**行业与公司** * 行业涉及中国离岸与在岸股票市场 涵盖MSCI中国指数 恒生指数 沪深300指数等主要市场基准[1][5][9] * 公司分析覆盖多个行业板块 包括互联网 金融 科技 资本货物 材料等 重点提及腾讯 阿里巴巴 宁德时代等成分股[49][76][116] **核心观点与论据** * **市场表现与估值** * MSCI中国指数自2022年以来相对新兴市场的表现有所改善 2024年总回报达16% 2025年迄今为31%[6][43] * 当前MSCI中国指数12个月远期市盈率为13倍 较MSCI新兴市场折价约8% 沪深300指数市盈率为14.5倍 较MSCI中国存在约12%的溢价[80][124] * 2024年至2025年迄今的强劲回报主要由盈利增长贡献 市盈率重估亦有作用[72][73] * **盈利前景与结构改善** * MSCI中国指数在经历13个季度的盈利预测下调后 在2024年第四季度 2025年第一季度和第二季度业绩均符合预期 盈利修正广度转正[20][68][69] * 摩根士丹利基础情景预测MSCI中国指数2025年 2026年 2027年盈利增长分别为7% 6% 9%[9][51] * 净资产收益率在2024年下半年触底 预计到2026年底有望追上MSCI新兴市场水平 得益于企业自救 股东回报提升活动及反内卷努力[20][22][23] * 高质量群体在离岸中国股票中的代表性逐渐增加[26][28][29] * **宏观经济与政策环境** * 预计2025年实际GDP增长为4.8% 2026年增长放缓 通缩压力预计将持续至2026年[53][54] * 国庆黄金周旅游和零售消费势头明显疲弱 房地产投资已完成大部分调整 但房价前景仍不确定[56][58][59][60][61] * 政策焦点预计将集中在技术自给自足 创新 国家安全和社会福利改革 2026年3月的全国人大会议将是检验再平衡能否持续的关键[40][41] * **技术与产业升级** * 中国在人工智能/技术领域具有成本效益优势 能够在全球竞争中追赶并领先[32][33][34] * 中国制造业为下一个升级周期奠定了基础 包括规模经济 适应性 快速绿色转型 自动化/AI的迅速采用和庞大人才库[36][37] * **地缘政治与资金流向** * 美中关系处于"竞争性对抗"状态 MSCI中国对美国收入敞口仅为3.3% 在美國前十大新兴市场贸易伙伴中最低[88][91][92] * 美国存托凭证占MSCI中国指数权重23% 其中超过80%已在香港双重上市[95][96] * 美国投资者在中国股票总所有权中的代表性近年来下降 主动型基金对中国/香港股票保持低配 年内资金流入主要来自被动型基金[98][99][101][105][106][110] * 南向资金势头强劲 偏向互联网 金融和医疗保健板块[118][120][121] **其他重要内容** * **投资建议与主题** * 建议在结构性科技/增长机会与优质收益标的之间采取平衡配置[157][158] * 反内卷措施是渐进的但不足够 在基础情景下预计到2030年净资产收益率将超过13%[161][162] * 提供了摩根士丹利中国/香港焦点股票列表和中国A股主题股票列表[169][171] * **市场情绪与流动性** * 随着市场回报率相对于存款利率上升 家庭更倾向于承担风险 家庭存款与M2之间的同比差距自2025年7月以来加速收窄[133][135] * 摩根士丹利中国自由流动性指标在6月转为正值 A股保证金融资发出混合信号 看跌看涨比率和相对强弱指数近期处于合理区间[129][130][139][144][145]

涉及的行业或公司 * 行业涉及中国出口制造业、服务业及海外直接投资 涵盖汽车、零售、资本货物、科技硬件、半导体、医疗设备、生物制药等多个行业[1][7][8][23][38][76] * 公司涉及高盛筛选出的25家“出海领军企业” 包括阿里巴巴、宁德时代、拼多多、小米、比亚迪、美的集团等 覆盖12个行业组别[4][76] 核心观点和论据 * 中国出口叙事已发生演变 从为发达国家市场进行低成本、低附加值制造 转变为向新兴市场销售更多最终产品 在高附加值制造业中获取全球份额 并向世界出口服务、知识产权和文化[1][7] * 中国出口目的地从发达国家市场转向新兴市场和“一带一路”国家 对非美国国家出口自2018年以来以约7.5%的年均复合增长率增长 而对美国出口同期年均下降0.6% 与“一带一路”国家的贸易额占总贸易额比重从2005年的32%升至47%[8][16] * 中国出口产品沿价值链上行 传统消费品如玩具、纺织品和家具的全球出口份额在过去15年下降10% 而机械、电子产品以及“新三样”（电动汽车、锂离子电池、太阳能电池）出口快速增长[8][19] * 中国上市公司海外收入占比从2018年的14%提升至当前的16% 但仍远低于发达国家市场平均的53%和新兴市场平均的48% 主要由汽车、零售和资本货物行业驱动[3][38][48] * 中国企业出海的主要驱动力包括：人民币汇率竞争力、在全球供应链中的主导地位、海外利润率平均比本土市场高20%、超过5000万海外华人带来的文化亲近度 以及中国产品在成本和质量上的全球竞争力[2][23][27] * 海外扩张有望为趋势每股收益增长贡献约1.5个百分点 尽管贸易伙伴的关税风险可能降低企业海外利润率溢价 但不太可能扭转其出海的结构性趋势 