Michael Saylor says Strategy can endure an 80–90% Bitcoin crash, even as its mNAV falls under 1. | Credit: Joe Raedle via Getty Images. Key Takeaways Strategy’s mNAV has fallen below 1, a level analysts warn is unsustainable for Bitcoin treasury companies. Despite the downturn, Michael Saylor insists the firm could withstand an 80%-90% Bitcoin crash. Market experts argue that, regardless of optimism, no company can operate for long with mNAV under 1. Bitcoin’s (BTC) fall below $90,000 this week ha ...

数字资产国债公司概况 - 数字资产国债公司是上市公司，其核心业务策略是收购数字资产，这一趋势由Strategy公司在2020年开启[5] - 205家上市公司在其资产负债表上持有比特币，所有上市公司合计持有超过100万枚比特币，其中Strategy公司一家就控制640,418枚比特币[4] - 专注于Solana的公司已向该资产投资37.6亿美元，而DAT公司集体管理着1050亿美元的BTC、ETH和SOL资产[3] 市值与资产净值表现及原因 - 持有BTC、ETH和SOL的公司的市值与资产净值持续大幅下降，创下新低，例如Metaplanet的mNAV曾跌至0.99，首次跌破1.0阈值[2][3] - mNAV下降不仅反映比特币价格疲软，也因许多公司在早期积累阶段被市场情绪和FOMO推动，市值远超基本面，当BTC价格修正时，其mNAV反应更为剧烈[1] - 数字资产国债公司的股价每日受其底层代币波动驱动，使其成为对所持资产的"高贝塔赌注"，股票表现与加密市场走势高度相关[15] 风险与挑战 - 若mNAV持续下降，可能迫使公司出售其持仓，进而引发市场波动，这种风险存在的可能性主要取决于个别公司的债务结构[11] - 通过PIPE计划融资的比特币国债公司股价下跌了42%至97%，主要原因是PIPE投资者的实际或预期抛售，一些股票可能再跌50%[20] - 许多DAT公司缺乏有意义的现金流或运营收入，依赖所持加密货币的市场价值或这些资产产生的收益，而数字资产本质波动大[34] - 更广泛的多资产DAT策略往往缺乏相同的流动性深度或政策清晰度，限制了它们融入传统国债框架，DAT去中心化金融策略包含使用杠杆叠加杠杆的显著风险[27][35] 成功因素与公司差异 - Strategy公司的成功不仅在于对比特币的信念，更在于执行力，公司将信念与健全的架构相结合：经常性收入、长期融资和治理一致性[24] - 强弱表现者的差异在于国债治理、杠杆管理、资本筹集和时机把握，结构良好的公司可以承受价格波动，同时保持投资者信心[18] - 可持续比特币国债的关键不是模仿策略，而是使设计与能力相匹配，将其视为资本配置问题而非品牌宣传活动的公司正在正确演进该模式[25] - 任何可持续国债的基础是盈利能力和审慎的资本管理，盈利能力对于可持续增长比特币国债至关重要，比特币奖励效率和为未来进行的纪律性储蓄[28] 市场前景与行业演变 - 专家展望，在未来两到三年内，DATs将被视为数字资产更广泛机构化的重要一步，这些公司的商业模式可能会演变以维持可持续的mNAV溢价[37][38] - 预计比特币国债将在未来两到三年内成为最可持续的模式，而多资产国债可能继续面临结构性挑战，下一次比特币熊市周期可能会淘汰一部分较弱的参与者[31][39] - 比特币国债公司可能对通常被山寨币高风险性质吸引的交易者有吸引力，但一旦理解比特币，为获取敞口而购买公司股票感觉是多余的，直接持有比特币能以股权无法做到的方式降低交易对手风险[18][22]

