行业与公司 * 行业：中国基础材料（大宗商品）[1] * 涉及公司：紫金矿业-H/A (Zijin-H/A)、洛阳钼业-H/A (CMOC-H/A)、海螺水泥-H/A (Anhui Conch-H/A)、赣锋锂业-H/A (Ganfeng-H/A)、天齐锂业-H/A (Tianqi-H/A)、中国神华-H/A (Shenhua-H/A)、中煤能源-H/A (Chinacoal-H/A)、宝钢股份 (Baosteel)、中国铝业-H/A (Chalco-H/A)、中国宏桥 (Hongqiao)、江西铜业-H/A (JXC-H/A)、五矿资源 (MMG)、招金矿业 (Zhaojin)、中国建材 (CNBM)、华新水泥 (BBMG-H/A)、亚洲水泥 (CRBMT)、西部水泥 (WCC)、雅化集团 (Yahua)、永兴材料 (Yongxing)、盐湖股份 (QH Salt Lake)、华友钴业 (Huayou)、格林美 (GEM)、理文造纸 (Lee&Man)、玖龙纸业 (NDPaper)、太阳纸业 (Sunpaper)、云天化 (YTH)、兴发集团 (XLX)、新洋丰 (New Yonfer) 等[16][19] 核心观点与论据 2026年需求展望：趋于稳定 * 预计2026年中国大宗商品需求将更加稳定，大部分商品需求增长率在同比-1.3%至+2.0%之间，并从2025年下半年起环比逐步改善[1] * 下游因以旧换新刺激政策转移产品重点而带来减速压力，但房地产行业影响的风险以及围绕贸易关税的不确定性也已减弱[1] * 围绕主要不确定性领域（包括汽车和家电的增长假设、制成品出口、储能和基础设施）的情景分析表明，在大多数情况下对中国需求的影响为较低的个位数百分比[1] * 具体商品2026年需求增长预测：锂 39.9%、铜 2.0%、铝 0.8%、纸包装 0.0%、煤炭 -0.5%、钢铁 -1.3%、水泥 -7.8%[25] * 预计中国铜和原铝需求在2026年将同比增长2.0%和0.8%，较2025年上半年大幅减速，但比2025年下半年环比改善约3%[21] * 预计水泥和钢铁需求仍将承压，原因是基础设施活动迅速减弱，但增强的中央政府融资支持可能带来改善[22] * 预计2026年煤炭需求持平，主要由燃煤发电稳定的假设驱动[23] 供应端三大主题：决定价格与利润走向 1. **供应纪律与高价格下的响应**：铝的供应纪律面临挑战，锂出现供应加速响应的迹象，而铜可能继续保持紧张[2] * **铝**：在强劲的铝价下，看到中国及海外生产商加速宣布铝冶炼扩张项目，截至2025年底总量达2200万吨，相当于全球市场的29%[17]。预计2026-2027年产能增加370万吨，占全球市场的5%（同期需求增长为3%）[17]。因此预计上海期货交易所铝价差将从2026年开始转向下行，从目前的近7000元/吨降至2026年底的5000元/吨，2027年底降至3500元/吨[67] * **铜**：高盛对铜保持建设性看法，鉴于有限的供应增长，预计当前强劲的价格将得以维持[17]。近期中国下游行业的反馈表明，在高价格下订单未出现显著破坏[17] * **锂**：尽管2025年下半年储能系统(ESS)带来强劲需求，但锂的供应状况仍处于熊市状态[17]。根据2025年11月24日发布的全球锂平衡数据，预计2026年全球锂产量将增加454千吨碳酸锂当量(LCE)[17]。预计2026年上半年市场持续紧张（赤字4%），随后在2026年下半年缓解（过剩9%）[17]。如果纳入额外的供应加速，预计2026年上半年市场平衡（赤字0%），2026年下半年过剩10%[17]。围绕江西锂云母供应以及潜在供应加速（包括低品位资产回归）的不确定性可能影响2026年下半年的平衡前景[17] 2. **反内卷（针对供应过剩环节）**：这仍是一项多年的战略性政策努力[3]。产能管理的潜在变化若推动行业产能利用率再提高10%，可能导致盈利预测出现高杠杆率的修正[3]。在水泥和煤炭的产能工作方面看到有意义的进展，但在钢铁方面进展慢于预期[3] * **水泥**：围绕淘汰不合格产能的产能工作在2025年底前已得到巩固[17]。