正如2018年以来的中美贸易战所证明[3][41][60] 其他重要内容 * 出海趋势的宏观影响包括：GDP与GNP差距可能扩大、人民币长期面临升值压力、企业利润对国内增长的依赖度降低 以及通过资本市场进行海外投资和扩张的融资需求上升[4][63][64][69][71] * 高盛筛选的25家“出海领军企业”平均有34%的收入来自海外 自2024年以来股价上涨56% 年初至今上涨39% 这些公司平均交易于18倍12个月远期市盈率[4][76][79] * 在最坏情况下 美国对中国出口加征100%关税可能导致MSCI中国指数成分股公司短期盈利损失约10% 但长期来看 假设中国公司能继续在非美国国家增长海外收入 全球扩张仍将对盈利产生正面贡献[41][60][82] * 中国在全球制造业增加值中的份额从2001年的11%飙升至2024年的33% 年均增长1.7个百分点 同期国内生产总值年均复合增长率达11% 使中国成为第二大经济体[7][10]

涉及的行业与公司 * 报告由瑞银全球工业团队撰写 覆盖航空航天与国防 航空 汽车 商业服务 资本货物 住宅建筑与建筑产品 以及运输等多个工业子行业 [2] * 研究基于对全球33位瑞银工业分析师的调查 [2] 核心观点与论据 AI在工业领域的采纳与投资加速 * 工业领域财报电话会议中提及AI/ML的次数在过去两年翻了一番 [2][11] 在2025年第一季度 约14%的工业公司财报电话会议讨论了AI [11] * 尽管工业领域的风险投资总额自2022年以来相对平稳 但AI/ML交易在工业风险投资总额中的占比从2020-22年约14% 增长至2025年上半年的38% [2][20] 同比增长268% [22] * 航空航天与国防是AI/ML交易的重要增长驱动力 2025年上半年该领域AI/ML风险投资从2024年同期的3.72亿美元增至60.86亿美元 [23] 2025年上半年最大的AI/ML风险投资交易包括Anduril Industries（25亿美元） Helsing（6.8亿美元）等 主要集中在航空航天与国防领域 [22][27] AI应用的子行业差异与潜在影响 * **汽车行业**：AI为自动驾驶（尤其是Robotaxi）和人形机器人应用带来显著机遇 具有巨大的货币化潜力 同时AI也能提升工厂生产率和降低成本 [7][33][36] 特斯拉被指出在自动驾驶和人形机器人领域处于最佳位置 [36][62] * **国防行业**：对AI赋能产品的需求是维持产品竞争力的关键 自主能力（包括无人机）的发展是几乎所有国防同行的关键焦点 [7][30][40] * **资本货物和多元化工业**：AI用例广泛 包括增强产品设计与工程 工厂自动化与劳动生产率 预测性维护服务以及动态定价模型 [7][33] 例如 迪尔公司（Deere & Co）的See and Spray技术可帮助农民节省高达60%的特定化学品支出 [46] * **航空业**：AI可用于优化航线规划 动态定价和提升客户体验 [31][33][41][42] 达美航空 美联航和美国航空等大型航空公司被视为主要受益者 [31][42] * **商业服务**：AI主要用于提高劳动生产率 [35] 例如 Experian利用AI加速产品开发 隐含地推动了EBITDA增长 [35] 但外包客户体验服务（如Teleperformance）和招聘公司可能面临AI带来的定价和竞争压力 [35][57][59] 当前财务与人员影响尚不显著 但长期潜力巨大 * 目前 across most of the industrial spectrum, there's little direct evidence of much effect on either P&L or headcount [3][29] 多数分析师表示尚未观察到AI对营收或利润的直接证据 或影响难以量化 [30][31][32][33][34][35][36][37] * 长期来看 AI将通过运营增强驱动竞争力提升和效率收益 带来上行风险 但低准入门槛业务领域的成本节约可能会在定价竞争中被抵消 [4] * 在客户体验等劳动密集型领域 AI自动化可能导致收入减少和短期利润率压力 例如Concentrix部署的AI机器人在首月处理了40%的交易 导致收入立即减少12%并带来利润率压力 [57] 其他重要内容 具体公司的AI应用案例与定位 * **Trane Technologies**：收购了BrainBox AI 其解决方案可在第一年将能源效率提高15-25% [44] * **劳斯莱斯**：通过使用决策模型协商价格 在采购产品上节省了1.8亿英镑 [38] * **Cognex**：其AI驱动的机器视觉产品在准确性和能效上优于通用视觉模型 [45] * **WEG**：通过与Elea数据中心的合作 为AI应用提供关键能源基础设施支持 [51][53] * **Worley**：内部开发的智能响应生成器将客户查询响应时间从约两周缩短至不到两天 [49] 潜在挑战与风险 * 部分行业或公司可能受益较少或面临挑战 例如 国防电子领域的Theon和Melrose因业务模式简单或创新进展有限而被提及 [30][39] 欧洲大众汽车制造商（大众 斯特兰蒂斯 雷诺）可能面临在ADAS领域创新更快的中国竞争对手的挑战 [36][61] 资产密集型行业（如收费公路 机场）可能因资本密集特性而难以从AI中获益 [53]

