涉及的行业或公司 * Alcoa Corporation 美国铝业公司 全球领先的铝土矿 氧化铝和铝产品生产商[1][2][3] * 铝行业 包括氧化铝和原铝市场[3][4] 核心观点和论据 **铝市场展望** * 铝价已从2024年底的高位回落 因供应中断问题得到解决[4] * 中国在第二季度使约700万至1000万吨年产能下线 这稳定了价格 价格在每吨360美元至370美元左右维持了相当长一段时间[4] * 预计铝市场在2025年下半年以及2026年将出现供应过剩 部分产能将于今年晚些时候或明年初从印尼和中国上线[4] * 听闻印尼的一些冶炼产能已被推迟 这应会导致更多的供应过剩[4] * 从中短期看 铝市场总体平衡 中国继续从世界其他地区购买金属 北美和欧洲仍处于短缺状态[6] * 长期来看 原铝和再生铝的需求趋势都非常强劲 预计需要新增产能 印尼的项目产能将被市场吸收[6] * 根据行业分析 10年展望的价格非常强劲 比过去十年所见更强[6] **公司运营与财务指引** * 尽管存在与关税相关的不确定性 但订单簿仍然强劲 北美订单在包装和电气领域看到很大优势 板坯和棒材产品产能完全售罄[5] * 北美铸件领域持续疲软 面临一些挑战 因成品轮毂进口不受232条款关税约束 这挑战了一些钢坯需求[5] * 欧洲的板坯和棒材也非常强劲 产品需求无法满足[5] * 第三季度铝发货量将比预期低15,000公吨 原因是时间安排问题 但年度指导保持不变[7] * 由于与利润率有利变化相关的库存中保留的利润较高 预计第三季度将产生额外的2500万美元费用[7] * 利润率的有利变化主要与巴西精炼厂运营有关 产量更高[7] * 按当前价格计算 预计第三季度税收支出在6000万至7000万美元之间 比先前展望增加1000万美元 原因是预计年度收益更高 且集中在需纳税的管辖区[8] * 较早的铝部门展望包括了预期铝土矿发货量降低对EBITDA的影响 但需澄清对收入的具体展望 发货量降低将对收入产生约7000万美元的连续影响[9] **232条款关税与政府讨论** * 继续与美国和加拿大政府进行讨论 已超越教育阶段 不再与他们谈论产能 进口以及冶炼或新增冶炼能力的电力影响[11] * 对美国政府和加拿大政府之间的对话感到鼓舞 最近的会议被描述为具有建设性且冗长 并委派团队继续工作 对最新互动感到鼓舞[11] * 公司倡导并获得豁免 这对公司来说是一个非常有意义的数字 支付了超过8亿美元的关税 或者寻求优惠税率 如果加拿大能支付比其他进口公司更低的关税率 也将非常有益[13] * 美国冶炼产能约为29万公吨 正受益于较高的中西部溢价 加拿大冶炼厂产量约为96万公吨 历史上约70%流入美国并需缴纳关税[14] * 在加拿大经历了相当大的利润率压缩 但最近的中西部溢价对美铝有利 因为美国的收益完全抵消了加拿大的压缩[14] * 目前继续向美国发货 因为那里有所有已建立的物流和供应链偏好 这是自然流向[15] * 没有看到需求破坏 但看到了不确定性 客户不愿进行远期展望 供应链中存在不确定性 库存环境非常低 客户只购买立即消耗的东西[17] **San Ciprián（西班牙）运营** * 于7月重新启动San Ciprián 进展非常顺利 尽管存在劳工紧张局势[19] * 最初预计在2025年10月达到满产 届时冶炼厂将盈利 但由于停电延迟 现在重启较晚 预计到2026年中才能完成重启 预计在2026年晚些时候实现盈利[19] * 与政府的讨论集中在停电的根本原因 电网弹性强化措施以及将转嫁给工业电力消费者的成本上[19] * 对西班牙议会未通过提案感到失望 但政府通过快速通道程序推动了一些电网改进[19] * 