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风险溢价上升现象 - 自9月初以来风险溢价因黄金创下新纪录而增加 [1] - 从股票到黄金等资产的风险溢价正在上升 尽管今年大部分时间基准指数的隐含波动率保持稳定或下降 [1] - 实际市场波动低迷是推动风险溢价上升的主要原因 风险溢价即交易员预期的市场波动与实际波动之间的差值 [2] 不同市场波动受限的原因 - 黄金市场波动受限可归因于降息预期 [3] - 石油市场波动受限源于供需前景的平衡 俄罗斯炼油厂遇袭可能抑制短期供应 [3][7] - 股票市场波动受限受美联储政策、企业盈利和资金流不确定性影响 [3] 股票市场具体表现 - 9月份期权成交量创下纪录 因投资者开始在年底前后增加对冲 市场波动预期有所增加 [4] - 如果实际波动持续受限 交易员为期权支付溢价的意愿有限 [4] - 固定行权价波动率在过去几周实际上升 隐含波动率相对于已实现波动率指标处于高位 [4] - 低相关性抑制了标普500指数波动率 因个股以不同速度和方向运动相互抵消 [5] - 尽管随着财报季临近个股波动率跃升 VIX指数仍保持低迷 [5] - VIX成分股波动率指数与Cboe波动率指数之间的差值上周创1月底以来最大 且处于过去两年区间顶部 [5] - 个股波动率与指数波动率之间的利差因标普500低隐含相关性和高离散度而扩大 [6] 石油市场具体表现 - 石油是波动受限的典型代表 过去几个月一直处于区间震荡 [7] - 供应过剩前景与俄罗斯炼油厂遇袭相平衡 地缘政治事件被迅速解决 抑制了波动率和偏度 [7] - 地缘政治事件导致看涨期权波动率出现短暂峰值 这反而提供了卖出期权的激励 [7]

投资策略调整 - 先锋集团推荐的时变资产配置投资组合颠覆传统配置，将70%资产配置于固定收益，30%配置于股票[1] - 该模型组合基于分析师对未来十年不同资产类别年化回报的预测，旨在提供比传统60/40股债组合更高的风险调整后回报[4] - 对于多数投资者而言，向更多固定收益的轻微倾斜可能是更合适的举措，但无需完全复制该模型的70%高配债比例[18] 资产回报预期 - 先锋分析师预计未来十年美国股票年化回报率在3.3%至5.3%之间，而成长股回报预期更低，仅为1.9%至3.9%[2] - 美国整体债券市场年化回报预期在4%至5%之间，非美国债券市场年化回报预期在4.3%至5.3%之间[2][9] - 价值股年化回报预期显著高于成长股，预计在5.8%至7.8%之间[14] 固定收益配置 - 在TVAA模型组合的固定收益配置中，37%资产配置于先锋整体债券市场ETF，该ETF跟踪美国投资级债券，当前到期收益率为4.7%[7][8] - 21%资产配置于先锋整体国际债券ETF，该ETF当前到期收益率为5.1%，平均有效到期日为8.6年，并采用对冲策略降低美国投资者的外汇风险[9][10] - 债券基金较长的平均有效到期日（超过8年）意味着利率下降将提升现有债券持仓价值，尽管基金再投资于低利率债券会部分抵消此影响[8] 股票配置偏好 - 先锋分析师认为标普500指数估值过高，其远期市盈率达22.1，为历史高位，CAPE比率接近互联网泡沫时期水平，且股票相对固定收益的风险溢价已几乎消失[3][6] - 在股票配置中，TVAA模型将30%股票额度中的11%配置于美国价值股，反映出对价值因子的倾斜[13][14] - 价值股与成长股之间的估值差距已达到互联网泡沫以来未见水平，价值股在市场调整时提供显著的下行保护，且其ETF比高度集中的标普500指数基金更具多元化优势[14][16] 具体ETF产品 - 先锋价值ETF被动跟踪美国大盘价值股指数，费用率极低，是替代成长股风格显著的标普500 ETF的优选[15][17] - 先锋标普500 ETF是全球最受欢迎的投资基金之一，其管理团队在紧密跟踪指数回报和低费率方面有良好记录[5][6] - 先锋整体债券市场ETF和整体国际债券ETF是实施债券配置的主要工具，后者为美国投资者提供了分散美国市场风险的机会[7][10][11]

