核心观点 - 12月美国私营部门新增就业4.1万人，低于经济学家预期的4.7万人，且前值从减少3.2万人上修为减少2.9万人 [1] - 小型企业在年底出现积极招聘，而大型雇主则缩减了招聘规模 [1] 行业就业表现 - **教育及健康服务** 是12月就业创造的主要驱动力，新增3.9万个岗位 [2] - **休闲和酒店业** 新增2.4万个岗位 [2] - **贸易、运输和公用事业** 新增1.1万个岗位 [2] - **金融活动** 和 **其他服务** 分别新增0.6万和0.5万个岗位 [2] - **建筑业** 与 **自然资源和采矿业** 各贡献了0.1万个岗位 [2] - **专业和商业服务** 就业人数减少2.9万，是主要拖累 [2] - **信息业** 和 **制造业** 分别减少1.2万和0.5万个岗位 [2] 企业规模与薪酬 - **大型企业**（员工数≥500）在12月仅新增0.2万个岗位 [3] - **中型企业**（员工数50-499）新增3.4万个岗位，贡献最大 [3] - **小型企业**（员工数<50）新增0.9万个岗位 [3] - 12月薪酬增长较上月变化不大，留职者年薪同比增长4.4% [3] - 跳槽者薪酬增幅从11月的6.3%微升至6.6% [3]

劳动力市场整体趋势 - 雇主在未来一年可能仍不愿进行大规模招聘 招聘需求疲软将抑制薪资增长 [1] - 多项主要预测和调查显示 就业市场近期趋势将持续 招聘速度相比过去几年已大幅放缓至近乎停滞 [2] - 经济不确定性（尤其是不可预测的关税政策）使企业难以规划未来扩张 导致其既不愿大量招聘 也警惕大规模裁员 [2] 薪资增长预测 - 根据薪资软件公司Payscale的调查 美国雇主计划在2026年平均加薪3.3% 这比2025年低了0.1个百分点 [3] - 2026年薪资增长预计将保持温和 与正在降温的劳动力市场趋势一致 [4] - 招聘广告中的薪资增长在过去一年已经降温 [5] - 以9月份数据为例 薪资同比上涨2.5% 而1月份的同比涨幅为3.4% [6] 就业市场前景 - 招聘网站Indeed的预测者预计 未来一年就业市场将保持低速运行 职位空缺将趋于稳定而非继续下降 失业率会上升但幅度不大 [4] - 这种环境不会促使雇主像2022年劳动力需求旺盛、经济从疫情中重启时那样大幅加薪 [4] - 一些经济学家认为 未来一年就业市场可能进一步放缓 从而对薪资构成下行压力 [6] 行业与结构性因素 - 部分预测者看到了就业市场和薪资的积极面 因为近期的市场放缓部分归因于劳动力短缺 而不仅仅是职位短缺 [7] - 德意志银行首席经济学家Mathew Luzzetti指出 在持续疲弱的劳动力供应背景下 需求条件只需小幅改善就能稳定并重新收紧劳动力市场 [8] - 受特朗普总统移民政策打击的行业（如建筑业） 近几个月似乎已经收紧 在薪资增长加速的同时 就业人数增长却出现崩溃 [8] - 建筑业等受移民政策影响的行业 其薪资存在上行潜力 [9]

核心观点 - 美国11月失业率超预期上升至4.6% 为2021年9月以来最高 同时前期就业数据被下修 显示劳动力市场出现疲软迹象 [1] - 尽管11月新增非农就业人数64,000人高于预期的50,000人 但报告揭示了多个潜在疲软信号 包括工资增长放缓和长期失业人数增加 [1][4][5][6] 整体就业市场状况 - 11月失业率跳升至4.6% 高于9月的4.4% 也超出了美联储此前预测的今年峰值4.5% [1][5] - 11月美国雇主新增64,000个工作岗位 高于市场预期的50,000个增幅 [1][4] - 10月非农就业人数减少105,000人 主要受联邦政府裁员影响 [2] - 对夏末和秋季就业数据的向下修正使总就业人数减少了33,000人 [2] - 自9月以来 联邦政府已减少168,000个工作岗位 原因是接受延迟辞职的员工离开了薪资名单 [2] 行业就业表现 - 11月医疗保健行业增加46,000个工作岗位 建筑业增加28,000个工作岗位 [3] - 制造业、运输和仓储业等其他领域出现就业人数减少 [3] 劳动力市场质量指标 - 11月工资同比增长放缓至3.5% 为疫情前以来的最慢增速 [6] - 11月失业超过六个月的美国人数量增至190万人 高于前一年的170万人 [6] - 尽管首次申请失业救济人数和裁员率未激增 但长期失业人数增加 [6] 美联储观点与数据背景 - 美联储上周因担忧劳动力市场而连续第三次降息25个基点 并可能特别关注失业率数据 [5] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔警告称 就业数据“可能被扭曲” 应“持一定怀疑态度”看待 [5] - 11月就业报告并非劳动力市场的红色警报 但确实带有几个潜在疲软的迹象 [5] - 本次报告是数月数据迷雾后的第一份完整报告 [1]