与劳动力的对话很好 专注于重启且进展顺利[21] * 约有6000万美元的限制性现金被持有用于资本支出 在释放该部分现金以弥补运营亏损方面没有进展[21] * 专注于让冶炼厂实现盈利并产生现金流 以覆盖精炼厂的亏损和现金需求 并努力使西班牙达到中性状态[23] * 精炼厂目前面临挑战 处于亏损状态 EBITDA亏损不大 但有一个约1亿美元的资本项目 大部分将在2025年至2026年间支出 用于扩大残渣储存区容量并为未来最终关闭做准备[23] * 2027年后将能够考虑其他选项 届时将没有如今持有的现金池[24] **澳大利亚采矿业务** * 继续推进西澳大利亚的新矿区North Myara和Holyoake的矿山审批[26] * 公众评议期于8月底结束 收到了59000份总回应中的约5000份独特意见 创纪录的回应[26] * 环保局(EPA)正在汇总意见 预计很快会提供给公司 然后公司将有一段时间提供回应[26] * 预计EPA将在2026年第二季度末前提出建议 之后有法定的上诉期 然后进入部长决策阶段 通常需要几个月[27] * 公司致力于尽一切努力迅速回应任何要求 以尽早获得批准[28] * 原始时间表是在第一季度获得批准 以便在2027年底开始矿山转移并进入新矿层 在2028年过渡 到2029年完全进入新矿区 但这已被延迟[28] * 完全进入新矿区后 预计将增加100万公吨的铝产量 原因是铝品位更高 并且成本降低约每公吨15至20美元 因为苛性苏打消耗更低 能源使用更好[29] * 西澳大利亚的炼油厂因品位较低而满负荷运行 但产量比历史上Pinjarra和Wagerup的典型产量少约100万吨[31] * San Ciprián的精炼厂从几内亚获取铝土矿 供应没有限制 更多的是完成残渣储存区的资本支出工作 如果经济和价格合适 准备扩大San Ciprián的产能[31] * 目前不考虑重启Kwinana[33] * 公司已从靠近饮用水集水区的区域后退 并审查了EPA关于在斜坡区域采矿的强化程序 认为提出的矿山计划解决了任何对饮用水感知的威胁 已在该地区采矿60年 从未危及水源 现在也不打算这样做 额外的措施正在减轻和降低这些风险[34] **资产负债表与资本分配** * 专注于进一步强化资产负债表 达到10亿至15亿美元的新净债务目标 第二季度末为17亿美元 接近目标范围上限 但调整后债务仍高达32亿美元 总债务为27亿美元 大部分是OPEB 将随时间推移逐渐减少[36] * 由于关税不确定性 目前持有多于运营所需的额外现金 较为保守[36] * 持有的Ma'aden股份可以在交易完成后的第三、第四和第五周年各 monetize 三分之一 协议中有允许提前进行的条款 但结构复杂 在资产负债表上看起来像债务 不经济 如果不需要或没有战略机会 目前不太可能提前进行[37] * monetize Ma'aden股份所得将进入资本分配框架 可用于股息或股东回报 增长投资机会以及可能的更多投资组合工作[38] * 约有20个前运营场地 有一个转型团队在评估 monetization 可能性 一些场地拥有有趣的能源基础设施 收到来自数据中心和超大规模计算公司的询问 但最终成功的往往范围较窄[38] * 正在讨论一些机会 Messina East场地已经托管比特币矿工 有更多机会 Point Comfort property在德州 有良港 有价值 但仍在进行一些修复 Port Henry smelter site在澳大利亚 正在营销[39][40] * 出售任何这些资产的所得也将进入资本分配框架[40] * 目前支付的股息在所有市场周期中都感到满意 