市场整体格局 - 国内商品期货市场本周整体呈现冲高回落格局，多个主力品种大幅波动，市场情绪在供需预期与地缘政治的拉锯中剧烈摇摆 [1] - 市场结构性分化显著，焦煤在印尼减产预期推动下逆势走强，而碳酸锂、豆粕、豆油等品种延续弱势，贵金属遭遇深幅调整 [1] 贵金属市场 - 贵金属成为本周波动最剧烈的板块，黄金期货价格周内跌幅超过4%，白银更是暴跌逾27%，创下年内最大单周跌幅 [2] - 回调主因是避险情绪快速退潮，美伊关系出现缓和信号导致此前因中东局势紧张和全球央行购金潮推升的溢价迅速消解，投资者纷纷平仓避险头寸 [2] - 美元指数阶段性走强也对以美元计价的贵金属形成压制，短期投机性抛压主导了市场节奏 [2] 有色金属市场 - 铝价随地缘风险缓和而回落，沪铝期货承压下行，此前因中东局势紧张引发的区域供应担忧消退 [3] - 中东六国电解铝产能占全球近10%，但实际断供风险低于市场预期，铝价中的“风险溢价”被逐步抹去 [3] - 国内氧化铝检修增多导致短期供给收紧，但下游备货尾声叠加物流停滞，库存持续累积，价格缺乏持续上行动力 [3] 农产品市场 - 农产品板块整体偏弱，豆粕与豆油跌幅居前，核心利空来自南美大豆丰产预期的持续强化 [4] - 美国农业部1月报告已将巴西大豆产量上调至1.78亿吨创历史峰值，多家机构最新预估更达1.82亿吨，截至1月31日巴西大豆收获进度达11.4%远超去年同期 [4] - 国内大豆进口节奏加快，一季度到港量预计分别为710万吨、540万吨和655万吨，4月到港量有望达到去年同期两倍，供应充裕叠加养殖利润低迷导致豆粕期价连续四个交易日收阴 [4] 新能源材料市场 - 碳酸锂期货延续跌势，市场逻辑回归基本面，社会库存周度环比减少1414吨但结构分化明显：下游库存增加3007吨，上游减少831吨，中间环节减少3590吨 [5] - 库存正从上游向下游转移，反映终端需求尚未有效复苏，节前备货基本结束，现货成交放量但价格走弱 [5] - 新能源板块股票市场整体偏弱与期货走势形成联动，进一步压制市场情绪 [5]

市场事件与催化剂 - 贵金属市场近期遭遇了历史上罕见的流动性冲击，上周五的暴跌被视为市场情绪的分水岭[1][2] - 剧烈震荡的催化剂是美联储未来领导层人选的确定，使得长期困扰金融市场的政治不确定性瞬间消除，而非基本面的突然恶化[1][2] - 当市场预期的靴子落地，此前积累的大量避险溢价开始快速回吐[1][2] 市场结构与投机状况 - 此前黄金市场已处于严重的投机过热状态，大量对行业缺乏深度了解的非专业投资者近期疯狂涌入，导致多头头寸过度拥挤[1][3] - 多头头寸的过度拥挤使得黄金在回调时缺乏足够的支撑垫[1][3] - 白银在此类极端行情中往往会陷入流动性枯竭的困境，甚至被部分资深分析师视为“死亡陷阱”[1][4] 价格走势与技术分析 - 目前，技术分析的指引意义已远超基本面[1][4] - 斐波那契回撤位显示，黄金的下一个关键技术目标位见于4225美元，而白银则可能下探至66美元水平[1][4] - 铂金在触及1954美元的关键水位后，面临着下行300美元的空间压力[2][4] - 钯金正向1560美元的支撑区间靠拢[2][4] 市场观点与长期展望 - 关于美联储主席提名的影响，具体人选并非核心，关键在于“不确定性”这一变量被移除[1][3] - 尽管短期内避险资金撤出，但关于央行独立性的长期讨论并未终结[2][4] - 只要市场对行政干预货币政策的担忧依然存在，黄金的长线溢价就不会完全消失[2][4] - 此次深度回调是市场在极端拥挤后的自我修正，风险溢价的重新定价从长远来看有助于市场回归理性[2][4]

Silver is no stranger to volatility at all. It's a smaller market. It is quite deep in its own right, but it's a much smaller market than gold.And what you will tend to find is that when there's a change in trend. Doesn't matter whether it's into a bullish or bearish phase. Silver will always move by a greater degree than gold does today.Generally speaking, as a rule of thumb, if gold moves either up or down by x percent, let's say, then silver will typically move by two X or even two and a half X and somet ...

