行业整体趋势 - 美国大麻行业在2026年初持续演变 投资者面临风险与机遇并存 [1] - 行业焦点从监管不确定性转向运营效率、资产负债表修复和选择性增长 [1] - 潜在的联邦政策改革（如联邦税收待遇和银行准入）仍是可能重塑行业估值的主要催化剂 [1][2] - 投资者在构建观察名单时变得更加挑剔 关注已建立业务版图、现金流趋势改善和市场地位稳固的公司 [1][2] - 拥有可扩展基础设施的多州运营商最有可能从未来的监管顺风中受益 [2] - 该板块波动性依然很大 许多股票交易价格远低于前期高点 为有耐心的投资者创造了不对称机会 [3] - 如果资本市场持续紧张 实力较弱的运营商可能会陷入困境 因此公司选择比以往任何时候都更重要 [3] - 2026年2月对该行业可能是一个重要月份 财报更新、监管新闻和更广泛的市场情绪都可能影响价格走势 [4] AYR Wellness Inc. (AYRWF) - 公司是一家垂直整合的美国大麻运营商 业务版图不断扩大 [6] - 在多个合法州经营种植、制造和零售资产 最大的市场在佛罗里达州 服务于庞大的医用大麻人群 [6] - 业务还覆盖宾夕法尼亚州、俄亥俄州、内华达州和马萨诸塞州等地 地理多元化有助于减少对单一市场的依赖 [6] - 运营着数十家以AYR和The Dispensary为品牌的零售店 并管理着涵盖花、雾化器、浓缩物和食品等多个产品类别的自有品牌组合 [8] - 强调对整个供应链的运营控制 可根据市场需求变化调整生产 [8] - 近年策略转向优化现有业务版图而非激进扩张 强调有纪律的增长而非快速扩张 [9] - 财务上面临债务和运营成本压力 收入相对稳定但盈利滞后 管理层已启动包括再融资和资产合理化在内的重组工作以增强流动性和减轻财务压力 [10] - 近期盈利仍面临挑战 但成本控制正逐步改善 现金流趋势已成为投资者的关注焦点 联邦税收待遇的任何改善都可能对其利润率产生重大影响 [11] Cresco Labs Inc. (CRLBF) - 公司是美国大麻行业最成熟的多州运营商之一 [12] - 业务横跨种植、制造、批发和零售渠道 其旗舰零售品牌Sunnyside在伊利诺伊州、宾夕法尼亚州、俄亥俄州和马萨诸塞州等多个核心市场拥有强大影响力 同时覆盖医用和成人使用市场 [12] - 规模使其区别于许多同行 向全国数百家第三方零售店分销产品 其品牌组合覆盖多个消费细分市场 能在不同价格点上有效竞争 [14] - 零售业务（注重客户体验和复购）与批发业务（提供多元化收入来源）相结合的策略有助于平滑季度收入波动 [15] - 财务上在美国大麻运营商中总收入位居前列 尽管净亏损持续 但利润率相对有韧性 公司专注于改善调整后EBITDA和经营现金流 近期债务再融资延长了到期期限并改善了资产负债表灵活性 [16] - 公司持续优化表现不佳的资产 同时有选择地在核心市场投资 同店销售趋势是投资者密切关注的指标 联邦改革可能释放显著的利润率扩张空间 [17] Glass House Brands Inc. (GLASF) - 公司是一家垂直整合的大麻公司 重点聚焦加利福尼亚州市场 [18] - 运营着美国最大的温室种植基地之一 核心业务涵盖种植、制造、批发和零售 主要服务于美国最大的加州成人使用市场 [18] - 大规模的温室设施允许进行具有成本效益的大规模生产 这在价格受压时期可能提供优势 [20] - 通过自有和第三方零售店分销产品 零售业务包括品牌门店和配送渠道 [20] - 拥有多个知名大麻品牌 涵盖花、预卷和注入式产品 垂直整合有助于更严格的质量控制和利润留存 [21] - 财务表现参差不齐 反映了加州市场的广泛挑战 价格压力和监管成本影响了利润率 但随着设施利用率提升 产量有所增加 公司也已采取措施进行债务再融资和稳定流动性 [22] - 如果价格企稳 其规模可能变得更有价值 更高的产能利用率可能推动收入增长 加州监管环境的任何改善也可能支持利润率 [23]

监管动态与政策审议 - 日本金融监管机构正在考虑放宽对加密货币交易所交易基金的限制 [1] - 日本金融厅正计划修订监管框架 允许将加密货币视为合格的ETF资产 [2] - 相关讨论反映的是监管意图 而非最终政策决定 任何变更都需要监管修订和正式的公众咨询 [5] 市场潜力与先行者布局 - 日经新闻估计 日本的加密货币ETF市场最终可能达到约1万亿日元 约合64亿美元 [6] - 相比之下 美国市场的资产管理规模已超过1500亿美元 [6] - 日本顶级金融集团如SBI控股和野村控股将率先探索加密货币ETF 为预期的政策转变提前布局 [3] 产品规划与时间预期 - SBI控股曾表示有兴趣在日本推出加密货币ETF 并于2025年8月6日披露了推出比特币-XRP双币ETF以及黄金-加密货币产品的计划 [6] - 知情人士称 2028年可能是此类产品获批的最早时间线 [1] - 日本金融厅尚未确认任何时间表 现货加密货币ETF目前仍在现有框架之外 [5] 市场影响与行业趋势 - 若改革实施 将降低日本零售投资者通过传统经纪账户获得受监管的比特币等数字资产敞口的门槛 [4] - 此举将使日本市场更接近美国和香港等市场 这些市场已于2024年批准了现货加密货币ETF [4] - 随着机构对数字资产的兴趣持续增长 监管机构正在越来越多地审查是否应放宽现有的加密货币相关限制 [2]