将继续支付 还有5亿美元的股票回购授权可用 将在有超额现金回报时进行回购 不基于股价[41] **战略机遇** * 一直在关注战略机遇 不倾向于评论并购传闻 但始终积极与其他参与者交谈 确保意识到并寻找能为股东提供更多价值的机会[43] * 一直在追求的一个领域是回收 不是在收购大型回收商方面 没有收集或分拣方面的才能 但在重熔方面有专业知识 这与看到的客户需求非常一致 特别是在欧洲铸件领域 那里的汽车客户希望更高的回收含量[43] * 机会可能来自额外的资本支出 也可能部分来自并购 如果找到合适的匹配[43] **投资者日** * 将于10月30日举行投资者日 将分享成就 并讨论市场 运营 战略和资本分配方面的最新情况 还将提供前瞻性展望[46] 其他重要内容 * 公司拥有伟大的低碳产品 准备充分 可为北美和欧洲的客户提供产品[7] * 公司仍看到较高的中西部溢价对美国冶炼厂的好处[7] * 公司准备继续在讨论中为双方提供数据或问题支持[11] * 相信有有意义的进展迹象 并希望在美国-墨西哥-加拿大协定(USMCA)重新谈判（定于明年年中）之前采取关税减免行动[12] * 继续几乎每次放置现货量时进行净回值计算 因为它是动态的且不断变化的 始终希望为股东优化利润率[14] * 西班牙仍然需要处理能源实践以及他们将如何为像美铝这样的工业公司生存下去做些什么 他们确实还有一个能源问题需要解决[19] * 精炼厂在今年初盈利 但现在处于亏损状态[23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国8月非农新增就业远逊预期，9月降息几乎成定局，就业内部结构走弱，降息次数及幅度引发讨论 [7][8] - 上周行情调整但核心驱动未变，后期行情或震荡偏强，等待现实端助力 [11] - 各板块有不同走势，如部分期指上行逻辑切换、玻璃短期反弹难延续、天然橡胶价格重心上移等 [9][12][14] 根据相关目录分别进行总结 所长早读 - 美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期，失业率4.3%创近四年新高，9月降息几成定局，就业内部结构显示走弱迹象，降息次数和幅度引发讨论 [7][8] - 期指上行逻辑逐步切换至盈利，关注指数★★★★ [9] - 行情虽调整但核心驱动未变，后期或震荡偏强等待现实端助力 [11] - 玻璃短期反弹难延续，弱势震荡概率大，需注意后期低位情况，关注指数★★★★ [12] - 天然橡胶宏观及基本面加持，市场看多情绪升温，价格重心上移，关注指数★★★★ [14] - 铜价格缺乏趋势性机会，整体保持震荡走势，交易策略上价格偏低时以买入为主，关注指数★★★★ [15] 商品研究晨报 金属期货 - 黄金非农数据超预期，白银震荡调整，黄金趋势强度1，白银趋势强度1 [21][25] - 铜美元回落支撑价格，趋势强度0 [27][29] - 锌区间震荡，趋势强度0 [30][32] - 铅库存减少限制价格回落，趋势强度0 [33][34] - 锡区间震荡，趋势强度0 [36][41] - 铝关注去库拐点，氧化铝下方空间恐仍在，铸造铝合金跟随电解铝，铝趋势强度0，氧化铝趋势强度 -1，铝合金趋势强度0 [42][44] - 镍窄幅震荡运行，不锈钢现实与预期博弈，钢价或震荡运行，镍和不锈钢趋势强度均为0 [45][51] 能源化工期货 - 碳酸锂供需双增，偏弱震荡，趋势强度 -1 [52][54] - 工业硅关注市场情绪变化，多晶硅关注仓单注册情况，工业硅和多晶硅趋势强度均为0 [55][57] - 铁矿石下游开工恢复预期支撑原料估值，趋势强度0 [58][59] - 螺纹钢和热轧卷板市场情绪扰动，偏强震荡，螺纹钢趋势强度0，热轧卷板趋势强度1 [62][66] - 硅铁和锰硅市场反内卷信息再度升温，偏强震荡，硅铁和锰硅趋势强度均为1 [67][70] - 焦炭和焦煤预期反复，宽幅震荡，焦炭和焦煤趋势强度均为0 [72][73] - 原木弱势震荡，趋势强度0 [75][78] - 对二甲苯短期有反弹，月差正套；PTA月差正套；MEG短期有反弹，对二甲苯、PTA、MEG趋势强度均为0 [80][84] - 橡胶震荡偏强，趋势强度1 [86][87] - 合成橡胶震荡有支撑，趋势强度1 [92][95] - 沥青弱势运行，关注山东出货，趋势强度 -1 [96][104] - LLDPE中期震荡行情，趋势强度0 [108][110] - PP短期震荡，中期趋势仍有压力，趋势强度 -1 [112][114] - 烧碱市场短期仍宽幅震荡，趋势强度0 [116][119] - 纸浆震荡运行，趋势强度0 [122][124] - 玻璃原片价格平稳，趋势强度 -1 [129][130] - 甲醇震荡运行，趋势强度0 [132][136] - 尿素短期有反复，趋势仍承压，趋势强度 -1 [138][140] - 苯乙烯中期偏空，趋势强度 -1 [141][142] - 纯碱现货市场变化不大，趋势强度 -1 [143][145] - LPG OPEC+增产预期，短期偏弱震荡；丙烯现货供需支撑转弱，短期弱势运行，LPG和丙烯趋势强度均为0 [147][152] - PVC趋势仍有压力，趋势强度 -1 [157][158] - 燃料油弱势仍在，后续仍有下跌可能；低硫燃料油继续下探，外盘现货高低硫价差小幅收窄，燃料油和低硫燃料油趋势强度均为 -1 [160] - 集运指数（欧线）震荡偏弱，趋势强度 -1 [162][176] 农产品期货 - 短纤和瓶片短期反弹，短纤和瓶片趋势强度均为1 [177][179] - 胶版印刷纸低位震荡，向上乏力，双胶纸趋势强度0 [181][182] - 纯苯偏弱震荡，趋势强度0 [184][186] - 棕榈油基本面驱动不足，防范原油及宏观回调风险；豆油等待南美播种季，震荡调整，棕榈油和豆油趋势强度均为0 [188][191] - 豆粕反弹震荡，关注美豆是否受到低温影响；豆一商品市场氛围影响，回落震荡，豆粕趋势强度 +1，豆一趋势强度0 [192][194] - 玉米震荡运行，趋势强度0 [195][198] - 白糖低位整理，趋势强度 -1 [199][202] - 棉花关注新棉上市情况，趋势强度0 [204][206] - 鸡蛋淘汰略不及预期，趋势强度0 [209] - 生猪现货情绪转弱，趋势强度0 [211][214] - 花生关注新花生上市，趋势强度0 [217][219]

**行业与公司** 行业聚焦于锂和铝价值链 具体涉及锂矿开采 锂化合物生产 铝土矿供应 氧化铝及原铝产能 相关公司包括Yongxing Special Materials Technology 中国铝业(Chalco) 以及宜春地区的其他锂云母矿企[1][2][3][4][5][6] **核心观点与论据** *锂行业动态* - 宜春锂矿储备报告修订要求 地方政府要求Yongxing在9月30日前提交修订后的矿产储量报告 但后续矿产资源重新分类的具体要求尚未披露[2] - 管理层认为当前阶段仅为行政工作 因其先前储备报告基于0.2% Li2O截止品位编制 符合当前标准 预计地方政府将规范矿产类型分类并设置合规宽限期 但生产限制或暂停的可能性较低[2] - 若采矿许可证矿物类型变更为锂 对碳酸锂生产成本影响极小 