这份文档是摩根士丹利于2025年9月8日发布的关于中国工业领域的投资者演示文稿 以下是基于全文的详细要点总结 **涉及的行业和公司** * 行业覆盖中国工业领域 具体包括资本货物 工程机械 重型卡车 通用设备及自动化 锂电池设备 太阳能设备 智能机器人等多个子行业[1][6][29][67][116][131] * 提及的公司包括顶级推荐标的无锡先导Wuxi Lead和三一重工Sany 其次是杭可科技Hangke 汇川技术Inovance 极智嘉Geekplus[8] 此外还列出了覆盖的众多上市公司及其评级[193][195] **核心观点和论据** **行业整体展望与周期定位** * 对资本货物板块更为乐观 驱动因素包括产业升级与技术迭代 国内替换周期以及海外机遇 锂电池设备和工程机械目前处于最佳甜蜜点 坚持看好自动化 机器人和通用机械领域的龙头玩家[6] * 三大长期驱动因素 1 AI技术向智能制造的扩散 2 先进装备的本地化 3 出海全球化[6] * 行业周期在经历3-4年的下行周期后正反转进入上行周期 涵盖工程机械 锂电池设备和自动化 太阳能设备是覆盖范围内周期最弱的子行业 原因在于严重的产能过剩 下一代技术不成熟以及需求疲软[7] * 对重型卡车和铁路设备持与市场持平EW观点 对太阳能设备和基础设施E&C持低于市场UW观点[7] * 反内卷政策对资本货物的影响有限[8] **基础设施与工程机械** * 2025年前7月FAI固定资产投资总额同比增长1.6% 但7月单月增速进一步放缓至同比下降5.4%[33] * 房地产资本支出仍然疲弱 7月同比下降17% 前7月同比下降12%[35] * 基础设施资本支出受到天气干扰 7月公用事业capex保持高位增长12.7% 但公共设施和交通capex分别下降7.2%和4.3%[38] * 7月工程机械平均利用率小幅下降至44%[42] * 国内非挖掘机机械增长将从2025年下半年低基数开始加速 替换需求以及多个大型基础设施项目如雅鲁藏布江水电和青藏铁路支持长期增长轨迹 电动化趋势有助于提升平均售价和毛利率[46][52] * 海外市场应看到需求持续复苏 中国OEM厂商有望获得更多市场份额[48] **重型卡车HDT** * 2025年上半年重型卡车销量同比增长7%至54万辆 主要由电动重卡e-HDT增长186%驱动[54] * 预计2025年下半年销量加速至46万辆同比增长15% 全年销量达到约100万辆 2026年预计再有5%增长 主要由国内替换需求驱动[54] * 2025年前7月HDT销量加速至62.4万辆 同比增长11%[55] * LNG重卡渗透率在2024年升至30% 预计2026年保持稳定 新能源重卡渗透率在2024年显著增长至13.7% 预计2026年进一步提升至28%[61][64][66] **通用设备与自动化** * 2025年上半年自动化市场需求超预期 市场销售额同比增长1% 竞争激烈程度低于去年[68] * 对2026-27年复苏持乐观态度 原因包括 1 2020-21年资本支出上行周期售出的设备进入替换期 2 AI物理AI应用创造新的资本支出需求 3 自动化玩家持续受益于下游海外产能扩张并在全球获得市场份额 4 新能源不再被视为拖累[69] * 预计2025年下半年自动化市场需求将小幅放缓 同比稳定 然后在2026年进入温和上行周期[75] * 2025年第二季度中国自动化市场同比小幅下降2% 其中低压变频器市场增长3% 伺服市场增长10% 工业机器人出货量增长20%[90][96][108] * 本土品牌在伺服等市场继续表现优异 份额持续提升[99] **锂电池设备** * 预计2026-27年锂电池设备需求将持续增长 2025 2026 2027年同比增速分别为46% 24% 21% 驱动因素包括 1 龙头玩家产能扩张且利用率提高 市场集中度提升 2 从2025年开始的首次主要替换周期 3 固态电池商业化和全球电动车渗透率从2027年重新加速[118][124] * 预计全球锂电池设备需求在2026-27年保持约30%的年增长率[121] * 宁德时代CATL的利用率在2025年上半年改善至接近历史高位[122] **太阳能设备** * 太阳能设备在2026年将保持低谷 鉴于对全球太阳能安装量个位数增长的预测 在全球产能过剩的背景下 对2025-26年的太阳能设备需求保持悲观[125] * 反内卷举措可能反而会抑制资本支出[126] **智能机器人Humanoids** * 预计采用率将在2025年继续提升 订单公告始于7月 预计2025年下半年会有更多 随着订单逐渐增加 预计零部件玩家和集成商都将在2025年下半年受益[133] * 集成商已指导新模型发布 包括优必选UBTECH Walker S3 越疆Dobot轮式人形机器人等 特斯拉的新更新对中国供应链最为重要[134] **其他重要内容** **市场表现与估值** * 细分行业估值 超过一半的细分行业估值高于五年中值 特别是自动化 锂电池 太阳能设备 通用机械[15] * 细分行业ROE趋势各异 例如锂电池设备 自动化 工程机械的ROE增长 而太阳能设备和E&C的ROE受到侵蚀 但预计整个行业ROE将小幅改善至2026年[17] * 提供了各子行业2019年至2025年YTD的股票回报率和行业增长率详细数据[12] **本地化趋势** * 领先玩家可能继续获得份额 性价比优于全球品牌 供应链持续多元化 全球范围内的在岸近岸生产[114] * 预计国内整体市场规模TAM增长将放缓 但国内玩家在大多数行业的中国市场份额将很高[115] * 列出了多个细分领域2023年的市场规模 2017-23年复合增长率 2030年预计市场规模 2024-30年复合增长率 以及2024年和2030年的本土化率预测[114] **风险提示与披露** * 文档包含大量关于摩根士丹利利益冲突 分析师认证 评级定义 重要披露的信息 表明摩根士丹利与提及的许多公司存在业务关系 包括持有超过1%的股份 在过去12个月内提供或获得投资银行服务等[3][4][140][144][145][146][147][148][149]

