事件概述 - 美联储理事克里斯托弗·沃勒计划在十分钟后就数字资产主题发表讲话 [1] 行业影响 - 此次讲话主题为数字资产 表明美国货币政策制定机构对该新兴行业保持高度关注 [1] - 作为美联储理事 沃勒的公开表态可能对全球数字资产市场的政策预期和短期情绪产生直接影响 [1]

公司动态与牌照获取 - 万方家族办公室旗下万维数字家族办公室有限公司于2月9日宣布，已获香港证监会批出第4类（就证券提供意见）和第9类（提供资产管理）牌照 [1] - 新牌照意味着公司可提供包含传统资产及数字资产的受监管投资组织者服务，强化面向财富管理客户的多元化专业投资服务 [1] - 获得新牌照得以将家族办公室及外部资产管理人的模式扩展至数字资产，并保留集团一贯的受托理念 [1] 业务拓展与服务升级 - 新牌照将深化万维数字家族办公室有限公司于香港的业务范畴，使其能够同时就客户的证券及数字资产组合提供专业意见 [1] - 客户现可通过其全权委托账户将数字资产纳入原有投资组合，数字资产仍将持有于安全的平台或托管机构 [1] - 资产组合将按照机构投资级别标准进行构建、风险管理及调整，旨在为客户提供可靠及具透明度的服务 [1] 战略意义与行业展望 - 此次获发香港证监会牌照是万方家族办公室的又一重要里程碑 [1] - 相关牌照将促进银行、托管人和虚拟资产交易平台间的营运和协调愈趋成熟 [1] - 此举为未来建立更具韧性的数字资产生态系统奠定基础，并可通过可持续扩展的平台为客户提供点对点服务，满足超高净值人士及家族日益增长的需求 [1]

行业投资评级 - 行业评级为看好，且维持此评级 [3] 报告核心观点 - 中国RWA监管框架落地与香港Web3产业迎新变局是核心事件，政策新规通过明确监管要求和流程，允许境内主体及境内金融机构境外子在境外合规有序推进展业，有利于充分发挥香港作为中国资产出海桥头堡的作用，助力其竞争全球数字资产中心地位，并推动香港在RWA领域从创新尝试迈向常态化、规模化发展新阶段 [2][3] - 建议关注香港RWA产业发展的核心参与方：数字资产交易所、中介机构（特别是境内金融机构境外子）、技术服务机构 [4] 监管政策要点总结 - **监管范围扩展**：从“虚拟货币”扩展到“虚拟货币和现实世界资产代币化（RWA）” [2] - **监管态度转变**：从“境内禁止”到“跨境监管”，明确未经同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币；境外单位和个人不得向境内主体提供RWA相关服务（经业务主管部门依法依规同意的除外）；未经同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币 [2] - **治理维度深化**：从“业务管控”到“生态治理”，明确将持续整治“挖矿”活动，加强经营主体登记和广告管理（禁止名称和经营范围含“稳定币”、“RWA”等字样），并新增对“明知或应知”境外主体非法向境内提供服务仍提供协助的境内单位和个人的责任追究 [2] - **政策超预期点**：国内监管部门首次在官方文件正式定义RWA，并给予相关境内企业赴海外RWA明确监管框架和工作机制 [3] - **RWA业务分类**：根据通知，境内主体赴境外RWA主要分为四类：外债类RWA、资产证券化类RWA、股权类RWA以及其他形式RWA，均按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则由相关部门监管 [3] - **资产证券化类RWA核心流程**：由证监会发布的监管指引规定，开展相关业务前，境内备案主体应当向证监会备案，按要求报送备案报告、境外全套发行资料等有关材料 [3] - **对金融机构的要求**：境内金融机构境外子及分支机构在境外提供RWA相关服务需配备专业人员及系统，严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求，并纳入境内金融机构的合规风控管理体系 [3] - **对中介机构的要求**：为境内主体赴境外RWA提供服务的中介机构、信息技术服务机构，需向相关管理部门报批或报备 [3]

