原油供应冲击 - 全球原油供应的20%面临中断风险，构成了重大的供应冲击[1] - 布伦特原油价格从周五收盘的72.5美元上涨至约85美元，涨幅达17%至18%[1] - 市场正接近为一个可观的风险溢价定价，早期市场仅定价布伦特原油上涨6%至7%，目前市场已意识到此次冲击的严重性[2] - 冲突若持续，油价维持在80多美元的中位水平是合理的[3] 股票市场反应 - 股票市场（以标普500指数为代表）并未对事件进行灾难性定价，指数仅从周五下跌约1%至1.5%[4] - 美国股市表现相对平静，部分原因在于美国是小型原油净出口国，自身不依赖进口原油[4] - 尽管美国汽油价格将显著上涨并损害消费者，但美国拥有原油开采和生产能力，这构成积极因素[5] - 分析观点认为美国股市（标普500指数）对此事的反应显得自满[5] 大宗商品贸易格局与赢家输家 - 大宗商品（尤其是原油）出口国将成为当前局势的赢家[6] - 大宗商品进口国将面临不利局面[6] - 以俄罗斯入侵乌克兰后的市场表现为例，当市场意识到油价可能受到持久性冲击后，拉丁美洲的大宗商品出口国货币大幅上涨[7] - 例如，在2022年第一季度，巴西雷亚尔兑美元汇率上涨了20%，其他拉美货币也普遍上涨[7] - 主要的输家是大宗商品进口国，例如土耳其、印度以及普遍面临制造业和能源需求压力的亚洲国家货币表现不佳[8] 美元汇率动态 - 美元在此次事件中意外成为赢家之一，部分源于其传统的避险属性[8] - 美元走强也与原油以美元计价有关，全球买家为购买原油需买入美元并卖出本币[9] - 美元作为避险资产地位被削弱的讨论为时过早，亚洲大型主权财富管理等储备管理机构并未大规模退出美元[10] - 当前美元上涨源于不确定性大增和风险厌恶情绪升温，导致美国海外投资者将资金撤回国内，以及外国投资者暂时买入美元避险[11] - 这种由风险厌恶驱动的美元强势通常是暂时的，持续时间最多三到四个月，并非美元长期下跌趋势的扭转[12][13] - 一旦战争结束、不确定性消退，包括油价可能回落等多重因素将推动美元恢复其疲软趋势[13][14]

高盛CEO对市场反应的评论 - 高盛CEO David Solomon对市场在伊朗战争升级后的反应感到意外 他认为市场的反应比预期更为温和[1][2] - Solomon表示 除非地缘政治事件直接影响经济增长 否则市场通常会对这类事件做出相对温和的反应[4] - 他警告称 这种温和反应可能会持续 直到一系列事件的累积效应引发更剧烈的市场反应[5] 市场与资产价格表现 - 美国股市在冲突期间下跌 道琼斯工业平均指数下跌0.83% 标普500指数下跌0.94% 纳斯达克综合指数下跌1.02%[10] - 油价在最初跳涨后企稳 布伦特原油价格上涨2.7%至每桶83.58美元 西德克萨斯中质原油价格上涨2.3%至每桶76.26美元[11] - 美国国债收益率在动荡中上升 这打破了投资者通常因寻求安全资产而购买国债导致收益率下降的常规趋势[11] 潜在经济影响与风险传导 - Solomon预测 市场可能需要数周时间来完全消化此次事件的短期和中期影响[7] - 他提出关键观察点 包括冲突是否会旷日持久 是否会波及能源供应链 以及是否会影响全球不同地区的消费者信心和行为[8] - 事件导致投资者对所有风险资产要求更高的风险溢价 并开始对资产进行边际上的重新定价[9] 冲突背景与关键瓶颈 - 冲突始于上周六 美国和以色列对伊朗发动空袭 旨在摧毁伊朗的核计划并削弱其军事能力[14] - 霍尔木兹海峡是全球最关键的石油运输瓶颈 全球约五分之一的液体石油消费量每天通过该狭窄水道[5][16] - 专家警告 若霍尔木兹海峡长期关闭 可能将油价推高至每桶100美元以上 挤压全球供应链[14] 通胀与利率前景 - 能源成本飙升可能加剧通胀的担忧 是导致美国国债收益率上升的原因[12] - 这种通胀压力可能导致利率在更长时间内保持高位[12]