核心观点 - 摩根士丹利认为当前经济处于早期周期阶段 而非晚期周期 经济和股市将有更多增长[1][2][3] 经济周期与市场展望 - 多项经济数据表现疲软 如ADP私人 payrolls 在11月为负值 裁员数据处于二十年高位 失业率上升[1] - 摩根士丹利认为最糟糕的时期已经过去 经济正处于早期周期环境[1][2] - 预计标普500指数在2026年将上涨14% 至7800点[7] 支持早期周期的四个理由 - **盈利修正显著反弹**：标普500指数的盈利修正广度在4月触底于负25% 目前约为正15% 此类反弹通常仅出现在早期周期 表明商业信心正在改善[2][4] - **工资增长放缓**：亚特兰大联储的工资增长追踪数据显示 三个月移动平均工资同比增长为4.1% 较2022年7月的6.7%下降 这为利润率扩张提供了空间[4] - **消费者需求有望加速**：企业开始展现出更高的定价能力 意味着它们可以提高价格而不会显著影响需求[5] - **美联储正在降息以刺激经济**：继12月降息后 预计2026年还将有两次降息 劳动力市场将继续表现出足够的适度疲软以刺激降息 但不足以使经济陷入衰退螺旋[6] 看好的投资领域 - **非必需消费品板块**：该板块具有周期性 在经济复苏期间表现良好 摩根士丹利将其评级从过去四年的“低配”上调至“超配” 该板块包括耐克、万豪等受益于非必需品消费的公司[3][8] - **小盘股**[3] - **金融股**[3]

核心观点 - 摩根士丹利认为当前经济处于早期周期阶段 而非晚期周期 尽管存在一些负面信号 但最糟糕的时期已经过去 预计未来将有更多增长[1] 经济周期判断依据 - 盈利修正广度显著反弹 标普500指数盈利修正广度在4月触底于负25% 目前回升至正15%左右 此类反弹通常仅出现在早期周期环境 表明商业信心正在改善[2] - 工资增长放缓 亚特兰大联储工资增长追踪器显示 三个月移动平均工资同比增长率为4.1% 较2022年7月的6.7%下降 这为利润率扩张提供了空间[2] - 消费者需求有望加速 企业开始展现出更高的定价能力 即能够在不显著影响需求的情况下提高价格[3] - 美联储正在降息以刺激经济活动 预计在12月降息后 2026年还将有两次降息 劳动力市场将持续表现出足够的适度疲软以刺激降息 但不会疲弱到导致经济陷入衰退螺旋[3] 市场指数与板块展望 - 预计标普500指数在2026年将上涨14% 至7800点[4] - 看好非必需消费品板块 这是其最高确信度且最偏离共识的观点 在连续四年给予该板块“低配”评级后 现转为“超配” 该板块历史上具有周期性 在经济复苏期表现良好[5] - 看好小盘股 小盘股往往具有周期性 且受益于利率下降 其对利率的敏感性高于大公司 利润率也应从工资增长放缓中获得提振 罗素2000指数成分股的中位数盈利增长正在上升[6] - 看好金融板块 高级贷款官调查表明 商业和工业贷款增长可能在明年改善 这将使银行受益 此外 金融板块的盈利修正、估值和仓位配置都具有吸引力[7] 投资建议与工具 - 投资者可通过特定ETF来投资上述看好的领域 例如 先锋非必需消费品ETF、iShares罗素2000 ETF和iShares美国金融ETF[8]