拜登政府时期的油气政策 - 拜登政府于2023年敲定了第十个国家外大陆架油气租赁计划（2024-2029年），该计划将新油气许可证限制在3个，为历史最少，并全部安排在墨西哥湾，时间点为2025年、2027年和2029年 [1] - 在拜登执政的最后一年，美国原油产量同比增长1.05%，干天然气产量增长0.2%，达到37.72万亿立方英尺 [5] 特朗普政府政策转向与核心措施 - 特朗普政府上任后迅速推翻了拜登时期的租赁禁令和限制，恢复了联邦土地和水域的油气租赁与运营 [2] - 特朗普于2025年7月4日签署《一个美丽大法案》，制定了新的海上租赁计划，包括未来15年在墨西哥湾进行30次拍卖，以及在阿拉斯加库克湾至2032年进行6次拍卖，总计36个油气许可证 [8] - 2025年11月，内政部发布了第十一个国家外大陆架油气租赁计划（2026-2031年）草案，计划进行34次潜在海上租赁销售，其中6次在太平洋沿岸，7次在墨西哥湾，21次在阿拉斯加近海 [9] - 特朗普政府已为油气公司开放了超过10亿英亩的联邦土地和水域用于钻探，并签署行政令结束了拜登对向非自由贸易协定国家出口液化天然气新项目的许可暂停 [11] - 能源部随后批准了一系列LNG出口项目的批准和授权延期，涉及Commonwealth LNG、Port Arthur LNG二期、Venture Global的CP2设施、Golden Pass LNG和Delfin LNG等项目 [12] 产量与投资变化 - 在特朗普执政下，2025年1月至10月，原油产量从1314万桶/日增至1387万桶/日，增长5.56% [4] - 能源信息署预计，2025年干天然气产量将从2024年的1030.7亿立方英尺/日增长3.9%至1071亿立方英尺/日（约合39.3万亿立方英尺） [4] - 尽管产量增加，但行业面临供应过剩抑制投资的问题，分析指出油价过低和普遍成本通胀过高，无法证明大幅增加生产投资的合理性 [3] - 特朗普上任第一年，钻井许可数量增加了55% [13] 监管环境与环保政策变化 - 环境保护署提议撤销2015年的排放标准（该标准要求到2030年电力部门排放比2005年减少32%）以及针对新建天然气电厂的严格污染标准 [14] - 环境保护署还提议废除2024年针对新建和现有化石燃料电厂的规定，该规定要求新建基荷天然气电厂到2032年将温室气体排放减少90% [15] - 特朗普政府已对31项监管行动进行审查，其中两项已完成，一项涉及延长油气行业18个月以满足甲烷和挥发性有机化合物排放标准 [26] - 行业代表认为，环境、社会和治理压力已消散，监管威胁已被消除，政治和投资环境发生了180度转变 [24] 关税政策及其影响 - 特朗普政府油气战略的第二项核心措施是未对原油、天然气或精炼燃料进口征收关税，以保护国内炼油厂利润和消费者 [16] - 此举旨在保护美国131家可运营炼油厂的原料成本和利润，同时避免汽油和柴油购买者受到原油进口关税的影响 [17] - 美国是全球最大的石油产品精炼国，2024年产量约为1840万桶/日，但其生产依赖进口原料，2023年从86个国家进口了约851万桶/日的石油，其中76%为原油，主要供全球炼油厂最集中的墨西哥湾沿岸使用 [18][19] - 然而，上游和中游公司因钢铁和铝的关税而面临成本上升，2025年6月，特朗普发布10947号公告，将钢铁和铝的关税税率从25%提高至50% [20] - 钢铁（尤其是用于石油专用管材）占油气制造成本的约10%，据估算，钢铁关税将导致该行业半成品钢铁产品的长期成本增加5.6% [21][22]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净收入创纪录，达到2.175亿美元 [4][22] - 调整后EBITDA为840万美元，去年同期为900万美元 [4][28] - 报告净亏损为4350万美元，同比改善49%（去年同期为8530万美元） [27] - 调整后现金经营收入为600万美元 [4] - 经营活动现金流为-850万美元，同比改善3220万美元（去年同期为-4070万美元） [28] - 季度末现金及现金等价物与有价证券为2.916亿美元，数字资产为80万美元 [28] - 季度末净现金头寸接近3000万美元，上一季度为净债务约400万美元 [5][28] - 