比特币国债策略的核心机制 - 上市公司能够以低于比特币长期升值率的成本进行债务融资，从而放大每股比特币的增长 从2020年到2025年，比特币的年复合增长率为64%，未来预计平均复合增长率在25%-35%之间，若融资成本为8%，其利差将由股东保留 [1] - 最具吸引力的是市值相对净资产价值的价值创造悖论：以溢价交易使公司能够发行股票、购买更多比特币，从而为现有股东增加每股比特币 例如，某策略在2024年实现了74.3%的比特币收益率，长期持有者仅通过公司行为就使其底层比特币持仓增加了相应比例 [2] - 该策略的精髓在于使公司能够利用资本市场 与现货ETF不同，公司可以以相对于净资产价值的溢价发行股票、筹集低息甚至零息的可转换债务，并策略性地选择市场进入和比特币购买的时机，从而随时间推移增加每股比特币持有量 [3] - 如果每股比特币的增长速度快于股权稀释，股东将受益 其良性循环是：市值相对净资产价值溢价 → 融资 → 购买更多比特币 → 更高的每股比特币 → 维持溢价 → 进行下一轮融资 [7] 比特币国债策略的宏观背景与必然性 - 传统的公司资金管理策略存在表现不佳及违背受托责任的风险，而比特币是一种供应有限、无交易对手风险的资产，拥有超过十年的实际价值复合增长记录 [4] - 该策略的基本原理与个人购买并持有比特币的理由一致 在货币贬值的时代，理性实体将寻求能超越贬值灾难性影响的资产 随着货币持续超发及市场反应，每家上市公司最终都将采纳比特币国债策略 [5] - 公司财资职能正经历数十年来最大的变革 目前企业国库总计持有超过100万枚比特币，截至2025年10月价值超过1200亿美元 [6] - 比特币国债并非可选项，而是必需品 随着更多首席财务官将比特币作为公司储备的支柱，资本市场将奖励那些严谨的、以比特币为本的管理方式，带来股东价值的复合增长 [15] 市值相对净资产价值的波动与挑战 - 自2025年夏季的高点以来，所有比特币国债公司的市值相对净资产价值因价格停滞和市场情绪低迷而大幅下挫，部分早期采用者从高点下跌了90% [9] - 市值相对净资产价值压缩已显著加速 报告显示截至2025年9月连续三个月出现急剧下降，25%-33%的国债公司交易价格低于1.0倍净资产价值，进入“水下”区间，导致良性循环逆转 某领先公司的市值相对净资产价值已从2021年6.0倍的峰值压缩至目前的约1.21倍 [13] - 当市值相对净资产价值低于1.0倍时，“死亡螺旋”机制变得致命 交易价格低于净资产价值的公司面临稀释性融资，这会破坏每股比特币，引发股东撤离、市值相对净资产价值进一步下降和强制清算 [14] 成功实施策略的关键要素 - 成功关键在于通过透明报告和对比特币的坚定信念建立投资者信任，并辅以基本面措施，如通过增值融资最大化比特币收益率、在市场峰值优化杠杆、将市值相对净资产价值维持在1.2倍以上，并通过股份回购和债务削减来捍卫该比率 [10] - 在熊市周期中维持策略的关键解决方案是拥有盈利的经营业务 这将产生持续现金流，以便在市值相对净资产价值跌破1时启动增值股份回购，并能在不稀释股东的情况下以折扣价购买比特币 [10] - 许多进入该领域的公司仅拥有规模小、利润微薄的经营业务，当比特币价格下跌、市场情绪转向极度看跌时，这些脆弱性将暴露无遗 [11] - 建立真正盈利业务的关键在于维持稳定的收入和增长，同时策略性地增加比特币国债 结合强大的核心业务、稳定或增长的业务收入以及不断增长的比特币储备，公司才能无论市场波动如何都能实现有韧性的长期价值 [12] 行业整合与未来展望 - 行业出现首笔重大并购整合交易，一家公司以13.4亿美元的全股票交易收购另一家公司，溢价达210%，合并后比特币投资组合达到10,900枚 这验证了陷入困境的纯比特币国债公司因其折价的比特币持仓而被收购的论点 [14] - 预计随着市值相对净资产价值低于1.0倍的公司成为收购目标，将出现更多行业整合 [14] - 未来的赢家不仅仅是持有比特币，还将围绕比特币建立盈利的业务，在日益不可持续的系统中创造可持续的股东价值和业务增长 [15]

