报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 短期“协议”范围有限且遗留诸多问题，全面贸易协议需更长时间敲定，且需明确正在进行的调查和法律挑战 [2] - 7月8/9日并非风险催化剂，只是一系列延长的贸易截止日期之一，近期宣布的协议可能不全面、不永久，大概率是某种笼统协议 [4] - 全面自由贸易协定平均需三年达成，谈判围绕贸易协议中的每个产品类别展开，如美英协议并非完整贸易协议，多数行业留待进一步对话 [5] - 互惠关税与232条款关税的问题阻碍达成持久贸易协议，白宫关于解放日的指导意见称行业关税优先于国家关税，但谈判伙伴可能不同意 [7] - 美国关税的不确定性使谈判复杂化，存在诸多未解决的程序和法律问题，包括国会批准、现有关税的法院审理以及232条款关税的时间和结构不确定 [8][9] - 即使7月8/9日达成一系列协议，其有效期也不确定，市场可能对头条新闻有反应，但实质内容敲定需更长时间 [10] 根据相关目录分别进行总结 全球贸易形势 - 历史上全面贸易协议平均需三年达成，近期宣布的协议可能不全面、不永久 [5] - 互惠关税与232条款关税的问题阻碍达成持久贸易协议，谈判伙伴可能不同意行业关税优先于国家关税的安排 [7] - 美国关税的不确定性使谈判复杂化，存在诸多未解决的程序和法律问题，影响近期框架协议的谈判 [8][9] 各国经济研究 - 美国：经济数据和政策动态受关注，如美联储主席鲍威尔在辛特拉的讲话等 [16] - 欧洲：关注欧洲央行调查、欧元区通胀等情况 [17] - 日本：关注日本经济重建、央行动态以及汽车关税相关评论 [18] - 英国：英国经济面临整合困难 [18] - 中国：财政强劲但出口势头减弱，有因素可能改变现状 [18] - 亚洲其他地区（除中国）：6月PMI有适度改善，人民币不会走日元1985 - 95年的道路等 [19] - 拉丁美洲：墨西哥需更谨慎地放松政策，巴西政府推动增税 [20][21] - 中东、非洲和东欧（CEEMEA）：经济进入夏季放缓阶段 [21]

纪要涉及的行业或者公司 涉及日本各行业的大型企业，包括制造业（如汽车、机械、半导体等）、非制造业（如房地产、零售、电信等），以及TSE Prime成分股公司等 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国关税对企业情绪影响有限**：6月日本央行短观调查显示，美国关税对企业情绪的抑制程度未达预期，但企业盈利预测显示净利润将受约10%的拖累，主要集中在制造业，尤其是汽车和其他加工行业。大型企业2025财年净利润增长预测为 -5.3%，与TSE Prime成分股公司 -5.8%的预测大致相符。大型制造业企业的商业状况DI保持稳定在13点，好于彭博社10点的共识预期；非制造业企业略有恶化，但符合市场预期 [1][4] 2. **企业盈利仍具韧性**：制造业和非制造业企业均上调了销售预测，资本支出计划也从3月调查的同比增长3%大幅上调至6月的12%，表明企业盈利略高于预期。国内非制造业企业的盈利尤其具有韧性，符合以国内需求部门为中心的投资策略 [1] 3. **资本支出扩张周期持续**：2025财年资本支出计划大幅上调，所有行业大型企业的资本支出同比增长11.5%（制造业为14.3%，非制造业为9.9%）。始于2022年的资本支出扩张周期仍在继续，受半导体、自动化、输配电和外国游客需求等方面的投资推动 [5] 4. **企业外汇预估暗示日元升值幅度小于市场共识**：企业对2025财年的外汇预估为145日元/美元，比3月短观调查中的数据强1.3日元/美元（0.9%）。鉴于2024财年的平均汇率为152日元/美元，这意味着日元同比升值4%，预计将对每股收益产生约2个百分点的负面影响。而截至7月1日，彭博社的共识预期是2026年3月底为139日元/美元，远期曲线暗示为140日元/美元 [5] 5. **通胀预期略有下降**：企业对一年后一般物价的通胀预期为上涨2.4%（此前为2.5%），产出价格预期上涨2.9%（不变）。企业管理者认为产出价格将保持稳定，而预计一般物价将略有下降。