这份文档是摩根士丹利关于中国工业板块的最新研究报告 以下是详细分析 涉及的行业和公司 * 研究覆盖中国工业板块 具体包括资本货物 自动化 机器人 通用机械 工程机械 重型卡车 锂电池设备 太阳能设备 工程建筑 测试设备与服务以及智能机器人/人形机器人等多个子行业[1][6][67][117][133] * 报告明确提及多家上市公司 包括顶级推荐无锡先导Wuxi Lead和三一重工Sany 其次为杭可科技Hangke 汇川技术Inovance和极智嘉Geekplus[8] 其他提及公司包括宁德时代CATL[123] 以及埃斯顿Estun 新松机器人SIASUN 新时达Step 汇川技术Inovance 埃夫特Effort 广州数控GSK 凯尔达Kaierd等机器人厂商[112] 核心观点和论据 行业周期与展望 * 对资本货物板块更为乐观 驱动因素包括产业升级与技术迭代 国内替换周期和海外机遇 锂电池设备和工程机械目前处于最佳甜点区 建议坚持投资自动化 机器人和通用机械领域的龙头企业[6] * 三大长期驱动因素包括1 AI技术向智能制造业与装备的扩散 2 先进装备本土化 3 出海全球化[6] * 工程机械 锂电池设备和自动化在经历3-4年的下行周期后 正反转进入上行周期 太阳能设备周期是覆盖领域中最弱的 原因在于严重的产能过剩 不成熟的下一代技术和需求疲软 对重型卡车和铁路设备持与大盘持平EW观点 对太阳能设备和基建工程建筑持低于大盘UW观点[7] * 反内卷政策对资本货物的影响有限[8] 基础设施与工程机械 * 7M25全国固定资产投资FAI同比增长1.6% 低于1H25的2.8% 7月FAI进一步放缓至同比下降5.4% 6月为下降0.1%[33] * 房地产资本支出仍然疲弱 7月同比下降17% 7M25同比下降12%[35] * 基础设施资本支出受到天气干扰 7月公用事业投资保持高位同比增长12.7% 但公共设施和交通投资分别下降7.2%和4.3%[38] * 制造业资本支出的疲软主要受化工 电气机械和3C产品拖累 而汽车投资保持强劲[40] * 7月工程机械月平均利用率小幅下降至44%[42] * 国内非挖掘机机械增长将从2H25低基数开始加速 替换需求以及多个大型基础设施项目如雅鲁藏布江水电和川藏铁路支持长期增长轨迹 电气化程度提高有助于提升平均售价ASP和毛利率GPM[51] * 海外市场应看到持续的需求复苏 中国OEM厂商有望获得更多市场份额[48] 重型卡车HDT * 1H25重型卡车销量同比增长7%至54万辆 主要由电动重型卡车e-HDT增长186%驱动 7M25销量加速至62.4万辆 同比增长11%[53][54] * 市场展望为2H25销量加速至高基数下的46万辆同比增长15% 全年销量达到约100万辆 预计2026年再增长5% 主要由国内替换需求驱动[53] * 2024年液化天然气LNG重型卡车渗透率升至30% 2023年为24% 7M25中国LNG重型卡车销量同比下降17%至10.6万辆 7月销量下降22%至1.4万辆 预计2026年渗透率将保持基本稳定[61][66] * 2024年新能源重型卡车渗透率和销量显著增长至13.7%和8.2万辆 7M25中国新能源重型卡车销量增长176%至9.6万辆 预计2026年渗透率将进一步增至28%[64][66] 通用设备与自动化 * 1H25自动化市场需求同比增长1% 超出预期 处于温和复苏阶段 市场竞争较去年缓和 多数市场利润率下行空间有限[68] * 对2026-27年复苏持积极态度 原因包括1 2020-21年投资上升周期售出的设备开始产生替换需求 2 AI应用创造新的投资需求 3 自动化企业持续受益于下游海外产能扩张并在全球获得市场份额 4 新能源不再被视为拖累[69] * 预计自动化市场需求在2H25将略有缓和 同比稳定 然后在2026年进入温和上升周期 制造业PMI和工业企业利润至今仍然疲弱[75] * 2Q25中国自动化市场同比温和下降2% 一季度为增长25% OEM和项目市场均转弱[90] 低压交流驱动LV AC drive市场同比增长3% 其中物流和暖通空调HVAC表现优异[94] 伺服系统市场同比增长10% 受到电池和机器人支持[96] 大型可编程逻辑控制器PLC销售在一季度增长3%后 二季度复苏至同比增长7%[102] 小型PLC市场同比增长7% 受到物流 包装和机床等支持[106] * 工业机器人 shipments在二季度同比增长20% 其中协作机器人Cobots表现优异 增长超过50%[113] 增长主要由汽车 电子和电池行业支持[109] 三大本土品牌在二季度占据23%的市场份额[110] 锂电池设备 * 预计2026-27年锂电池设备需求将持续增长 2025/26/27年同比增速分别为46% 24% 21% 驱动因素包括1 龙头企业产能扩张与利用率提高及市场份额集中 