公司SOL持仓与财务表现 - DeFi Development Corp 以约1600万美元购入86,307枚SOL，平均价格为110.91美元，使其国库总持有量增加4.7%至2,195,926枚SOL，价值4.26亿美元 [1] - 尽管持续增持，公司每股SOL指标从9月份的19.44美元降至14.67美元，降幅达25% [1] - 公司已发行普通股为28,888,178股，其中包括2,803,058份已行使的预融资权证，另有2,978,578份权证尚未行使 [1] - 若计入全部权证，调整后的总股本数约为3190万股，稀释速度超过了国库增长 [2] - 公司表示即使权证全部行使，预计每股SOL也不会低于融资前的水平0.0675，以支持每股SOL持续增长的预期 [2] - 新购入的SOL将进行质押，包括使用公司自身的基础设施，以产生原生收益 [2] 行业趋势与估值压缩 - 数字资产国库类公司普遍面临困境，Metaplanet股价从6月中旬高点下跌70%，其企业价值已低于其比特币储备 [3] - 目前所有公开交易的比特币持有者中，有四分之一的公司市值低于其持有的比特币价值 [3] - 行业平均市值/净资产价值从4月份的3.76倍降至2.8倍 [5] - 比特币的每日增持速度在9月份放缓至1,428枚，为5月以来最慢步伐 [5] - 企业月度采用比特币的数量自7月以来下降95%，9月份仅有一家公司采用，而7月份有21家 [5] 公司市场地位与持股对比 - DeFi Development Corp 是三大公开交易的Solana最大持有者之一，而Forward Industries以近700万枚代币的持有量领先，超过其后三大国库持有量的总和 [4] - 20家机构参与者的Solana总持有量超过30亿美元，约占流通供应量的3.52% [4] - 公司股价年内仍上涨1898%，但较5月份35.53美元的峰值下跌61%，这与整个数字资产国库板块面临的估值压缩模式一致 [5] 公司战略与资本管理 - DeFi Development Corp 在9月将其股票回购计划规模从最初的100万美元扩大至1亿美元 [7] - Strategy Inc 的市值/净资产价值溢价从2024年11月的3.89倍暴跌至1.44倍 [6] - Strategy Inc 的月度比特币购买量从134,000枚大幅下降至2025年8月的3,700枚，但其仍持有640,250枚比特币，未实现收益超过240亿美元 [6]

公司估值指标mNAV - 公司市场调整后净资产值mNAV跌破基准线1 0至0 99 显示其市值相对于所持比特币资产净值存在折价[1][2] - mNAV定义为市值加总负债除以比特币持有净资产的比值 低于1 0表明股票市场对公司比特币基础资产的估值存在折价[1] - mNAV随后小幅回升至1 01 但此次短暂跌破引起了投资者关注[3] 股价表现与市场反应 - 在mNAV跌破当日 公司股价下跌12 36% 收于482日元 下跌68日元[2] - 过去一个月公司股价下跌约20 3% 但年初至今仍上涨28 7%[3] - 市场分析师对mNAV下跌的解读存在分歧 有观点认为这可能是数字资产国库股“泡沫破裂”的迹象[4] 比特币持仓与财务表现 - 公司披露持有30 823枚比特币[3] - 公司将2025财年全年营业利润预测从1650万美元上调88%至3090万美元 约合47亿日元[7] - 利润预测上调归因于国库业务改善和有利的宏观环境[7] 关于mNAV指标的行业讨论 - 部分观点认为 类似公司也曾交易于mNAV低于1 0的水平但未出现结构性困境 看涨投资者将此次下跌视为买入机会[5] - mNAV指标本身的合理性受到质疑 有观点指出其忽略了运营现金流、债务偿付和资产负债表细节 可能误导投资者[6]

