报告行业投资评级 - 优于大势 [6] 报告的核心观点 - 预计“反内卷”对信贷冲击整体较小，但略大于供给侧改革，可能导致相关行业不良率向上跳跃 [11][42] - 信贷管理是银行参与供给侧改革的重要手段，对整体信贷增速影响较小，对股份行影响大于国有行，且会使产能过剩行业不良率断点跃升 [6][13] - 建议关注厦门银行、重庆银行、渝农商行、上海银行、沪农商行等，以及国有大行 [2][57] 根据相关目录分别进行总结 信贷管理是银行响应供给侧改革的手段之一，但对整体信贷增速影响较小 - 2013 - 2016年，政策多次提及化解过剩产能、推动产业转型升级，涉及钢铁、水泥等行业 [12] - 银行参与供给侧改革的信贷管理手段为减持过剩产能行业信用债，细化客户名单和总行上收准入权限以限制信贷额度 [12][13] - 2015 - 2017年，社融口径人民币信贷同比增速分别为14%、13.5%和13.5%，社融整体增速分别为12.5%、12.6%、14.8%，增速波动较小 [6][13] 供给侧改革对信贷冲击程度小于1%，且股份行影响更大 信贷压缩节奏：2H16 - 1H17是信贷管理高峰 - 过剩产能行业信贷占对公信贷比例，股份行大于国有行，如2015 - 2017年建行占比小于招行、中信银行 [18] - 2H16 - 1H17是银行信贷压缩高峰期，以钢铁行业为主，压缩后过剩产能行业贷款占比减小，增速低于一般对公贷款 [18] 信贷冲击测算：整体小于1%，股份行影响大于国有行 - 用受冲击规模占比衡量供给侧改革对银行信贷的影响，样本数据中建行2016 - 2018年受冲击规模占比区间为[-0.1%，-0.4%]，招行2016年为-0.4%，中信银行为[-0.4%，-0.8%] [22] - 行业测算中，国有行2016 - 2018年受冲击规模占比为[-0.17%，-0.33%]，股份行为[-0.42%，-0.72%]，整体冲击较小，对国有行冲击小于股份行 [22][23] 上市公司验证：与信贷冲击测算一致，但钢铁行业最先受到影响 - 从各行业上市公司获取信贷规模数据推算行业信贷规模，2016 - 2018年信贷规模压缩明显，钢铁行业压缩高峰在2016年，其余行业在2017年，整体节奏与银行信贷测算一致，但测算可能偏高 [28] 不良率的影响：信贷管理一定程度上加速了不良暴露 - 招商银行过剩产能行业信贷压缩后，不良率缓慢下行但高于2016上半年以前水平，2H16跳跃上行，同期上市银行对公贷款不良率也跳升，推测是信贷管理加剧了不良暴露速度 [32] - 此前报告发现股份行2016 - 2017年对公信贷实现收益率相对2015年之前下降且低于国有行，是对公不良贷款释放所致，本报告认为是产能过剩行业贷款占比高对应所致 [32] 从锚定到调整：预测反内卷的影响更大 - “反内卷”涉及行业中私营企业数量占比大于供给侧改革时期，银行偏好国有企业信贷供给，信贷调控时民营企业可能率先受冲击 [45] - 目前银行业面临资产荒，处于信贷低增速时代，信贷调控对信贷增速冲击可能略大 [45] - 银行信贷重定价加权久期虽下降但仍高于2017年以前水平，信贷调控限制新增额度时，达到一定压缩水平需更长时间调控 [45]

纪要涉及的行业 新能源汽车、在线食品配送、有色金属、石化、建材、煤炭、太阳能、航空运输、钢铁、化工、炼油 纪要提到的核心观点和论据 政策信号增强 - 中国反内卷运动受投资者关注，虽当前挑战与 2015 - 18 年不同，但政策信号增强 [2] - 7 月 1 日中央财经委会议后，多数行业监管机构和行业自律协会举行咨询会议并提出监管过度竞争的建议 [3] - 近期各部门采取系列行动，如国务院强调调控新能源汽车行业竞争、市场监管总局约谈在线食品配送平台等 [9] 言辞多于改革 - 