2 2025年开始首次主要替换周期 3 固态电池商业化和全球纯电动车BEV渗透率从2027年重新加速[119][125] * 预计全球锂电池设备需求在2026-27年将以约30%的年增长率增长[122] 宁德时代CATL的利用率在1H25改善至接近历史高位[123] 太阳能设备 * 太阳能设备在2026年将保持低谷 鉴于对全球太阳能安装量的预测2026-27年为个位数增长 在全球产能过剩的背景下 对2025-26年的太阳能设备需求保持悲观[126] * 反内卷举措可能反而抑制资本支出 在解决利益相关者利益的漫长谈判期间 价格复苏微不足道[127] * 中国在2025年抢装潮和下游需求饱和后 可能在2026-27年出现太阳能安装量不足[129] 智能机器人/人形机器人 * 预计采用率将在2025年继续提升 订单公告始于7月 预计2H25会有更多订单 随着订单逐渐增加 预计零部件企业和集成商都将在2H25受益于收入增长[135] * 集成商已指导新模型发布 包括优必选UBTECH的Walker S3于1H26发布 越疆科技Dobot的轮式人形机器人于9月25日发布 第三代仿生机器人于10月25日发布 以及面向消费者的机器狗于2025年底发布 在集成商中 特斯拉的新更新对中国供应链最为重要[136] 其他重要内容 市场表现与估值 * 超过一半的子行业估值高于五年中值 特别是自动化 锂电池 太阳能设备和通用机械[15] * 各子行业净资产收益率ROE趋势不一 例如锂电池设备 自动化和工程机械的ROE增长 而太阳能设备和工程建筑的ROE受到侵蚀 但预计到2026年行业整体ROE将略有改善[17] 本土化趋势 * 报告详细列出了多个工业领域的中国市场总规模TAM 当前本土化率和2030年预测本土化率 例如自动化市场2023年规模1820亿人民币 2030年预计2600亿人民币 本土化率从2024年的40%提升至2030年的60-70% 工业机器人本土化率从45%提升至60-70% 锂电池设备本土化率已高达95% 2030年预计接近100%[115] * 供应链多元化将给TAM增长带来压力 预计中国将进一步支持本土制造业升级和更多本土化的高端制造设备与材料 预计未来国内TAM增长较低 但国内玩家在大多数行业的中国市场份额将很高[116] 风险与冲突披露 * 摩根士丹利可能与被覆盖公司存在业务关系 因此可能存在利益冲突[3] * 截至2025年8月29日 摩根士丹利持有包括极智嘉Geekplus 埃斯顿Estun 华测检测CTI 宏发股份Hongfa 英维克Envicool 先导智能Wuxi Lead 申昊科技SHNHO 双环传动ZHSH等多家公司的1%或以上普通股[147] * 在过去12个月内 摩根士丹利为极智嘉Geekplus提供过承销服务并收取了投资银行服务报酬[148] * 未来3个月 摩根士丹利预计将寻求或获得来自极智嘉Geekplus 中国建筑CSCEC 三一重工Sany 汇川技术Inovance的投资银行服务报酬[149]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖工业、材料、科技硬件与设备、半导体、软件与服务、房地产、银行、医疗保健设备、消费、休闲、美容、运输、汽车等多个领域[3][5][8][9] * 公司包括比亚迪、传音控股、豪威科技、东瑞股份、迈瑞医疗、腾讯音乐、立讯精密、优必选、平安银行、地平线等投资者会议请求最多的前十家公司[3] * 实地调研公司包括中国晶方科技、蓝晓科技、圣泉集团、瑞丰新材、华菱钢铁、三祥新材、义乌小商品城、亚朵集团、满帮集团、上美股份、贝泰妮、毛戈平、影石创新等[8][9][25][26][27][28][30][31][32][33][34][37][38][39] 核心观点与论据 **制造业出海与产能多元化** * 在持续通缩和关税不确定性的背景下，大多数中游企业将产能多元化作为核心战略[3] * 中国晶方科技马来西亚槟城工厂建设按计划进行，旨在更好地服务海外客户和市场[25] * 瑞丰新材计划在沙特阿拉伯建设一个10万吨产能的工厂，以覆盖EMEA地区[28] **消费升级与产品差异化** * 部分休闲和美容公司通过产品差异化实现稳健增长，精准定位具有自我奖励型消费需求的客户[3] * 亚朵集团推出新产品"深睡床笠"，并计划在第三季度推出更多产品，线上渠道占零售总额的90%，枕头和被褥市场的线上渗透率仅约30%，存在潜在增长空间[33] * 上美股份旗下核心品牌"韩束"通过品牌直播驱动强劲销售增长，多品牌发展顺利，预计今年盈利能力将改善[37] **投资者关注度与行业热度变化** * 7月份，资本货物、软件和房地产是公司访问量环比份额增长最高的前三个行业[5][10] * 资本货物行业不仅在公司访问量份额增长方面排名第一，其拥挤因子也保持较低水平[5][16] * 银行和房地产的公司访问量份额增长，但具有偏向空的拥挤分数[5][16] * 相反，科技硬件访问比例在所有行业中下降最多，并且在7月份仍然是最为多头拥挤的行业[5][16] **具体公司业绩与展望** * 蓝晓科技生命科学业务有5-6个色谱介质项目已达到3期或NDA阶段，未来12-24个月具备商业化潜力，其固体相合成载体前景依然强劲[26] * 圣泉集团用于AI服务器的PPO树脂仍是关键增长动力，材料升级（从PPO到OPE和碳氢化合物HCs）应能提供下一个增长动力，ASP提高1-2倍[27] * 