公司估值与市场表现 - Metaplanet (3350) 的市值与净资产价值比率（mNAV）首次跌破1倍，当前为0.99倍，其mNAV计算包含了2486.8万美元的总债务 [1][2] - Metaplanet 是全球第四大比特币储备公司，持有30,823枚比特币，其比特币资产价值为35亿美元 [2] - Metaplanet 股价周二下跌12%，收于482日元，但年初至今仍上涨35% [2] - KindlyMD (NAKA) 的mNAV比率同样低于1倍，为0.959倍，该公司持有5,765枚比特币，价值6.46亿美元 [3] - KindlyMD 当前股价为0.85美元，较其历史高点下跌超过95% [3] 行业龙头对比 - 行业最大的比特币储备公司Strategy (MSTR) 的mNAV比率高达1.48倍，为行业最高溢价之一，其计算包含了企业价值、永续优先股和可转换债务 [4] - Strategy 持有640,250枚比特币，按当前价格计算价值约720亿美元，并在2025年累计增持了193,850枚比特币 [5] - Strategy 股票年初至今仅上涨5%，表现逊于比特币同期19%的涨幅 [5] 行业整体趋势 - 2025年，超过228家上市公司宣布设立数字资产储备（DAT），总投资额达到1480亿美元 [5] - 目前有15%的数字资产储备（DAT）公司的市值低于其净资产价值（mNAV比率低于1.0倍） [5]

数字资产国库（DAT）行业概述 - 行业从MicroStrategy对比特币积累模式的实验演变为一场更广泛的运动，涵盖比特币、以太坊、Solana及其他数字资产 [3] - 数字资产国库（DATs）位于公司金融和加密反身性的交叉点，其基本面基于区块链，溢价由叙事驱动，策略具有系统性 [3] - DATs不再仅仅持有加密货币，而是通过杠杆积极扩大其持仓和估值，将投资者情绪转化为资本，再将资本转化为叙事的燃料 [4] - 近期狂热情绪有所降温，一些在宣布大额加密资产购买后股价飙升的公司，目前股价相对其持有的加密资产价值出现折价交易 [6] MicroStrategy的DAT模型与资本策略 - MicroStrategy开创了典型的DAT模型，其策略将估值划分为不同的mNAV区间，每个区间对应不同的资本策略剧本 [1][7] - 当mNAV上升时，公司通过ATM增发、可转债及二次发行等方式积极增发股票以购买更多比特币；当mNAV下降时，则收紧增发或通过回购来逆转，使股权稀释成为反身性复利 [7][8] - 其资本策略包括：积极增发、择机增发（通常在mNAV高于3倍时）、战术性增发（用于债务或股息）以及防御姿态（减缓增发或使用信贷回购股票） [7][10] - 该公司将溢价描述为由叙事驱动、结构性、工程化或收益支持的，当这些因素一致时，mNAV会形成股权与国库资产之间的正反馈循环 [1] mNAV溢价驱动因素：盈利与成本基础 - 最直接的溢价或折价催化剂是持仓相对于买入成本的位置，当国库资产价值高于平均买入价格时，市场通常给予溢价（mNAV > 1倍），反之则给予折价 [9] - 根据DeFiLlama数据，盈利的国库交易价格持续较高，而亏损的国库则保持折价，例如：MSTR（比特币国库，高于成本基础）mNAV约1.5倍；KIDZ（SOL国库，高于成本基础）mNAV在2.1倍至3.5倍之间 [9] mNAV溢价驱动因素：地缘政治与结构性优势 - 溢价也沿着司法管辖区和监管界限形成，Metaplanet公司是日本主要的比特币国库，利用日本税法对加密货币未实现利得每年征税的规则，通过股权为投资者提供税收递延的比特币敞口，从而获得结构性优势，其mNAV峰值曾维持在1.8倍至2.0倍，并曾连续数周维持在8倍以上 [11][12][15] - BNB Network Co. 是美国少数提供直接BNB敞口的公开DAT，由于美国没有BNB ETF或信托，它充当了币安生态系统的上市代理，稀缺性支撑其交易在mNAV约1.87倍附近 [13][14] - Metaplanet和BNB Network Co.