纪要涉及的行业或公司 * 日本央行、日本政府、日本经济[1][5][6][10][14][15] * 全球宏观市场，包括外汇（美元/日元）、政府债券（日本、美国、欧洲）、股票市场（美国、日本、欧洲、新兴市场）[1][17][18][19][23][27][34][44][45][46] * 欧洲政府债券市场，特别是德国、法国、意大利、西班牙等国的债券发行[23][32][33] * 日本银行业[60] * 美国小型股[60] 核心观点和论据 日本经济与货币政策 * 日本央行预计将在2026年6月（而非3-4月）首次加息，并在2027年4月再次加息[6][60] * 日本央行在2025年12月已上调了经济预测：2025财年实际GDP增长预测从+0.6%至+0.8%上调至+0.8%至+0.9%，核心CPI预测从+2.7%至+2.9%上调至+2.7%至+2.8%[6] * 日本央行可能等待2026年4月的全国CPI数据后再行动[9] * 日本央行预计将在2026年6月宣布放缓日本国债购买缩减步伐，不太可能进行紧急的国债购买操作[10][60] * 日本财政基本面稳固，财政赤字持续改善，但缺乏可信且及时的官方财政预估令人担忧[14][15][60] 外汇市场（美元/日元） * 美元/日元汇率目前独特地交易于公允价值之上[19][60] * 若市场对日本财政和通胀前景的信心增强、美元负向风险溢价上升以及美国利率下降三者叠加，可能导致汇率大幅波动[19][60] 欧洲市场与货币政策 * 欧洲央行预计在2026年进行两次25个基点的降息[24][60] * 摩根士丹利预测欧元区通胀将降至欧洲央行预测和目标之下[25] * 欧洲政府债券在基线情景下具有吸引力，例如预计2026年第四季度10年期德国国债收益率为1.95%，30年期为3.10%[26] * 欧洲政府债券发行量巨大但需求强劲：2026年初至今发行量达1290亿欧元，接近2025年同期的1260亿欧元，且银团交易数据显示需求比2025年更强（平均订单规模/发行规模比为12倍 vs 11倍）[32][33] 日本股市 * 日本股市的盈利修正广度目前为正[38][39] * 摩根士丹利对日本股市（TOPIX）的2026年12月12个月远期市盈率目标为15.0倍[41][42] * 摩根士丹利对TOPIX的2027年12月每股收益基准预测为240日元，看涨预测为250日元，看跌预测为200日元[36] * 对日本银行业保持看涨立场[60] * 更强的日元不一定意味着更差的TOPIX表现，日元与股市的负相关性正在减弱[50][52] 全球资产配置与跨资产观点 * 总体保持风险偏好，超配全球股票（+5%），低配核心固定收益（-3%）[46][60] * 在股票内部，偏好美国和日本，超配欧洲，低配新兴市场（美国+5%，日本+4%，欧洲+0%，新兴市场-4%）[46][60] * 对日本股票的配置权重极低[47][48] * 对核心固定收益的低配是通过信用债（特别是投资级公司债，-5%）而非政府债券（+2%）来实现的，因为公司债发行的技术面远弱于利率债[46][53][55][60] * 发达市场股票与实际收益率的关联性现已接近平坦[52] 美国市场 * 美元走弱是美国盈利修正的积极顺风因素，美元指数（DXY）的变化领先美国盈利修正三个月[60] * 预计本财报季将有强劲的每股收益超预期率和较高的业绩分化[60] * 美国小型股的历史性跑赢 streak 已中断，但基本面依然稳健[60] 其他重要内容 * 日本长期国债的抛售产生了溢出效应，但日本投资者对欧洲固定收益资产的持有量在过去几年一直在下降，因此其影响被高估了[27][29][30][60] * 美国国债方面，鉴于“群体的智慧”和对美国经济的乐观预测，建议投资者在美国国债久期和收益率曲线交易上保持观望[60] * 日本政府债券收益率可能因对财政政策的担忧以及日本央行可能落后于曲线而面临持续的上行压力[60]