市场情绪与消费者信心 - 近期股市的积极走势缓解了市场对年末“圣诞老人行情”可能缺席的担忧[1] - 密歇根大学消费者信心指数从上月的51升至本月的53 较历史最低点50有所回升[3] - 尽管消费者信心在历史低点附近徘徊 但已从俄乌冲突后的极低水平略有反弹[4] - 消费者言行存在差异 尽管信心调查数据疲软 但实际支出依然持续[7] - 消费者信心呈现明显的党派分歧 共和党人感觉更好 民主党人更为悲观[8] - 当前经济呈现K型分化 高收入或财务状况较好的人群支出增加 而其他人则更节俭[8] 市场动态与投资者行为 - 市场出现短期回调时 观察到有逢低买入者回归 并未出现恐慌性抛售[5] - 近期标普500指数出现广泛反弹 表明投资者对市场正变得更为积极[6] - 市场表现与美联储政策高度相关 任何偏离市场预期的政策失误都可能引发波动[12] 宏观经济背景 - 对中上层美国人的工资增长持积极展望 通胀温和 就业市场温和 企业盈利良好[7] - 只要消费者支出保持强劲且就业不急剧恶化 经济就具备稳定性[10] - 市场预期美联储明年至少会进行数次降息[11] 人工智能行业前景 - 人工智能板块持续引领市场[13] - 人工智能市场规模预计将从目前的约600亿美元增长至2033年的数万亿美元 实现9倍增长 年复合增长率达30%[14] - 人工智能背后的能源需求预计将增长8倍[14] - 随着人工智能技术整合到标普500的不同行业板块 预计该主题投资将在明年创下新高[15] - 若无重大地缘政治或关税危机 市场有望继续上行[16]

核心观点 - 美国消费者财务状况出现积极转变 家庭支出更趋理性 小企业保持稳定 实际购买力增强 [1] - 工资增速自2024年初以来已超过餐厅价格涨幅 意味着民众的工资购买力在提升 [15] 价格指数分析 - 公司通过三大指数追踪 affordability 趋势 包括日用品指数 芝士汉堡指数和早餐基础指数 以反映家庭用品 餐厅餐饮和杂货的价格变化 [2] - 日用品指数监测牙膏 洗发水 卫生纸等必需品价格 发现过去12个月内这些家庭用品的平均成本基本保持平稳 [5] - 芝士汉堡指数追踪汉堡 薯条和汽水的套餐成本 过去一年全国价格上涨38% 从1790美元升至1858美元 但城市间差异巨大 林肯市为1075美元 安克雷奇市为2555美元 [6] - 早餐基础指数追踪鸡蛋 牛奶等物品价格 在3月至9月期间下降14% 部分原因是鸡蛋价格下跌 但过去一年全国指数仅下降17% 凸显地方趋势与全国平均值的差异 [9] 地域差异与数据意义 - 全国平均值仅为一个数据点 城市之间存在巨大差异 反映了经济状况的复杂性和细微差别 [10] - 公司旨在通过指数帮助人们将复杂的价格数据转化为易于理解的 affordability 衡量标准 使价格变化更直观 [13][14] 工资与购买力 - 工资增长速度快于餐厅价格 尤其体现在佛罗里达州圣露西港工资上涨61% 威斯康星州麦迪逊上涨41% [15]

涉及的行业与公司 * 报告由摩根士丹利亚洲经济团队发布 专注于亚洲宏观经济和消费者领域[1][4] * 研究覆盖范围包括中国 印度 印度尼西亚 马来西亚 菲律宾 泰国 日本 韩国 台湾 澳大利亚 香港 新加坡等亚太经济体[5][26][57][58][65][75][79][80] 核心观点与论据 * **核心论点：** 家庭资产负债表并非制约亚洲消费增长的主要因素 工资增长才是关键驱动力[1][5][27] * **主要论据：** 亚洲（除中国外）家庭债务占GDP比重自疫情以来基本稳定 未出现资产价格普遍下跌和去杠杆压力[5][20][26] 即使在中国 工资增长乏力 起薪下降和就业创造疲弱等问题的影响也超过家庭资产负债表的制约[5][34] * **消费疲弱原因：** 贸易紧张局势影响非科技出口 进而限制了就业创造和工资增长 导致消费放缓[5][27] 例如中国9月名义零售销售额同比增长降至3%的年内低点[29][35] 亚洲（除印度）零售销售同比增长为4 5%[13] * **未来展望：** 随着贸易紧张局势缓解和贸易协定完成 预计从明年年初开始非科技出口将出现好转 这将改善劳动力市场状况 从而提振消费支出[1][5][27][37][68] 各经济体具体情况分析 * **中国：** 家庭处于去杠杆模式 家庭债务增长自2024年第一季度起低于名义GDP增长 导致家庭债务占GDP比重下降至61%[33][41][46] 住房资产占家庭资产比重从2019年峰值51%降至2024年估计的42% 而股票和投资基金仅占约16% 房地产价格持续下跌（2025年9月同比下跌3 0%）抵消了股市上涨的财富效应[32][39][44] 青年失业率高企 起薪仍在下降[34] * **印度：** 若排除商业贷款 家庭债务占GDP比重约为24%（2025财年） 相对于人均收入水平处于合理水平 消费放缓更多是周期性因素所致[47][52][56] * **发达亚洲市场（DM Asia）：** 部分经济体家庭债务占GDP比率较高 如澳大利亚（121%） 台湾（95%） 韩国（93%） 但资产价格并未大幅下跌（如日本房地产价格同比增长3 6%） 未对家庭信心产生重大负面影响[26][58][75][79] 日本和韩国的消费主要受实际工资增长疲弱拖累[59][65][73] * **东南亚（ASEAN）：** 印尼（15%）和菲律宾（10%）家庭债务负担较低 马来西亚（85%）和泰国（86%）债务比率稳定 泰国正经历政府政策支持下的去杠杆过程[57] 其他重要内容 * **数据图表支持：** 报告包含大量图表展示各经济体工资增长 零售销售 家庭债务占GDP比率及房地产价格指数等关键数据[7][9][11][13][15][17][21][25][31][35][39][41][44][46][49][54][64][70][72][74][82][83][85][87][89][91][94][96][98][100][104][106][108][112][114][117][120][122][124][127] * **政策影响：** 报告提及政策对消费的潜在支持作用 如中国的消费以旧换新政策效果减弱[29][31] 韩国政府消费券推动三季度消费同比增长至10个季度高点1 9%[68] 台湾的宏观审慎措施和现金发放[75][78]