预计仅增加每吨数百元人民币[2] - Yongxing及与暂停的Jianxiawo矿相关的另一家转化企业拥有约2周的锂云母库存[2] - 随着9月30日提交期限临近 部分观点认为锂供应面临进一步停产风险 宜春其他七家存在采矿许可证问题的锂云母矿可能在年底前面临临时停产 采矿许可证矿物类型变更可能耗时1-2年 但鉴于对当地GDP的压力 宜春案例可能加速[3] *铝行业展望* - 中国铝业预计2025年中国铝总需求增长约3% 鉴于7月和8月需求优于预期 且来自线缆 汽车和储能市场的需求稳固 这一展望可能需要上调[4] - 中国铝业不预期需求大幅下降 但认为长期增长可能略有放缓 国内市场年增长率降至1.5-2% 全球市场降至1-1.5%[4] - 中国政府正考虑控制氧化铝产能 并暂停了一些新计划产能 尽管尚未发布详细措施 但此举加上铝土矿供应中断 将为氧化铝价格提供支撑[5] - 中国铝业认为未来三年海外铝供应增长有限 因东南亚 中东和非洲地区的行业环境和基础设施尚不成熟 特别是电网稳定供电问题 此外 物流吸引力较低且距离下游市场较远 使这些地区的铝产能扩张在未来几年困难重重[6] **其他重要内容** - 摩根斯坦利对涵盖公司存在持股关系 截至2025年7月31日 摩根斯坦利受益持有中国铝业 赣锋锂业 紫金矿业等公司1%或以上的普通股[16] - 过去12个月内 摩根斯坦利从北京新建材 赣锋锂业 紫金矿业等公司获得投资银行服务报酬[17] - 未来3个月 摩根斯坦利预期或打算寻求从中国铝业 赣锋锂业 天齐锂业 华友钴业 紫金矿业等公司获得投资银行服务报酬[17]

**行业与公司** - 行业聚焦钢铁和铝业 具体涉及唐山钢铁企业以及安哥拉的新铝产能项目[1][6] - 覆盖公司包括中国铝业(601600 SS 2600 HK)、宝钢股份(600019 SS)、紫金矿业(2899 HK 601899 SS)等大中华区材料行业企业[60][62] **钢铁行业核心观点** - 需求端表现超预期但旺季特征未现 年内迄今钢铁需求实现低个位数增长 显著优于此前行业共识预期的同比下降15%[2] - 内需实际仍呈小幅负增长 但直接/间接/成品钢材出口表现强劲[2] - 供给侧改革存在区域差异 唐山钢厂因盈利尚可尚未执行减产 但山东/江苏/辽宁等供需较差地区已实际减产[3] - 唐山钢厂达成动态生产调控共识 将根据盈利情况自愿调节产量[3] **库存与原材料** - 唐山部分钢铁库存流动性受限 因贸易商采用期货近月多头远月空头策略锁定库存 未来可能择机释放[4] - 铁矿石观点积极 钢厂因高铁水产量/低库存及年内Simandou供应有限看好短期价格 2026年展望维持在90-95美元/吨区间[5] **铝业动态** - 安哥拉120千吨新铝产能预计2025年四季度投产 2026年一季度达产[6] - 生产成本优势显著 锁定当地政府001-0035美元/千瓦时低价电力合约长达10年 虽烧碱和阳极从中国采购成本较高但综合成本仍远低于国内[6] - 长期产能规划可能扩大至500千吨 一期稳定运营后考虑扩张[6] **其他重要信息** - 摩根斯坦利持有中国铝业/中国联塑/赣锋锂业/江西铜业/金力永磁/南山铝业/紫金矿业≥1%的普通股[16] - 摩根斯坦利在过去12个月内为北京新材/赣锋锂业/紫金矿业提供投行服务并获报酬[17] - 报告给予大中华材料行业"具吸引力(Attractive)"的行业观点[8] **数据引用说明** - 钢铁需求增长: 低个位数增长 vs 预期-15%[2] - 电力成本: 001-0035美元/千瓦时[6] - 铁矿石价格展望: 90-95美元/吨[5] - 