Wintermute Ventures 2026年加密货币行业展望核心观点 - 加密货币正演变为互联网经济的清算层 预测市场将通过为以前不可交易的具体风险定价 取代传统保险[1] 预测市场 - 预测市场正从消费品演变为取代传统保险的金融工具[2] - 用户可针对特定地点在特定时间段内的具体风速进行对冲 而不再需要购买覆盖整个区域的宽泛飓风保险[2] - 这些市场直接为个体风险定价 而非将其打包进昂贵的保单[3] - 预计将出现交易感知、情绪和集体意见等新型资产的新市场 这些资产此前从未被定价[3] 稳定币与结算基础设施 - 稳定币实现了可编程支付 但行业缺乏适当的结算基础设施[4] - 过多不同链上的不同稳定币造成了摩擦[4] - 解决方案是建立协调基础设施 在不强迫用户管理货币风险的情况下处理稳定币间的转换[4] - 这相当于为加密世界重建的银行基础设施 结算时间从数天缩短至数秒[4] 代币经济学转向可持续收入 - 没有可持续收入就发行代币的公司正在失去信誉[5] - 预计在项目启动时发行的代币会减少 团队将首先专注于验证商业模式[5] - 当发行代币时 将在产品市场契合度明确且收入得到验证之后进行 没有明确价值捕获能力的代币难以维持投机之外的需求[5] 隐私与监管 - 隐私已从监管负担转变为推动因素 参与者可通过新的加密方法在不暴露原始数据的情况下证明合规性[6] - 监管清晰度已从障碍转变为分销渠道[6] - 美国的GENIUS法案、欧洲的MiCA以及香港的稳定币制度为传统机构提供了框架 以更快的结算通道取代传统系统[6] 对投资者的意义 - 随着加密货币成为金融体系的基础 取代传统清算、结算和托管功能的基础设施公司将捕获价值[7]

行业现状与数据表现 - Layer 2网络处理着以太坊主网5.19倍的交易量，每周活跃地址达到1018万个，而以太坊每日处理约165万笔交易 [1][3] - 截至2025年12月，Layer 2生态系统的总锁仓价值约为380亿美元 [3] - 在Layer 2市场中，Arbitrum占据约44%的份额，TVL约为167亿美元；Base占据33%的份额，TVL约为125亿美元；Optimism占据约6%的份额，TVL约为23亿美元 [4] - Layer 2的平均交易费用为0.08美元，远低于以太坊主网的3.78美元 [6] 市场主导者与增长动力 - Base在过去一年中开发者社区迅速扩张，有数千名开发者活跃在该平台上 [5] - Base在过去六个月中平均每日产生185,291美元的收入，成为生态中最盈利的Rollup，远超Arbitrum的55,025美元日均收入及其他14个顶级Layer 2的总和 [11] - StarkNet保持了较高的开发者参与度，在以太坊生态中按开发者数量排名第四 [9] 使用量增长的潜在问题 - 部分Layer 2网络在代币空投后关键指标大幅下滑，例如Ronin的活跃地址在空投后下降了70%，zkSync的交易量和日活跃地址在空投结束后分别下降了90%和近80% [7] - 交易量激增但独立地址数未相应增长，可能表明存在机器人活动，一旦激励停止该活动便会消失 [8] - 今年早些时候，跨链活动指标下降了19.81%，表明资本轮动可能正在耗尽而非扩张 [16] 代币经济学的核心挑战 - 大多数Layer 2网络以ETH而非其原生代币收取交易费用，因此即使使用量和收入激增，代币持有者也无法直接捕获该价值 [10] - 大多数Layer 2项目仍依赖代币通胀来资助增长，这意味着现有持有者会在网络扩展时被稀释 [12] - 若网络年化代币通胀率为15%，其使用量和收入需要以更快的速度增长，代币持有者才能实现盈亏平衡 [13] 价值捕获的未来路径 - 向去中心化排序器的过渡可能改变游戏规则，届时代币持有者可能开始从交易排序和MEV提取中获得实际收入 [14] - 