特朗普政府关税政策变动 - 前总统特朗普宣布将临时性全球进口关税税率从10%提高至15% [1][3] - 此次加征依据1974年贸易法第122条 该条款允许总统在150天内征收最高15%的关税 [3] - 新的15%关税据称“立即生效” 但具体实施时间尚不明确 此前宣布的10%关税计划于东部时间2月24日周二凌晨12:01生效 [4] 国际反应与潜在影响 - 德国总理梅尔茨计划前往华盛顿协调欧洲立场 并警告关税带来的“不确定性之毒”对欧美经济有害 [5] - 法国总统马克龙表示将考虑新关税的后果 并强调最公平的规则是“互惠”而非接受“单边决定” [6] - 英国此前已与美国达成10%关税协议 新税率对英国等国构成新问题 [6] - 英国商会贸易政策主管贝恩指出 提高关税对贸易、美国消费者和企业不利 并将削弱全球经济增长 [7] 关税豁免与既有政策 - 部分产品豁免于临时关税 包括关键矿物、金属和药品 [7] - 来自加拿大和墨西哥的符合美墨加协定(USMCA)的商品也获得豁免 [7] - 最高法院的裁决不影响特朗普根据其他法律对钢铁、铝、木材和汽车征收的单独的行业特定关税 这些关税仍然有效 [8] 政策背景与效果 - 特朗普推行激进关税政策旨在重振美国制造业 [8] - 根据最新政府数据 美国已依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收了至少1300亿美元的关税 [8] - 研究显示 该笔收入的绝大部分（90%）由美国企业和消费者支付 [9] - 美国主要商业协会已开始要求联邦政府退款 但特朗普表示退款将伴随漫长的法律斗争 [9]

公司贷款增长预期 - 富国银行预计今年贷款将实现增长 [1] - 增长动力主要来自信用卡和汽车贷款业务 [1] - 抵押贷款业务在经历一段时间的下滑后，增长势头预计将回升 [1]

美国对韩国加征关税 - 美国总统特朗普宣布将韩国进口汽车、药品和木材的关税从15%提高至25% [1] - 加征关税的原因是韩国立法机构延迟批准两国于2025年7月30日达成的贸易协议 [1][2] - 特朗普在2025年10月29日于韩国出席APEC峰会时与韩国总统李在明重申了协议条款 [2] 受影响的行业与公司 - 汽车行业将直接受到关税上调冲击 韩国汽车制造商现代汽车是美国市场最大的韩国新车进口商 [3] - 制药行业和木材行业也被列为关税上调的目标行业 [1][3] - 关税上调范围涵盖“所有其他互惠关税” 表明影响可能超出明确列出的品类 [3]

中国2025年贸易表现 - 2025年全年贸易顺差达到创纪录的1.189万亿美元 规模相当于沙特阿拉伯的GDP 并于11月首次突破万亿美元大关 [4] - 月度贸易顺差在去年有七次超过1000亿美元 远高于2024年仅一次的水平 [5] 出口增长与结构 - 2025年12月以价值计的出口额同比增长6.6% 高于11月的5.9%增长 并远超路透调查经济学家预期的3.0%增长 [4] - 汽车行业整体出口增长19.4% 达到579万辆 其中纯电动汽车出口飙升48.8% 中国可能连续第三年保持全球最大汽车出口国地位 [7] - 对低端芯片和其他电子产品的强劲需求 以及中国企业在海外设立生产基地以获取对美欧的低关税准入 预计将继续推动中国获取全球市场份额 [6] 进口表现 - 2025年12月进口额同比增长5.7% 高于11月的1.9%增长 并超过预期的0.9%增长 [5] 外部环境与战略调整 - 面对特朗普政府旨在将美国订单转移至其他市场以减缓中国生产的政策 中国生产商已做好准备 [1] - 自特朗普重返白宫以来 中国企业对关税紧张局势的韧性增强 促使它们将焦点转向东南亚、非洲和拉丁美洲以抵消美国关税影响 [2] - 中国显示出认识到必须调整其工业出口以维持成功的迹象 领导层日益认识到并提及中国经济失衡及巨额出口造成的形象问题 [8] - 中国总理李强近期呼吁“主动扩大进口 促进进出口平衡发展” [8] 经济背景与潜在影响 - 中国正寻求通过出口来抵消长期的房地产低迷和疲软的国内需求 [3] - 破纪录的贸易顺差可能进一步扰乱那些担忧中国贸易行为、产能过剩以及对关键中国产品过度依赖的经济体 [3] - 人民币贬值部分支撑了巨大的贸易顺差 特朗普的行动虽抑制了对美出口 但几乎未影响中国与更广泛世界的贸易 [5]