核心观点 - 在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为数字资产市场的重要参与方，首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是香港数字资产第一股，拥有香港证监会1、7号等全牌照，在香港市场份额超过75% [1] - 公司构建了交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，通过多家子公司实现跨区域运营，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环 [1] - 链上服务涵盖质押服务、代币化服务及自主运营的以太坊Layer 2网络，资产管理服务聚焦区块链领域的风险投资与二级市场基金管理 [1] 财务表现与估值 - 预计2025-2027年营收分别为7.82亿元、12.11亿元、23.38亿元，同比增长11%、55%、90% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿元、-7.17亿元、-0.47亿元，亏损呈收窄趋势 [1] - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，给予公司281亿港元估值，对应目标价10.14港元/股 [1] 机构业务与盈利前景 - 公司以机构业务为重点，2025年上半年机构交易量占比达68%，Omnibus客户交易量实现近5倍增长 [2] - 机构业务收入占比高达85.52%，交易业务收入占比从2022年不足5%提升至38.03% [2] - 公司目前因低费率获客策略及高研发、销售费用投入暂未盈利，但随着业务生态完善与客户粘性提升，期间费率有望下降，盈利状况正逐步改善 [2] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格，合规成为核心竞争壁垒，数字资产ETF落地推动机构配置需求持续攀升 [2] - 机构为规避风险，青睐与合规交易所合作，公司作为合规先行者，在香港集齐全品类牌照，并在全球布局13张合规牌照 [2] - 公司构建的一体化生态能满足机构多元化需求，使其成为机构布局数字资产领域的优选伙伴，竞争力持续强化 [2]

公司战略与里程碑事件 - 高盈量化在香港核心商务区举行职场乔迁仪式，新职场将成为公司深化业务协同、拓展全球市场的重要战略支点[2] - 此次乔迁是公司推进国际化与专业化战略的关键一步，标志着其国际化发展进入新里程[2][4] - 新职场将作为清华五道口金融学院学术交流与科研的重要平台，也是公司与德商产投、威富通、周六福等战略股东深化协同、链接全球的创新枢纽[4][5] 公司业绩与市场地位 - 公司在新智基金中资海外榜单中，取得2025年半年收益第1名、管理规模第1名、近一年收益第2名、年化收益第3名的佳绩[7] - 公司在大中华区对冲基金行业中被公认为顶尖梯队，是华人量化机构中的佼佼者[7] - 在2025年HFM APAC Performance Awards中，公司旗下产品击败亚太地区数千家候选产品，荣获“年度新基金奖”，与贝莱德、英仕曼集团等全球顶级机构同台获奖[8] - 公司旗舰产品在2025年夏普比率高达9.61，远超大中华区头部机构通常的2-3水平[8] 公司业务模式与技术能力 - 公司是一家融合了先进科技与深厚金融底蕴的公司，以科技创新为核心驱动力，构建了独特的运营模式[7] - 公司注重技术研发与应用，依托AI驱动的高性能计算平台和超低延迟交易系统[8] - 业务覆盖美国、香港、日本、英国、欧洲、澳洲和新加坡等全球主要市场，成为大中华区少数具备全球多市场交易能力的机构[8] 合作伙伴与支持网络 - 公司感谢清华五道口、MIT、香港理工大学等学术机构的支持[9] - 公司感谢Goldman Sachs、J.P.Morgan、Bloomberg、UBS、BNP PARIBAS、EFG Bank、Nomura、中泰证券国际、国信证券香港、老虎证券、星路金融、云谷家办和君威家办等众多合作伙伴的长期支持[9] 未来发展规划 - 公司未来将持续整合优质资源，打造专业团队，以更高效率响应全球市场机遇，赋能合作伙伴实现价值共创[5] - 公司将继续保持其在科技与金融领域的双重优势，深化与各方在量化投资、金融科技、数字资产等领域的合作，为客户创造卓越价值[11]