行业与公司 * 行业为全球石油市场 [1] * 公司为高盛（Goldman Sachs）及其研究团队，包括Daan Struyven, Yulia Zhestkova Grigsby, Alexandra Paulus, Filippo Cuscito [1][36] 核心观点与论据 * **上调油价预测**：高盛上调了2026年第二季度的油价预测，将布伦特原油（Brent）平均价格预测上调10美元至每桶76美元（原为66美元），将西德克萨斯中质原油（WTI）平均价格预测上调9美元至每桶71美元（原为62美元）[1][10] * **上调原因一：供应中断与库存下降**：假设霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）石油出口在3月份保持极低水平（约为正常水平的15%）5天，随后在28天内逐步恢复，这将导致经合组织（OECD）商业库存大幅下降，并造成约2亿桶的中东原油产量损失 [1][11] * 预计3月份OECD商业库存将环比下降7600万桶，而此前预测为增加1000万桶 [11] * 由于存储接近饱和，伊拉克已将石油产量削减近150万桶/日 [2] * 中东关键产油国（沙特、阿联酋、伊拉克、科威特、卡塔尔、伊朗）的可见陆上原油存储总容量约为600亿桶，在中断开始前的闲置陆上原油存储容量略高于300亿桶 [16] * **上调原因二：地缘政治风险溢价**：假设围绕伊朗和俄乌冲突的持续地缘政治不确定性将在2026年第二季度继续支撑风险溢价 [1][23] * 当前对布伦特原油的风险溢价估计约为13美元 [25] * **远期预测上调幅度有限**：对2026年第四季度和2027年的油价预测上调幅度较小，布伦特原油分别上调至66美元/桶（原为60美元）和70美元/桶（原为65美元）[1][24] * 原因在于，假设第二季度霍尔木兹海峡出口超量恢复将部分补充OECD等地区的全球库存 [24] * 预测布伦特现货价格将从当前的82美元降至2026年第四季度的66美元，反映了风险溢价的逐渐消退以及市场恢复供过于求后公平价值的下降 [25] * **风险偏向上行**：升级后的价格预测风险仍显著偏向上行 [1][26] * **上行风险**：包括霍尔木兹海峡出口中断时间延长，以及对石油生产设施的破坏 [1][26] * 如果霍尔木兹海峡流量再保持5周不变，布伦特油价可能达到100美元/桶，这一价格水平将引发更显著的需求破坏，以防止库存降至危险的低水平（定义为2022年OECD商业库存约260亿桶的底部）[28][30] * 伊朗攻击了中东多国的石油生产设施，不能排除未来对该地区石油生产基础设施造成重大损害的可能性 [27] * **下行风险**：霍尔木兹海峡流量更快恢复正常 [1] 其他重要信息 * **当前市场状况**：布伦特油价年初至今上涨34%至82美元/桶，因霍尔木兹海峡石油流量骤降、能源基础设施受损 [2] * **具体预测路径**： * 假设布伦特油价在3月份交易于80多美元的中段 [10] * 预计3月布伦特平均价格为85美元/桶（原预测68美元），4月为79美元/桶（原预测67美元）[34] * **数据挑战**：截至2026年3月初，由于伊朗对导航系统的干扰增加，通过Kpler获取的霍尔木兹石油流量数据质量更难以确定 [6] * **历史参考**：最近的可比事件是伊朗在2019年9月对沙特Abqaiq石油生产设施的袭击，该事件造成了有史以来最大的单日石油生产中断，并导致日内价格波动近20% [27] * **价格影响非线性**：油价上涨对需求的影响在价格接近100美元/桶时会变得不成比例地更大 [31] * **模型假设细节**：拥堵和生产模型还假设50%的闲置水上存储可以被填满 [21]