一些项目正在试验新的代币经济模型，例如将部分排序器费用分配给质押者 [12] - 最有机会的网络结合了已验证的使用指标、可信的去中心化排序器路径以及开始纳入实际价值累积的代币经济学，目前符合此描述的网络很少，Arbitrum和Base因其市场主导地位和收入生成能力最接近此标准 [33] 投资者的评估框架 - 交易一致性和独立地址的稳定增长比峰值更重要 [16] - TVL的构成至关重要，稳定币和桥接ETH占比超过45%的网络通常显示出更健康的基本面 [17] - 能够覆盖结算成本并产生利润的网络更具可持续性，保持相对于以太坊10到100倍费用减免并产生正利润的平台展示了可持续的模型 [18] - 开发者留存率预示着未来的成功，失去开发者但声称用户增长的网络通常预示着生态停滞 [19] - 代币解锁计划影响重大，年通胀率超过10%至15%会带来显著的阻力 [20] - 去中心化进程的进展将严肃项目与空谈项目区分开来，运营多年后仍使用单一中心化排序器的网络令人质疑其承诺 [21] 市场竞争与外部风险 - 竞争正在超过30个活跃的Layer 2项目中加剧，市场正在整合，TVL排名前五以外的网络面临生存风险 [24] - Arbitrum和Base共同占据了Layer 2市场77%的份额，显示出整合已经发生 [24] - 以太坊主网的改进可能挤压Layer 2的利润空间，例如计划于2026年初的Pectra升级会将每个区块的Blob容量从3个增加到6个，可能进一步降低结算成本 [23] - 监管不确定性笼罩着代币分类，若监管机构认定Layer 2治理代币构成证券，可能会严重打击其估值 [25]

涉及的行业与公司 * 行业为全球半导体存储器行业 重点关注DRAM和NAND闪存市场 以及AI驱动的高带宽内存HBM市场[1] * 报告覆盖的主要公司包括存储器制造商SK海力士 三星电子 美光科技 以及半导体生产设备商东京电子 KLA等[1][88] * 报告由摩根大通发布 涉及多位分析师[2] 核心观点与论据 存储器价格与盈利前景强劲 * 近期的定价动能偏向于上行 DDR5现货价格在过去一个月内飙升177% 合约与现货价差从一个月前的58%扩大至263% 这对4Q25E和1Q26E的传统DRAM平均售价预测构成上行风险[1] * SSD采购需求增加以及供应问题表明NAND价格前景更加强劲 每1%的平均售价增长可能为SK海力士和三星电子分别带来1700亿至2600亿韩元的DRAM营业利润增长和700亿至900亿韩元的NAND营业利润增长[1] * 随着价格走强 存储器供应商有可能在4Q25E达到历史峰值利润率 例如70%的DRAM营业利润率 并且1H26E的持续强势可能开启新的利润率篇章[4] 资本支出纪律与供应约束 * 存储器资本支出倾向于增加 但公司表现出资本支出纪律 预计2026年三星和海力士的资本支出将增长20% 远低于2017年历史性的50%以上增速[7] * 大部分资本支出将用于技术迁移和新厂建设 这些新产能最早在2H27E才能投产 因此整个2026年位元供应增长可能持续低于需求增长[7] * 考虑到更强的EBITDA生成 比当前预测额外增加10%以上的资本支出是可能的情景 但产能增加受到限制[7] AI推理驱动HBM需求激增与短缺 * 随着LLM参数规模扩大 需要更高带宽的HBM来加载模型 AI推理过程本身需要高速读写操作 在预填充/解码阶段消耗更多内存 这导致硬件设计者分配更多计算资源 提高了传统DRAM与HBM的消耗比率[10] * 基于CoWoS预测更新 将2026-27E的HBM位元需求预测上调15%-21% 预计未来两年HBM短缺将加剧 HBM位元需求将远超供应[10] * HBM供需紧张状况正在加剧 预计短缺周期将从2025E的6周扩大至2027E的10周[11][22] * 在HBM需求组合中 ASIC的位元需求占比将从2025E的22%升至2026/27E的32-33% 