2026 年 04 月 26 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 chenmz@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁冠 S0350524050001 yuang@ghzq.com.cn [Table_Title] 门店逆势扩张，盈利稳健增长 ——途虎-W（09690）2025 年年报点评 最近一年走势 | 相对恒生指数表现 | | | 2026/04/24 | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 途虎-W | 3.6% | -13.4% | -20.6% | | 恒生指数 | 3.6% | -2.9% | 18.6% | | 市场数据 | | | 2026/04/24 | | 当前价格（港元） | | | 13.51 | | 52 周价格区间（港元） | | | 11.76-21.24 | | 总市值（百万港元） | | | 11,167.39 | | 流通市值（百万港元） | | | 11,167.39 | | 总股本（万股） | | | 82,660.21 | | 流通股本（万 ...

行业投资评级 * 报告未明确给出覆盖行业的整体投资评级，但针对部分细分领域给出了具体观点和关注建议 [2] 报告核心观点 * 咖啡行业维持高景气，茶饮行业短期承压，电商表现乏力但有所回暖，流媒体平台竞争加剧，虚拟资产市场情绪转暖但处多空博弈期，汽车服务行业正经历渠道洗牌与透明化改革，O2O领域的Robotaxi与互联网医疗迎来新进展，AI与云产业因大模型持续迭代而保持高景气 [2] 消费与互联网行业 * **咖啡茶饮**：咖啡行业具备β性红利，各品牌积极开店，茶饮品牌亦布局咖啡赛道；茶饮行业因4月基数升高及外卖补贴收窄而略有承压 [2] * **市场表现**：报告期内（2026年4月20日-4月24日），恒生非必需性消费业指数累计下跌3.76% [7] * **个股表现**：沪上阿姨（+48.79%）、小菜园（+9.88%）、茶百道（+8.2%）涨幅居前；瑞幸咖啡（-6.78%）跌幅较大 [7] * **行业事件**：雀巢确认将蓝瓶咖啡出售给大钲资本，交易预计2026年上半年完成 [9] * **电商**：2026年第一季度电商表现较2025年第四季度有所回暖，但受消费环境影响整体表现乏力 [2] * **市场表现**：报告期内，恒生互联网科技业指数累计下跌3.75% [10] * **个股表现**：主要电商平台股价普跌，唯品会（-7.89%）、拼多多（-6.45%）跌幅居前 [10] * **行业事件**：微信支付宣布接入韩国、斯里兰卡、泰国、马来西亚、新加坡五国本地支付网络；抖音电商618大促定档5月15日，全程35天；京东618将于5月31日正式开启，采取“三连促”模式 [18] 平台与科技行业 * **流媒体平台**：行业竞争加剧，订阅收入增速放缓，需关注非订阅音乐收入开启第二增长曲线 [2] * **市场表现**：报告期内，恒生传媒指数下跌4.77% [14] * **个股表现**：爱奇艺（-17.02%）、腾讯音乐（-7.34%）、腾讯音乐-SW（-7.16%）跌幅显著 [14] * **行业事件**：腾讯音乐娱乐集团与华润文体达成战略合作，共创“演出+”新模式 [16] * **虚拟资产与交易平台**：市场受宏观与币价波动影响，整体情绪有所转暖但仍处多空博弈关键期 [2] * **市场数据**：截至4月24日，全球加密货币市值达26，938亿美元，较上期上涨1.99%；比特币和以太币价格分别为77，445美元和2，315.51美元 [17] * **个股表现**：耀才证券金融（+6.22%）上涨；Robinhood Markets（-6.66%）、盈透证券（-6.23%）等下跌 [22] * **行业事件**：香港证监会发布新监管框架，容许代币化投资产品在二级市场交易；Robinhood宣布获得新加坡金融管理局原则性批准，将在新加坡推出券商服务 [2][26]；Robinhood Ventures向OpenAI投资7，500万美元 [31]；纽约总检察长起诉Coinbase与Gemini，指控其预测市场平台涉嫌非法赌博 [26] * **汽车服务**：市场监管总局联合交通部开展全国汽修行业收费标准统一整改，推动行业透明化 [2] * **市场格局**：在独立售后市场（IAM），2025年途虎以8，008家汽车服务门店数量登顶全国第一；在原厂授权售后体系（OEM），2025年全行业近5，000家4S店退网，经销商渠道经历大洗牌 [2] * **市场表现**：报告期内，相关个股中，美东汽车（-9.91%）跌幅较大 [27] * **行业数据**：2026年一季度中国二手车累计交易量482.2万辆，同比增长4.66%，交易金额3，128.82亿元 [32]；2025年美国特许经销商售出1，620万辆汽车，总销售额超1.3万亿美元，服务和零配件销售额总计超1，640亿美元 [32] * **行业事件**：途虎养车联合博世发布“致静Pro”刹车片并升级“响必赔”服务；途虎养车与美孚联合发布混动专用机油；京东汽车发布“国民好车4A模型”增量计划，计划新建超100家交付中心；康众汽配注册“底盘星”“稳师傅”商标，加速底盘赛道布局 [37] * **O2O**：Robotaxi与互联网医疗领域出现积极进展 [2] * **市场表现**：报告期内，恒生互联网科技业指数累计下跌3.75% [33] * **个股表现**：方舟健客（-17.48%）、平安好医生（-6.31%）跌幅居前 [33] * **行业事件**：中国首款原生开发Robotaxi原型车亮相北京车展，曹操出行定制版计划于2027年量产，到2030年计划投放10万辆 [2][42]；OpenAI推出面向临床医生的免费工具“ChatGPT for Clinicians”与药物研发模型“GPT-Rosalind” [2][42]；理想汽车首发搭载高德汽车出行AI Agent [38] * **AI与云**：国产大模型持续迭代，模型能力提升带动AI及云产业链景气度 [2] * **市场表现**：报告期内，纳斯达克互联网指数累计下跌1.29% [39] * **个股表现**：台积电（+8.63%）、亚马逊（+5.36%）、英伟达（+3.27%）涨幅领先；腾讯控股（-7.11%）、特斯拉（-6.07%）下跌 [39] * **行业事件**：报告期内，阿里发布Qwen3.6-Max-Preview模型及语音识别大模型Fun-ASR1.5，腾讯Hy3 preview上线，月之暗面发布并开源Kimi K2.6模型，深度求索发布DeepSeek-V4预览版 [2][42][44]；字节跳动2025年海外营收占比超30%，但因加大AI投入致净利润下降超70% [42]；特斯拉中国车机将接入豆包大模型 [42]；Anthropic在二级市场估值升至约1万亿美元 [44]

公司本次向不特定对象发行可转换公司债券事项尚需履行中国证监会注册程序，最终中国证监会能否同 意注册及其时间尚存在不确定性。公司将在收到中国证监会作出的予以注册或不予注册的决定文件后另 行公告。敬请广大投资者注意投资风险。 中国经济网北京4月23日讯中汽研汽车试验场股份有限公司(证券代码：301215，证券简称：中汽股份 （301215）)昨晚发布关于向不特定对象发行可转换公司债券申请获得深圳证券交易所上市审核委员会 审核通过的公告。 公告显示，4月22日，深圳证券交易所上市审核委员会召开2026年第15次上市审核委员会审议会议，对 中汽股份向不特定对象发行可转换公司债券的申请进行了审核。根据会议审核结果，公司本次向不特定 对象发行可转换公司债券的申请符合发行条件、上市条件和信息披露要求。 中汽股份2022年3月8日在深交所创业板上市，发行总股数为3.31亿股，发行价格为3.80元/股，保荐机构 (主承销商)为中国银河证券股份有限公司，保荐代表人为王建龙、刘卫宾。 中汽股份发行募集资金总额为12.56亿元，扣除发行费用后，募集资金净额11.86亿元。该公司最终募集 资金净额比原计划多4.36亿元。中汽股份于20 ...