行业与公司 * 钨行业[1] 核心观点与论据 * **行业经营数据**：2025年钨行业营收约1,900多亿元，同比增幅约40%；利润总额约200亿元，同比增幅接近50%；行业平均利润率约10.5%[2][3] * **产业链利润分配不均**：矿山利润率约46%，远超冶炼环节的约3%、硬质合金的约7%以及钨材深加工的约11%[2][3] * **价格走势与市场特征**：2025年9月是市场交易状态的分水岭，此后价格持续大幅拉升[5] 当前价格支撑的核心特征是终端用户（如汽车厂商）因担忧供应中断风险高于库存贬值风险，愿意直接预付现金给制品企业以锁定原料[5] * **价格上涨驱动因素**：价格上涨是多重因素叠加，并非单一由配额驱动[7] 供需自2023年起处于紧平衡，2025年叠加了第一批配额减量、出口管制、对主产区“不带票交易”的严查等因素，共同放大了市场紧张预期[7] 更核心的支撑来自战略性关键物资在各国资源管制政策背景下的价值外溢与预期抬升[7] * **中游利润改善来源**：冶炼、粉末及合金环节的利润改善主要来自交易中的“风险溢价”抬升，而非加工费本身变化[6] 例如钨粉采购需在常规加工费上叠加“十几万”的风险溢价才能获得货源[6] * **中小企业经营压力**：部分中小合金企业因买不到原料、或为规避库存亏损风险（硬质合金流程周期约1个月，库存亏损可能导致“两年白干”），出现主动停产或缩减规模的行为[6][7] * **2026-2027年供应展望**：海外矿山增量有限，短期难以贡献有效产出，预计2026-2027年供应偏紧格局将延续[2][16][19] 国内钨矿产量受资源储量和年度指标约束，历史上波动不大，即便在高价环境下，2025年国内产量口径仍可能出现约2个百分点的负增长[19] * **未来供需格局判断**：预计更可能表现为“基本紧平衡”，不至于形成很大的剪刀差，但在市场氛围扰动下，阶段性体感可能偏紧或偏松[19][20] 全球消费预计维持约2.5%~3%的稳健增长[19] 需求端分析 * **消费总量与增速**：2025年钨消费量约7万吨金属量，同比增速约9%[2][8] * **消费结构**：硬质合金板块是主消费基本盘，占比在60%以上，2025年增速约6%[3][8] * **核心增量来源**：增量贡献更明显集中在钨材端[8] 半导体用六氟化钨需求从2024年之前的2,000吨以下激增至2025年的超过5,000吨[2][8] 光伏切割钨丝及核聚变相关（如法国的ITER及中国的“贝斯坦”）也贡献了核心增量[2][8] * **高价下的需求反应**：2026年消费端将出现替代与节约现象[9] 在可替代领域（如约2000℃及以下的高温容器），钼可能替代钨；切削刀具领域，精密陶瓷刀具、超硬刀具可能渐进式替代部分硬质合金刀具[9] 下游也会通过延长刀具使用周期（如增加修磨频次、“长刀变短刀”）来节约使用[9] * **军工消费占比**：历史占比一般在10%~15%，常见水平在15%左右[21] 供给端分析 * **全球原生矿产量**：2025年全球原生矿产量为8.5万吨（USGS口径），增量主要由萨克斯坦贡献[18] 2025年全球消费量初步评估为12.6万吨金属量[18] * **国内产量**：监测口径下，2025年钨矿年度产量约13万吨，同比增幅不足1%[3] * **进口大幅增长**：2024年、2025年钨矿进口同比增幅均在50%以上，海外有限矿源更多流向中国[4][5] * **海外矿山项目**： * 越南马山矿产量从高峰约4,800吨下降至2025年的约3,000吨金属量，恢复至约4,500吨水平预计需要两年左右[2][17] * 韩国Almonty项目最大产能约3,000吨，即便满产对全球供给边际贡献也有限，且近期未见成体系的工艺进展[16] * 中亚方向具备大规模建设潜力，但2026年难以看到新建大矿的有效产出，2027年也未必能兑现[16] * 欧洲与美国的钨矿项目较难出现具备时效性的实质进展[16] * **供应端自我修复**：在高价位下，供应端会“应收尽收、应用尽用”，包括加大低品位尾砂的选控力度、重新关注历史封闭尾矿库中的资源[9] 