华菱钢铁管理层预计，在反内卷运动背景下，钢铁利润率将触底，其优质钢产品可维持约200元/吨的利润率溢价[30] * 义乌小商品城管理层变动不会影响其战略重点、管理团队稳定性或盈利增长目标，全球数字贸易中心（第六市场）将于10月开始运营[32] * 贝泰妮旗下品牌Winona专注于高毛利旗舰产品线并优化营销费用率，Aoxmed今年销售额有望翻倍以上，公司预计全年收入将实现高个位数至低双位数同比增长，同时盈利能力提升[37] * 毛戈平上半年业绩保持稳健，线下门店增至440家，并计划在下半年在香港开设首家线下门店（除丝芙兰外）[38] **PMI数据与宏观环境** * 7月中国制造业PMI为49.3，环比下降0.4个百分点[20][23] * 7月出厂价格指数为48.3，环比上升2.1个百分点[23] * 7月新订单指数为49.4，环比下降0.8个百分点[23] * 7月新出口订单指数为47.1，环比下降0.6个百分点[23] * 7月服务业PMI为50.0，环比下降0.1个百分点[24] 其他重要内容 **物流运输行业动态** * 快递价格正在复苏，特别是在监管机构的反内卷运动背景下，根据调查，一些关键行业区域（如广东省）最近开始提价[8] * 与义乌当地邮政局和通达运营商特许经营商的讨论表明，7月和8月义乌的快递价格应保持稳定，且大多高于每件1.1元人民币[32] **科技与创新应用** * 影石创新利用AI提升其Insta360相机的用户体验，并继续开发技术，利用AI解决不同用户场景中的问题，增加编辑自动化[8][39] * 三祥新材展示其新的锆铪分离技术，声称具有成本优势和环保效益，计划年产能包括255吨铪、1.2万吨高纯度氧氯化锆和8千吨核级氧氯化锆，目标2026年9月投产，每年新增产值6亿元人民币[31][35] * 三祥新材的锆基材料在氧化物基半固态电池和卤化物基全固态电池中具有独特地位，目前与清陶和宁德时代紧密合作，卤化物电解质材料处于小批量交付阶段[35] **风险提示** * 宏观经济层面的投资缩减仍然是中国工业部门的一个关键风险[41] * 如果中国经济持续疲软，对工业品的需求或进出口量可能萎缩，导致增长缓慢[41] * 如果优惠政策（如对高科技公司的税收优惠）被取消，可能会影响收益[41] * 与国内外企业的激烈竞争可能导致市场份额损失[41]

关键要点总结 行业与公司 - **行业**：美国股市策略（US Equity Strategy）[1][4][12] - **公司**：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其覆盖的多家公司（如Abbvie、American Tower、Walmart等）[108][109][137] --- 核心观点与论据 宏观经济与市场周期 - **经济周期转换**：7月就业报告确认经济从晚期周期向早期周期过渡，滚动复苏开始 [1][4] - **通胀与利率**： - 美联储对关税引发的通胀保持警惕，可能推迟降息 [4][12] - 核心CPI预计在8月见顶（M/M 0.3%），随后降息周期可能开启 [4][12] - 若7月CPI低于预期，小盘股和低质量股票可能迎来更持久的轮动 [4][12] 行业与板块配置 - **超配板块**：工业（Industrials）、金融（Financials）、美国股市（优于国际股市）[4][13] - **低配板块**：消费品（Consumer Discretionary Goods），因关税压力和定价能力较弱 [4][13] - **科技与AI**：AI资本支出周期预期增强，推动盈利增长 [15] 盈利与估值 - **盈利复苏**： - 盈利修正广度（Earnings Revisions Breadth）从4月的-25%改善至+16% [27][77] - 二季度EPS超预期+8%，销售超预期+3%，均高于历史平均水平 [27][68] - 2025年EPS预期增长10%，2026年增长13% [87][88] - **利润率**： - 2025年EBIT利润率预期18.0%，2026年预期18.9% [98][99] - 2025年净利率预期13.3%，2026年预期14.0% [103][104] 市场表现与轮动 - **小盘股机会**：若通胀压力缓解，小盘股和低质量股票可能表现更佳 [4][12] - **价格反应**：二季度财报后股价反应平淡（绝对-0.1%，相对标普500持平）[27][57] --- 其他重要内容 数据与图表 - **就业数据**：失业率升至4.5%-4.9%或非农就业增长0-5万可能被视为利好，因会提前降息预期 [9] - **通胀数据**：7月核心CPI预期0.32%（M/M），关税压力可能体现在核心商品通胀中 [12] - **盈利修正**：科技硬件、生物制药等行业盈利修正广度改善最多，运输、材料等行业恶化最多 [77][78] 风险提示 - **关税通胀**：短期通胀风险可能压制股市，但预计四季度缓解 [15] - **盈利修正**：2025年盈利预期较历史平均水平更具韧性，但仍需警惕下行风险 [87][88] 投资组合建议 - **买入名单**：包括Abbvie、American Tower、Walmart等，平均持有期23.4个月，绝对回报29.3% [108][109] - **板块评级**：超配金融、工业、通信服务；低配消费品和必需消费品 [122] --- 原文引用数据 - 标普500二季度EPS增长预期10%（YoY），销售增长预期5% [27][84] - 科技硬件盈利修正广度近两周改善21%，运输行业恶化4% [78] - 二季度EPS超预期+8%（历史平均+4.4%），销售超预期+2.6%（历史平均+1.3%）[68][75]