展示了溢价的地理性，前者将日本的加密税收劣势转化为股权优势，后者利用了美国对BNB敞口的监管瓶颈 [14][15] mNAV溢价驱动因素：收益飞轮与资产多样化 - SBET和BMNR开创了基于以太坊的国库，通过直接质押产生约3%至5%的年化收益，持续扩大NAV，收益通过反馈循环复利：质押产生奖励，NAV扩大，市场对股权重新定价上涨，更高的估值又强化了溢价 [16] - 领导力、知名度和叙事是关键差异点，SBET拥有以太坊联合创始人等顶级背景，BMNR的Tom Lee则因其公开露面而具有高知名度 [17] - 一些DAT通过“ moonshot ”分配进行多样化投资，例如BMNR向ORBS投资2000万美元，后者股价从1.46美元涨至10美元以上，带来6倍收益，这些高风险赌注可以通过期权性价值转化为微妙的mNAV杠杆 [20][21] - GameSquare持有ETH、一个CryptoPunk和ANIME代币头寸，其mNAV约为1.11倍，因叙事多样化而享有适度溢价 [20] mNAV溢价逻辑的例外情况 - 并非所有DAT都遵循“盈利=溢价”的逻辑，TRON公司尽管拥有盈利的储备金且与TRON区块链关系密切，但其股票交易存在深度折价，最大完全稀释mNAV仅为0.53倍，在西方市场被视为交易通道而非可投资资产 [22][25] - BTCS是最早的ETH质押公司之一，但其mNAV交易在0.88倍左右，证明了仅有合法性而缺乏可见性仍然会被定价为折价，而SBET和BMNR通过清晰的讯息和回购吸引了注意力 [24][25] - BNB Network Co. 能维持溢价而TRON不能的关键对比在于，BNB有类似公司回购的主动销毁机制，而TRX的Gas销毁是被动且次要的，两者最大mNAV差异超过300% [23][24][25] 行业核心机制总结 - 在DAT生态系统中，溢价并非随机，而是被工程化的，每个成功的国库都将基本面、叙事和结构融合成一个反身性循环：基本面锚定价值，叙事放大价值，资本策略将反馈转化为增长 [26] - 最终，数字很重要，但叙事是产生正倍数的主要驱动因素，溢价是行为性的而非机械性的，由叙事的清晰度、投资者准入和感知到的意向性所决定 [25][27]

公司核心数据与估值 - Bitmine Immersion Technologies公司股价今年已飙升800% [2] - 公司控制近2%的以太坊流通供应量 其持有的以太坊资产价值达134亿美元 [2] - 公司企业价值为146亿美元 相对于其持有的以太坊资产价值 其mNAV倍数仅为109 [2] - mNAV倍数是衡量此类持有加密资产公司估值的关键指标 当前109倍的估值意味着公司交易价格仅略高于其持有的以太坊资产价值 [3] 同业比较分析 - 同业公司Strategy Inc持有133亿美元的比特币资产 但其企业价值高达920亿美元 mNAV倍数接近7倍 [4] - Strategy Inc获得7倍估值溢价的原因包括比特币被视为“数字黄金” 存在时间更长 机构采用更深入 且其CEO在比特币战略方面具有强大的品牌认知度 [6] - 相比之下 以太坊通常被认为风险更高 技术更复杂 面临更多竞争 且缺乏比特币的“数字黄金”叙事 [7] 投资价值与上行潜力 - 以太坊是加密生态系统中无可争议的第二大资产 是DeFi NFT和Web3经济的基础 过去十二个月价格已上涨93% [9] - 若公司mNAV倍数从109倍重新估值至2倍 股价可能接近翻倍 超过120美元 [11] - 若以太坊价格从4700美元上涨50%至7000美元以上 公司持有的以太坊资产价值将从134亿美元增至超过200亿美元 即使在当前mNAV倍数下 也意味着超过50%的上行潜力 [12] - 若结合资产升值和估值倍数扩张至2倍或更高 公司股价可能从当前水平轻松上涨三倍 [12] 行业与资产地位 - 以太坊在加密资产中排名第二 是DeFi NFT和更广泛Web3经济的基础设施 具有巨大的网络效应 [9] - 比特币在加密世界中被视为避险资产 存在时间更长 享有更深入的机构采纳 [6]