现有借款人，行业不变，同时，公司在审查中会考虑经济衰退风险，对贷款进行下行压力测试，确保公司能够承受早期衰退的影响 [52][53][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税政策软化，预计美对华关税将从约160%降至约60%，中国可能也会有类似幅度的降税；经济数据的韧性使投资者安心，金融状况大幅缓解；但12个月衰退风险仍为45%，其他领域可能进一步提高关税；美联储政策前景不确定，已将首次降息时间从6月推迟到7月；欧洲货币政策仍持鸽派观点；日本央行下次加息时间推迟到2026年1月；中国经济增长预期有小幅下调，贸易战仍是通缩因素；投资者应谨慎追涨，看好美元走弱和黄金价格上涨，对英国利率、铜和美国天然气看多，对石油看空 [1][4][9][12][15][19][23][26] 根据相关目录分别进行总结 全球贸易政策 - 特朗普政府软化关税政策，暂停补充“互惠”关税、豁免ICT产品关税、修改汽车零部件关税，预计美对华关税将从约160%降至约60%，中国可能也会有类似幅度的降税，还可能与一些国家达成初步贸易协定 [1] 美国经济数据与金融状况 - 就业报告和失业救济申请数据显示经济有韧性，金融状况大幅缓解，预计第三季度金融状况对美国GDP增长的拖累峰值为0.2个百分点，低于4月8日的1.0个百分点 [4] 美国衰退风险 - 12个月衰退风险估计仍为45%，其他领域可能进一步提高关税，硬数据可能滞后，软数据已大幅下降 [9] 美联储政策 - 政策前景不确定，已将首次降息时间从6月推迟到7月，担心白宫对美联储货币政策独立性的威胁，若白宫能无理由罢免美联储官员，可能导致通胀结果恶化 [12] 欧洲货币政策 - 仍持鸽派观点，预计欧洲央行再进行三次25个基点的降息至1.5%，英国央行预计将连续降息至2026年2月的2.75% [15] 日本央行政策 - 下次加息时间推迟到2026年1月，但终端政策利率预测仍为1.5%，因工资增长和通胀预期等指标仍乐观 [19] 中国经济 - 4月PMI低于预期，2025年经济增长预期从4.5%下调至4.0%，贸易战仍是通缩因素，通胀低于共识、目标和零 [23] 投资建议 - 投资者应谨慎追涨，看好美元走弱和黄金价格上涨，对英国利率、铜和美国天然气看多，对石油看空 [26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1Q财报季的历史业绩好于预期，标普500每股收益（EPS）同比增长高于财报季开始时的预期，主要受利润率积极惊喜推动，且积极盈利惊喜的频率略高于历史平均水平 [3] - 前瞻性指引趋势反映企业面临较高不确定性，提供EPS指引的公司比例略低于平均水平，继续提供指引的公司中维持先前指引的比例高于平均，部分原因是关税政策的不确定性使企业不愿改变指引 [3] - 市场普遍的EPS修正为负面，销售和资本支出估计的修正广度指标显示不确定性开始对需求和投资产生影响，虽近几周指标更负面但仍高于近期衰退时的水平 [3] - 管理层评论聚焦衰退风险和关税潜在影响，本财报季迄今报告的357家标普500公司中有24%在电话会议提及“衰退”，远高于上季度的2% [3] 根据相关目录分别进行总结 1Q财报业绩情况 - 截至本周末，72%的标普500公司（代表76%的标普500市值）将公布2025年1Q业绩，英伟达预计5月28日公布 [4] - 2025年1Q同比收益增长达12%，较报告季开始时高6个百分点，好于预期的利润率推动积极惊喜，平均盈利惊喜为5%，而平均销售惊喜为1% [5] - 51%的标普500公司的每股收益（EPS）超过市场普遍预测一个标准差以上，略高于48%的长期平均水平；12%的公司未达EPS估计，略低于长期平均水平 [6] - 公布积极盈利惊喜的公司在报告后表现优于大盘76个基点，低于101个基点的平均表现；公布负面盈利惊喜的公司表现逊于大盘316个基点，低于211个基点的平均表现 [8] 公司EPS指引情况 - 17%的标普500公司提供了下一季度指引，略低于平均水平；45%的公司提供了FY1指引，与平均水平大致相符 [10] - 在提供FY1指引的公司中，高于平均比例的公司维持了先前的FY1指引，部分原因是关税政策的不确定性使企业不愿改变指引 [13] 市场普遍EPS估计修正情况 - 市场普遍的前瞻性EPS估计修正为负面，56%的公司的FY1指引低于市场普遍预期，高于51%的历史平均水平 [17] - 2025年2Q和3Q的盈利修正最为负面，主要由利润率估计降低推动，预计市场普遍估计将进一步下调，但投资者普遍意识到市场普遍估计过高 [17] 销售和资本支出修正情况 - 销售和资本支出的修正显示不确定性开始对需求和投资产生影响，两项修正广度指标近几周更趋负面，但仍高于近期衰退时的水平 [21][22] 公司评论情况 - 财报电话会议上公司评论反映经济学家对美国衰退概率的近期上升，提及“衰退”的公司比例从上个报告季的2%大幅升至本季迄今的24% [26] - 公司还讨论了近期关税公告对其前瞻性展望、供应链决策和定价策略的影响，22%已报告的公司量化了关税对销售、成本、利润率和收益等基本指标的预期影响，并讨论了缓解策略 [31]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度可分配收益为3300万美元，即每股普通股0.24%，公认会计准则净收入为2300万美元，即每股摊薄普通股0.16%，第一季度收益略低于当前季度股息率，为季度股息提供了96%的覆盖率 [15] - 贷款组合本季度末账面价值为77亿美元，高于去年年底的71亿美元，加权平均杠杆收益率为7.9% [17] - 第一季度完成4笔新贷款承诺，总额为6.5亿美元，并为之前已完成的贷款追加了7300万美元的资金，季度内贷款还款总额为9300万美元 [17][18] - 第二季度至今新贷款总承诺额达7.09亿美元，另外还有3.09亿美元的追加资金 [18] - 本季度末投资组合的加权平均风险评级为3.0%，与上一季度末持平，无特定资产的当前预期信用损失（CECL）拨备记录，投资组合评级无变动，一般CECL拨备增加400万美元，贷款组合摊销成本基础的总CECL拨备和百分比点数从507个基点降至475个基点 [18][19] - 本季度末债务与权益比率为3.5倍，高于去年年底的3.2倍，公司本季度末总流动性为2.18亿美元 [22] - 不包括一般CECL拨备和折旧的每股账面价值为12.66%，较上一季度略有下降 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度贷款发放持续加速，承诺了6.5亿美元的新贷款，发放的贷款均由美国境内的房产作抵押，未来业务管道仍包括美国和欧洲的交易，本季度完成的4笔交易中，有3笔是住宅物业贷款，另一笔是数据中心建设贷款 [9][10] - 季度末，公司的贷款组合由48笔贷款组成，总额达77亿美元 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 整体资本市场波动性增加，投资者对政策变化的短长期影响及衰退担忧上升，房地产市场参与者仍活跃，有大量股权和信贷资本可用于房地产投资，近期波动导致利差适度扩大，市场氛围更谨慎 [6][7] - 多户住宅和物流物业的新开工建设数据处于10年低点，有限的供应对长期房地产价值和基本面有利 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 数据中心业务战略是为有能力按时按规格交付设施的开发商提供融资，并为已预租给优质租户且签订长期租约的设施提供贷款 [11] - 公司受益于阿波罗广泛的房地产信贷发放业务，第一季度阿波罗的信贷发放总额超过50亿美元 [11] - 公司高度关注主动资产管理，执行重点贷款计划，以实现价值回收最大化，并将资本转化为更高的投资股权回报机会，为每个重点资产制定了解决途径并积极推进解决 [13][14] - 2012 - 2013年因支持的美国赞助商在欧洲活跃并邀请公司参与欧洲业务，公司将团队成员Ben Eppley派往伦敦，建立了覆盖欧洲的全面业务体系，拥有约十几人的投资团队和当地的资产管理基础设施，在欧洲市场已运营十多年，成为领先的过桥贷款机构，公司在欧洲市场的业务与美国业务类似，且不承担外汇风险，还能利用阿波罗平台获得融资和杠杆优势，与银行建立了良好关系，欧洲市场没有活跃的证券化市场，公司在进行大型交易、泛欧洲交易和投资组合交易方面具有竞争优势 [87][88][93][94] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 商业房地产往往是滞后指标，目前房地产市场参与者仍活跃，大量资本可用于房地产投资，广泛的衰退是房地产持续复苏的最大风险，关税影响可能推高建筑成本并减少新供应，有限的供应对长期房地产价值和基本面有利，与其他资产类别相比，房地产的相对价值更合理，短期内虽受波动影响，但长期来看在通胀环境下表现良好 [6][7][8][9] - 第一季度收益略低于当前季度股息率，但公司认为2025年剩余时间里，贷款组合将产生可分配收益以支持当前季度股息率，第一季度可分配收益受资本部署时间影响，预计剩余季度可分配收益每股将达到或超过季度股息率，增长动力来自贷款组合的连续增长以及将表现不佳的资本重新投入新交易 [14][16] 其他重要信息 - 111 West 57th Street项目销售势头良好，第一季度3套单元房成交，净收入4500万美元，季度末后又有2套单元房成交，优先贷款全额偿还，公司净风险敞口减少2900万美元，目前还有7套单元房有已执行或待执行合同，涉及金额1.27亿美元 [12][13] - 预计今年出售Liberty Center零售资产，对其估值有信心 [28] - Mayflower酒店今年表现良好，超过去年同期，该资产能为公司带来不错的杠杆回报，但公司需考虑在衰退情况下出售酒店的时机 [51][52] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 如何看待实现近5亿美元非应计资产损失的节奏以及是否意味着部分资本即将循环利用 - 大部分特定CECL拨备与111 West 57th和Liberty Center两个资产相关，预计今年下半年出售Liberty Center资产，对其估值有信心，111 West 57th项目销售进展积极，公司有信心目前没有额外风险，预计今年下半年和明年年初通过资产处置获得更多资本 [27][28][29] 问题2: 市场变化是否会延迟贷款偿还或新资金投放，如何看待市场影响 - 市场仍在稳健运行，信贷市场的波动性较股票市场小，目前预计市场不会放缓，也无人会退出或撤回交易，关键问题在于如果出现衰退，是短期浅层衰退还是长期深度衰退，目前资金寻求回报的需求超过了衰退可能带来的行为变化 [35][36] 问题3: 如果出现衰退，如何看待不同资产类别的脆弱性 - 若出现衰退，首先担忧酒店资产，因其现金流变化最快，多户住宅资产即使在衰退中也有需求支撑，写字楼市场一直在复苏，虽担忧衰退会使人们放缓决策，但目前写字楼资产的活动水平令人鼓舞，长期来看，供应受限将使现有资产在置换成本和运营方面得到更好保护 [38][39][40][41] 问题4: 111 West 57th项目的高级夹层贷款A在资本结构中变为优先后，是否恢复计息并确认利息收入 - 公司的头寸仍包括抵押贷款和夹层贷款，若恢复计息相当于自己支付自己，会增加基础并给最终回收带来压力，因此选择关闭收入确认，若回收情况好于预期，将通过储备金回收体现，而非近期确认收入 [45][46] 问题5: 近期贷款偿还预期如何，能否继续保持第一季度的投资组合增长速度 - 