看到650万吨熟料净淘汰的更高能见度，相当于总市场的30%，这将使产能利用率从49%恢复到2026年底的60%，并在2027年进一步达到65%[17] * **煤炭**：预计2026年有效产能将净减少，同时需求稳定，从而支持稳定的价格趋势[18]。预计2026年通过控制超产和与地质高风险资产（主要与岩爆风险相关）相关的安全努力，有效产能减少1.34亿吨[115]。运营产能转为储备产能也将在2027年减少1.5亿吨运营产能[115] * **钢铁**：预计钢铁行业的产能工作进展慢于预期，中国钢铁出口将保持在高位[17]。预计价格改善较为温和，前景不如之前的预测乐观[17] 3. **并购与资产注入**：中国国内及海外的并购和资产注入正在浮现，涉及煤炭、钢铁、金属、上游钾肥和水泥等领域[4]。由于资产质量或早期项目能见度差，预计短期内对盈利的影响大多有限[4]。然而，这可能反映了生产商的战略转变或重新定位，从而选择性地影响股票的长期前景[4]。近期案例包括：宝钢收购马钢有限公司部分股权、兖矿能源收购西北矿业股权、中国神华母公司资产注入、江西铜业收购厄瓜多尔铜矿资产、盐湖股份寻求海外钾肥及锂资产注入、西部水泥收购非洲水泥资产等[122][123] 具体商品观点更新 * 对水泥和煤炭的看法变得更加积极，对钢铁和铝更加谨慎[5] * 维持对铜和黄金的积极看法，以及对锂和纸包装的谨慎立场[5] * **黄金**：高盛全球团队预测金价到2026年12月将达到4900美元/盎司[20]。鉴于相对于同行的估计储备头寸，预计中国央行将继续提供支持[20]。估计中国总黄金储备在2025年第三季度末超过4000吨，较2021年水平增长55%[60] 股票估值与评级调整 * 在当前股价隐含的大宗商品价格中，那些具有强劲产量增长前景的中国铜业公司估值更具吸引力，而锂业公司估值最不具吸引力，其他公司介于两者之间[15] * 对于具有2028年产量增长前景的中国顶级铜业股票，当前股价隐含的铜价（紫金H股和洛阳钼业H股为9350-10300美元/吨）较现货价格低15-23%[124]。如果假设当前现货价格得以维持，估值将比当前股价高出36-54%[124] * 锂业股票隐含的锂价普遍在16900-20100美元/吨LCE，较当前现货价格高出19-42%[125] * 评级调整：维持对紫金矿业-H/A、洛阳钼业-H/A和海螺水泥-H/A的买入评级，维持对赣锋锂业-H/A和天齐锂业-H/A的卖出评级[16]。将大多数煤炭股评级从卖出上调至中性，并将中煤能源-H/A评级从卖出上调至买入[16]。将宝钢股份评级从买入下调至中性，将中国铝业-H/A评级从买入/中性下调至卖出[16] 其他重要内容 需求不确定性分析 * **以旧换新计划**：通过激励未来需求来刺激当前需求，但其影响将在随后几年减弱并可能逆转[30]。在悲观情景下（需求锚定在2024年第三季度水平），可能导致中国铜、铝、钢铁和锂的需求降低2.1-10.1%，相当于全球需求的1.0-10.1%[30] * **基础设施**：基础设施需求的波动现在主要由现金流驱动[32]。虽然2024年第四季度开始的大规模地方政府债务化解计划显著改善了2025年上半年的项目资金和开工率，但并未持续，导致2025年下半年急剧恶化[32]。预计在中央政府专项资金支持下将反弹至增长1%，但基础设施的结构性挑战结合地方政府层面不透明的现金流前景，仍给复苏带来不确定性[32]。增长率每降低10%，将转化为钢铁需求降低1.2%[32] * **出口**：估计通过制成品实现的间接出口现在占中国钢铁总需求的16%、铜的26%和铝的14%[38]。强劲的出口在2025年贡献了中国大宗商品需求增长的0.5-1.3%，根据高盛各行业团队对主要制成品出口的预测，2026年这可能保持在0.2-1.1%[38] * **储能(ESS)**：储能需求占2025年中国铜和铝需求的1-2%，以及全球锂需求的24%[47]。高盛估计2026年全球ESS出货量约为730GWh，同比增长25%[47]。市场预期的高端（1TWh出货量）可能使中国铜和铝需求增加0.6-0.7%（或132-310千吨），全球锂需求增加10%[47] 金属替代 * 更高的商品价格正在激励持续的金属替代和消费强度降低[52]。