全球信用策略关键要点总结 1 **行业与公司覆盖** - **全球投资级（IG）与高收益（HY）债券市场**：涵盖美国、欧洲、亚洲（包括中国）的信用债表现[2][3][5][6] - **重点行业**：银行、基础工业、汽车、房地产、科技、消费、能源等[2][3][108][109] 2 **核心观点与论据** - **美国市场** - **投资级（IG）**：利差扩大5bp，超额回报-30bp；7-10年期债券表现最差，基础工业/媒体/电信行业落后，汽车/银行/地产相对稳健；资金净流入12亿美元（年初至今+306亿美元）[2] - **高收益（HY）**：利差扩大27bp，超额回报-78bp；B级债券表现最差，消费品/基础工业/媒体回报最弱；资金净流出1.67亿美元（年初至今+113亿美元）[3] - **杠杆贷款**：利差扩大4bp，总回报-8bp；资金净流入2.55亿美元（年初至今+64亿美元）[4] - **欧洲市场** - **投资级（IG）**：利差扩大1bp，超额回报-5bp；1-3年期债券表现最差，科技/消费品/休闲行业落后；资金净流入25亿美元（年初至今+407亿美元）[5] - **高收益（HY）**：利差扩大6bp，CCC级债券表现最差；资金净流入3.14亿美元（年初至今+60亿美元）[6] - **亚洲市场** - 信用利差扩大4bp，亚太IG（+2bp）表现优于HY（+13bp）；中国IG利差扩大5bp，HY持平[6] 3 **其他重要数据** - **利差与收益率历史分位数** - 美国IG利差80bp（位于20年历史分位数15%），HY利差301bp（分位数24%）[11][18] - 欧洲IG利差82bp（分位数7%），HY利差284bp（分位数8%）[11][18] - **供需动态** - **美国IG发行量**：年初至今累计1013亿美元，接近5年均值[73] - **欧洲IG发行量**：年初至今457亿欧元（同比+13.9%）[5][75] - **违约与评级** - 美国HY 12个月违约率4.46%（贷款违约率4.17%），欧洲HY违约率0.61%[93] - 美国CCC级债券利差达671bp，年初至今超额回报-121bp[11][108] 4 **潜在风险与机会** - **风险**：基础工业、媒体、CCC级债券持续承压；美国HY资金流出显示风险偏好下降[3][6] - **机会**：银行、保险、房地产行业表现稳健；亚洲IG利差相对较低（72bp）[5][11][108]

行业与公司研究关键要点总结 1 研究范围与数据基础 - 覆盖2000+新兴市场(EM)和亚太地区(APxJ)上市公司[1] - 数据库包含1700+股票的地理收入分布数据，基于170+分析师2025年前瞻性收入预测[5] - 独特优势：结合渠道调研、行业知识与公司披露数据，优于仅依赖公司披露的第三方数据供应商[5] 2 区域收入结构分析 亚太及新兴市场整体 - APxJ和EM公司28-29%收入来自海外市场，日本企业海外收入占比达44%[2] - 中国以外地区：EM-ex-China海外收入占比43%，APxJ-ex-China达48%[2][33] - 中国占APxJ/EM总收入比例从2022年峰值42%降至2025年35%[16][23] 中国市场专项 - 中国企业海外收入占比从2016年<12%升至2025年16%[17][18] - 欧洲收入占比提升（含发达市场和CEE地区）[17] - 亚太-ex-China收入占比从2016年<3%升至5.5%[17] - 美洲收入占比2024年回升至5%+[17] 3 行业收入结构 跨行业比较 - IT行业海外收入占比最高（70-79%），其中44-60%来自发达市场[2] - 海外收入占比>50%的行业：仅IT[64] - 本土收入占比>90%的行业：房地产、公用事业、金融、通信服务[64] 终端需求结构 - EM/APxJ公司收入来源： - 政府支出：6% - 企业支出：48% - 消费者支出：46%[78] - 政府支出依赖度高的行业： - 资本品(22.2%) - 软件(6.4%) - 公用事业(8.4%) - 半导体设备(6.5%)[79] 4 地缘政治距离指标 - 新开发股票级地缘政治距离评分，基于UN投票差异衡量收入来源国与注册国的政治差异[24] - 高分企业集中在： - 中国大陆/香港/台湾企业（如Techtronic Industries评分为3.05）[27][28] - 印度IT服务商（如HCL Technologies评分2.34）[27] - 市场级评分显示： - 高风险：香港、澳大利亚、印度、中国、土耳其[28] - 低风险：新加坡、墨西哥、马来西亚、泰国[28] 5 重点区域收入来源 美国市场 - 最高美国收入占比地区： - 台湾(36%) - 日本(17%) - 韩国(16%)[47] - 美国收入占比>60%的企业： - 中国：Gongniu Group(72%)、GoerTek(70%)[93] - 印度：MphasiS(77%)、Infosys(61%)[81] 欧洲市场 - 最高欧洲收入占比地区： - 