市场表现与价格动态 - 比特币价格已从峰值下跌约50%，至63,000美元左右 [1][4] - 一项追踪50种小型代币的指标已从10月的近期高点下跌了67% [1][4] - 加密货币市场整体市值在过去一周至少缩水了7,000亿美元 [1][4] 投资产品与市场结构 - 比特币及一系列山寨币的交易所交易基金（ETF）已经崩盘，回吐了特朗普重返白宫前夕以来的全部涨幅 [1][3] - 监管机构为交易所交易产品铺平了道路，基金经理迅速推出了与蓝筹代币及风险更高代币挂钩的ETF [3][6] - 这些ETF产品涵盖了投机策略和主题押注，易于买卖 [3][6] 政策环境与市场预期 - 特朗普政府曾承诺将美国打造为世界加密货币之都，并誓言将加密货币提升为国家基础设施优先事项 [1][3][6] - 白宫亲数字资产的使命推动了监管环境的改变 [3][6] - 行业观点认为，亲加密货币的政府并不能消除市场的下行波动，加密货币与其他资产类别一样难免大幅下跌 [3][6] 投资者影响与市场情绪 - 许多散户投资者通过华尔街认可的基金涌入市场，但目前正承受损失 [1][3] - 对于散户投资者而言，机构支持的到来迄今为止带来的更多是痛苦，而非保护 [3][6] - 市场投机溢价已被抹去，标志着数字资产热潮的退却 [1][3]