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行业与公司 - 行业：外汇市场（G10货币策略）[1][7][8] - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其关联机构（如Morgan Stanley & Co. LLC、Morgan Stanley MUFG Securities等）[4][9][40] 核心观点与论据 1. **美元风险溢价（Risk Premium）驱动汇率波动** - 自Liberation Day后，美元走弱的主要驱动力是风险溢价，而非利率差异[1][7][9] - 当前DXY（美元指数）风险溢价为6%，低于4月峰值（约12-14%），但仍高于历史范围（5-9%）[7][9] - EUR/USD的风险溢价更高（8%），反映美元负面因素和欧元正面因素的双重影响[7][33] 2. **风险溢价可能进一步扩大** - 政策不确定性（贸易、财政、货币政策）和外汇对冲流动（FX-hedging flows）可能推动风险溢价超过Liberation Day后的高点[7][28][34] - 欧洲投资者可能提高对美国资产的汇率对冲比例，加剧美元下行压力[30][31][32] 3. **利率差异与美元关系的非线性影响** - 若美联储终端利率低于欧洲央行（ECB），美元可能因利率差异收窄而走弱[35] - 利率差异缩小会降低外汇对冲成本，进一步刺激对冲需求，形成美元贬值的“凸性”效应（convex weakening）[7][36] 4. **交易建议** - 维持做多EUR/USD（目标1.20，止损1.11）和做空USD/JPY（目标135，止损151）[10][12] - GBP/USD也有上涨空间，因英镑的“carry-to-vol”优势[39] 其他重要内容 1. **方法论** - 风险溢价测算：比较实际汇率与基于2年期OIS利率差异的预测值（使用Liberation Day前的关系模型）[11][17][18] - 数据显示，EUR/USD对利率差异的敏感性（beta）增强，但解释力（R²）下降[19][21][22] 2. **数据与图表** - DXY风险溢价从4月峰值下降约50%，目前偏离公允价值6-8%[1][7][14] - EUR/USD实际汇率（1.16）显著高于利率差异隐含的预测值（1.07）[23][25] 3. **风险提示** - 若美国利率因通胀粘性或经济数据强劲上升，可能逆转USD/JPY跌势[39] - ECB更鸽派的立场可能削弱EUR/USD多头逻辑[39] 被忽略的细节 - **欧洲对冲活动**：丹麦数据表明，欧洲投资者对美国资产的汇率对冲比例已从低点回升至平均水平，但仍可能进一步上升[31] - **时间敏感性**：风险溢价在6-7月趋于稳定，但7月底因贸易协议预期短暂回落[27][29] 免责声明与冲突披露 - 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务关系，潜在利益冲突需注意[5][46][47] - 研究评级（如Overweight/Underweight）不等同于买卖建议[49][51] --- 注：所有数据与观点均基于摩根士丹利2025年8月12日发布的G10外汇策略报告，具体来源见文档编号[1]-[87]。

基金持有人需求变化 - 上证指数站上3600点时，基金持有人更理智冷静，不再追求牛市高收益，但也不满足持续下滑的理财收益率，希望获得回撤可控下的收益增强 [1] - 用户需求不是高收益产品，而是在较低回撤下的较高收益，争取产品净值持续新高 [1] 基金经理余剑峰的投资框架 - 余剑峰以风险管理为核心，资产配置层面根据股债相关性变化动态调整，保持产品波动率稳定 [3] - 阿尔法策略从风险角度出发，包括股票行业划分、债券久期策略、转债期权套利策略，确保不同策略间相关性较低 [3] - 坚信资产定价的科学性，早期形成风险溢价投资框架，认为资产定价理论在任何市场都适用 [3][5] 资产配置与风险管理 - 资产配置以风险溢价为出发点，以最大回撤目标作为产品主要约束条件，清晰划分产品风险收益特征 [6] - 风险比收益更容易预测，风险波动比收益波动更稳定，低波动行业很难突然变成高波动行业 [7] - 从资产收益相关性角度做对冲，不仅在大类资产间对冲，也在细分板块间对冲，每日跟踪股债相关性 [8][9] 股票与债券的收益增强策略 - 股票层面采用多因子选股模型，在配置层面约束下进行个股调整，选股阿尔法不依赖风格或行业偏离 [13] - 债券层面采用骑乘策略，利用到期收益率曲线随时间下行的特点获取资本利得机会 [13] - 转债策略采用Long Gamma策略，拆分期权价值，利用转债凸性和低估赚取波动收益 [13] 产品表现与低利率时代需求 - 东方红明鉴优选定开混合2024年净值增长率15.22%，2024年上半年增长7.39%，同期业绩比较基准收益率0.91% [14] - 低利率时代下，低波固收+产品需求增长，满足投资者在控制最大回撤基础上实现收益最大化的需求 [16] - 余剑峰自购其管理的东方红安盈甄选一年持有混合A超过100万份，显示对自身策略的信心 [16] 访谈补充要点 - 余剑峰投资框架基于资产定价理论，认为中国市场可用成熟金融学理论研究并取得好结果 [17][18] - 股债配置选用中证A500和中债新综合指数作为基准，根据相关性变化调整仓位，保持组合波动率恒定 [21] - 债券配置采用关键久期模型（Key Rate Duration Model），通过骑乘策略优化收益率曲线 [25] - 转债策略利用期权非线性特点，在正股上涨时快速增值，下跌时跌幅较小，形成套利机会 [26]

文章核心观点 - 黄金在过去12个月表现出色，因通胀和衰退担忧或有上涨空间，虽有争议但可对冲通胀，投资者可关注黄金矿业股 [1][2][4] 黄金市场表现 - 过去12个月黄金上涨约29%，过去25年平均涨幅9.7% [1][2] - 比特币表现超黄金，但两者风险溢价有显著差异 [3] 黄金矿业公司分析 纽蒙特公司（Newmont Corporation） - 是全球最大黄金矿商，截至2024年4月10日，TTM市盈率16.6倍高于行业平均15.1倍 [5] - 2024年营收和盈利同比大幅增长，2025年若金价上涨，分析师预测股价或上调 [6] - 12个月股价预测为54.55美元，较当前价56.57美元有3.57%下行空间，评级为适度买入 [5] 自由港麦克莫兰公司（Freeport-McMoRan） - 近期季度黄金收入约占14%，12个月股价预测为48.39美元，较当前价33.33美元有45.20%上涨空间，评级为适度买入 [7][8] - 预计产金160万盎司，基于平均金价约2700美元/盎司，但4月10日现货金价超3100美元，该估计或保守 [9] - 黄金业务可抵消铜业务不确定性，分析师共识目标价49.88美元，意味着60%涨幅 [10] 巴里克黄金公司（Barrick Gold） - 同时开采铜和黄金，营收和盈利主要来自黄金，业务遍布四大洲18个国家，拥有大量优质金矿 [11] - 因规模受利率影响，预计美联储2025年降息，当前盈利估计可能偏低 [12] - 12个月股价预测为24.21美元，较当前价20.91美元有15.77%上涨空间，评级为适度买入 [11]