涉及行业与公司 * 行业：中国宏观经济、基础设施投资、房地产、消费、外贸[1][6] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[6] 核心观点与论据 * **2026年初增长动力**：2026年早期增长将由公共资本支出主导，而消费和房地产仍是薄弱环节，第一季度向5%的增长拉动可能不可持续[1][6] * **2025年第四季度GDP预测**：尽管可能出现年底反弹，2025年第四季度GDP增速仍可能低于4.5%[3] * **生产与资本支出反弹**：12月生产和资本支出增长可能从近期的放缓中反弹，支撑因素包括：秋季1万亿元财政扩张的加速落地、依然有韧性的外部需求（表现为对美出口企稳和韩国出口强劲）、以及可能的季度末生产冲刺[3] * **消费增长进一步走弱**：由于高基数效应、年底以旧换新支持政策效果减弱、以及持续房价下跌带来的负面财富效应增加，消费增长可能进一步走弱[3] * **2026年以旧换新计划**：年度补贴总额预计与去年相似（约3000亿元），但3月全国人大会议前的提前拨款规模小于2025年（625亿元对810亿元），且汽车和家电的单位补贴被削减，覆盖范围方面，智能眼镜被新增，而符合条件的家电品类从12个减少到6个[4][30] * **基础设施大力推动**：中央预算前置（2950亿元，对比2025年第一季度的2000亿元）、地方政府更激进的债券发行计划（已公布计划的18个省份第一季度6650亿元，对比去年的4220亿元）、以及新的国家风险投资引导基金将提振年初资本支出，水泥出货量反弹表明第一季度开局更稳固，前置的公共资本支出可能将2026年第一季度实际GDP增速拉向5%[6][10] * **消费滞后**：房地产市场依然疲软，假日提振后零售势头正在减弱，服务消费低迷，核心CPI因商品通缩和持续的住房疲软而保持环比低迷[6] * **再通胀进程缓慢**：由于持续的供需失衡和仍以供应为中心的政策框架，近期CPI和PPI的上升不应被解读为持续再通胀的开始，分类数据显示整体通胀读数的上升主要由黄金、煤炭和有色金属驱动，而核心CPI（剔除黄金）和非商品PPI的环比势头因最终需求疲弱而保持低迷，结合仍然渐进、反应式的政策立场，这些因素强化了2026年将是“通缩减轻”而非“再通胀”之年的观点[7] * **未来增长路径展望**：前置的公共资本支出推动可能将2026年第一季度实际GDP增长拉向5%，但鉴于持续的房地产市场和消费疲软，如此强劲的势头不太可能持续，增长从第二季度开始可能放缓，加之通缩循环中社会动态恶化，可能促使全国人大会议后出台住房保障措施，并在2026年下半年增加对服务消费和社会福利体系的支持，为内需提供缓冲而非提振[8] 其他重要内容 * **未来2-3个月需监测要点**：2026年第一季度基础设施债券发行和地方债务置换的节奏、消费品以旧换新计划的 rollout 及春节假期期间的消费势头、全国人大会议后抵押贷款补贴试点的设计和广度[9] * **外部需求韧性证据**：对美出口货运集装箱船数据企稳，韩国对华出口及从华进口数据（作为区域贸易风向标）表现强劲[3][21] * **政策刺激传导加速迹象**：水泥出货量出现反季节性反弹，2025年12月建筑业PMI表现强劲[11][14][17] * **图表数据摘要**： * 基础设施前置进行中：中央预算2950亿元（对比2025年2000亿元），18个省份第一季度地方债发行计划6650亿元（对比2025年4220亿元），国家风险投资引导基金1000亿元（旨在带动超过1万亿元）[10] * 2026年以旧换新计划细节：汽车补贴改为按售价的百分比计算（例如，报废更新补贴为售价的10%/12%，每辆车上限15000/20000元），而非2025年的固定金额；家电补贴降至售价的15%，上限1500元（2025年为20%/2000元）[30] * 通胀数据：核心CPI（剔除黄金）3个月环比年化增速保持低迷，非商品PPI环比势头疲软[26][31]