安哥拉铝产能: 120千吨(一期) → 500千吨(长期规划)[6]

关税裁决影响 - 特朗普政府大部分"对等"关税被裁定违宪 但上诉程序仍在继续 最终结果存在不确定性 [1] - 若最高法院维持下级法院裁决 经济预测需修正 但该裁决不适用于总统以国家安全为由征收的所有关税 [1][4] - 上诉法院以7-4票数支持国际贸易法院的三法官小组一致裁决 显示裁决具有较强法律依据 [2] 经济影响评估 - 耶鲁预算实验室估计当前关税使价格上涨1.7% 若IEEPA关税被废除 涨幅将降至0.5% [5] - 关税不确定性导致企业推迟资本支出和招聘 但数据证实招聘放缓而非资本支出 [3] - 即使关税成立 价格调整后消费支出减少将导致就业下降 但不足以引发经济衰退 [5] 企业供应链调整 - 企业采取缩短供应链策略 倾向于国内采购或本地化生产 以减少跨国供应链风险 [7] - 企业同时实施供应来源多元化战略 从多个国家采购原材料 尽管成本可能上升 [9] - 这些调整将小幅提高生产成本 最终导致消费者面临略微上涨的商品价格 [10] 行业结构变化 - 全球生产结构将逐步转向本地化 全球化程度降低 但这一转型需要较长时间完成 [11] - 半导体 制药等行业可能面临基于国家安全法新增的关税 [4] - 即使关税被裁定违宪 特朗普的对等关税已经改变了全球商业和政治领袖的长期规划假设 [6]

氧化铝市场状况 - 当前氧化铝市场处于供应过剩状态[3] - 2025年年中API价格出现下跌[3] - 去年供应中断后市场出现转变[3] 公司动态与投资者关注 - 公司高管近期与投资者进行为期两天的会议[2] - 投资者重点关注市场状况、关税政策及西班牙业务运营[2] - 资本回报问题同样受到投资者关注[2]

涉及的行业和公司 * 公司为美国铝业（Alcoa）[1][3] * 行业为铝土矿、氧化铝和原铝的全球金属与采矿业[1][3] 核心观点和论据 **氧化铝市场现状与展望** * 当前氧化铝市场处于过剩状态[3] * 氧化铝价格（API）在2025年已下跌 年中时中国约85%至90%的炼厂处于亏损状态[4] * 约700万至1000万公吨产能在中国下线 使价格稳定在每公吨$360至$370[4] * 预计市场在2026年将保持过剩 因印尼和中国的项目将在今年晚些时候或明年上线[5] * 氧化铝价格易受供应中断影响 几内亚的铝土矿开采许可证撤销可能给价格带来压力[5] **原铝市场现状与展望** * 在北美和欧洲的主要市场 对高附加值产品（如包装和电工用的板锭和杆材）需求强劲[7][8] * 铸造领域（主要面向汽车行业）出现疲软 现货订单放缓[7][8] * 欧洲的包装和杆材需求极其强劲 公司产品已售罄[8] * 中期看 全球铝市场将保持平衡 中国从世界其他地区购买金属 而北美和欧洲将保持供应短缺[9] * 长期看 为实现脱碳目标 对原铝和再生铝的需求将会更高 需要价格激励新项目上线[9][10] **关税影响与应对策略** * 公司正积极游说 重点是为进入美国的加拿大金属争取优惠关税税率[11] * 公司在加拿大拥有96万公吨产能 在美国拥有29万公吨产能[11] * 历史上 加拿大产量的70%销往美国 目前此比例已降至约63% 因公司根据净收益计算将部分金属转向欧洲或留在加拿大[14] * 当前的中西部溢价（约每磅71美分）对公司现金流影响为中性 因美国吨位的收益抵消了加拿大吨位的利润率压缩[12] * 高关税正在挑战公司在加拿大的投资决策 一些决策已被推迟[13] * 对获得加拿大优惠税率持谨慎乐观态度 希望能在2026年7月美墨加协定（USMCA）重新谈判前达成[21][22] **西澳大利亚州（WA）采矿审批** * 