例如，太阳能发电的铜强度已从2020-2025年的4.5千吨/吉瓦减半至2.0千吨/吉瓦，导致中国铝需求年均有效提升0.8%，而中国铜需求年均减少2.9%[52] * 铜价与铝价的比率保持在3.5倍以上（此时替代是合理的），预计这一趋势将持续[52]。其他可能发生替代的领域包括空调中的铝替代铜、太阳能组件中的钢替代铝框架、ESS电站中的钢替代铝托盘，以及太阳能中铜替代银浆[52][55] 全球供应中断 * **铜**：顶级铜矿事故（如2025年5月的卡莫阿-卡库拉、7月的埃尔特尼恩特、9月的格拉斯伯格）导致2025年下半年铜产量较上半年水平减少300千吨，相当于总采矿供应的3%[92]。预计这些矿山的产量将逐步恢复，2026年温和恢复132千吨，2027年更有意义地恢复500千吨（占全球市场的1.7%）[92][95] * **铝**：一些海外铝冶炼厂面临当前电力合同到期后电价上涨的问题，包括莫桑比克莫扎尔铝业（产能57.5万吨）计划于2026年3月停产，以及力拓的两个冶炼厂（总产能近80万吨）正在谈判电力协议，可能面临停产风险[96]

公司业绩表现 - 在2025财年第三季度，牛油果销量增长10%，而单位价格仅小幅下降5% [2] - 通过优化产地组合、与零售商执行前瞻性计划以及利用国际农场布局，在整体市场疲软的情况下保持了健康的利润率 [2] - 过去六个月公司股价上涨13.3%，而行业同期下跌4.7% [7] 公司竞争优势与战略 - 严格的执行、精准的库存管理和全球水果调运能力，使公司在供应过剩的环境中将逆风转化为机遇 [1] - 数十年来在全球采购和垂直整合运营方面的投资，支撑了其“在正确的时间、正确的地点、以正确的价格”提供产品的能力 [2] - 随着行业转向持续更高的产出，拥有规模、基础设施和市场情报以应对价格波动的公司将脱颖而出 [3] 行业竞争格局 - 科迪华公司在其种子和作物保护业务中通过严格管理生产、库存和成本结构来展示强大的供应纪律 [5] - 都乐公司通过精细的数量管理和运营效率来抵消关键品类的通胀压力和供应过剩动态 [6] - 都乐公司通过优化多个产区的采购、提高物流效率以及优先发展高附加值产品，在行业性的成本和定价挑战中稳定盈利能力 [6] 估值与市场预期 - 公司远期市盈率为23.98倍，显著高于行业平均的12.58倍 [9] - 市场对2025财年每股收益的共识预期同比下降9.5%，对2026财年的预期同比下降28.3% [10] - 当前季度（2025年10月）和当前财年（2025年10月）的每股收益共识预期在过去30天和60天内保持稳定，均为0.19美元和0.67美元 [11]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][24] 核心观点 - 中国正处于政策转向的早期阶段 聚焦于(1)增长质量而非数量 (2)限制供应端过剩和极端竞争 (3)提振消费 市场反应积极 MSCI中国指数过去1个月美元计价上涨8%(MXEF+3%) [1][2] - 反内卷政策需实现三重目标：(1)重振私人资本支出和长期就业活力 (2)支持可持续的股市上升周期从而促进消费 (3)缓解近年工业制造大推进的两大初始驱动力 [4] - 中国家庭储蓄率超30% 但当前需要降低储蓄增加消费 而股市盈利增长是关键驱动力 MSCI中国EPS在2015-24年复合增长率仅1%(本币) 远低于MXAP+3.5%或标普500+8% [13][14] 私人部门资本支出 - 中国私人部门资本支出过去三年零增长 净利率5-6%为亚洲最低(日本/韩国/台湾8-11% 印度/澳洲/马来西亚13-14%) 供应端削减是恢复盈利能力和投资意愿的前提 [8] - 需要通过创造性破坏淘汰低效产能 反内卷政策将促进私人部门投资回归并带动增长创新 [9] 消费与股市联动 - 中国资本存量与GDP之比已高 增量资本产出率(ICOR)低 经济需要家庭增加消费 而股市盈利复合增长是核心条件 [13] - 房地产低迷和低利率环境下 家庭需通过股市获取回报 但系统性投资需以盈利增长为基础 这又依赖供应端纪律 [14] 