比特币价格与市场表现 - 比特币价格大幅下跌，一度跌至6.3万美元附近，创下16个月新低，单日跌幅达12% [2] - 自去年10月触及峰值以来，比特币已累计下跌超过48%，目前价格徘徊在2024年10月水平附近 [2] - 比特币总市值从峰值2.48万亿美元大幅缩水至1.27万亿美元 [2] - 比特币今年迄今已下跌近20% [5] 市场情绪与关键心理关口 - 市场目前正在经历一场“信心危机”，情绪已转向风险规避，处于极度恐慌状态 [2][6] - 7万美元被视为重要的政治和心理关口，其失守可能触发更大规模抛售 [2][6] - 部分观察人士认为，若比特币无法守住72000美元，可能跌至68000美元，甚至2024年初反弹后的低点 [6] - 比特币不再基于炒作交易，故事已经失去了一些情节，现在纯粹基于流动性和资本流动交易 [6] 衍生品市场清算与爆仓情况 - 过去24小时内，各类代币的多头头寸清算规模达17.03亿美元，全球有40万人爆仓 [4] - 最近24小时爆仓总金额为19.09亿美元，最大单笔爆仓单价值1136.66万美元 [5] - 本周迄今，加密货币多头和空头头寸清算规模已超过20亿美元 [9] - 具体爆仓数据：1小时爆仓4.18亿美元，4小时爆仓6.83亿美元，12小时爆仓15.00亿美元，24小时爆仓19.09亿美元 [5] 机构资金流动与外部压力 - 在周一录得约5.62亿美元净流入后，接下来两个交易日有超过8亿美元资金流出比特币ETF [8] - 去年同期购买了46000枚比特币的美国ETF，在2026年已转为净卖出方 [8] - 特朗普提名沃什为下任美联储主席的消息引发比特币单日下跌5.5%，随后更录得自2018年1月以来最大单日跌幅7.1% [9] - 沃什以支持更高实际利率和缩减资产负债表著称，其提名加剧了市场抛压 [9] 与传统风险资产关联性 - 全球风险资产抛售潮将比特币推入新一轮下行通道 [2] - 比特币作为市场压力下避险资产的角色正遭受越来越多质疑 [5] - 全球股市周三开始同步抛售，纳斯达克100指数下跌超过2%，亚洲和欧洲股市周四延续跌势 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并持续吸引机构客户 [2][8] 公司概况与业务模式 - HashKey是“香港数字资产第一股”，定位为合规的数字资产全生态持牌机构 [8][16] - 公司拥有香港证监会1、7号等全牌照，是香港数字资产绝对龙头，在港市场份额超过75% [8][24] - 业务形成三大协同板块：1) 交易促成服务（核心）；2) 链上服务（质押、代币化、自研Layer 2网络）；3) 资产管理服务（风险投资与二级市场基金） [8][24][27] - 公司通过多家子公司实现跨区域运营，业务覆盖香港、百慕大、新加坡、阿联酋等多个司法管辖区 [24][28] 财务表现与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - **盈利预测**：预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - **毛利率**：预计将从2025年的59.47%提升至2028年的76.58% [10] - **当前市值**：截至报告日，公司当前市值为185.33亿港元 [5] 经营策略与客户结构 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 交易业务收入占比从2022年不足5%显著提升至2025年上半年的38.03% [8][33] - 为吸引和留存客户，公司采用低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但有助于构建用户粘性和生态闭环 [39] 费用投入与盈利改善路径 - 公司目前尚未盈利，主要因高额的研发和销售费用投入 [41] - 高研发费用用于满足全球13个司法权区的监管要求（如AML/KYC系统）及自研基础设施（如以太坊Layer 2公链） [41] - 高销售费用用于零售端费率补贴、用户激励及机构客户拓展 [41] - 报告认为，随着全业务生态完善、客户粘性提升，期间费用率有望稳步下降，盈利状况将逐步改善 [8][41] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒 [43][44] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）落地推动机构需求持续攀升，2024年机构交易量已占全球总交易量的65% [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场增长迅速，2024年规模占全球在岸市场的52.4% [44][45] - HashKey作为合规先行者，通过一体化生态（交易、链上、资管）满足机构多元化需求，构建了强大的信任和规模壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预测PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到HashKey在香港市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS，以2027年预测收入23.38亿港元计算，对应估值281亿港元，目标价10.14港元 [60][62]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并有望受益于机构参与度的提升 [2][8] 公司业务与市场地位 - HashKey是“香港数字资产第一股”，拥有香港证监会第1、7号等全牌照，在香港数字资产市场份额超过75%，是绝对龙头 [8][24] - 公司构建了交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环 [8][24] - 交易促成服务是核心，支持80种数字资产交易，累计现货交易量达1.3万亿港元 [24] - 链上服务包括PoS网络质押、现实世界资产代币化及运营自主开发的以太坊Layer 2网络HashKey链 [24][27] - 资产管理服务涵盖区块链风险投资与二级市场基金管理，截至2025年9月已完成超400笔投资 [24][27] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - 2025年上半年毛利率为59.47%，预计将逐步提升，2028年预计达76.58% [10] - 公司目前尚未盈利，主要因高研发与销售费用投入，期间费用率是收入的数倍，但随着生态完善和客户粘性提升，期间费率有望稳步下降 [8][41] 客户结构与战略重点 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - 2025年上半年Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 为吸引和留存客户，公司对机构业务采取低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但旨在通过生态闭环提升整体客户价值和毛利水平 [39] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒，利好持牌机构 [43] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）的落地推动了机构需求，机构为满足资产配置和风控要求，更青睐与合规交易所合作 [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场占全球份额高，2024年占比达52.4%，且预计将持续增长 [44] - HashKey在全球6个司法管辖区持有13张合规牌照，是香港唯一实现零售与专业投资者服务双覆盖的持牌机构，具备强大的合规竞争优势 [48][51] - 公司通过一体化生态体系（交易、链上服务、资管）降低了机构参与市场的门槛与风险，增强了客户粘性和竞争壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预计PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到公司在港股市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS（基于2027年预测收入23.38亿港元），得出281亿港元估值及10.14港元目标价 [60][62]

比特币价格暴跌 - 比特币价格在2月6日一度下跌近5%至6万美元，创下2024年10月以来新低 [1] - 比特币价格较2025年10月创出的历史最高位126199.63美元下跌52.4% [1] - 此次下跌抹去了自特朗普上任并表示支持加密货币行业以来的所有涨幅 [1] 市场交易与市值变动 - 过去24小时内，大约10亿美元的比特币仓位被强制平仓 [1] - 自去年10月初加密货币总市值触顶至43790亿美元以来，全球加密市场已蒸发大约2万亿美元市值 [1] - 最近一个月，加密货币市场流失大约8000亿美元市值 [1] 市场分析与资产属性 - 在金融市场普遍抛售的背景下，杠杆交易者纷纷离场 [1] - 此次下跌对长期比特币持有者构成了考验，因人们对数字资产的实际效用日益产生怀疑 [1] - 比特币已被证明主要是一种投机性资产，无法像黄金和其他贵金属那样起到对冲贬值的作用 [1]