产出价格DI和投入价格DI均下降，导致两者之间基于DI的利润率恶化1个百分点 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **各行业商业状况DI变化**：汽车和机械行业的商业状况DI恶化，因为这些行业更容易受到美国关税的影响；而材料行业（如纸浆和造纸、钢铁、石油和煤炭）以及建筑、信息服务和企业/个人服务等行业的商业状况DI有所改善 [4] 2. **各行业盈利预测变化**：制造业企业将2025财年的利润增长预测下调至 -9.8%（3月调查为 -0.7%），而非制造业企业将增长预测上调至 -0.8%（3月为 -2.0%）。海外需求部门（如汽车）的TOPIX共识每股收益预测在过去三个月下调了18%，但截至6月底仍显示同比增长3.3% [4] 3. **不同行业的EPS修订指数与商业DI变化对比**：市场共识在钢铁、服务和纸浆和造纸行业似乎比公司前景更为谨慎，而在电力和天然气公用事业、房地产和通信行业则相对乐观 [4] 4. **法律实体和地区特定披露**：详细介绍了J.P. Morgan在不同国家和地区的法律实体及其监管情况，以及研究材料的分发规定和相关注意事项，如在澳大利亚、巴西、加拿大等国家和地区的具体要求 [66][67][68] 5. **研究报告的相关声明**：包括分析师认证、重要披露、评级系统解释、估值和风险说明、投资建议历史等内容，提醒投资者在做出投资决策时应考虑多方面因素，并注意报告可能存在的利益冲突 [2][42][44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对美国关税和减税政策的综合影响进行建模分析，二者在增长和财政政策方面有抵消作用，在通胀方面有强化作用 [1][3] - 假设美国有效关税税率约15%，减税规模为GDP的1%，在无贸易伙伴报复的假设下，减税能抵消关税导致的GDP初期下滑，对GDP有持久影响，使GDP比基线高约0.5%，但贸易伙伴报复会对美国产出和公共财政产生持久影响 [1][5][13] - 关税额外收入被减税抵消，减税使产出缺口和核心通胀上升，联邦基金利率比基线高约50个基点，联邦财政平衡受影响较小 [6] - 对美国以外地区，减税只能略微缓解关税冲击，综合政策情景下全球GDP（不含美国）损失约0.8%，略好于仅有关税情景的0.9% [12] 根据相关目录分别进行总结 政策假设 - 假设美国有效关税税率约15%，包括对中国进口商品40%的有效关税、对加拿大和墨西哥7.5%的关税以及对其他国家15%的关税；假设永久性减税规模为GDP的1%，其中所得税和公司税减税比例为75/25 [4] 对美国经济的影响 - 减税抵消关税导致的GDP初期下滑，在冲击峰值（初始冲击后两个季度），减税使GDP比仅有关税情景高近1.4%，私人固定投资反应强烈，中期内关税影响消退，减税使GDP比基线高约0.5% [5] - 关税额外收入被减税抵消，减税使产出缺口和核心通胀上升，联邦基金利率比基线高约50个基点，联邦财政平衡受影响较小 [6] 对其他地区经济的影响 - 对美国以外地区，减税只能略微缓解关税冲击，综合政策情景下全球GDP（不含美国）损失约0.8%，略好于仅有关税情景的0.9% [12] 前提条件 - 分析结果基于贸易伙伴不报复的假设，若贸易伙伴报复，将对美国经济造成重大持久的产出损失和更广泛的赤字 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国关税前景稳定使金融环境宽松、政策不确定性降低，下调2025年12月核心PCE通胀预测、上调2025年美国增长预测、降低12个月美国衰退概率 [1] - 美国对伊朗军事行动可能性及油价上涨增加衰退风险，经济真实动能因前置效应难衡量，劳动力市场呈温和减速态势 [1][2][5] - 5月核心PCE通胀温和，但关税驱动的价格上涨风险仍在，预计关税对通胀影响在2026 - 2027年减弱 [7][9] - FOMC下半年可能有两次25个基点降息，基线预测12月单次25个基点降息，2026年两次，风险偏向下行 [12] - 