供应端驱动因素演变 - 中国近年工业过度建设的两大驱动力正在减弱：(1)特朗普时期推动的供应链自主需求 (2)房地产下滑需要制造业增长对冲 但当前半导体等高科技领域已取得突破 房地产库存降至18.5个月(峰值21.5个月) 一线城市房价收入比降至6倍 [18][19] 中国股市主题 - 消费升级领域看好阿里巴巴、腾讯、京东、快手、蒙牛、华润啤酒、安踏等 [25] - 盈利上升周期受益者包括中国人寿(市盈率<7倍)等保险公司 [25] - 私营创新企业如药明系公司、信达生物等将获政策支持 [25] - 供应端整合受益行业包括太阳能和钢铁 [25]

财务数据和关键指标变化 - 公司第一季度关键财务指标显著改善，营收增长24%，毛利润增长44%，调整后净收益增长52%，调整后息税折旧及摊销前利润（EBITDA）增长5% [21] - 第一季度平均实现价格同比上升，而同期平均铀现货价格下降30% [22] - 2025年公司偿还2亿美元，全额还清用于收购西屋电气的6亿美元定期贷款；2月收到西屋电气1亿美元分红中的4900万美元；4月收到合资公司Inkai基于2024年财务表现的8700万美元现金股息 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 西屋电气业务 - 2025年第一季度西屋电气业务净亏损，因客户需求季度波动和无形资产摊销；预计全年净亏损2000 - 7000万美元 [22] - 第一季度西屋电气调整后EBITDA同比改善19%；上半年业绩预计较弱，第四季度业绩和现金流预计较强；全年调整后EBITDA预计在3.55 - 4.05亿美元之间 [22][23] 铀业务 - 2025年第一季度公司在萨斯喀彻温省北部的两个业务点铀产量为600万磅，略高于去年同期的580万磅；预计麦克阿瑟河和雪茄湖业务点全年产量均为1800万磅 [23] - 合资公司Inkai因1月意外停产调整计划，2025年产量目标为830万磅，公司采购份额为370万磅，预计下半年开始交付 [24][25] 燃料服务业务 - 燃料服务业务年初生产强劲，第一季度产量较去年同期增长5%；全年产量预计在2700万千克铀当量的组合产品 [26] 各个市场数据和关键指标变化 铀市场 - 长期铀价从2024年1月的68美元/磅上涨，目前约为80美元/磅，长期签约活动预计将持续增加 [26] - 到2045年，全球公用事业公司约70%的铀需求（约32亿英镑）未签约，其中约13亿英镑的年度初级生产来源未知 [20][55] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司战略围绕运营、营销和财务纪律展开，保持供应纪律，等待铀市场长期签约率达到或超过替代率 [33] - 公司在选择签约时保持谨慎，确保合同既能受益于价格上涨，又能提供下行保护；优先维持财务平衡和流动性，以执行战略 [27] - 公司认为在当前地缘政治和贸易环境下，采购核燃料应选择负责、可靠、有经验和可持续的供应商，公司凭借一级燃料循环资产和反应堆全生命周期投资，具备独特优势 [28] - 行业面临供应风险大于需求风险的局面，长期签约率低于替代率，公用事业公司优先确保下游转换和浓缩服务，未来转向保障铀供应是必然趋势 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对与新当选的加拿大政府合作表示期待，希望共同推动核燃料循环发展和核能利用 [10] - 地缘政治和贸易政策带来不确定性和新风险，如美国关税威胁和232调查，但目前符合美加墨自由贸易协定的能源产品免税 [11][12][13] - 全球核能市场前景积极，各国重新承诺发展核能、延长反应堆寿命、规划新反应堆建设，世界银行也计划解除对核能项目的融资禁令 [16][17] - 尽管长期铀价处于高位，但行业仍缺乏支持产能扩张和新项目投资的长期签约，公用事业公司未来铀采购需求大 [19] 其他重要信息 - 西屋电气与韩国达成知识产权法律和解，从潜在竞争对手变为重要合作伙伴，有望扩大能源系统业务范围 [39][40][42] - 公司继续重视勘探业务，新任命勘探副总裁，持有阿萨巴斯卡盆地的优质矿权，并增加勘探预算 [99][100] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司未来资本分配的优先事项是什么，是否会增加对股东的资本回报？ - 公司目前仍处于供应纪律阶段，保持财务保守，优先寻找合适的风险调整后增长机会，之后可能考虑通过提高股息或股票回购向股东返还资本 [33][36] 问题2: 西屋电气与韩国的知识产权法律和解对其五年前景有何影响，何时会影响其业绩？ - 和解使西屋电气与韩国从竞争转为合作，有望扩大能源系统业务范围；业绩影响的触发点是新反应堆建设的最终投资决策和工程采购施工（EPC）合同签订，捷克市场相关进程已在进行中 [39][40][44] 问题3: 行业何时会从下游采购优先转向正常的上游采购优先，有哪些迹象表明市场正在转变？ - 行业迟早会转向保障铀供应；在蒙特利尔的WNFC会议上，长期签约市场的挑战开始引起燃料买家关注，未签约需求和供应缺口问题凸显 [50][54][55] 问题4: 公司与哈萨克斯坦方面的会议结果如何，对长期生产目标的信心如何，硫酸供应和采购前景如何？ - 公司与哈萨克斯坦方面的关系已稳定，Inkai项目2025年产量目标为830万磅，公司采购份额为370万磅，但仍面临硫酸和供应链风险；硫酸厂预计2027年建成，但尚未签署建设协议和开工 [59][60][63] 问题5: Inkai项目的交付时间是否更可能集中在下半年甚至第四季度，是否会进一步延迟？ - 公司不确定具体交付时间，预计在下半年交付，有信心在下半年收到货物 [67] 问题6: 麦克阿瑟河项目的增产研究进展如何，是否有扩大生产的计划？ - 公司未决定扩大麦克阿瑟河项目的生产，目前产量目标为1800万磅；公司继续评估降低风险和消除瓶颈的方法，在有需要时可将产量提高至2500万磅 [69][70] 问题7: 固定价格合同价格的变化方向如何，公司资产负债表是否更倾向于固定价格合同？ - 公用事业公司对合同价格的偏好随市场周期变化，考虑到供应缺口和价格上涨预期，部分公司倾向于固定价格合同；公司坚持在长期合同中要求与市场相关的价格，并设置合理的地板价和天花板价 [76][77][78] 问题8: 行业面临哪些运输和物流挑战，公司是否遇到供应瓶颈？ - 行业面临关税、巴拿马运河限制、海洋联盟重组等运输和物流挑战；公司有长期运输计划，从未错过交付，但其他企业可能面临困难 [82][83][84] 问题9: 如何看待西屋电气与中国的关系，中国新反应堆建设对业务有何机会，何时会转化为资本承诺？ - 西屋电气与中国关系良好，CAP1000反应堆源自西屋技术，双方有相关工作协议；能源交易通常受欢迎，中国新反应堆建设为西屋电气带来业务机会，但政治层面的中加、中美关系有待观察 [89][90][92] 问题10: 公司预计需求对当前勘探投资有何影响，如何规划勘探业务？ - 勘探是公司战略的重要组成部分，公司新任命勘探副总裁，持有优质矿权，并增加勘探预算 [99][100] 问题11: 燃料服务业务第一季度价格上涨的原因是什么，是否有超出指导的潜力？ - 价格上涨主要是由于新合同的滚动和一份高价合同的时间安排，而非产品组合变化；公司燃料服务业务战略是提前签约，目前尚未实现历史高价带来的全部收益，未来表现有望进一步提升 [112][113][114] 问题12: 公司目前合同中的地板价和天花板价情况如何？ - 公司在合同谈判中坚持以市场的结构性供需为基础，设置与市场相关的地板价和天花板价，目前坚持地板价在70美元以上并进行调整 [117][118] 问题13: 印度核能发展对公司和西屋电气有何机会，之前搁置的项目是否有进展？ - 公司与印度保持良好业务关系，自2015年起为其供应铀；西屋电气有团队与印度方面探讨未来发展，之前搁置的项目场地仍存在，但暂无具体进展 [126][127] 问题14: 公用事业客户在讨论中对实物基金持有的铀库存有何看法，这些库存未来是否可用？ - 市场对此看法不一，部分客户希望利用这些库存解决未签约问题，但这些库存相对于结构性供应缺口而言几乎无关紧要，公司对此担忧逐渐减少 [128][129][130]