再生钨（回收） * **2024-2025年波动**：2024年再生钨同比增幅约30%，主要因高价刺激了历史库存释放[2][10] 2025年再生量同比下降，因历史库存已集中释放[2][11] * **增量极限与影响**：再生端极限增量约5,000吨，难以实质改变供应偏紧格局[2][11] 2026年更接近“应收尽收”状态，不会出现类似2024年由清理历史库存带来的波动[11] * **回收率与渠道**：全球钨正常回收水平约35%，提升至40%的极限增量约5,000吨[11] 主要回收渠道包括切削加工端（回收率较高）、矿用工具、纯钨制品、化工催化剂等[12][13] 回收周期以“当年再生”为主[12] * **环保约束**：环保不是再生量多寡的核心制约因素，更多体现为成本问题而非技术不可行[14] 进出口贸易 * **出口结构分化**：2025年硬质合金出口约2.5万吨（金属量），同比下降约17%[2][4] 钨粉、碳化钨、APT等产品出口降幅更大，约50%[2][4] 硬质合金出口仍呈长期增长态势，年均复合增速约7%[4] * **进口大幅增长**：2024年、2025年矿端进口同比增幅均在50%以上[4] 自2020年起，钨矿进口贸易方式由来料加工贸易转换为一般贸易（对应约13%进口增值税），在此背景下中国对钨原料的消费能力显著高于海外，导致海外有限矿源更多流向中国[4][5] * **消费转移可能**：尽管钨产品出口下降，但汽车、工程机械等终端产品出口增长，可能对应钨消费在产品形态上的转移，即部分海外终端需求与制造环节向国内迁移[8] 其他重要内容 * **产业链库存行为**：当前更直观的表现是下游用户加大原料与供应库存，企业订单可见度延长（如已接至5月或6月）[22] 生产型企业强调订单与原料同步锁定以规避风险，盈利来自加工费与风险溢价，而非押注价格上涨[22] “场外资金”囤货动力相对有限[22] * **价格预测难度**：2025年以后对价格进行定量预测难度极高，市场氛围仍体现为采购偏困难，价格空间“高不可测”[23][24]

高盛CEO对市场反应的评论 - 高盛董事长兼CEO David Solomon表示，金融市场对伊朗战争的“温和”反应令人惊讶[1] - 他认为市场反应比预想的更为温和，考虑到事件的严重性[2] - 市场可能需要数周时间来消化事件在短期和中期的影响[3] 美国股市表现 - 美国股市近期波动，周二收盘再次下跌，道琼斯工业平均指数下跌0.83%，标准普尔500指数下跌0.94%，纳斯达克综合指数下跌1.02%[2] - 美国股指期货预示周三开盘将走低[2] 美国国债收益率异常走势 - 美国国债收益率在上升，这与地缘政治冲突期间典型的避险操作模式相悖[4] - 通常投资者会涌向债券，推高价格、压低收益率，但此次债券价格下跌、收益率攀升[4] - 原因是投资者担心能源价格上涨可能推高通胀，并使利率在更长时间内保持高位[4] 对潜在影响的担忧与不确定性 - 存在不确定性，包括冲突是否会更持久、是否会开始影响能源供应链、以及是否会对全球不同地区的消费者情绪和行为产生其他影响[5] - 目前缺乏足够的信息或数据来明确判断这些影响[5] 石油市场动态与价格 - 周二尾盘油价趋于平静，因特朗普表示美国将为波斯湾油轮提供保险，以恢复通过霍尔木兹海峡的海上交通[5] - 周三，5月交货的国际基准布伦特原油期货上涨2.7%，至每桶83.58美元；4月交货的美国西德克萨斯中质原油期货上涨2.3%，至每桶76.26美元[6] - 能源策略师警告，若霍尔木兹海峡长期关闭，油价可能飙升至每桶100美元以上[6] - 特朗普预测，与伊朗的战争可能导致“油价暂时高企”，但冲突平息后价格将会降低[6] 风险资产定价变化 - 此类事件发生后，人们肯定会对任何风险资产要求更高的风险溢价，并开始在边际上重新定价[7] - 高盛CEO确认，市场正在出现这种情况[7]

