行业与公司 * 纪要为瑞银（UBS）发布的《全球经济学与市场展望 2026-2027》报告，内容涵盖全球经济、主要资产类别（股票、固定收益、货币、大宗商品）及区域市场的分析与预测[1][2][3][4] 核心观点与论据 全球经济展望 * 全球经济增长呈现“上下半场”格局，未来4-5个月将经历疲软期，主要受关税对美国物价和全球出口的持续影响，随后在2026年第一季度起加速增长，得益于商业和消费者信心改善、全球信贷脉冲转正以及主要发达经济体的额外财政刺激[4] * 对人工智能（AI）持乐观态度，但目前仍处于资本存量升级的早期阶段，技术尚未广泛扩散并融入工作流程 redesign，科技周期异常集中，过去12个月美国投资增长全部由9家公司驱动，全球科技贸易复苏的一半和美国股市市值增长的四分之三也由这些公司贡献[4] * 美国增长基础日益狭窄，几乎完全依赖于对AI的押注，非科技资本支出正在收缩，但预计增长将逐步拓宽[121][126] * 中国房地产下行已进入第六年，但对GDP增长的拖累预计将从2025年的1.5-2个百分点收窄至2026年的0.5-1个百分点，出口增长和“新经济”部门持续抵消部分负面影响[128][134] 股票市场 * 预计股市将面临早期阻力，但对AI生产率的乐观情绪将主导市场，美国股市将领涨，预计约10%的回报率，标普500指数目标位为7,500点，主要由约14%的盈利增长驱动，其中近一半增长来自科技板块，估值贡献可能为小幅负值[5][183] * 盈利预期和估值处于过去四十年的高位，行业和风格表现预示增长即将拓宽和加强，但这一过程预计从2026年第二季度开始，此前关税将暂时恶化增长-通胀组合，市场可能出现 consolidation，高质量股票将跑赢，2026年第一季度末起，涨势将拓宽至低质量周期股[5][181][182] * 欧洲和新兴市场应能提供稳健的盈利和约8%的回报率，略微跑输美国股市[5] 固定收益市场 * 美联储降息符合市场定价，但可能无法持续压低长端利率，美国固定收益回报率微薄，为3-5%，未来6个月的关税通胀将限制前端利率下降，但更高的股市波动性可能导致收益率曲线出现短暂的牛市趋平，10年期美债收益率可能先降至3.50%的低点，随后因经济活动增强和财政担忧回升至4%[6][184] * 与21世纪之前的宽松周期不同，明年美联储降息不应导致股权成本下降，因为后端收益率保持坚挺且风险溢价不再进一步压缩，私人信贷压力可能因借款人和贷款人风险敞口相互关联而影响公开市场[6] * 英国和澳大利亚利率具有吸引力，股票的风险回报优于信贷，更偏好欧洲信贷而非美国信贷[6] 货币与大宗商品 * 缺乏资金从美国轮动到世界其他地区的触发因素，美元将保持坚挺，除非科技股表现不佳或美联储独立性受到实质性损害或出现意外深度衰退，否则美元在2026年没有大跌的理由，美元和美国国债已失去对德国国债、黄金和欧洲轴心货币的避险地位，但这可能随着2026年下半年美国通胀最终大幅下降而改变[7] * 欧元兑美元预计在1.14-1.18区间交易，低息亚洲货币承压，黄金短期被高估，但看不到下跌10%或更多的条件，预计黄金将连续第四年跑赢工业和能源大宗商品[7] * 中国通过出口价格大幅下降推动出口量飙升，对新兴市场的活动利润率产生通缩影响，从中国进口份额大幅增加的国家可能面临利润率和盈利压力，相对于其他新兴市场，更偏好中国股票和货币（尤其是相对于印度）[8] 其他重要内容 * 2026年全球财政刺激力度总体中性，在样本的32个经济体中，13个预计扩张财政，19个进行财政整顿，美国额外的关税收入（占GDP的1.1%）完全抵消了“一个美丽大法案”（OBBBA）提供的0.9个百分点的财政刺激[100][119] * 科技股与90年代互联网泡沫的比较显示，当前市场模式与1998年左右相似，距离市场顶部尚有1-2年，微观公司基本面比90年代更具合理性，但宏观基础更为脆弱，关键在于监测AI生产率向非科技公司的传导[95] * 