美国财政法案将提高赤字，不可持续，新税法可能影响外国直接投资和股票投资组合流入 [16] - 预计欧洲央行9月再降息至1.75%，风险偏向下行；英国央行下半年可能转向连续降息，终端利率预测低于市场定价 [18][19] - 中国经济在贸易战中表现出韧性，出口增长可观，但住房、就业和通胀仍弱，未实现向国内需求的广泛转变 [22] - 美元自4月以来净贬值，预计将进一步对多种货币贬值，看好黄金价格上涨和英国前端利率下降 [26] 根据相关目录分别进行总结 美国经济 - 2025年美国有效关税税率预计稳定上升约14个百分点，高于特朗普第一任期的2个百分点，低于4月9日假设的20个百分点 [1] - 因关税前景稳定，将2025年12月核心PCE通胀预测下调至3.4%，将2025年美国增长预测上调至1.25%（四季度同比），将12个月美国衰退概率降至30% [1] - 美国对伊朗军事行动可能性虽近期下降，但预测市场认为7月前风险仍高，油价较6月初高约10美元/桶，冲突扩大或霍尔木兹海峡关闭会使衰退风险急剧上升 [2] - 二季度实际GDP预计增长4.1%，一季度为 - 0.2%，但数据不能反映季度活动全貌，劳动力市场指标显示温和减速，就业增长放缓、失业救济申请增加、失业率上升、就业/人口比率下降 [5] - 5月核心PCE通胀预计为0.18%，部分疲软来自服务和部分商品类别有明显关税传导迹象，预计每个百分点关税上调将使核心PCE增加约0.1%，2026 - 2027年通胀影响将减弱 [7][9] - FOMC下半年可能有两次25个基点降息，基线预测12月单次25个基点降息，2026年两次，劳动力市场放缓加速可能导致更早、更深幅度降息，概率加权基金利率预测略低于市场定价 [12] - 美国财政法案将提高赤字，整体赤字占GDP的6%，排除利息支付后为3%，不可持续，新税法对股息收入和企业利润征税威胁仍在，可能影响外国直接投资和股票投资组合流入 [16] 全球其他地区经济 - 预计欧洲央行9月再降息至1.75%，因核心HICP通胀放缓，风险偏向下行 [18] - 英国央行下半年转向连续降息可能性较大，终端利率预测为3%，低于市场定价，主要因劳动力市场放缓，就业增长为负、职位空缺减少、预计私营部门定期工资增长放缓 [19] - 中国经济在贸易战中表现出韧性，对欧洲和亚洲出口增长抵消对美出口34.5%的同比暴跌，5月名义出口增长4.8%，消费需求有亮点，但住房、就业和通胀仍弱，未实现向国内需求的广泛转变 [22] 金融市场 - 美元自4月以来净贬值，预计将进一步对欧元、人民币和日元等多种货币贬值，看好黄金价格上涨和英国前端利率下降 [26]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致）[6] 报告的核心观点 - 金融风险和信贷周期触底，中国向创新驱动发展模式转型，贸易紧张局势缓和，支持香港市场情绪和交易量[44] - 政策转向优先产业升级，结构性压力可能消退 - IPO数量增加，宽松要求下的创新将推动市值和交易量增长 - 有利市场环境下，新收入举措可能带来更高收益贡献 - 内地和海外资金可能流入香港市场 根据相关目录分别进行总结 市场表现与趋势 - 年初至今香港资本市场交易活跃，截至2025年6月6日，日均成交额（ADV）达2400亿港元，1 - 5月IPO募资额同比增长超700%至780亿港元[2] - 预计交易活动将保持高位，受更多IPO、市场情绪高涨、资金流入和南向资金增加等因素驱动 - 金融系统周期触底，美国关税影响小于预期，支持ADV并降低市场波动性 驱动因素分析 - 金融系统经过10年风险控制和清理，回到规范发展模式，减少市场担忧，支持市场情绪和交易活动[10] - 中国向创新驱动发展模式转型，在AI、生物科技和新材料等领域取得突破，重新获得全球投资者信心[13] - 美国关税影响小于预期，贸易紧张局势缓和，减少全球不确定性，减轻对香港资本市场的担忧[14] 盈利预测与目标价调整 - 提高2025 - 2027年ADV假设，分别至2200亿、2400亿和2650亿港元，交易手续费和清算费预测相应增加[26] - 考虑1Q25保证金基金规模超预期和2Q25香港利率大幅下降，调整净投资收入预测，2025 - 2027年分别下降3.4%、6.3%和3.1%[27] - 提高EPS估计，2025 - 2027年分别增长9.4%、10.6%和7.0%，预计2025和2026年EPS同比增长20%和8%[27] - 价格目标从440港元提高13.6%至500港元，基于2026年EPS估计，市盈率为37.4倍，重申“Overweight”评级，潜在上涨空间约24%[4][31] 风险与回报分析 - 目标价基于概率加权，25%牛市情景、65%基础情景和10%熊市情景，反映金融风险触底后ADV和资金流入增加的预期[38] - 牛市情景下，2026年ADV为2800亿港元，市盈率40倍；基础情景下，2026年ADV为2400亿港元，市盈率35倍；熊市情景下，2026年ADV为1950亿港元，市盈率32倍[33][34][38] 财务摘要 - 2024 - 2027年，公司总收入、EBITDA、净利润和EPS预计均呈现增长趋势[57] - 盈利能力指标如ROE、ROA、毛利率和净利率等有望改善 - 效率指标如核心成本/收入比预计下降

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：汽车、汽车零部件、轮胎 - **公司**：日本车企（丰田、本田、日产、马自达、斯巴鲁、三菱）、美国车企（通用、福特、Stellantis）、日本汽车零部件制造商（电装、爱信、小糸制作所、斯坦利电气）、日本轮胎制造商（东洋轮胎、普利司通、住友橡胶） 纪要提到的核心观点和论据 关税政策演变 - **核心观点**：美国关税政策在不同时间针对不同产品有不同调整，对汽车及零部件行业影响显著 - **论据**：4月3日车辆关税生效（25%）；4月29日宣布汽车零部件关税退税计划；5月3日汽车零部件关税生效（25%）；5月9日与英国达成汽车关税修订税率为10%等 [10] 关税方案细则 - **核心观点**：不同产地、不同类型的汽车及零部件关税不同，USMCA合规产品有优惠政策 - **论据**：从4月3日起，进口成品车辆和非USMCA合规汽车零部件关税为25%；USMCA合规汽车零部件关税为0%；美国制造车辆零部件有不同时间段的关税退税政策 [11][13][15] 美国本地化比率 - **核心观点**：不同车企美国本地化比率不同，影响其受关税政策的影响程度 - **论据**：日本车企中本田美国本地化比率约70%，丰田、斯巴鲁和日产略低于60%；美国车企中福特本地化比率最高 [22] 车辆和零部件的USMCA合规情况 - **核心观点**：加拿大和墨西哥生产的车辆大部分符合USMCA要求，但US含量比率因车企和车型而异；汽车零部件USMCA合规比率约60 - 80% - **论据**：加拿大制造车辆99%符合USMCA，墨西哥制造车辆91%符合；丰田和本田加拿大制造车辆US含量比率约50%，墨西哥制造车辆（马自达、日产）US含量比率10 - 20%；主要汽车零部件如发动机、传动系统等USMCA合规比率约60 - 80% [35][36] 关税对车企的影响 - **核心观点**：关税退税对美国车企影响显著，对日本车企影响较小；不同车企受进口车辆关税和零部件关税影响程度不同 - **论据**：4月29日决定对美国制造车辆零部件给予“高达MSRP 15%的关税退税配额”，对本地化比率高且从加拿大/墨西哥进口大部分零部件的美国车企（通用/福特）有利；日本车企进口车辆关税占总关税比例大，零部件关税退税好处有限 [56][58] 关税对汽车零部件和轮胎制造商的影响 - **核心观点**：汽车零部件制造商受关税影响约30%，轮胎制造商关税影响相对较小，但需关注需求下行风险 - **论据**：电装、爱信和小糸制作所等汽车零部件制造商受关税影响约30%；东洋轮胎、普利司通和住友橡胶等轮胎制造商关税影响分别为-13%、-10%、-21% [71] 日本车企、零部件和轮胎制造商的关税假设 - **核心观点**：不同行业和公司在指导中对关税影响的假设不同，态度有保守、乐观之分 - **论据**：车企中本田对关税影响假设最保守，丰田考虑年度总影响约1.2 - 