反内卷需深入结构改革，纠正地方激励机制、改革税收制度和向消费再平衡，当前措施多局限于供给侧整合，未解决根本激励问题 [4][11] - 市场信号应在资源配置和竞争调节中发挥更大作用，中央政府希望以更市场化方式进行供给整合 [10] - 改革信号不明确，缺乏干部评价、税收制度和社会福利改革的时间表 [11] 历史警示改革非一蹴而就 - 不同症状：当前通缩更顽固，GDP 平减指数自 2023 年二季度以来连续九个季度为负，PPI 通缩构成不同 [13] - 不同疗法：2015 - 18 年可通过自上而下指令解决，如今过剩产能多在新领域且 50 - 90% 由私营部门拥有，行政指令空间小，可采取政府引导的市场并购、淘汰旧产能、引入新商业模式等方式 [14] - 不同通胀驱动因素：2015 - 18 年住房和外部需求是主要驱动因素，此次债务、人口和地缘政治因素限制需求复苏 [20] 改革进展预期 - 短期内，上游国企集中度高且有成功整合经验的行业可能有适度整合行动，但调整需求和紧迫性较低 [19] - 新产能过剩行业从高层指导到部门实施计划可能有 3 个月以上的滞后，此次实施可能更慢更温和 [21] - 即将到来的十五五规划可能为持久反内卷成功所需的结构改革提供更多清晰信息 [22] 展望：渐进式改革 - 预计新的周期性刺激有限，政策将维持反内卷基调，雅鲁藏布江水电站项目是规划内投资，不代表新一轮重大刺激 [23] - 预计未来政策将重申现有政策空间的执行和微调，不太可能采取更激进行动 [23] - 不同政策组合会带来不同结果，最优组合是积极的需求再平衡和加快结构改革，最不可取的是运动式指令且需求支持不足 [29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 全国生育率补贴低于预期，每年 3600 元，此前预期为 8000 - 10000 元 [11] - 2025 年钢铁产量削减相对温和，减少 2 - 3%，产能淘汰适度 [24] - 化学品和炼油行业，关闭或升级旧产能空间有限，遏制未来扩张很关键 [14][24]

纪要涉及的行业或公司 涉及中国宏观经济、制造业、基础设施、房地产、太阳能、电动汽车、电池等行业 纪要提到的核心观点和论据 中国通缩挑战现状 - 中国GDP平减指数过去九个季度为负，生产者价格过去33个月处于通缩 [8] - 通缩挑战源于产能过剩，投资与GDP比率高，制造业和基础设施投资增加以维持高实际GDP增长 [8] 反内卷措施及效果 - 政策制定者重申支持反内卷努力，预计有新政策行动，但仅减少供应可能不足以使经济摆脱通缩，需求支持更重要 [7][11] - 过去经验显示，政策信号明确后会加强政策力度，但此次通缩战斗将更持久，因新部门产能过剩且大部分在私营部门，提振需求更具挑战 [7] 过去通缩周期经验 - 2015 - 16年供应侧改革和再通胀，经济于2016年9月摆脱通缩，出口和房地产销售回升起重要作用 [7] - 当时GDP平减指数仅两个季度轻度通缩，CPI平均1.7%，PPI通缩约三分之二由大宗商品驱动，全球增长和大宗商品价格周期好转提供支撑 [34] 当前通缩周期特点 - GDP平减指数已通缩九个季度，平均 - 0.8%，CPI自2023年2季度以来仅0.1%，超70%的PPI通缩由非大宗商品驱动 [34][35] - 名义GDP增长自2023年2季度以来平均仅4.4%，债务与GDP比率升至304%，财政宽松空间受限，政府债务与GDP比率升至119%，税收和土地销售占GDP比例下降4个百分点 [43] 可持续摆脱通缩的方法 - 需要从投资驱动转向消费驱动的增长模式转变 [47] - 停止在关键部门创造新的过剩产能，削减现有过剩产能，接受较低的实际GDP增长目标，促进国内消费 [51] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国非房地产固定资产投资自2021年2季度以来增长26%，总投资与GDP比率维持在41%，制造业和基础设施投资在总投资中的占比上升10个百分点至69% [20] - 2015 - 17年，工业产能利用率在2016年全年处于低谷，直到2017年1季度才改善 [33] - 中国过去应对外部需求疲软的反周期政策模式在过去15年面临挑战，全球贸易相对疲软，国内债务与GDP比率上升和人口结构恶化构成逆风 [56] - 1998 - 99年亚洲金融危机和国企改革期间，GDP平减指数下降，政策制定者采取反周期宽松措施，企业部门杠杆率上升，GDP平减指数在七个季度后于2000年1季度摆脱通缩 [57] - 2009年全球金融危机导致的通缩，GDP平减指数仅两个季度为负，政策制定者迅速采取大规模刺激措施 [61] - 2012 - 16年，由于2008 - 09年刺激措施导致的过度投资，PPI自2012年3月开始通缩，GDP平减指数在2015年下半年轻度通缩，政策制定者从2015年开始削减过剩产能，2016年下半年出口和房地产投资回升后PPI摆脱通缩 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国产能整合行动或回归，但此次情况更复杂，实施可能更慢，预计到2026年将持续通缩 [1] - 反内卷行动是正确方向，但与2015 - 2018年相比，适用工具更温和、受影响行业更广、宏观背景更弱，经济可能处于缓慢通胀路径，2025年下半年至2026年基线仍是持续通缩 [18] 根据相关目录分别进行总结 1. 引言：“反内卷”回归 - 近年来“内卷”概念渗透中国社会，2024年7月中国高层启动“反内卷”倡议，近期力度加大，可能因关键行业价格战和通缩加剧，引发对过度投资原因的深入思考 [2] 2. “旧瓶装新酒”——与2015 - 2018年相比限制更多 - 此次产能过剩挑战需新对策，与以往过度投资时期有诸多不同，如目标行业主要是中下游、企业以民营企业为主、产能多为先进产能、需求刺激受政府高债务约束等 [3][5] - 面临的困难包括：多数产能先进，难决定关闭哪些；产能过剩行业民营企业主导，协调合并复杂；经济起点弱，政府债务高，限制积极财政扩张 [8] - 2015 - 2018年供给侧改革1.0有效整合产能，实施相对顺利得益于产能质量差异和上游行业国企主导，需求刺激政策减轻了产能削减的痛苦 [9][10][11] - 供给侧改革1.0的措施包括：多部门发布产能削减目标和配额；地方政府关闭落后产能，如2017年上半年淘汰1.2亿吨劣质钢筋产能；环保和安全检查巩固产能削减；推动国企合并，如宝钢与武钢合并削减1500万吨粗钢产能 [12] - 需求刺激措施包括：中央政府拨款1000亿元安置下岗工人，平台公司提供灵活就业；债务置换计划缓解地方财政压力；棚户区改造注入超10万亿元流动性，支持来自政策性银行贷款、政府资金和家庭杠杆上升 [13] 3. 现状：有表态但暂无解决方案 - 7月1日后，多个行业监管部门跟进反内卷工作会议，但暂无明确时间表和可立即执行的计划，反映实施的复杂性 [15] - 目前处于供给侧整合初期，未来实施计划可能更清晰可行，但此次挑战不同，政策制定者可能采取行政命令与市场机制相结合的更平衡、细致的方法 [16] 4. 结论 - 快速通胀仍取决于需求改善，2016年下半年至2017年的快速通胀主要由住房和出口驱动，产能整合起补充作用，鉴于下半年需求放缓和政策反应性，2015 - 2018年那样的大幅通胀可能难以实现 [17] - 不同行业情况：太阳能行业实施存在不确定性；快递行业定价策略和竞争优先级暂无变化；上游材料行业可再生能源输入要求可能促进产能关闭/整合，但除铝外绩效评估较灵活 [19]