关税的影响尚未完全显现，美国潜在价格涨幅为130个基点，但目前仅实现了约30个基点，大部分被企业利润率吸收，预计将继续向价格传导[98][130] * 私人信贷市场风险包括行业特定冲击、杠杆上升、PIK（实物支付）和行业集中度，借款人和贷款人之间的相互关联性增加了向公开市场传染的风险[116] 可能被忽略的内容 * 市场对资金从美国资产轮动到世界其他地区抱有期待，但报告认为这是一个“红鲱鱼”，除非美国科技股表现不佳或欧洲和中国趋势增长提速，否则结构性轮动不太可能发生[105] * 美元避险属性的变化：2025年迄今，美元在风险规避时倾向于走弱，而非传统的走强，这反映了在美国政策不确定性加剧的背景下，非美国投资者持有美国资产要求更高的风险溢价[113] * AI生产率的扩散可能不取决于技术创造者的地理位置，美国两个“科技州”（加州和华盛顿）与其他48个州的生产率差距，大于这48个州与其他发达经济体的差距，一旦AI生产率普及，可能惠及全球[133][138] * 稳定币的宏观影响：稳定币正成为国库券需求增长最快的来源之一，并可能成为资本外逃和规避资本管制的工具，尽管其本身并不使美元化更容易[96][97]

行业与公司 - **行业**：全球经济、贸易政策、金融市场 - **公司**：HSBC Bank plc及其研究团队 核心观点与论据 1 **全球贸易与关税政策** - 美国与多个国家（欧盟、日本、印尼、越南、韩国、菲律宾等）签署贸易协议，但与中国大陆的谈判仍在进行[2] - 新关税税率（10%-41%）于2025年8月7日生效，预计将影响全球贸易和美国经济[3] - 美国企业通过提前进口（frontloading）规避关税，导致贸易数据失真[3] - 美国对巴西、加拿大、墨西哥等国的特定商品征收高额关税（如巴西咖啡50%、加拿大软木20.56%）[121][135] 2 **经济数据与增长** - **美国经济**： - Q2 GDP受Q1进口下降的拖累，增长放缓[5] - 劳动力市场疲软：非农就业数据连续数月负修正，招聘率下降[4][38][41] - 消费者支出保持韧性，但信心低迷[50][59][60] - **其他地区**： - 欧元区Q1出口激增后，Q2增长回调，西班牙和法国表现较好[9][31] - 中国大陆Q2 GDP同比增长超5%，但房地产和产能过剩仍是风险[35][98][100] - 印度因通胀下降进一步降息[109] 3 **通胀与货币政策** - **美国通胀**： - 商品CPI显现涨价压力，部分行业（如音频设备）受关税影响[33][80] - PPI和整体CPI尚未显著反映关税影响[76][77] - **其他地区**： - 欧元区通胀因欧元走强而缓和[38][86] - 英国通胀因食品价格上涨[90] - 中国大陆通胀接近零[94] 4 **供应链与贸易流向变化** - **中国出口转移**： - 对美出口下降，转向东盟、欧盟和英国[66][147] - 印度取代中国成为美国最大智能手机供应国[68][150] - **美国进口调整**： - 玩具等类别未出现提前进口，而化学品等大幅增加[67][69] - 台湾对美出口持续高位，但中美贸易锐减[70][72] 5 **金融市场反应** - 股市在贸易不确定性中创新高，但受劳动力数据波动影响[10][11][13] - 美元因劳动力市场降温走弱[16] - 政府债券收益率波动加剧[20][22] 其他重要内容 - **地缘风险**：红海航运受胡塞武装威胁，可能进一步推高运费[168][173] - **政策动态**：特朗普政府签署大量行政令（截至2025年7月达450项）[18][19] - **行业影响**： - 汽车行业受关税冲击，欧盟、日本对美出口调整[111][113][128] - 半导体和电子产品需求放缓，台湾和韩国出口订单下滑[72][73] 数据引用 - 美国关税收入超250亿美元[63] - 中国大陆对欧盟白兰地征收34%反倾销税[170] - 美国从巴西进口的钢铁产品占其总进口的13%[121] （注：部分原文为图表数据，未完全摘录数值细节）