行业与公司 * 行业涉及中国消费品以旧换新和设备更新（“两新项目”）政策及其对零售销售的影响[1][2] * 公司未具体提及，但报告由高盛（亚洲）有限责任公司（Goldman Sachs (Asia) L.L.C.）的中国经济团队发布，主要分析师为Yuting Yang[3][14] 核心政策动态与调整 * 2025年12月30日，国家发改委（NDRC）和财政部（MOF）联合发布了2026年消费品以旧换新和设备更新项目的官方指导方针[1][2] * 政策调整旨在维持项目影响力，并支持民生、安全、养老、绿色产品和人工智能等政策重点领域[1][9] * **资金安排**：首笔资金625亿元人民币已拨付给地方政府，低于2025年的首笔810亿元人民币[2] 基于2025年的资金分配模式，这暗示2026年全年中央政府对消费品以旧换新项目的补贴总额约为2500亿元人民币，略低于2025年分配的3000亿元人民币[1][2][6] * **合格产品范围调整**： * **家用电器**：合格产品子类别从12个缩减至6个，排除了家用烹饪电器、抽油烟机、微波炉、洗碗机、净水器和电饭煲[9] 这六类产品在城乡地区的拥有率超过70%[8] * **数码产品**：覆盖范围扩大至智能眼镜和智能家居产品，包括为老年消费者设计的产品[9] * **补贴水平调整**： * **汽车**：每辆车的固定补贴（燃油车15000元，新能源汽车20000元）将被与车辆价格挂钩的基于百分比的补贴所取代，但维持现有的补贴上限[9] * **家用电器**：补贴将专门针对符合一级能效或水效标准的产品[9] 补贴率定为产品零售价的15%（低于2025年的20%），每件商品最高补贴1500元（低于2025年的2000元）[9] 此前，符合一级和二级能效或水效标准的产品补贴率分别为20%和15%[8] * **设备更新项目**：将有助于推动与公共利益相关的项目，例如老旧住宅区和养老设施的电梯安装、安全增强（如消防和救援设备升级）以及消费基础设施改善（如线下零售设施的设备升级）[9] 政策影响与市场展望 * **历史影响**：消费品以旧换新计划在2024年第四季度和2025年上半年最初提振了零售销售，但在2025年6月政府放缓补贴发放速度并收紧申请审批流程后，其影响有所减弱[2] 这种放缓在月度家电以旧换新申请中尤为明显[2] * **2026年预测**：尽管在新增补贴额度的支持下，2026年年初的零售销售环比增长应该会回升，但由于总体补贴减少及其影响减弱，预计2026年全年名义零售销售增长将从2025年的3.8%放缓至2.7%[1][7] * **根本原因**：以旧换新计划主要是提前了未来的置换需求，其影响会随着时间的推移而减弱[7] 为了促进更可持续的消费复苏，有必要优先考虑增加就业和收入的措施，例如补贴劳动密集型服务和线下企业，通过提高最低工资等机制改善收入分配，以及减少低薪和灵活就业人员（如外卖员和网约车司机）的社会保障缴款[7] 其他重要信息 * 官方全年补贴额度将在三月的“两会”期间公布[6] * 根据行业数据，2026年以旧换新产品中的六个类别在城乡地区的拥有率超过70%[8] * 国家发改委指出，在2024年的以旧换新计划中，一级节能家电占家电总销量的比例高达90%[8] * 报告包含图表数据，显示自2025年6月以来，消费品以旧换新计划的提振作用已经减弱[10] 月度以旧换新申请在最近几个月显著放缓[12] 2025年第一季度，手机/平板电脑/智能手表被添加到合格产品中[13]