1.3万亿日元；汽车零部件制造商假设成本转嫁给车企；轮胎行业指导基于价格转嫁 [74][75] 关税对汽车价格的影响 - **核心观点**：关税会带来汽车价格上涨压力，需关注车企定价策略和需求下行风险 - **论据**：基于当前关税框架，美国进口车辆和零部件预计额外关税影响605亿美元，平均每辆车关税通胀影响约3900美元，占平均交易价格约8.6% [76][82] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 不同车企从加拿大和墨西哥进口的主要车型及出口量，如丰田从加拿大进口RAV4、雷克萨斯RX等，从墨西哥进口Tacoma等 [43][44] - 各车企在FY25公司指导中对关税影响的具体假设和数据，如丰田预计年度总影响、本田考虑的关税情况等 [74]

纪要涉及的公司 深圳汇川技术股份有限公司（300124.SZ）、东莞怡合达自动化股份有限公司（301029.SZ）、双环传动（002472.SZ）、无锡先导智能装备股份有限公司（300450.SZ）、亚德客（1590.TW） 纪要提到的核心观点和论据 - **深圳汇川技术股份有限公司** - **订单增长情况**：尽管2024年5月基数较低，但公司2025年5月通用自动化订单同比仍为高个位数增长，与4月增速相似，美国互惠关税影响客户资本支出和投资倾向，客户倾向观望而非急于下单，这可能是中国工厂自动化需求弱于预期的早期迹象 [3] - **行业需求差异**：年初至今，电动汽车电池和空调行业需求强劲，电子行业需求近期转弱 [3] - **估值**：目标价70元，基于2025财年每股收益2.32元的约30倍市盈率，设定为-0.5倍标准差，以反映产品组合变化带来的毛利率压力 [12] - **风险**：实现目标价的关键基本面下行风险包括中国自动化需求复苏缓慢、电梯需求增长低于预期、毛利率弱于预期 [13] - **东莞怡合达自动化股份有限公司** - **估值**：目标价31元，基于2025年37倍市盈率，设定为-0.5倍标准差，以反映对2025年盈利增长的较强预测 [14] - **风险**：股价达到目标价的下行风险包括新能源相关领域收入增长低于预期、产品组合不利变化导致毛利率收缩、竞争加剧或市场份额流失 [16] - **双环传动** - **估值**：每股估值42元，基于2025年预期每股收益的28倍市盈率，考虑到人形机器人业务的潜在上行空间，给予1.1倍PEG [17] - **风险**：量化评级为高风险，但认为新能源汽车齿轮和RV减速机前景改善，股价达到目标价的下行风险包括新能源汽车齿轮出货量低于预期、折旧费用增加导致毛利率下降、RV减速机国产化进度慢于预期 [18] - **无锡先导智能装备股份有限公司** - **估值**：12个月目标价25元，基于2025年预期每股收益的25倍市盈率，类似于-1.0倍标准差，应用较高市盈率以反映公司潜在的业务周期反转 [19] - **风险**：股价达到目标价的关键基本面下行风险包括毛利率低于预期、海外项目中标速度慢、项目验收慢导致经营现金流进一步减弱 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **后续关注**：怡合达可能于明日发布2025年5月订单和发货数据，亚德客可能在这两天公布5月月度销售额，这有助于观察美国关税对中国不同行业的影响 [3] - **评级与风险说明**：介绍了花旗研究的评级体系，包括投资评级（买入、持有、卖出）和风险评级（高风险），以及催化剂观察/短期观点评级的相关披露 [38][40][41] - **合规与披露**：包含分析师认证、重要披露、研究分析师关联、其他披露等内容，涉及公司商业关系、价格信息来源、法规要求、潜在利益冲突管理等方面 [24][31][45] - **产品分发与责任**：说明了产品在不同国家和地区的分发情况及相关责任主体，以及投资相关的风险提示 [52][57][71]