新的玛拉北（Mara North）和霍利奥克（Holyoke）矿山的运营时间已从2027年推迟至2028年[23] * 公众评议期已结束 收到超过59000份意见书 其中约5000份（10%）是独特的[24] * 西澳环境保护局（EPA）预计将在2026年中期（第二季度末）给出建议 随后是上诉程序和环境部长最终批准 时间表已略有推迟[25][26] * 进入新矿區后 因矿石品位提高 预计可增加100万公吨氧化铝产量 同时每吨氧化铝生产成本可节省$15至$20[28] * 若审批延迟超过15至18个月 可能需调整皮恩杰拉（Pinjarra）炼厂的运营水平[52] * 公司在当地雇佣超过4000名员工 是重要的税收贡献者[34] **财务状况与资本配置** * 目标将调整后净债务降至10亿至15亿美元 第二季度末为17亿美元（较第一季度的21亿美元显著下降）[38] * 调整后债务总额为32亿美元 包括约27亿美元的总债务和6亿美元的养老金与其他退休福利（OPEB）[38] * 计划进行高效债务偿还 包括11月到期的7500万美元定期贷款（可能不续期） 以及可赎回的2027年票据（约1.4亿美元）和2028年票据（约2.2亿美元）[39][40] * 接近债务目标上限时 将考虑调整股东回报[41] * 下半年现金流生成预期强劲但略有波动 第三季度因金属价格上涨应收帐款（AR）增加 第四季度库存降低和应付帐款（AP）增加将抵消AR并生成现金[42] * 拥有5亿美元的股票回购授权 并支付可持续的适度股息[44] **增长机会与投资重点** * 持续关注并购（M&A）机会 包括与同行洽谈以及特定资产[45] * 在回收领域（特别是重熔）寻求增长 以满足欧洲汽车客户对再生材料的需求[46][47] * 投资决策依赖于经济能源供应 在美国建设新冶炼厂需要每兆瓦时约30美元的工业能源政策 但目前正与愿出价超过100美元/兆瓦时的科技公司竞争[57][58] * 成本与生产率改善计划（原目标6.45亿美元）已成功 正在重新评估以寻求额外节省[50] * 稳定的运营是最大的价值驱动因素之一[49] **运营更新与项目进展** * 阿尔马尔（Alumar）冶炼厂重启已完成约90%以上 目前已实现盈利[67][68] * 西班牙圣西普里安（San Ciprian）业务因能源价格高昂而面临挑战[69] * 冶炼厂在7月成功重启 运营进展良好 但满产时间从原计划的2025年10月推迟至2026年[70][71] * 满产后冶炼厂将盈利并产生现金 最终需能覆盖精炼厂的亏损[72] * 在当前价格下 西班牙业务整体现金流仍为负[75] 其他重要内容 **行业结构性变化** * 由于中国国内原铝生产面临硬性产能上限以及全球各地（包括美国）建设新冶炼厂面临电力限制 铝市场可能出现持续性短缺[54][55] * 电力行业、人工智能（AI）、数据中心等领域的需求增长 遇上供应限制 可能导致铝市场结构性转变[55][56] * 未来需要价格激励来推动新项目投资 但能源将是关键因素[57] **市场可能忽略的要点** * 公司基本面稳固 运营稳定 财务纪律严明 积极应对挑战（如WA审批、关税、西班牙运营）[62][63] * 通过完成对Alumina Limited的战略收购和出售现代化合资企业（modern joint venture）来优化投资组合[64] * 在过去11个季度中有10个季度提高了铝产量[64] * 正接近调整后净债务目标 为考虑股东回报变化、增长机会和投资组合优化提供了灵活性[65]