美国对韩国汽车进口关税调整 - 美国将把对韩国汽车的进口关税从原有税率下调至15% [1] - 该关税调整将追溯至11月1日生效 [1] - 调整后的关税水平将与美国对日本和欧盟征收的互惠关税相匹配 [1]

韩国11月出口表现 - 韩国11月出口额同比增长8.4%至610.4亿美元，连续第六个月增长，且增幅高于路透社调查经济学家预期的5.7%以及10月的3.5%增幅 [1] - 当月贸易顺差为97亿美元，为2017年9月以来最高水平，且高于前一个月的60亿美元顺差 [4] 半导体行业出口 - 半导体出口额同比增长38.5%，达到创纪录的月度新高172.6亿美元，主要受数据中心所用先进芯片的强劲需求推动，带动了存储芯片价格上涨 [2] - 强劲的半导体出口促使韩国央行上调了明年经济增长预期，并暗示其货币宽松周期接近尾声 [3] 汽车行业出口 - 汽车出口额同比增长13.7%，主要原因是韩国在11月与美国最终达成贸易协议，清除了美国关税带来的不确定性 [2] 主要贸易伙伴表现 - 对中国的出口额增长6.9%，对东南亚国家的出口额增长6.3% [3] - 对美国的出口额微降0.2%，主要因钢铁产品、机械和汽车零部件受关税影响而下降 [2] - 对欧盟的出口额下降1.9% [3] 进口与整体经济 - 11月进口额同比增长1.2%至513亿美元，增幅低于经济学家预期的3.4%，但较10月的下降1.5%有所改善 [4] - 韩国第三季度经济增长速度为一年半以来最快，主要得益于科技需求带动的强劲出口，抵消了美国关税带来的不利影响 [3]

**行业与公司** * 涉及中国宏观经济与贸易行业[1] * 分析机构为摩根士丹利[5] **核心观点与论据：出口分析** * 10月出口同比下滑1.1% 主要受9月生产前置和超级黄金周假期后的回吐效应影响 并非趋势性恶化[2][9] * 出口下滑具有普遍性 但对美国出口的深度收缩有所收窄 从9月的-27.0% 改善至10月的-25.2% 可能源于对关税威胁的回应[3] * 高附加值出口表现稳健 尤其是汽车 而劳动密集型产品波动最大[2] * 9月和10月出口潜在增长动力为3.6% 较7-8月的5.7%有所放缓 与全球经济增长放缓一致[9] * 预计11-12月出口同比增长约2% 受高基数和全球增长放缓影响 但11月10日生效的10%芬太尼相关关税削减将提供温和支持[3][9] **核心观点与论据：进口分析** * 10月进口同比增长1.0% 从9月的异常高位7.4%正常化[9] * 进口结构显示基础设施领域的积极迹象 铁矿石进口在新增5000亿元人民币准财政基础设施支持和5000亿元政府发行额度的推动下持续快速增长[4] * 主要由国内需求驱动的普通进口 在过去三年房地产和地方融资平台去杠杆的背景下 打破了下降趋势[4] **其他重要内容** * 10月贸易顺差为900亿美元 与9月持平[7] * 对东盟出口保持强劲 10月同比增长11.0%[7] * 机电产品进口同比增长2.5% 而原油进口同比下降0.3%[7]