核心观点 - 快餐行业面临消费者压力 特别是中低收入群体 但部分品牌展现出韧性 同时劳动力市场出现有利变化 [1][2][4][8][9] 消费者趋势 - 家庭年收入低于45,000美元的消费者已承受18至24个月的压力 并且压力已蔓延至家庭年收入45,000至100,000美元的群体 该群体占Chipotle业务的30% 而收入低于45,000美元的群体仅占10% [2] - 消费者压力对Chipotle业务产生实质性影响主要发生在过去6至9个月 [3] - 休闲餐饮（面向中高收入客户）表现相对较好 表现优于快餐休闲 [6] 公司表现 - 部分快餐品牌同店销售额实现增长：Taco Bell增长约7% 麦当劳增长2%至3% Domino's增长约5% [4] - 餐厅类股今年表现远逊于大盘 标普500指数上涨16% 而大多数全球特许经营商上涨3%至10% 许多公司直营的快速休闲连锁店股价下跌40%至60% [5] - 德州公路屋（Texas Roadhouse）被列为首选 股价约为160美元 尽管存在牛肉通胀担忧 但公司能将成本压力转化为对客户体验的再投资 [10] - 基于2027年营收预测和17%的恢复利润率 德州公路屋的市盈率低于18倍 被认为具有吸引力 [11] 劳动力市场与成本 - 当前是10年来餐厅最宽松的劳动力市场和招聘市场 [8] - 预计餐厅员工的工资增长将放缓 这可能为大型连锁餐厅带来利润率利好 [9] - 员工流动率下降 招聘变得更容易 [9]

通胀总体趋势 - 9月整体通胀环比上升0.3%，低于8月的0.4%增幅，但年度通胀率升至3%，为年初以来最高水平 [2] - 尽管增速放缓，但食品和住房等必需品价格持续坚挺，对月度预算紧张的消费者构成主要压力 [3] - 整体价格稳定性难以实现，日常必需品持续侵蚀家庭购买力 [7] 核心通胀类别分析 - 住房成本占指数权重超过三分之一，9月环比上升0.2%，过去一年上涨3.6% [4] - 食品价格总体指数9月环比上升0.2%，同比上涨3.1% [5] - 外出就餐成本上升，餐馆价格同比上涨3.9% [6] - 谷物和烘焙产品以及非酒精饮料价格月度均上涨0.7%，蛋白质类别和非酒精饮料过去12个月分别上涨5.2%和5.3%，是食品成分中年度涨幅最大的类别 [5][6] 其他类别价格动态 - 能源价格反弹，9月上涨1.5%，汽油成本上涨1.1% [6] - 零售产品价格上涨1.2%，其中服装价格上涨2.6%，家具和床上用品上涨0.9%，家电上涨0.7% [6] 消费者行为与预期 - 消费者通过转向购买商店品牌、削减可自由支配支出和策略性使用信用卡来适应通胀环境 [8] - 借记卡使用量保持高位，消费者试图控制预算并限制循环债务 [8] - 消费者对未来一年价格涨幅预期为4.6%，较9月的4.7%略有下降，短期通胀预期在5月达到6.6%峰值后趋于稳定 [11] - 52%的消费者预计明年会增加储蓄，但过去六个月仅有24%的消费者实际增加了储蓄 [9] 行业活动与消费者韧性 - 主要银行本季度财报显示信用卡支出和存款活动持续强劲 [10] - 尽管必需品价格较高，但消费者通过调整消费方式和地点维持支出水平 [10] - 通胀已成为消费者日常财务生活的背景而非障碍，消费者以务实和韧性应对挑战 [12]