铜市场行情与驱动因素 - 周五有色金属普遍调整，铜价日内最大跌幅近**2%** [2][7] 宏观因素分析 - 美国劳动力市场表现强劲，截至1月10日当周首次申请失业金人数降至**19.8万人**，显著低于市场预期的**21.5万人**和前值**20.8万人** [2][7] - 美联储官员表态鹰派，堪萨斯城联储主席表示目前没有降息理由，降息可能损害抑制通胀进展且对劳动力市场无益 [2][7] - 市场对美联储1月降息的概率预期已下调至**5%**附近，降息预期走弱抑制了铜的强势格局 [2][7] - 特朗普表示暂时不对铜等关键矿产征收关税，导致此前铜价中包含的风险溢价被部分挤出，短期价格上行驱动减弱 [2][7] 基本面与供需分析 - 地缘政治风险（美伊局势）及贵金属高位波动风险外溢，导致铜价在高位展现出不稳定性 [2][7] - 国内基本面呈现转弱迹象，上海期货交易所（沪铜）和国际铜的仓单不断注册，显示出国内套保资金的压力，佐证了当前消费淡季的影响 [2][7] - 若供给端没有新的减产，铜价在当前高位存在调整预期 [2][7] - 供应端存在强支撑因素，国内铜精矿处理费（TC）报价仍处于历史低位，维系着铜精矿供应紧张的情绪 [2][7] - 智利Mantoverde铜矿事件谈判无果，罢工将持续，加剧了市场对供应紧张的担忧情绪 [2][7] - 长期来看，铜的供应紧张问题持续存在 [2][7]

指数回报构成与风险溢价 - 一项投资的总体回报由三个组成部分构成：参考利率、风险溢价和周期性收入[3][5] - 风险溢价是投资者因承担更高风险而期望获得的额外回报，它反映了投资的不确定性和潜在损失风险，因此既可为正也可为负[2] - 周期性收入（如股息）反映了基础投资产生的持续回报，但并非总是有保证[1] 指数回报类型及其计算 - 纳斯达克等机构编制指数时，通过不同回报组件的组合可创建三种主要指数类型：价格回报指数、总回报指数和超额回报指数[4][6] - 价格回报指数仅跟踪指数内基础资产的价格变动，不包括任何周期性收入，其构成公式为：参考利率 + 风险溢价[6] - 总回报指数通过同时考虑基础资产的价格变动和这些资产产生的任何周期性收入来衡量指数表现，其构成公式为：参考利率 + 风险溢价 + 周期性收入，该过程通常涉及将周期性收入再投资回指数价值中[6][7] - 超额回报指数计算总回报指数或价格回报指数相对于预定参考利率的表现，其构成公式为：总（或价格）回报指数 - 参考利率[7][10] 指数类型关系与应用 - 总回报指数包含所有回报组件，从中减去周期性收入即得到价格回报指数，而从任一指数中减去参考利率则得到超额回报指数[8] - 指数是否包含参考利率决定了资产是否预先投入资本，从而区分了已融资指数和未融资指数[9] - 已融资指数的基础资产被预先全额购买，投资者通过预先投资同时获得参考利率和指数风险溢价，参考利率补偿了投资者预先提供的全额融资成本，典型基础资产包括股票、债券和实物资产[9] - 未融资指数通过合成敞口复制基础资产的回报，由于没有预先投资，投资者不会获得参考利率敞口，资产融资成本已嵌入指数中，典型基础资产为衍生品（期货和掉期）[9] - 在指数行业中，参考利率通常被称为“无风险利率”，例如SOFR、联邦基金利率或美国国债利率，除非指数方法中另有说明[10] 指数表现差异与实例 - 不同指数之间的表现差异取决于当前参考利率与被跟踪资产支付的周期性收入之间的关系[5] - 一个具体例子显示，若某公司股票一年内产生-10%的亏损，其参考利率为+5%，且股票持有+2%的股息收益率，在加上2%的股息（假设不复利）后，该股票的表现仍将低于参考利率13%，所承担的风险溢价将为-15%（即负的15%股权风险溢价）[1] - 纳斯达克-100指数®（NDX®）投资于纳斯达克交易所前100只非金融类股票，而纳斯达克-100期货超额回报™指数（NDXNQER™）则通过最近到期的E-mini纳斯达克-100期货合约产生对NDX的敞口[11]