报告每股亏损为0.02美元（经反向股票分割调整），去年同期为0.99美元 [4][27] - 季度毛利率为26%，毛利润为5750万美元 [25] - 公司重申2026财年调整后EBITDA指引为6200万至7200万美元 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - **大麻业务**：净收入为6750万美元，占总收入31% [22][24] - 国际大麻收入同比增长36%，环比增长51%，达到2000万美元 [4][9][22] - 加拿大成人用大麻收入同比增长6% [22] - 大麻业务毛利率从去年同期的35%提升至39% [26] - 加拿大市场成人用大麻（不含消费税）收入为4600万美元 [12] - **饮料业务**：净收入为5010万美元，占总收入23% [16][23][24] - 毛利率为31%，暂时低于去年同期 [25] - 上半年实现年度化成本节约2700万美元，正按计划实现3300万美元的年度目标 [16][26] - **分销业务**：净收入为8530万美元，占总收入39%，同比增长26%，环比增长15% [11][24] - 毛利率从去年同期的12%提升至13% [27] - **健康业务**：净收入为1460万美元，占总收入7%，与去年同期持平 [20][24] - 毛利率从去年同期的31%提升至32% [27] 各个市场数据和关键指标变化 - **加拿大市场**： - 成人用大麻收入增长6% [12][22] - 季度发货量超过550万单位，为两年来最高 [13][35] - 在干花、非注入式预卷、饮料、油和巧克力食品领域保持领先市场地位 [12] - 饮料业务在加拿大THC饮料市场占有超过45%的份额 [18] - **国际市场（大麻）**： - 国际大麻收入达2000万美元，环比增长51% [4][9] - 欧洲（尤其是德国、英国、波兰）是重要的增长机会 [10] - 公司在欧洲拥有最大的大麻业务之一，并继续扩张 [10] - **美国市场**： - 公司是美国第四大精酿啤酒商 [5] - 通过全国零售商合作伙伴关系销售Fizzy Jane Happy Flower大麻衍生THC饮料 [18] - 高蛋白大麻食品组合在北美占有近60%的市场份额 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为多元化的全球消费品公司，业务涵盖大麻、饮料和健康产品 [6][59] - 在美国大麻联邦重新分类（从附表I到附表III）的背景下，公司专注于医疗大麻领域，而非州级娱乐市场 [6][54][56] - 已准备好通过Tilray Medical U.S.平台立即行动 [7] - 计划利用在欧洲的经验、基础设施和分销网络（如Tilray Pharma）进入美国医疗市场 [54] - 国际大麻业务是关键的长期增长驱动力 [11] - 在加拿大，公司呼吁进行监管现代化改革，包括消费税改革、营销灵活性、医疗整合和现场消费，以保持全球竞争力 [15] - 饮料业务战略包括整合与优化（项目420）、通过战略合作伙伴关系扩张，并为未来美国联邦合法的THC饮料机会做准备 [17][18] - 健康业务战略侧重于增值创新，如高蛋白超级种子、健康早餐和零食产品 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临强劲的逆风，公司第二季度业绩强劲，超出分析师预期 [4] - 全球大麻监管环境正在快速演变，特别是美国，公司的流动性和资产负债表实力是明确的战略优势 [5] - 美国大麻重新分类是几十年来行业最重要的监管转变之一，公司已为此准备多年 [6] - 国际大麻增长势头预计将持续 [9] - 欧洲市场存在增长机会，但面临许可挑战、监管过渡（葡萄牙、德国）和持续的价格压缩（尤其是干花） [9] - 德国、英国和波兰是重要的增长机会 [10] - 加拿大市场需要监管现代化，否则有成为原材料出口国、而价值创造和知识产权流向别处的风险 [15] - 饮料业务面临全品类逆风，但预计春季零售商产品重置将对第四财季的收入和毛利率产生积极影响 [17][23] - 对2026财年下半年及以后的轨迹充满信心，拥有多元化、可扩展的平台、改善的基本面、强劲的流动性和全球监管顺风 [21] 其他重要信息 - 公司运营着40多个品牌，遍布20多个国家 [5] - Tilray Medical全球年化收入约为1.5亿美元，提供超过200种医疗大麻产品，服务全球超过50万注册患者 [8] - 公司参与了超过25项在美国、加拿大、澳大利亚、阿根廷和欧洲进行的医疗大麻研究和临床试验 [8] - 拥有最大的大麻基因库之一，用于支持内源性大麻素系统研究 [9] - 在葡萄牙和德国拥有种植设施，并利用加拿大设施支持国际扩张 [10] - 通过Tilray Pharma在德国的药房网络，预计在2026财年将医疗大麻分销覆盖范围扩大两倍 [10] - 在安大略省Cayuga重启的室外大麻种植首次收获超出THC含量预期，使年种植能力提升至200公吨 [14] - 公司完成了市场ATM（按市价发行）计划 [28] - 大麻食品业务完全不受拟议的大麻THC法规影响，因为产品不含THC [21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年11月生效的醉人大麻禁令，行业可以做些什么来改善监管结果？