行业投资评级 - **买入（维持评级）** [1] 报告核心观点 - **咖啡茶饮**：咖啡赛道维持高景气，行业具备β性红利，各品牌积极开店，茶饮品牌亦布局咖啡赛道；茶饮赛道4月因基数升高、外卖补贴收窄而略有承压 [3] - **电商**：受国内消费环境影响，3月电商大盘表现相对平淡，持续承压 [3] - **流媒体平台**：行业竞争加剧，订阅收入增速放缓，建议关注非订阅音乐收入开启第二增长曲线，同时持续关注竞争和AI带来的行业影响 [3] - **虚拟资产&资产交易平台**：受宏观波动及加密货币价格波动影响，香港金管局公布首批发行人牌照，碇点金融科技（由渣打银行(香港)、香港电讯和安拟集团合组）预计今年二季度分阶段发行HKDAP，汇丰银行计划2026年下半年推出相关产品并接入PayMe和HSBC HK App [3] - **汽车服务**：中国汽车后市场在经历年初波动后，3月核心指标同比跌幅大幅收窄，展现出企稳特征，3月进场台次同比-1%，产值同比-2%；IAM中，途虎以8008家汽车服务门店数量登顶全国第一；OEM中，中升售后服务结构优化，全行业2025年近5000家4S店退网，经销商渠道洗牌 [3] - **O2O**：网约车方面，小马智行开启新加坡Robotaxi载客运营，曹操出行3月新开5城；互联网医疗方面，OpenEvidence推出AI工具Dotflows [3] - **AI&云**：AI需求从Chatbot向Agent转变带动token及算力需求翻倍增长，企业模型能力提升，阿里推出Happy Horse，智普开源GLM-5.1；继阿里提价后，腾讯云本周宣布涨价，关注提价带来的云业务利润弹性 [3] 根据目录的详细总结 1.1、消费&互联网 1.1.1、OTA&连锁咖啡茶饮 - **市场表现**：本期（2026年4月6日-4月10日），恒生非必需性消费业指数累计涨跌幅+4.29%，较恒生指数+1.20个百分点 [8] - **个股表现**：瑞幸咖啡（+3.68%）、特海国际（+3.58%）、携程集团-S（+2.66%），部分茶饮品牌如古茗（-5.64%）、霸王茶姬（-2.58%）下跌 [8] - **行业事件**：瑞幸截至4月7日周度新开门店349家，一二线城市新开店占比69.1%，三线及以下城市占比30.9%；携程、同程等7家涉火车票销售平台被中央网信办、国家铁路局约谈 [14] 1.1.2、电商&互联网 - **市场表现**：本期恒生互联网科技业指数累计涨跌幅+3.65%，分别较恒生科技指数/恒生指数-0.22个百分点/+0.55个百分点 [13] - **个股表现**：美团-W（+9.16%）、贝壳-W（+7.65%）、阿里巴巴-W（+5.91%）、腾讯控股（+3.13%）、拼多多（-0.69%） [13] - **行业事件**：淘宝闪购商家端AI Agent升级，支持语音完成开票、下架等操作；淘宝闪购推出“外卖接力”新模式，已落地全国20多个城市；京东团购正式上线，覆盖百城百万门店 [21] 1.2、平台&科技 1.2.1、流媒体平台 - **市场表现**：本期恒生传媒指数上涨1.88%，跑输恒生指数1.22个百分点，跑输恒生科技指数1.99个百分点 [18] - **个股表现**：奈飞（+4.41%）、腾讯音乐-SW（+3.89%）、爱奇艺（-10.07%） [18] - **行业事件**：腾讯音乐与长安汽车共建行业首个座舱AI声学联合实验中心；Netflix推出专为儿童打造的独立游戏应用Netflix Playground [25] 1.2.2、虚拟资产&资产交易平台 - **市场表现**：截至4月10日，全球加密货币市值为25155亿美元，较上期上涨5.15%；本期末比特币和以太币价格分别达到72973美元（+9.0%）和2245.05美元（+9.3%） [22] - **个股表现**：富途控股（+10.23%）、盈透证券（+5.12%）、Coinbase Global（-2.11%） [25] - **行业事件**：香港金管局向碇点金融科技及汇丰银行授予首批发行人牌照；Coinbase获澳大利亚金融牌照，计划拓展股票交易与支付业务；Coinbase第一季度大宗商品名义交易量达520亿美元，环比增长300% [29] 1.2.3、车后连锁 - **市场表现**：本期恒生综合指数累计涨跌幅+3.42%，分别较恒生指数/标普500指数+0.33个百分点/-0.13个百分点 [27] - **个股表现**：Advance Auto Parts（+5.33%）、途虎-W（+2.15%）、中升控股（-4.47%）、永达汽车（-8.53%） [27] - **行业数据与事件**： - 