主要受谷歌TPU需求上修推动[16] 供应商市场份额与产能分配 * 三星电子正积极提升其1cnm产能 预计其HBM市场份额将从今年的25%低基期升至明年的30% 但海力士凭借与英伟达的紧密联系 预计将保持其一级HBM供应商地位 维持50%以上的钱包份额[21] * 预计到2027E年底 行业整体HBM产能将达到700Kwfpm 占前端总产能的31% 这将进一步挤压传统存储器的供应[21][26] 终端应用成本占比与涨价空间 * 当前DRAM和NAND价值占各终端应用总价值的比例大多低于2018年服务器上行周期时的历史峰值 服务器领域的差距最大 当前为18% 而2018年峰值曾达43%[32] * 从历史峰值支出角度看 移动DRAM和笔记本DRAM/NAND还有15-30%的额外涨价空间 而移动NAND的2026年峰值占比已高于历史峰值 进一步涨价可能面临最大阻力[32] * 尽管HBM/LPD5/D5/eSSD采购显著增加 但相对于AI服务器中新的电源/电子/机械组件支出 内存的成本负担相对温和[32] 估值辩论与股票偏好 * 前三大存储器制造商目前平均交易于2.6倍远期市净率 刷新了以往上行周期的高点 基于更高的利润率和更长的上行周期持续时间 使用高于周期峰值的估值被认为是合理的[55] * 在亚洲存储器股中 长期更偏好SK海力士 基于其强大的技术领导地位和长期增长 但在短期内 三星电子可能因HBM期权价值增长和两者利润率差距收窄而表现更佳[64] * 在存储器与半导体生产设备之间 更偏好存储器 因为在AI时代存储器的重要性更大 历史上当新需求驱动因素出现时 存储器的每股收益上调幅度远超过半导体生产设备[68] 其他重要内容 风险与催化剂 * 关键风险包括资本支出加速 长期供应合同限制运营灵活性 以及云服务提供商在更高效的令牌经济学下内存消耗放缓[87] * 下一个关键催化剂包括存储器制造商2026-2027年投资计划更新 平衡利润率与增长的策略更新 下一代AI服务器规格路线图更新等[87] 数据与单位换算 * 报告中大量使用韩元单位 例如资本支出和营业利润影响以万亿或亿韩元计[1][7][8] * HBM供需数据以百万GB等效单位计量[12] * 各终端应用的内存成本占比分析提供了详细的历史峰值 中值和预测数据[35]

协议更新与机构市场拓展 - dYdX基金会与21Shares合作，为机构投资者在欧洲推出了实物支持的DYDX交易所交易产品(ETP)，该产品直接持有底层代币，减少了可交易供应量[1] - 公司确认了由费用资助的代币回购计划，并将以USDC支付奖励，此计划此前已在社区论坛讨论[3] - 公司首席执行官指出，协议累计交易量已超过1.5万亿美元，表明其基础设施已不再处于实验阶段[3] 产品路线图与技术升级 - 产品计划包括开发现货市场、基于Telegram的交易功能以及为零售用户简化登录流程[2] - 公司计划推出实物资产永续合约，初期将包含与特斯拉等知名股票挂钩的合成资产风险敞口[2] - 即将进行的集成包括支持Crypto com钱包，并推出了总额为2000万美元的"Surge"激励计划以推动交易活动[2] 市场表现与技术分析 - 在分析师电话会后，DYDX代币价格小幅上涨，过去24小时交易价格接近0.69美元，涨幅达+5%，价格波动区间为0.65美元至0.69美元[4] - 技术图表显示，代币从9月中旬约0.60美元的低点稳步复苏，并重新站上0.68美元阻力位，交易量上升表明买方活动增强[5] - 代币已重新站上50周期指数移动平均线(0.6418美元)和100周期指数移动平均线(0.6345美元)，这些水平目前构成短期支撑位[5] - 当前价格正在测试0.6880美元的即时压力位，若突破则可能上探0.70美元至0.72美元区间；关键下方支撑位在0.64美元至0.63美元区域[6][7]