[30] - 回答: 公司正在与国会议员、参议员和说客合作，以延长截止日期或修改法规，允许在全国范围内销售含有5或10毫克受管制含量THC的产品 目前感觉良好，因为除了麦康奈尔参议员及其支持者外，没有人反对并认为应该禁止此类产品 此外，如果禁令实施，将导致大量工作岗位流失 [31] 问题: 关于扣留供应并转向国际市场的评论，是否意味着本季度的销售只是延迟了？能否量化扣留了多少？[32] - 回答: 公司减少了向加拿大批发市场的供应（去年约为500万美元），并将这些库存重新部署到利润率更高的欧洲市场 这是为了将销售转向能获得更高利润的市场，而不是以较低利润率卖给批发市场甚至竞争对手 [32] 问题: 加拿大成人用大麻季度增长6%，其中多少是销量增长 vs 价格/组合？是否获得了市场份额？什么推动了分销销售的大幅增长？是否有季度性的时间安排收益？[33][34] - 回答: 增长主要来自需求和新分销，而非价格 实际上，不列颠哥伦比亚省的罢工对公司造成了影响 公司确实获得了一些市场份额，但不多 增长原因是新产品推出和团队执行得力，季度销售550万单位是最高纪录 价格压缩情况目前没有出现，需求持续增长 [35] 关于CC Pharma（现Tilray Pharma），这是公司自2019年以来的重要业务 欧洲团队利用其在德国的药房网络销售大麻和常规药品，并通过采购优势获得了更好的利润 本季度是该业务有史以来最大和最盈利的季度之一 公司正在探索如何将该模式扩展到其他国家，并利用其销售组织向药房销售更多大麻 [36] 问题: Tilray Medical预计达到1.5亿美元收入，时间预期如何？德国潜在的监管变化和价格压力对2026年构成多大风险？[37] - 回答: Tilray Medical目前年化收入约为1.5亿美元，主要来自国际市场 不担心欧洲和德国的监管变化，实际上欢迎德国政府的举措 需求在增长 关于价格压缩，许多加拿大和以色列公司向德国销售产品，导致价格竞争 但Tilray自2019/2020年就在德国，拥有种植设施，与医生合作紧密，并拥有垂直整合的销售和分销网络（Tilray Pharma） 公司产品的质量是差异化优势 [38][39] 问题: 对加拿大市场的增长预期是什么？2025年增长约为中个位数，2026年预期如何？增长放缓是否导致将产品转向国际市场的决定？[40] - 回答: 公司实现了6%的增长和550万单位的最高季度销量，这并非增长放缓 公司关注的是如何使业务更盈利，而非单纯通过批发销售实现增长 公司正推出高附加值和高溢价产品，例如在饮料市场占有50%份额，在干花市场领先，销售超过8000万支预卷烟 公司已退出利润不佳的雾化器品类 如果能在加拿大市场实现中高个位数增长，公司将非常满意 公司拥有充足的供应能力（约700万平方英尺种植面积，年产能270公吨，本季度种植近200公吨），可以将产品转向无需支付消费税且利润率更高的国际市场 [41][42][43] 问题: 关于CC Pharma，过去提到覆盖13000家药房，现在说要将分销覆盖范围扩大两倍，请详细说明 如果德国新法规停止送货，CC Pharma的药房覆盖将是巨大资产 是否愿意通过CC Pharma销售其他公司的产品？[43][44] - 回答: 自2019年收购CC Pharma后，公司一直在优化该业务，进行了现代化改造、技术投资、降低劳动力成本，并通过采购优势提高常规药品的利润率 公司有能力进入更多药房，并利用Tilray Pharma的销售组织在德国销售更多医疗大麻 随着新规要求患者必须去药房而非在线购买，机会更大 关于销售其他公司产品，公司以盈利为目的，但需要评估是否合理，目前尚未深入研究，但值得考虑 [45][46] 问题: 饮料业务本季度表现疲软，销售和利润率大幅下降，是什么原因？为何将希望寄托于春季重置？长期来看，啤酒业务如何与大麻战略协同？[47] - 回答: 许多成功的公司都拥有多元化的业务组合，Tilray Brands定位为多元化消费品公司 公司于2020年底进入啤酒业务，经历了COVID-19，并进行了多次收购和整合，从1个工厂扩展到10个，现在精简到8个，从1个品牌到18个品牌，并成为美国第四大精酿啤酒商 这些收购的品牌当时表现不佳，需要时间扭转 公司对啤酒和饮料业务有信心，因为拥有制造、品牌、分销和销售基础设施 未来，如果美国联邦层面允许THC饮料，公司已准备就绪，并凭借在加拿大超过45%的市场份额成为领导者 潜在市场规模巨大 目前，公司不仅依赖春季重置，还在便利店、即饮渠道等寻求份额增长 [48][49][50][51][52][53] 问题: 关于美国大麻联邦重新分类，公司的理解是这将导致联邦层面的医疗框架，而非州级娱乐项目？