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风险溢价上升现象 - 自9月初以来风险溢价因黄金创下新纪录而增加 [1] - 从股票到黄金等资产的风险溢价正在上升 尽管今年大部分时间基准指数的隐含波动率保持稳定或下降 [1] - 实际市场波动低迷是推动风险溢价上升的主要原因 风险溢价即交易员预期的市场波动与实际波动之间的差值 [2] 不同市场波动受限的原因 - 黄金市场波动受限可归因于降息预期 [3] - 石油市场波动受限源于供需前景的平衡 俄罗斯炼油厂遇袭可能抑制短期供应 [3][7] - 股票市场波动受限受美联储政策、企业盈利和资金流不确定性影响 [3] 股票市场具体表现 - 9月份期权成交量创下纪录 因投资者开始在年底前后增加对冲 市场波动预期有所增加 [4] - 如果实际波动持续受限 交易员为期权支付溢价的意愿有限 [4] - 固定行权价波动率在过去几周实际上升 隐含波动率相对于已实现波动率指标处于高位 [4] - 低相关性抑制了标普500指数波动率 因个股以不同速度和方向运动相互抵消 [5] - 尽管随着财报季临近个股波动率跃升 VIX指数仍保持低迷 [5] - VIX成分股波动率指数与Cboe波动率指数之间的差值上周创1月底以来最大 且处于过去两年区间顶部 [5] - 个股波动率与指数波动率之间的利差因标普500低隐含相关性和高离散度而扩大 [6] 石油市场具体表现 - 石油是波动受限的典型代表 过去几个月一直处于区间震荡 [7] - 供应过剩前景与俄罗斯炼油厂遇袭相平衡 地缘政治事件被迅速解决 抑制了波动率和偏度 [7] - 地缘政治事件导致看涨期权波动率出现短暂峰值 这反而提供了卖出期权的激励 [7]

投资策略调整 - 先锋集团推荐的时变资产配置投资组合颠覆传统配置，将70%资产配置于固定收益，30%配置于股票[1] - 该模型组合基于分析师对未来十年不同资产类别年化回报的预测，旨在提供比传统60/40股债组合更高的风险调整后回报[4] - 对于多数投资者而言，向更多固定收益的轻微倾斜可能是更合适的举措，但无需完全复制该模型的70%高配债比例[18] 资产回报预期 - 先锋分析师预计未来十年美国股票年化回报率在3.3%至5.3%之间，而成长股回报预期更低，仅为1.9%至3.9%[2] - 美国整体债券市场年化回报预期在4%至5%之间，非美国债券市场年化回报预期在4.3%至5.3%之间[2][9] - 价值股年化回报预期显著高于成长股，预计在5.8%至7.8%之间[14] 固定收益配置 - 在TVAA模型组合的固定收益配置中，37%资产配置于先锋整体债券市场ETF，该ETF跟踪美国投资级债券，当前到期收益率为4.7%[7][8] - 21%资产配置于先锋整体国际债券ETF，该ETF当前到期收益率为5.1%，平均有效到期日为8.6年，并采用对冲策略降低美国投资者的外汇风险[9][10] - 债券基金较长的平均有效到期日（超过8年）意味着利率下降将提升现有债券持仓价值，尽管基金再投资于低利率债券会部分抵消此影响[8] 股票配置偏好 - 先锋分析师认为标普500指数估值过高，其远期市盈率达22.1，为历史高位，CAPE比率接近互联网泡沫时期水平，且股票相对固定收益的风险溢价已几乎消失[3][6] - 在股票配置中，TVAA模型将30%股票额度中的11%配置于美国价值股，反映出对价值因子的倾斜[13][14] - 价值股与成长股之间的估值差距已达到互联网泡沫以来未见水平，价值股在市场调整时提供显著的下行保护，且其ETF比高度集中的标普500指数基金更具多元化优势[14][16] 具体ETF产品 - 先锋价值ETF被动跟踪美国大盘价值股指数，费用率极低，是替代成长股风格显著的标普500 ETF的优选[15][17] - 先锋标普500 ETF是全球最受欢迎的投资基金之一，其管理团队在紧密跟踪指数回报和低费率方面有良好记录[5][6] - 先锋整体债券市场ETF和整体国际债券ETF是实施债券配置的主要工具，后者为美国投资者提供了分散美国市场风险的机会[7][10][11]