中国汽车后市场现存相关企业超795.4万家，2026年截至目前新增约43.6万余家 [33] - 3月汽车后市场进场台次同比-1%、环比+23%，产值同比-2%、环比+26%；其中新能源车型进场台次和产值均同比+22% [33] - 2月全国二手车交易量130.1万台，环比下降25%，同比下降6.5%；新能源二手车交易量10.7万台，同比增长8% [33] - 2026年一季度消费品以旧换新销售额超4331.7亿元，其中汽车以旧换新销售额2286.9亿元 [33] - 中策橡胶引领轮胎业全线涨价，70多家轮胎企业已发布涨价通知 [33] - 开思冲刺港股上市，2025年营收达9.3亿元，毛利2.63亿元，平台拥有超375000家注册汽车服务门店 [33] - **公司公告**：和谐汽车2025年营收200.27亿元，同比增长28.2%；美东汽车2025年营收200.2亿元，同比下降9.6%；永达汽车2025年主营收546.00亿元，同比下降13.9% [37] 1.2.4、O2O - **市场表现**：本期恒生互联网科技业指数累计涨跌幅+3.65%，分别较恒生科技指数/纳指金龙中国-0.22个百分点/+2.82个百分点 [34] - **个股表现**：贝壳-W（+7.65%）、京东健康（+4.78%）、如祺出行（+4.16%）、滴滴全球（-4.01%） [34] - **行业事件**： - 截至4月11日，上海/北京/深圳/杭州/成都二手房当月成交套数分别为7405/5171/1791/2711/7444套 [38] - 小马智行与康福德高在新加坡开启Robotaxi载客运营 [38] - 曹操出行3月新开济源等5城 [38] - OpenEvidence推出AI医疗工具Dotflows，允许医生用自然语言自定义工作流 [39] 1.2.5、AI&云 - **市场表现**：本期纳斯达克互联网累计涨跌幅+1.56%，较纳斯达克指数-3.12个百分点 [40] - **个股表现**：亚马逊（+13.64%）、Meta（+9.64%）、台积电（+9.31%）、英伟达（+6.34%）、微软（-0.69%） [40] - **行业事件**： - 阿里HappyHorse模型处于内测，近期将开放API；阿里组织架构调整，通义实验室升级为事业部，李飞飞出任阿里云CTO [43] - 智谱发布旗舰开源模型GLM-5.1，并再次提价10%；其2025年MaaS API平台实现ARR（年化收入）17亿元，同比提升60倍 [43] - 腾讯云宣布自2026年5月9日起，对AI算力、容器服务及弹性MapReduce相关产品刊例价上调5% [43] - OpenAI据悉有望最早于第四季度进行IPO [43]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为：门店扩张驱动收入增长，但价格与投入压力拖累利润 [5] - 公司2025年业绩符合预期，收入增长但盈利承压，核心经营经调整后仍保持改善趋势 [7] - 公司增长主要来自门店网络扩张、交易用户规模提升以及核心业务交易量增加 [7] - 盈利端承压主要由于毛利率下降与为扩张及技术投入导致的费用增加 [7] - 行业层面，汽车后市场稳健增长且供给端出清，公司凭借连锁化与数字化优势提升份额，并受益于新能源车售后等多元化业务增长 [7] - 预计门店持续扩张驱动收入增长，业务多元化及自有产品占比提升将推动中长期盈利能力向好 [7] 公司基本数据与业绩 - 截至2026年4月8日，公司收盘价为13.52港元，总市值为11,175.66百万港元，资产负债率为62.57% [3] - 2025年公司实现收入164.6亿元（即16,461.61百万元），同比增长11.5% [6][7] - 2025年归母净利润为4.19亿元（即420.39百万元），同比下降13.0% [6][7] - 2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点 [7] - 剔除股份支付后，2025年经调整净利润为7.0亿元，同比增长12.2% [7] 业务运营与用户数据 - 截至2025年底，途虎工场店数量达8008家，同比增加16.5%，其中加盟店占比超过97% [7] - 2025年交易用户数达2840万，同比增长17.7%，注册用户达1.62亿，同比增长16.9% [7] - 公司对我国乘用车车主渗透率接近10%，用户复购率提升至65% [7] - 汽车产品与服务收入占总收入93.5%，其中轮胎及底盘零部件收入占41.9%，汽车保养占36.7%，两大核心业务合计贡献约78.6% [7] - 