市场反应与投资者情绪 - 美国主要股指在周一早盘大幅下跌后，仅用2小时便实现反弹，显示投资者对中东冲突可能成为股市主要阻力的担忧有所缓解 [1] - 以科技股为主的纳斯达克综合指数开盘下跌近1.5%，但随后转为上涨0.2%，而标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数仅小幅下跌 [1] - 华尔街专家对周一的反应并不意外，认为最初的市场反应通常是因不确定性增加而提高风险溢价，但地缘政治不确定性本身很少对市场产生长期压力 [1] 石油市场动态与影响 - 冲突主要通过能源市场影响美国股市，该地区拥有大量原油供应，全球约20%的石油流经与伊朗接壤的霍尔木兹海峡 [1] - 伊朗政府周末表示将不允许任何船只通过该海峡，据报道其通行量已大幅下降 [1] - 美国原油基准西德克萨斯中质原油期货近期上涨近6%，至每桶约71美元，此前在周日夜间曾触及约75美元的8个月高点 [1] - 石油价格是通胀的强大驱动力，因为它影响司机支付的汽油价格，并影响企业通过价格调整转嫁给消费者的运输成本 [1] 机构观点与分析 - 高盛分析师指出，在没有持续油价变动的情况下，资产影响将开始“本地化”，转向直接受影响的资产，而该机构并不将美股列入此类资产 [1] - 瑞银分析师表示，其基本预测是，一旦明确供应中断是暂时的、关键石油基础设施未被破坏、以及持续军事行动的必要性减弱，油价飙升将会逆转 [1] - 瑞银引用国际能源署数据指出，伊朗1月份生产了全球近5%的原油和天然气液体，伊朗内部任何潜在的权力真空都可能使伊朗的能源生产在中长期面临风险 [1] 地缘政治与冲突背景 - 美国与以色列周六发动袭击，导致伊朗最高领袖阿亚图拉·阿里·哈梅内伊及其他数名高级政治和军事领导人死亡，周一伊朗在整个中东进行了报复性打击 [1] - 美国总统特朗普周一表示，在伊朗的作战行动可能持续“四到五周”，但指出美国有“能力持续更长时间” [1] - 瑞银分析认为，伊朗政权可能有意保持能源市场波动，因为在美国中期选举前，特朗普政府意识到高油价带来的风险，而伊朗也意识到这一风险，延长冲突并扰乱能源流通以获取杠杆符合其利益 [1] 相关市场与公司动态 - 相关文章列表提及了在伊朗局势发展中，股市期货下跌、油价飙升导致金融市场波动加剧 [2] - 相关文章列表提及了英伟达的业绩可能成为股市的决定性时刻，以及家得宝和劳氏将于本周公布业绩 [2]

市场整体表现 - 美国股市周一早盘大幅下挫后于午前收复失地 标普500指数和以科技股为主的纳斯达克综合指数在东部时间午前均转为上涨 道琼斯工业平均指数下跌但收窄了更大幅度的跌幅[1] 行业与公司表现 - 能源巨头埃克森美孚股价上涨 国防类股票如洛克希德·马丁也获得买盘[4] - 与旅游相关的股票下跌 达美航空股价在事件影响下走低[4] 大宗商品与关键价格变动 - 油价周一跳涨 布伦特原油期货一度飙升13%至每桶82美元以上 随后涨幅收窄至每桶79美元以下 西德克萨斯中质原油期货交易价格略低于每桶72美元[3] - 黄金价格跳涨至每盎司5400美元 随后回吐部分涨幅 摩根大通预计该贵金属的风险溢价涨幅最高可达10%[5] - 美国国债收益率走高 因市场在通胀可能升温的预期下削减了对降息的押注[5] 宏观经济与地缘政治背景 - 投资者关注美以袭击伊朗及后续反击事件的影响 对油价及通胀的潜在影响成为关注焦点[1][2] - 市场同时为关键航道霍尔木兹海峡可能持续的中断做好准备 该地区油轮运输已陷入停滞[3] - 标普500指数在2月收跌 因人工智能和软件类股的波动性重现令市场不安[2] - 下一个影响利率判断的关键数据是周五将发布的月度非农就业报告 经济学家预计美国2月非农就业人数将增加6万人 低于1月强于预期的13万人增幅[6]