台湾(17%) - 香港(15%) - 南非(14%)[47] - 欧洲收入占比>50%的企业： - 希腊银行(100%)[83] - 韩国SK Bioscience(73%)[83] 中国市场 - 最高中国收入占比地区： - 香港(26%) - 新加坡(10%) - 台湾(9%)[47] - 中国收入占比>80%的非中资企业： - 台湾AirTAC(92%)[85] - 澳大利亚Pilbara Minerals(90%)[91] 6 特殊发现 - EEMEA地区2025年收入占比提升，反映中国企业在战略行业的供应链建设投资[16] - 台湾企业本土收入占比仅15%，为区域最低[47] - 半导体/软件行业对政府支出依赖度显著高于其他科技子行业[79]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 由于外部冲击和政策变化，市场波动性上升，导致投资者头寸和资金流向突然转变，进而使各因素之间的轮换愈发频繁 [8][192] - 零售交易比例（RTP）可作为衡量投资者情绪的指标，用于把握因素时机 [8][192] - 在资金驱动的市场中，尤其是零售参与率较高时，相对容易从基于资金流的信号中获取阿尔法收益，最佳投资选择为离岸所有权和高股息 [8][122][192] 根据相关目录分别进行总结 市场概述 - 中国国内股票市场有不同规模、行业和基本面特征的可投资标的，截至2025年4月，沪深港通涵盖约2700只合资格股票 [13] - 不同指数在市值分布、流动性、市盈率、股息率、净资产收益率、国企占比和行业敞口等方面存在差异 [14] - 不同指数的年化收益率、年化波动率、风险调整后收益和最大回撤表现不同 [17][20] - 政策转折点标志着市场波动率的峰值，报告列举了2019 - 2023年多个政策时间点及其对市场的影响 [23][24] 投资者格局 - 零售投资者占市场市值约40%，贡献约一半的市场总成交额，其交易受政策驱动且追逐动量，RTP显著上升多由政策宽松驱动，标志着市场贝塔和波动率的峰值 [31][34][39] - 融资融券交易自2010年推出以来是市场的主要驱动力，去年前由量化对冲基金主导，2024年2月量化调整后与RTP呈正相关，未来可作为零售投资者的代理指标 [40][47] - 北向投资者持有超2万亿人民币市值，贡献约7%的市场总成交额，自2014年沪深港通北向开通以来，累计流入约1.7万亿人民币，2025年年初至今有160亿人民币的轻微流入 [48][51] - 南向投资者自2017年以来累计向港股市场流入3.9万亿港元，2025年年初至今流入729亿港元，交易活动中，南向投资者在港股市场的占比达20 - 30%，资金流向媒体、消费 discretionary等行业，同时也稳定流入银行和电信等高股息行业 [56][60][69] - 截至上月，境内ETF的资产管理规模达3万亿人民币，约占境内共同基金AUM的一半，2024年中央汇金通过二级市场直接购买宽基指数ETF投资超770亿人民币，2025年4月以来又投资200亿人民币 [79][84] 因素轮换 - 市场经历三个阶段：2015年前零售投资者活跃，风格因素产生显著阿尔法收益；2016 - 2023年机构投资者增加，市场效率提高，出现因素轮换和阿尔法衰减；2024年以来市场不确定性增加，波动率上升，投资者情绪波动时资金流将驱动更多因素轮换，RTP大幅增加标志着市场情绪从防御转向风险偏好模式 [90][93] - 2024年10月和2025年2月出现资金驱动的因素轮换，前者零售投资者交易活动显著反弹，多数阿尔法因素在9 - 10月亏损后11 - 12月回升；后者年初因素受市场情绪挑战，市场定价偏离公司基本面，后随情绪转向风险厌恶模式因素回归 [98][103] - 不同政策阶段下，小市值、非流动性、价格反转等因素在风险偏好和风险厌恶模式下表现不同 [105] - 基于零售投资者情绪的时机策略表现优于等权重策略，能产生更高的年化收益和风险调整后收益，降低最大回撤 [111][116][118] 谁是波动中的聪明资金 - 随着市场波动性和不确定性上升，公司基本面短期内相关性降低，情绪和资金流的影响占主导，在资金驱动市场且零售参与率高时，易从基于资金流的信号中获取阿尔法收益，最佳选择为离岸所有权和高股息 [122] - 2024年4月12日，沪深港通对市场数据传播进行调整，离岸所有权相关指标如主动权重、主动权重变化和北向得分可量化北向投资者头寸和资金流信息，自去年8月信号可用性降低后，其年化收益和风险调整后收益更具参考价值 [123][134][144] - 港股通CCASS平台有三类清算参与者，对应三种投资授权，通过主动权重、主动权重变化和综合得分可提取投资者头寸和资金流信息，不同时间段各投资者类型策略表现不同 [150][151][163] - 通过评估基金业绩与同行同类基金对比，可更好识别基金经理技能，将优秀基金的见解纳入选股模型，不同时间段境内所有权在不同指数中的表现不同 [167][173] - 4月以来投资者转向风险厌恶模式，高股息和高可持续性的防御策略回升，截至6月底，近4000家上市公司宣布股息计划，现金股息支付总额达1.6万亿人民币创历史新高 [178] - 高股息策略在不同时间段有不同表现，结合高股息收益率和高机器学习预测增长率的策略表现较好 [183] - 通过识别优秀基金经理和追踪其配置，可确定境内聪明资金的行业定位 [186][189]