ab Global Research owered by UBS Evidence Lab YES P Last week's spot container freight rate between China and the US increased +58%/ +46% WoW on the West coast and East coast, respectively. Number of international freight flights rose 21% YoY last week, similar to 22% YoY in week 21. 2 June 2025 China Industrials Tracking trade flows amid changing US tariffs on China (week 22) Key highlights from high frequency data on trade flows We gather weekly data from UBS Evidence Lab, the Ministry of Transport and ot ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球大宗商品市场未平仓合约价值下降，黄金市场资金流出使2025年累计资金流向回到10年平均水平，全球经济扩张有望持续但衰退风险仍高，美国关税可能上调，通胀压力转向美国 [3] - 全球大宗商品期货市场净投资者头寸价值增加，贵金属市场增加，能源市场下降，基础金属市场和环境市场净多头增加，农业市场预计下降 [3] - 能源市场未平仓合约价值下降，石油市场供应过剩可能扩大，天然气市场受价格和资金流出影响下降，贵金属市场未平仓合约价值下降，主要来自黄金市场，铂金价格有望上涨 [3][4] - 基础金属市场未平仓合约价值下降，资金流入改善，铝市场净多头减少，特朗普政府提高钢铁和铝关税可能影响铝市场价格，环境市场未平仓合约价值下降，欧盟排放配额价格下跌，农业市场未平仓合约价值持平，糖市场基本面便宜，农产品市场隐含波动率下降 [6] 根据相关目录分别进行总结 全球大宗商品市场整体情况 - 全球大宗商品市场未平仓合约估计价值环比下降3%（450亿美元）至1.42万亿美元，合约资金流出130亿美元，使2025年累计资金流向回到10年平均水平 [3] - 全球大宗商品期货市场净投资者头寸价值环比增加4.2%（39亿美元），至97亿美元 [3] 各细分市场情况 能源市场 - 能源市场未平仓合约估计价值环比下降178亿美元（3%）至631亿美元，原油和精炼产品市场下降，天然气市场下降92亿美元，全球石油过剩扩大至220万桶/日，预计年底价格降至50多美元 [3] 贵金属市场 - 贵金属市场未平仓合约估计价值环比下降250亿美元至221亿美元，所有交易类型净合约资金流出210亿美元，主要来自黄金市场，COMEX黄金期货管理资金净多头增加3%，铂金价格上涨，预计2025年第四季度平均价格达到1200美元/盎司，2026年第二季度达到1300美元/盎司 [3][4] 基础金属市场 - 基础金属市场未平仓合约估计价值环比下降0.7%（8亿美元）至171亿美元，所有交易类型净合约资金流入10亿美元，LME铝期货管理资金净多头减少2%，特朗普政府提高钢铁和铝关税可能使铝市场价格上涨 [6] 环境市场 - 环境市场未平仓合约估计价值环比下降1%至62亿美元，主要受欧盟排放配额价格下跌影响，所有交易类型合约资金流入增加4.61亿美元，投资基金继续减少欧盟排放配额空头头寸 [6] 农业市场 - 农业市场未平仓合约估计价值环比持平于321亿美元，谷物和油籽市场资金流入21亿美元，糖市场基本面便宜，农产品市场隐含波动率下降 [6] 不同地区市场情况 - 美国市场未平仓合约估计价值6800.98亿美元，环比下降244.58亿美元，资金流出96.96亿美元 [43] - 欧洲市场未平仓合约估计价值5606.02亿美元，环比下降148.63亿美元，资金流入2.62亿美元 [43] - 中国市场未平仓合约估计价值1654.08亿美元，环比下降52.89亿美元，资金流出34亿美元 [43] 价格动量和交易信号 - 大宗商品市场价格动量普遍下降，可可市场动量增加但仍为负值，部分商品短期和长期交易信号为卖出 [3][46]