预计今年贷款偿还额约为15亿美元，若重点资产处置进度好于预期，偿还额可能更多，市场活动将较为活跃，但季度间可能不均衡，预计大部分偿还资金将在第二季度中期至第三季度中期到账，公司希望资金到账后立即进行再投资 [48][49] 问题6: Mayflower酒店的表现如何 - 今年以来该酒店表现良好，超过去年同期，第一季度受益于就职典礼等因素，该资产能为公司带来不错的杠杆回报，但公司需考虑在衰退情况下出售酒店的时机 [51][52] 问题7: 柏林办公室、芝加哥办公室、曼哈顿办公室和克利夫兰多户住宅这四处资产的情况如何 - 柏林办公室项目正与赞助商合作，有新股权投入和更多时间用于招租，预计下个季度若新股权到位且相关协议落实，风险评级将降至3级，目前正在等待一份重要租约签署以降低空置率 [58][59] - 芝加哥办公室项目近期有积极的租赁活动，赞助商也投入了额外股权，芝加哥其他非ARI投资组合的资产在参观、咨询、租赁和员工返岗等方面也有积极迹象，赞助商将部分租户从其他物业迁至该建筑，对项目有帮助 [60] - 曼哈顿办公室项目公司在资本结构中处于最优先位置，正在与最优先的夹层投资者进行再融资，目前有两个方案，一是利用纽约法律和法规变化将部分物业转换为多户住宅以享受税收优惠，二是维持写字楼用途，同时正在与一些主要租户进行沟通，若能吸引一两个主要租户签约，维持写字楼用途将更简单，且背后的资本愿意追加投资 [63][64][66] - 克利夫兰多户住宅项目表现良好，次级资本介入并取代了原业主，更换了管理团队，项目还有一个零售部分，正在将部分百分比租金转换为直接租金，项目质量高，次级资本愿意追加投资 [66][67] 问题8: 111 West 57th项目的余额从去年年底的3.9亿美元增加到3月31日的4.03亿美元的原因是什么，是否还会进一步增加 - 增加的原因主要是为零售部分支付了一些费用，包括与Bonhams签订长期租约的租户装修和租赁佣金以及一些持有成本，这些费用已计入储备金，随着单元房销售和零售部分费用支出，余额将逐季大幅减少 [68][69][71] 问题9: 111 West 57th项目在剩余7套单元房成交后，预计余额约为2.47亿美元是否合理，还剩余多少套单元房待售 - 计算大致合理，还剩余11套单元房待售，包括5套已签约和2套待签约的，此外还有一些因施工问题产生的保险金在结算后会到账 [72][73][78][81] 问题10: 公司在英国和欧洲的业务是如何开展的，阿波罗在当地是否有团队，如何获取和管理这些资产 - 2012 - 2013年因支持的美国赞助商在欧洲活跃并邀请公司参与欧洲业务，公司将团队成员Ben Eppley派往伦敦，建立了覆盖欧洲的全面业务体系，拥有约十几人的投资团队和当地的资产管理基础设施，在欧洲市场已运营十多年，成为领先的过桥贷款机构，公司在欧洲市场的业务与美国业务类似，且不承担外汇风险，还能利用阿波罗平台获得融资和杠杆优势，与银行建立了良好关系，欧洲市场没有活跃的证券化市场，公司在进行大型交易、泛欧洲交易和投资组合交易方面具有竞争优势 [87][88][93][94] 问题11: 预计今年有15亿美元的还款，已完成一定规模的资金投放并希望继续投资，如何为增量投资提供资金 - 在行业和公司股价未回升至账面价值以上之前，不会进行股权发行，新的投资将通过现有未偿还贷款的还款或重点资产的处置来获得资金，随着重点资产处置回收资金，杠杆率会自然上升，但这并不代表公司对杠杆的看法发生改变，还款和重点资产处置将为公司提供足够资金在市场上保持活跃 [101][102] 问题12: 第一季度和季度末后的交易更多集中在美国，是否意味着全年都会如此，鉴于证券化市场放缓，是否会收到更多借款人的咨询 - 在美国，由于证券化市场的干扰，公司提供的资产负债表选项为借款人提供了确定性，因此会收到更多大型交易的咨询，欧洲市场情况不同，主要与银行或其他贷款人竞争，公司的业务增长主要取决于还款情况，如果部分贷款未偿还，公司将减少新业务，但这也意味着公司在现有贷款上获得了良好回报，因此不会有太大影响 [107][108][109]