[54] - 回答: 公司的计划是专注于医疗大麻，利用现有的1.5亿美元Tilray Medical业务的经验、基础设施和专业知识，以及在欧洲价值3亿美元的分销平台经验 公司将通过与政府、FDA、医院合作，进行临床研究，并可能战略性地与制药公司合作，在美国执行医疗大麻战略，而非州级娱乐市场 [54][55] 问题: 美国重新分类是否会改变公司对州合法大麻业务（如过去对MedMen）的潜在投资方式？[56] - 回答: 这不会改变公司在州级层面的任何计划 Tilray致力于投资研究、临床试验，并与FDA和DEA合作开发获批的大麻药物，用于治疗特定疾病 公司完全从医疗角度看待此事，而非娱乐角度 [56] 问题: 国际大麻业务中，除德国外，目前的主要市场有哪些？预计近期是否有其他国际市场会出现监管变化，从而像德国自2024年4月以来那样推动增长？[57] - 回答: 主要市场包括波兰、意大利、英国，公司也在关注法国和西班牙的油类产品市场 中东和印度等地在CBD和THC产品方面也有一些动态和测试 美国重新分类大麻的举动，促使许多其他国家开始认为大麻并非禁忌，而是一种有益的药物 [57][58]

经济前景与政策 - 对2026年美国经济增长前景非常乐观 因多项政策调整已就位 包括税制改革完成、监管改革完成（今年创纪录地削减了大量法规）以及贸易协定推进 [2][3][4] - 亲能源政策降低了能源价格 这将传导至整个经济体的价格中 [3] - 2026年最大的单一风险是美联储政策 若美联储主席杰罗姆·鲍威尔继续犯错 将对经济构成最大威胁 [4][5] - 下一任美联储主席人选至关重要 若如预期由凯文·哈西特或凯文·沃什担任将是积极因素 因他们倾向于在2026年降息 [6] 货币政策与利率 - 批评美联储在2020年春季构建的新货币政策框架 并在资产负债表规模问题上处理不当 [5] - 指出仅调整联邦基金利率可能无法有效影响实际利率 例如在2024年秋季 美联储降息100个基点 但抵押贷款利率和10年期国债收益率却上升了100个基点 [8] - 强调货币工具箱中有多种工具 决策者必须准备好使用所有工具 [9] 住房市场与 affordability - 一项新研究发现 美国超过75%的住房对典型家庭而言变得难以负担（定义为将家庭收入的30%以上用于租金或抵押贷款） [10] - 当前住房 affordability 危机的核心在于高房价 而非仅仅是利率 房价与家庭收入中位数的倍数处于历史高位 因此即使利率降至5%或7% 人们仍无法负担 [11][12] - 认为住房问题主要是供应问题 需要增加供应 [12] - 将非法移民离境视为有助于需求侧的因素 因为非法移民会占用本可用于本国合法居民的经济适用房 [13]

文章核心观点 - 纳斯达克在2025年取得了创纪录的上市业务成绩，包括自2021年以来最高的融资额和历史上最大规模的交易所转板，这标志着公开市场的显著复苏，并巩固了其作为全球领先上市平台的领导地位 [1][2][5] 2025年上市业务表现 - 2025年通过新上市筹集资金总额达466.5亿美元，为自2021年以来融资规模最高的一年 [1][5] - 共有22家公司将其上市地转至纳斯达克，其中包括沃尔玛，这是历史上最大规模的交易所转板 [1][5] - 2025年转板公司总市值达1.2万亿美元，自2005年以来，转板至纳斯达克的公司总市值已超过4万亿美元 [1][5] 标志性上市案例 - 医疗保健公司Medline是2025年规模最大的整体IPO和医疗保健行业IPO，融资超过60亿美元 [5] - 人工智能公司CoreWeave是2025年规模最大的AI领域IPO [5] - 企业软件公司SailPoint是2025年规模最大的企业软件领域IPO [5] - 在欧洲市场，纳斯达克负责了2025年欧洲超过一半的融资额，包括自2022年以来欧洲最大的IPO——Verisure的公开上市 [5] 战略举措与市场拓展 - 公司宣布计划推出纳斯达克德克萨斯州交易所，这是一个双重上市场所，旨在为德州公司扩展服务，并为美国投资者带来新的增长机会 [5] - 纳斯达克在德克萨斯州拥有800家客户，并有超过200家总部位于该州的上市公司，总市值超过2万亿美元 [5] 行业领导力与监管参与 - 纳斯达克在重振公开市场政策方面持续努力，召集了公开和私人市场生态系统的领导者，并与美国证券交易委员会主席保罗·S·阿特金斯举办活动，讨论公开市场面临的机遇与挑战 [5] - 这些努力以公司的倡导白皮书和工作为指导，专注于推进明智的监管改革和现代化市场结构，以促进资本形成 [5] 公司定位与愿景 - 纳斯达克是一家领先的全球科技公司，服务于企业客户、投资经理、银行、经纪商和交易所运营商，帮助他们在全球资本市场和更广泛的金融体系中运作 [4] - 公司致力于提供世界领先的平台，以提高全球经济的流动性、透明度和完整性，通过数据、分析、软件、交易所能力和以客户为中心的服务组合，帮助客户自信地优化和执行其商业愿景 [4]