核心观点 - 中东冲突扩大推动投资者转向避险资产 导致黄金期货价格单日跳涨4% 突破每盎司5400美元 白银等其他贵金属也跟随上涨 [1] - 摩根大通分析师认为 地缘政治风险溢价将在短期内推动金价上涨5%至10% 但此类价格飙升可能剧烈但难以持续 若冲突缓和或股市下跌 涨幅可能逆转 [1][2] - 尽管存在短期波动可能 但该行预计央行和投资者的需求将推动金价在2026年底前达到每盎司6300美元 地缘政治风险溢价并非其结构性看涨黄金的唯一理由 [2][3] 价格表现与驱动因素 - 黄金价格在周一交易中 较1月创下的历史高点低约200美元 此前已连续八个月上涨 年初至今涨幅达23% [4] - 推动金价上涨的因素包括央行购金 利率下降以及美元走弱 [4] - 白银期货年初至今上涨21% 钯金和铂金也延续了涨势 延续了去年贵金属的大幅上涨行情 [4] - 周一贵金属的上涨是在袭击事件后美元走强的背景下实现的 [5] 市场分析与展望 - 摩根大通分析师指出 长期冲突可能凸显金价的长期驱动因素 例如赤字上升以及若油价持续高企可能导致经济背景恶化的风险 [3] - 有观点认为 2026年的市场状况可能比2025年更为剧烈 [5]

地缘政治冲击与油价飙升 - 全球能源市场进入极度波动期，原油期货飙升至2025年初以来的最高水平，此次飙升源于周末军事敌对行动升级，包括伊朗最高领袖阿亚图拉·阿里·哈梅内伊死亡以及德黑兰对美国相关设施进行报复性导弹袭击 [1] 机构油价预测与风险溢价分析 - 高盛预计油价将超过每桶90美元，基于当前布伦特原油期货价格77.57美元和WTI原油期货价格71.21美元，每桶18美元的风险溢价约占总价格高于90美元部分的23%至25% [2] - 高盛预计，如果霍尔木兹海峡的流量仅减少50%并持续一个月，其影响将缓解至4美元的溢价 [2] - Ebury市场策略主管认为，伊朗主要航运通道的完全关闭是市场的最大风险，可能推动油价飙升至每桶100美元 [3] - Wood Mackenzie警告，若中断持续，布伦特原油价格可能轻易突破每桶100美元，因为无论欧佩克+的闲置产能如何，每天仍有约1300万桶原油无法进入市场 [3] 市场情绪与资金流向 - 投资者已迅速转向“避险”姿态，寻求黄金和美元的庇护，同时抛售周期性资产 [4] - 不过，专家指出当前的价格行为虽然剧烈，但依然“有序” [4] 技术分析与市场展望 - 从技术角度看，油价上涨面临强劲阻力，分析师将当前的周度原油图表与日度波动率指数图表进行对比，认为此类垂直飙升很少能长期维持在高位 [4] - 分析师警告交易员应预期“在高位附近会出现一些震荡交易”，并指出尽管18美元的溢价显著，但市场在初始冲击消退后，有迅速回补这些“恐惧驱动”缺口的先例 [5] - 追踪WTI原油的ETF——美国石油基金在冲突开始前的上周五收盘上涨2.73% [5]

全球市场反应 - 美国股指期货大幅下挫 道琼斯工业平均指数期货下跌1.2%或超过500点 标普500指数期货下跌1.1% 以科技股为主的纳斯达克100指数期货下跌1.4% [1] - 市场对中东冲突升级作出反应 资金从风险资产中撤离 [1] 原油市场动态 - 国际油价飙升 布伦特原油期货一度暴涨13%至每桶82美元以上 随后涨幅收窄至80美元以下 西德克萨斯中质原油期货上涨约8%至略低于73美元 [3] - 伊朗作为欧佩克第四大产油国受军事打击 关键航道霍尔木兹海峡运输中断 油轮交通停滞 市场为持续的供应中断做准备 [3] 行业与公司表现 - 能源巨头埃克森美孚股价在盘前交易中上涨 [4] - 国防类股票如洛克希德·马丁获得买盘 [4] - 与旅游相关的股票下跌 达美航空股价因此下跌近6% [4] 其他资产类别 - 黄金价格跳涨 突破每盎司5400美元 摩根大通预计其风险溢价涨幅可达10% [5] - 美元走强 国债收益率上升 因市场削减了对降息的押注 预期通胀可能加剧 [5] 宏观经济背景 - 投资者关注油价上涨对通胀的潜在影响 此前对股市背景已感不安 [2] - 标普500指数2月收跌 因人工智能和软件类股波动加剧 [2] - 市场等待周五的非农就业报告作为关键输入 经济学家预计2月美国非农就业人数将增加6万人 低于1月超预期的13万人增幅 [6]