行业与公司 * 报告聚焦于亚洲（除中国外）经济体，分析其面临来自中国的通缩压力 [1] * 涉及的经济体包括泰国、马来西亚、韩国、印度、台湾、印度尼西亚、澳大利亚和日本 [14] * 报告由摩根士丹利亚洲经济团队撰写 [8] 核心观点与论据 **中国通缩现状与溢出效应** * 中国持续面临通缩压力，GDP平减指数在3Q25仍为负值，标志着连续10个季度的通缩 [2] * 中国不断增长的贸易顺差（从2024年9月的8900亿美元增至当前的11740亿美元）以及中美贸易紧张局势，导致其向世界其他地区（尤其是亚洲）出口更多，从而将通缩压力输出到亚洲（除中国外）经济体 [2][10][56] * 亚洲（除中国外）的非大宗商品生产者价格指数（PPI）已进入较低通道，紧随中国之后 [1][2][17] **评估亚洲（除中国外）经济体暴露度的框架** * 引入一个记分卡框架，基于四个因素评估相对暴露度：受中国通缩影响较大的行业的PPI及其权重、与这些行业中国PPI的相关性、以及出口相似性（用于捕捉中国的竞争性价格压力） [3][12][75] * 根据该框架，泰国（排名8）、马来西亚（排名7）和韩国（排名6）是亚洲（除中国外）受影响最大的经济体，而澳大利亚（排名2）和日本（排名1）受影响最小 [14][76] **受影响最大的行业** * 受中国通缩溢出影响最严重的行业包括汽车、机械和设备、服装以及电子产品 [39][67][103] * 在这些行业中，电池制造、电视/音频/视听设备、家用电器、电力传输和配电设备的通缩最为严重 [67][73] **政策应对与前景展望** * 中国通过"反内卷"努力来解决通缩问题，但报告认为这些努力可能仅在部分行业取得成功，若没有刺激需求（消费）的有力措施，难以实现持续退出通缩 [4][43] * 预计未来几个季度中国通缩压力将持续，亚洲（除中国外）将保持低通胀环境 [4][109] * 亚洲（除中国外）的央行预计将保持宽松路径，因为该地区10个经济体中有8个的通胀已处于或低于央行的舒适区间，实际利率仍相对较高，有进一步降息空间 [5][113] **风险因素** * 前景面临的风险包括：美国引领的全球经济增长更加强劲，或中国采取更激烈的"反内卷"行动并辅以大规模需求刺激 [6][115] 其他重要内容 **具体经济体暴露度分析** * **泰国**：暴露度排名最高（8），受影响行业的PPI为-1.2%，与对应中国行业PPI的相关性为78%，受影响行业PPI权重高达96%，对华出口相似性指数为38（最高） [14][76][80] * **马来西亚**：暴露度排名第7，受影响行业的PPI为-5.0%，与对应中国行业PPI的相关性为78%，受影响行业PPI权重为90% [14][76][80] * **韩国**：暴露度排名第6，受影响行业的PPI为0.7%，与对应中国行业PPI的相关性为71%，对华出口相似性指数为37（第二高） [14][76][80] * **印度与印尼**：属于中度受影响组，印度的对华出口相似性指数为34，印尼为23 [14][76][80] * **台湾**：受影响行业的PPI为-1.9%，但受影响行业的PPI权重较低（14%） [14][76][80] * **日本与澳大利亚**：受影响最小，日本的非大宗商品PPI为2.0%，澳大利亚为4.0%，两国对华出口相似性指数分别为36和9 [14][76][79][81] **间接溢出渠道** * 除了通过增加从中国进口的直接渠道外，中国出口价格下降也会通过间接渠道对其他地区的生产者价格造成拖累 [102] * 泰国、韩国和台湾与中国的出口相似性最高，因此通过定价效应渠道的间接暴露度也最高 [102][103][104] **中国内部通缩细节** * 中国3Q25 GDP平减指数为-1.0%（2Q25为-1.2%）[44] * 非大宗商品PPI持续疲软，在14个非大宗商品制造业中，有13个（除家具制造外）的价格较2025年6月下降，其中药品、橡胶和塑料制品以及汽车的价格跌幅最大 [47][50] * 关键能源转型相关行业（如电动汽车、电池、太阳能产品）的价格改善有限，电池PPI在9月同比下降3.9% [52][53]