研究核心观点 - 一项研究指出，韩国针对美国科技公司的严格竞争规则可能在10年内导致美韩两国经济损失近1万亿美元 [1] - 研究估计美国公司将损失5250亿美元，而韩国中小企业将损失约4690亿美元 [1] - 韩国公平贸易委员会的激进执法被认为不公平地限制了美国科技公司并阻碍了外国投资 [2] 受影响公司及市场反应 - 涉及的主要美国科技公司包括苹果、Coupang、谷歌和微软 [4] - 苹果公司股价上涨9.95美元至262.24美元，涨幅达3.94% [5] - Coupang公司股价上涨0.48美元至31.69美元，涨幅为1.54% [5] - 谷歌母公司Alphabet股价上涨3.25美元至256.55美元，涨幅为1.28% [5] - 微软公司股价上涨3.21美元至516.79美元，涨幅为0.63% [5] 行业影响与潜在后果 - 韩国监管行动可能为在规则执行上受限较少的中国公司创造竞争优势 [12] - 不友好的投资环境可能导致一些美国公司缩减在韩业务、停止未来投资或完全退出市场 [10] - 监管不确定性使贸易谈判复杂化并可能加剧对抗性 [10]

财务业绩 - 2025财年第二季度营收达168亿美元 同比增长12% 每股收益213美元 有形普通股回报率(ROTCE)为182% [1] - 财富与投资管理部门客户资产规模达82万亿美元 净新增资产590亿美元 基于费用的资金流入创纪录达430亿美元 [1] - 季度股息提升至每股1美元 [1] 资本部署与监管环境 - 季度末CET1资本充足率达15% 较监管要求高出200个基点 总现资产环比增加540亿美元 [3] - 监管改革带来有利环境 包括补充杠杆率(SLR)提案修改和CCAR压力测试结果强劲 增强资本配置灵活性 [3] - 管理层明确表示正在将超额资本部署至核心业务 利用监管改革带来的缓冲空间 [4] 财富管理业务 - 财富管理税前利润创纪录达22亿美元 税前利润率283% [5] - 跨渠道整合推动净新增资产增长 包括顾问主导、职场渠道和自主投资渠道 [5] - 职场渠道年度资产规模超160亿美元预期 各渠道协同效应显著 [6] 全球市场业务 - 股票业务营收达37亿美元 其中欧洲中东非洲(EMEA)创季度纪录 亚洲上半年表现强劲 [7] - 固定收益业务连续多季度营收超20亿美元 突破历史运营水平 [8] - 主经纪商业务营收和客户平均余额均创历史新高 受益于波动市场中的客户头寸调整 [7] 战略展望 - 维持突破10万亿美元客户资产的目标 预计下季度净利息收入保持当前水平 [9] - 增量资本将优先配置于财富管理、投资管理和机构业务的有机增长 同时评估战略性补强收购机会 [9] - 2025年下半年预计税率维持在24%左右 [9]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度公司实现收入168亿美元，每股收益2.13美元，有形资产回报率18.2%；2025年上半年收入345亿美元，每股收益4.73美元，有形资产回报率20.6% [6] - 公司年初至今的效率比率为70%，效率提升得益于对可控支出的持续优先排序、先前空间退出的节省、自筹资金投资以及利用技术提高生产力 [13] - 总即期资产较上一季度增加54亿美元，达到1.4万亿美元；标准化CET1比率为15%；标准化风险加权资产（RWAs）环比增至523亿美元 [30] - 公司宣布将季度股息提高0.75美元，至每股1美元；第二季度税率为22.7%，预计下半年税率约为24% [31] 各条业务线数据和关键指标变化 机构证券业务 - 机构证券业务收入76亿美元，得益于股票和固定收益市场业务以及亚洲和欧洲、中东和非洲地区的表现 [14] - 投资银行业务收入15亿美元，股权承销业务在多年低迷后获得动力，部分抵消了债务承销和咨询业务的同比下降；咨询收入800万美元，反映完成活动减少 [15] - 股权业务收入37亿美元，各产品和地区均实现增长；主要经纪业务收入创纪录，平均客户余额升至历史新高；现金业务收入同比增长，欧洲、中东和非洲地区表现强劲；衍生品业务收入同比上升 [19] - 固定收益业务收入22亿美元，宏观产品表现强劲；宏观业务收入同比增加，得益于客户对冲增加、外汇市场趋势、利率预期变化和更宽的买卖价差；微观业务表现稳健；大宗商品业务收入主要反映电力和天然气收入下降以及结构化交易减少 [20] - 其他收入200万美元，比较期受益于更高的净利息收入和企业贷款费用；本季度贷款拨备1.68亿美元，净冲销1900万美元，主要与几笔商业房地产贷款有关 [21] 财富管理业务 - 财富管理业务收入78亿美元，包括2.92亿美元的DCP，利润率持续扩大；税前利润创纪录，达到22亿美元，税前利润率为28.3%，DCP对利润率产生约70个基点的负面影响 [22][23] - 资产管理收入44亿美元，同比增长11%，得益于市场水平上升和持续强劲的收费资金流的累积影响；本季度收费资金流达到创纪录的430亿美元；收费资产达到2.5万亿美元；净新增资产590亿美元，包括220亿美元的税收流出影响，各渠道均实现增长 [24] - 交易收入13亿美元，剔除DCP影响后，收入同比增长17%；零售业务在4月表现强劲，客户对市场波动做出反应，业务活动在季度末保持势头；银行贷款余额环比增至1690亿美元，主要由证券贷款增长推动；家庭贷款渗透率在顾问主导渠道有所增长；总存款增加3830亿美元，净利息收入19亿美元，环比持平 [25][26] 投资管理业务 - 投资管理业务收入16亿美元，同比增长12%；总资产管理规模（AUM）创纪录，达到1.7万亿美元；长期净流入资金为11亿美元，年初至今净流入资金为16亿美元；资产管理及相关费用为14亿美元，受各类资产平均AUM增加推动；基于业绩的收入和其他收入为1.18亿美元，主要受基础设施基金收益推动；流动性和覆盖服务出现273亿美元的流出，反映机构流出，部分与市场部署和企业资本支出有关 [28][29] 各个市场数据和关键指标变化 - 第二季度前半段，美国贸易政策带来不确定性和市场波动，后半段资本市场参与度增加，实现稳步反弹 [5][6] - 6月投资银行业务活动恢复，IPO市场表现良好，增强了投资者和企业的信心 [8][9] - 股票市场波动和最终反弹促使客户重新定位，推动全球参与度提高 [19] - 固定收益市场受益于客户对冲增加、外汇市场趋势、利率预期变化和更宽的买卖价差，特别是在季度初 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是为财富和机构领域的客户筹集、管理和分配资本，通过在不同市场和宏观背景下执行该战略，实现了持续的业绩提升 [6][11] - 公司将继续在全球综合企业中部署增量资本，以支持客户、发展业务、机会性回购股票和评估具有明确战略契合度的无机机会，重点是为股东创造强劲和持久的回报 [10][36] - 公司在投资银行、财富管理和市场业务等核心领域进行资本部署，包括深化与企业和客户的关系、扩大产品覆盖范围、加强市场业务的融资能力等 [37][38] - 公司关注监管环境的变化，认为监管改革的推进将为公司带来更多机会，特别是在资本部署和业务发展方面 [10][36] - 行业竞争方面，公司认为自身在全球投资银行领域具有优势，特别是在财富和投资管理业务方面；同时，公司也认识到私募信贷产品已经找到自己的市场定位，但随着监管环境的正常化，大型全球投资银行有望重新获得部分核心业务份额 [88][89] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为市场环境具有建设性，尽管经济和地缘政治存在不确定性，但公司战略正在发挥作用，将继续为客户提供出色的持久业绩，并为股东带来回报 [11] - 投资银行管道健康，对话活跃，市场表现出韧性；财富和投资管理业务将继续积累资产，总客户资产已达到8.2万亿美元 [32] - 如果关税政策执行在预期范围内，且谈判结果可量化，将有助于进一步消除不确定性，推动战略活动增加，预计下半年市场表现强劲 [44][45] 其他重要信息 - 公司预计银行监管改革将取得进展，新的SLR提案和CCAR改革的可能性表明监管机构正在对总资本框架进行建设性重新评估 [10] - 公司的压力测试结果反映了业务模式的持久性，并显示过去五年结果持续改善 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：如何看待监管背景变化下公司的增量资本回报率，以及公司是否能比以往更盈利 - 公司业务模式正在产生盈利增长和增量过剩资本，增加了资本部署的灵活性；将在投资银行、财富管理和市场业务等核心领域部署额外资本，有机发展已经开始并将持续加强；同时也会关注无机机会，但门槛较高，需符合核心战略；随着环境稳定，预计并购和承销业务将回升，带来更多经营杠杆；股息将继续是首要任务，股票回购将根据情况进行战术性调整 [36][39][40] 问题2：近期关税政策对企业交易活动的影响是否与3 - 4月不同 - 如果关税政策执行在预期范围内，且谈判结果可量化，将有助于进一步消除不确定性；近期战略活动开始回升，收购方表现积极，IPO市场运作良好，价值链状况良好，如果这种趋势持续到秋季，下半年市场表现将强劲 [44][45] 问题3：进行无机交易的财务或战略因素是什么 - 交易必须符合为客户筹集、管理和分配资本的战略；公司内部有机增长机会巨大，财富管理、投资管理和投资银行等业务均呈现增长态势；如果无机机会能增加经营杠杆且不分散核心业务注意力，会予以考虑，但门槛较高 [48][49][50] 问题4：请详细说明净新增资产（NNA）的资金流情况以及新顾问的招聘背景 - 招聘情况良好，新顾问对公司投资的平台感兴趣；NNA在三个渠道均表现强劲，顾问主导渠道的资金流来自现有顾问、新招聘顾问和职场渠道；职场渠道产生的新资金流进入顾问主导渠道，并成为收费资金流；自定向渠道（E*TRADE）的资金流同比改善，得益于营销和业务发展投资；收费资金流也非常强劲 [53][54][58] 问题5：如何看待稳定币和代币化对摩根士丹利的机会，以及在监管更清晰时的关注重点 - 公司正在积极讨论稳定币相关问题，目前尚难判断其对公司业务的具体影响，但会密切关注市场动态和技术发展；公司关注包括AI、加密货币等在内的所有技术进步的生态系统 [63][64] 问题6：请描述市场背景的演变情况，以及公司为提高市场份额特别是在主要经纪业务方面所采取的措施 - 公司一直在全球业务中进行投资，这些投资在业绩中得到体现，如本季度欧洲股票业务创纪录，此前亚洲业务也表现出色；市场背景方面，零售业务在整个季度表现强劲，客户在市场波动中持续流入资金；公司在机构和零售业务中均捕捉到客户重新定位和再平衡的机会 [68][70][71] 问题7：为什么资产管理业务未被纳入潜在的资本部署范围，以及如何平衡资本部署以确保资产和财富业务仍是驱动股票和回报的主要因素 - 本季度投资管理业务表现出色，有大量资金流入和Parametric业务的持续增长；资产管理行业存在许多收购机会，但公司会谨慎对待，注重收购业务与公司文化和客户视角的契合度，以及对核心战略的平台效应；公司更关注核心战略，满足客户对增量资本和资源的需求，但也不排除有合适的无机机会 [79][80][81] 问题8：在当前利率背景下，预计未来利率下调对净利息收入（NII）的影响如何 - 一般来说，利率下降时，公司会看到资金流入增加；NII目前处于稳定水平，未来将受政策利率影响；贷款余额的增加是业务实力的前瞻性指标，随着家庭贷款渗透率的提高，更多顾问和用户会考虑公司的贷款产品 [82][83] 问题9：如何看待银行通过资本市场部门增加贷款的趋势，以及公司在该领域的贷款占比情况 - 监管环境的改革可能使行业格局发生变化，大型全球投资银行有望重新获得部分核心业务份额，但不会完全从私募信贷领域夺回份额；公司认为自身在财富和投资管理业务方面具有优势，能够在企业产品领域发挥更重要的作用；公司将谨慎推进贷款业务，注重收益的稳定性和风险控制 [88][89][93] 问题10：在考虑无机机会时，存款在公司优先级中的位置如何 - 银行是公司的战略重点，公司将其纳入战略目标，旨在通过增加和多元化存款基础，支持符合条件资产的增长；公司在过去十年对银行产品进行了大量投资，以建立能够服务资产负债表两侧的能力 [100][101][102]

文章核心观点 2025年上半年纳斯达克在上市业务表现出色，维持市场领先地位，吸引众多公司上市和转板，还推动政策改革以改善上市公司监管流程 [1][2][5] 分组1：上市业务总体情况 - 2025年上半年纳斯达克迎来142家IPO，募资192亿美元，是2021年以来上半年最高上市数量和募资额 [1][5] - 2025年前6个月83家运营公司和59家SPAC在纳斯达克上市，占美国市场符合纳斯达克上市条件公司的86%，连续46个季度保持领先 [1] 分组2：公司评价与展望 - 纳斯达克以客户为中心的价值主张吸引公司新上市和转板，支持公司全生命周期发展，今年纳斯达克IPO脉冲指数首次上升，未来活动值得期待 [2] 分组3：各领域上市亮点 - 美国上市市场领导地位：今年标志性上市包括CoreWeave、Chime、Galaxy Digital等 [5] - 转板首选交易所：2025年上半年11家公司转板至纳斯达克，总市值2710亿美元，包括Shopify、Kimberly - Clark [5] - 消费和医疗保健IPO领先交易所：消费类和医疗保健类IPO胜率分别为100%和89%，有Smithfield Foods、Metsera等上市 [5] - 通过SPAC帮助公司上市：2025年前6个月20个SPAC业务合并上市，美国胜率95%，94%符合条件的SPAC IPO在纳斯达克上市，募资106亿美元，包括Churchill Capital Corp X [5] 分组4：政策推动与周年庆祝 - 倡导明智监管改革促进资本形成：纳斯达克发布白皮书呼吁监管改革以加强资本市场，改善上市公司运营环境 [5] - 重大上市周年纪念：庆祝Huntington Bancshares Inc等公司上市周年 [5]