新能源车主用户达427万，同比增长约60%，占交易用户比例超过15% [7] - 快修业务收入同比增长超过50%，轻美容服务线上订单同比增长60% [7] 成本费用与投入 - 毛利率下降主要因消费者偏好转向高性价比产品，导致交易量提升但平均交易额下降 [7] - 研发费用同比增长19.4%，主要用于AI能力部署及云服务、服务器等基础设施升级，以及向研发人员授予额外股份奖励 [7] - 营运及支持费用同比增长18.1%，与门店扩张相关的人力及差旅成本增加有关 [7] - 销售费用同比增长5.7%，但费用率有所优化 [7] - 公司推进AI导购、仓储自动化及智能供应链等技术应用以提高效率 [7] 财务预测 - 预测2026至2028年营业收入分别为18,738.87、20,771.80、22,901.76百万元，同比增长率分别为13.8%、10.8%、10.3% [6][8] - 预测2026至2028年归母净利润分别为447.29、569.76、690.47百万元，同比增长率分别为6.4%、27.4%、21.2% [6][8] - 预测2026至2028年每股收益分别为0.54、0.69、0.84元/股 [6][8] - 预测2026至2028年毛利率分别为24.4%、24.6%、24.8% [8] - 预测2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.2%、9.4%、10.3% [6][8] - 预测2026年对应市盈率（P/E）为22倍 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为汽车后市场龙头，线下门店网络不断下沉扩张，竞争优势持续强化 [4] - 公司业绩稳健增长，2025年实现营收164.6亿元，同比增长11.5%，调整后净利润7亿元，同比增长12.2% [1] - 用户规模持续扩张，新能源用户渗透率显著提升，并与华为乾昆智驾达成深度合作，为长期增长注入动能 [2] - 规模扩张与渠道深耕成效显著，门店规模位居全球第一，并开启全球化布局 [3] - 技术创新与供应链优化构筑核心壁垒，AI赋能运营全场景，提升效率并降低成本 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入164.6亿元，同比增长11.5% [1]；毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点 [1]；调整后净利润为7亿元，同比增长12.2% [1]；归母净利润为4.20亿元 [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.9亿元、5.6亿元、6.3亿元 [4]，对应每股收益（EPS）分别为0.59元、0.68元、0.77元 [5] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、15倍 [4] 用户与业务发展 - **用户规模**：截至2025年底，注册用户达1.62亿，交易用户增至2840万，对国内乘用车车主渗透率接近10% [2] - **新能源业务**：2025年平台新能源交易用户数达427万，同比增长60%，占比超15% [2]；推出14个针对出保新能源车型的高压部件标准化专修项目 [2]；保养业务中，混动/纯电车主用户年增长分别超40%/70% [2] - **战略合作**：2025年正式宣布与华为乾昆智驾达成深度合作，共同打造智能汽车服务网络 [2] 门店网络与渠道扩张 - **门店规模**：截至2025年末，途虎工场店总数突破8000家，门店规模位居全球第一 [3] - **市场下沉**：工场店覆盖全国324个地级行政区、1953个县级行政区，对乘用车保有量2万以上县域的覆盖率提升至75% [3]；西藏、黑龙江等偏远区域门店同比增速超40% [3] - **全球化布局**：马来西亚巴生谷区域加盟工场店顺利开业，目前运营及筹备中的海外门店超10家 [3] 运营效率与技术创新 - **供应链优化**：2025年在轮胎区域仓全面应用智能备货算法，在交易SKU同比增长约20%的背景下，轮胎周转天数下降3.4% [4]；依托31个区域仓、738个前置仓的全国网络，将线下进店用户货品满足率提升至80%以上 [4] - **AI赋能**：2025年12月智能导购车胎业务转化率同比提升10%，AI用车助手准确率达90% [4]；广州全自动区域仓双十一单日出库轮胎4.2万条，人工操作成本下降50% [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心财务业绩与预测 - 2025年全年实现营收164.6亿元，同比增长11.5% [1] - 2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年整体费用率为21.8%，同比下降0.9个百分点 [1] - 2025年实现调整后净利润7亿元，同比增长12.2% [1] - 预计2026至2028年归母净利润分别为4.9亿元、5.6亿元、6.3亿元 [4] - 对应2026至2028年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [4] 用户增长与新能源业务 - 截至2025年底，注册用户达1.62亿，交易用户增至2840万，对国内乘用车车主渗透率接近10% [2] - 2025年平台新能源交易用户数达427万，同比增长60%，占比超15% [2] - 推出14个针对出保新能源车型的高压部件标准化专修项目 [2] - 保养业务中，混动/纯电车主用户年增长分别超40%/70% [2] - 2025年正式宣布与华为乾昆智驾达成深度合作，共同打造智能汽车服务网络 [2] 线下网络扩张与全球化 - 截至2025年末，途虎工场店总数突破8000家，门店规模位居全球第一 [3] - 工场店覆盖全国324个地级行政区、1953个县级行政区 [3] - 对乘用车保有量2万以上县域的覆盖率提升至75% [3] - 西藏、黑龙江等偏远区域门店同比增速超40% [3] - 海外探索初步落地，马来西亚巴生谷区域加盟工场店顺利开业，目前运营及筹备中的海外门店超10家 [3] 供应链与技术创新 - 2025年在轮胎区域仓全面应用智能备货算法，在交易SKU同比增长约20%的背景下，轮胎周转天数下降3.4% [4] - 依托31个区域仓、738个前置仓的全国网络，将线下进店用户货品满足率提升至80%以上 [4] - AI渗透全业务场景，2025年12月智能导购车胎业务转化率同比提升10%，AI用车助手准确率达90% [4] - 广州全自动区域仓双十一单日出库轮胎4.2万条，人工操作成本下降50% [4]

市场表现与数据 - 2026年3月31日，上证综指收于3891.86点，下跌0.80%，盘中在3948点附近遇阻[7] - 深证成指收于13478.06点，下跌1.81%，创业板指下跌2.70%至3184.95点[7] - 沪深两市全日成交金额为20061亿元，较前一交易日有所增加[7] - 超过八成个股下跌，汽车服务、航天装备、银行等行业涨幅居前；煤炭、风电设备、电池等行业跌幅居前[7] - 行业表现分化，家电行业领涨1.72%，银行板块上涨0.63%，而煤炭行业跌幅最大为-3.64%[9] 估值与核心观点 - 当前上证综指平均市盈率为16.21倍，创业板指数为46.09倍，处于近三年中位数平均水平上方[14] - 市场核心压制因素来自海外：中东冲突升级可能推高油价加剧滞胀，美国通胀超预期或导致美联储推迟降息甚至加息[14] - 国内宏观政策提供支撑：通胀基数低使货币政策有独立空间，“十五五”开局之年稳市场政策落地，1-2月工业企业利润同比大幅回升[14] - 预计上证指数维持震荡格局，建议短线关注消费电子、贵金属、银行及航天装备等行业投资机会[14] 风险提示 - 风险包括海外超预期衰退、国内政策及经济复苏不及预期、宏观经济超预期扰动、国际关系变化等[4]

核心观点 - 宏观经济方面，工业开工韧性仍强，建筑需求有筑底迹象，金价回调或为“黄金坑”，一线城市新房成交农历同比仍为正，AI产品出口延续强势 [3][4][5][6][7] - 行业方面，中东局势升级与商业航天催化密集共同推升军工行业景气度，本土晶圆代工行业迎来战略机遇期，AI投入加大与重磅新游上线驱动传媒板块，算力与存储持续高景气，中国香港地产与牙科耗材等海外消费领域存在亮点 [9][10][11][15][20][22][24][25][29][30][31] - 公司方面，途虎-W收入稳健增长并主动争取市场份额，昆药集团经营承压但针剂业务触底改善，东阿阿胶经营质效提升并持续高分红 [34][35][39][40][44][45][46] 总量研究：宏观经济 - **工业与建筑开工**：最近两周（正月十八到二月初一），整体工业开工率仍处农历同期历史中高位，化工链中PX、PTA开工率处于历史中高位，高炉、焦化企业开工率处于历史中高位，建筑开工率内部分化，石油沥青装置开工率逆季节性降至农历同期历史低位，而磨机运转率、水泥发运率处于农历同期历史中高位，基建项目水泥直供量高于2025年农历同期 [3] - **需求端表现**：最近一周（正月十二到正月十八），螺纹钢、线材、建材表观需求农历同比仍为正，线材、建材表观需求甚至高于2024年农历同期，建筑需求已有筑底迹象，但房建水泥农历同比仍为负，主要家电线下销售大幅反弹，处于农历同期历史中高位 [4] - **商品价格**：最近两周（3月7日至3月20日），中东地缘冲突持续推动原油价格上行，铜价震荡下行，铝价因供给担忧上行，金价出现较大幅度回调，但中长期从货币属性看易涨难跌，国内工业品价格震荡偏强运行，南华工业品指数震荡偏强，螺纹钢价格震荡上行，煤炭价格整体表现偏强 [5] - **房地产市场**：最近两周（正月二十到二月初三），全国30大中城市商品房成交面积平均值环比+61.1%，较2024、2025年农历同期分别变动+31%、-4%，一线城市成交面积较2024、2025年农历同期分别变动+52%、+3%，北京、上海二手房成交较2025年农历同期分别同比+7%、+17% [6] - **出口态势**：从韩国3月前10日出口情况看，AI产业链产品出口增速延续高增，预计开年我国AI产业链产品出口将延续强势，若中东地缘冲突导致全球原油价格大幅上行持续，我国商品出口或将凭借煤炭、新能源等生产成本优势扩大份额 [7] 行业与公司研究 军工行业 - **板块表现与估值**：过去两周（3.9-3.20）军工指数下跌10.70%，跑输沪深300指数9.64个百分点，当前军工PE-TTM（剔除负值）74.13倍，位于2015年初至今的86.27%分位数，较两周前有所下跌 [9] - **地缘政治催化**：中东局势升级，伊朗持续封锁霍尔木兹海峡并与美国发生军事摩擦，沙特与中国签订50亿军工订单，在当前地缘政治紧张格局下，军贸出口有望提速 [10] - **商业航天催化**：商业航天领域催化密集，国内西部航天科技公司成立，英伟达发布太空算力模块，追觅“瑶台”算力基站成功升空，马斯克启动Terafab项目，目标每年生产超过1太瓦算力，其中约80%用于太空，行业高景气度有望高企 [11] - **受益标的**：报告列出商业航天、军贸及航空航发领域的相关受益公司 [12][13][14] 电子行业（晶圆代工） - **核心观点**：本土晶圆代工（Fab）龙头有望复刻台积电成长路径，随着前期高额资本开支达峰回落，规模效应渐显，行业正步入利润释放期 [15][16] - **海外标杆经验**：台积电的成功源于其纯代工模式、OIP开放创新平台构筑的生态壁垒，以及GigaFab带来的极致规模效应，形成了生态-技术-产能-订单的正向飞轮 [17] - **行业机遇**：半导体晶圆代工赛道资本与生态壁垒高，地缘政治博弈、AI需求与区域补贴政策驱动全球制造格局重构，在产能本土化趋势下，本土Fab龙头有望依托国内市场和政策红利复刻成功路径 [18] - **本土驱动因素**：短期受下游补库与行业涨价驱动盈利修复，中长期受先进逻辑芯片国产替代与存储CBA架构加速渗透催生海量产能需求，本土Fab厂商利润弹性有望释放 [19] 传媒行业 - **AI投入与商业化**：腾讯2025年资本开支达792亿元，研发投入达857.5亿元，均创历史新高，AI已融入核心业务并推动增长，阿里云AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，累计外部商业化收入突破1000亿人民币，OpenAI确认将在美国扩展广告展示，大厂持续加大AI投入并加速商业化，有望拉动AI广告、模型Token量及算力云需求 [20][21] - **游戏板块催化**：腾讯《王者荣耀世界》PC端定档4月10日公测，完美世界《异环》定档4月23/29日开启公测，《异环》官网及TapTap预约量分别超2500万和565万，期待值达9.0，有望成为潜在爆款，4月起重磅新游上线或开启行业新一轮景气上行周期 [22] 电子行业（算力与存储） - **行业表现**：本周（2026.3.16-2026.3.22）电子行业指数跌3.77%，在美伊冲突影响下板块波动较大 [24] - **算力动态**：英伟达将构建包含256个Groq3 LPU的Groq3 LPX机架，提供128GB的SRAM和40PB/s的推理加速带宽，LPU机柜有望2026年下半年放量，此外，阿里云因全球AI需求爆发及供应链涨价，对AI算力、存储等产品最高涨价34% [25] - **存储高景气**：美光2026财年第二季度总营收达239亿美元，环比增长75%，同比增长196%，连续第四个季度创营收新高，毛利率达75%，净利润140亿美元，预计第三财季营收将达创纪录的335亿美元，毛利率约81.0%，同时三星电子工会罢工议案通过，若实施可能冲击其DRAM与NAND闪存产能 [25] - **元器件涨价**：被动元器件大厂村田针对AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在15%-35%之间，为近三年来首次大规模调价 [26] 海外消费行业 - **免税销售**：海南封关后至2026年2月，外贸形势良好，2月离岛免税销售额60.6亿元，同比增长14.7%，购物人次72万人次，同比增长13.3% [29] - **中国香港地产**：2月中国香港一手住宅成交量同比增长100.8%，环比增长66.5%，成交价值同比增长142.5%，市场正进入量价齐升的上行周期，新鸿基地产在近30日私人住宅成交量中占比达23% [30] - **隐形正畸市场**：2024年全球隐形正畸市场规模约125亿美元，未来10年预计以23.7%的复合增速增长，全球市场约为中国市场体量的6-7倍，2025年全球年新增案例数预计约500万例，渗透率预计达25%，中国市场呈现时代天使和隐适美双寡头格局，2023年两者份额分别为41.9%和29.9% [31] 公司研究 - **途虎-W**：2025年实现营业收入164.62亿元，同比增长11.5%，经调整利润7.0亿元，同比增长12.2%，综合毛利率24.1%，同比下降1.3个百分点，公司采用主动降价策略争取市场份额，预计2026年净利润为4.68亿元，截至2025年末，工场店数量突破8008家，已成为全球最大的独立汽车服务平台，并开始探索海外市场扩张 [34][35][36] - **昆药集团**：2025年实现营收65.75亿元，同比下降21.74%，归母净利润3.50亿元，同比下降46.00%，毛利率为38.52%，同比下降4.94个百分点，针剂业务实现营收6.07亿元，同比增长12.57%，毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点，经营呈现触底改善迹象 [39][40] - **东阿阿胶**：2025年实现营收67.00亿元，同比增长8.83%，归母净利润17.39亿元，同比增长11.66%，毛利率为73.47%，同比提升1.05个百分点，阿胶及系列产品营收61.98亿元，同比增长11.80%，毛利率74.84%，同比提升1.23个百分点，公司2025年现金分红总额达9.22亿元，占当年可分配净利润的100.00% [44][45][46]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告持续看好公司业绩的增长韧性，维持“买入”评级[4]。尽管因主动降价策略导致短期利润增长放缓并下调了盈利预测，但公司业务稳健增长，通过精准运营实现稳步扩张，致力于在多元化消费环境下提供高性价比产品[4]。 财务表现与业绩预测 - 2025年全年业绩：实现营业收入164.62亿元，同比增长11.5%（yoy+11.5%）；实现经调整利润7.0亿元，同比增长12.2%（yoy+12.2%）；综合毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点（pct）[4]。 - 盈利预测调整：下调2026-2027年净利润预测至4.68亿元和5.56亿元（前值分别为5.86亿元和7.27亿元），新增2028年净利润预测为7.11亿元[4]。 - 经调整利润预测：预计2026-2028年经调整利润分别为7.41亿元、7.98亿元、9.79亿元[4]。 - 每股收益与估值：预计2026-2028年EPS为0.57元、0.68元、0.87元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为21.0倍、17.7倍、13.8倍[4]。 - 财务健康度：截至2025年末，公司在手现金约83亿元，资金储备充裕[4]。 门店网络与市场地位 - 门店规模：截至2025年12月31日，途虎养车工场店数量突破八千家，达到8008家，全年净新增1134家[5]。 - 市场地位：根据灼识咨询，按汽车服务门店数量计，途虎已成为全球范围内最大的汽车服务平台[5]。 - 海外扩张：2025年末，马来西亚途虎工场店正式营业并获得积极市场反馈，运营中及筹备中的海外途虎工场店超过10家[5]。香港门店数量也保持稳步增长[5]。 业务发展新动能 - 快修业务：2025年公司快修业务收入同比增长超过50%，已实现100多个快修类目的覆盖，完成了该品类的0-1布局[6]。 - 轻美容服务：已覆盖超过6700家途虎工场店[6]。 - 新能源服务：平台新能源交易用户数在2025年同比增长60%，公司正积极推进新能源车型产品开发，并于2025年与乾昆智驾达成深度合作[6]。