公司动态 - 公司宣布参加英国低碳及互联汽车技术领域领先活动Cenex 2025 展会位于C3-402展位 活动于9月3-4日在米尔布鲁克举行 [1] - 公司在活动中展示通过CirConAl合作研究项目开发的一系列创新铝解决方案 该项目获得1000万英镑资金支持由英国先进推进中心和商业贸易部资助 [2] - 公司展示每吨铝体现二氧化碳排放量低于两公吨的铝解决方案原型 同时保持汽车制造商要求的高性能标准 [3] - 展示产品包括采用高回收含量铝制造的电池外壳 以及超过90%采用消费后铝废料原型的碰撞管理系统 [3] - 参观者可通过交互式数字工具探索组件及其用途 深入了解这些汽车解决方案的设计功能和影响 [4] 技术创新 - CirConAl项目旨在开发采用消费后废料的低碳低成本铝挤压合金 推动可持续汽车制造发展 [5] - 项目包括符合汽车制造商性能标准的组件设计和测试 同时开发先进废料分选技术以确保高质量废料再利用 [5] - 项目基于公司成熟的HSA6®高强度合金平台 利用布鲁内尔伦敦大学技术中心的快速原型制作能力 [5] - 通过将消费后铝废料转化为高性能组件 公司助力塑造铝的循环经济和更清洁的交通未来 [6] 财务数据 - 公司2024年实现73亿美元营业收入 [7]

中国铝业股份有限公司 (2600 HK 及 601600 SS) 2025年上半年业绩回顾及展望研究报告关键要点 公司及行业 * 公司为中国铝业股份有限公司 (Chalco) 股票代码为2600 HK 及601600 SS [1] * 行业为中国基础材料业 具体为铝及氧化铝生产 [7] 核心财务表现 * 2025年上半年净利润为71亿元人民币 同比增长1% 每股收益为0.412元人民币 [1] * 剔除一次性项目（主要为递延税项收益）后 经常性净利润为67亿元人民币 同比增长2% 符合预期且高于市场共识 [1] * 宣布中期股息每股0.123元人民币 派息率为30% 高于2024年上半年的20% [1] * 营业收入为1163.92亿元人民币 同比增长5% [35] * 经营现金流为141.88亿元人民币 同比增长5% [35] * 自由现金流为94.75亿元人民币 同比下降37% [35] * 净负债率（含永续债）降至52% 较2024年底的64%有所改善 [30][35] 盈利预测调整与展望 * 基于上半年业绩 将2025-26年盈利预测上调11-15% [2] * 上调原因包括更高的氧化铝利润预测（上调30-70%） 但部分被较低的铝利润预测（下调12-18%）所抵消 [24][25] * 预计2025年经常性净利润为133亿元人民币 2026年为140亿元人民币 [2][39] * 预测2025年上海期货交易所铝行业价差为每吨4820元人民币 2026年为每吨4700元人民币 [2][39] * 预计2025-26年自由现金流收益率可达22% [2][39] 分业务板块表现 * **铝业务（占总毛利55%）** 毛利为100.57亿元人民币 同比增长3% 但低于预期 因实现售价下降2%且单位成本上升3% [26][35] * **氧化铝业务（占总毛利40%）** 毛利为72.63亿元人民币 同比增长19% 大幅超预期 主要因实现售价上升2% 尽管市场均价下降2% [27][35] * **能源及贸易业务（占总毛利5%）** 毛利为9.02亿元人民币 同比下降65% 低于预期 [28][35] 生产指引与资本开支 * 2025年全年生产目标 冶金级氧化铝1681万吨 化学级氧化铝446万吨 原铝（含合金）780万吨 原煤1410万吨 [30] * 2025年全年资本开支预计为200亿元人民币 2026年可能保持稳定 [30] 估值与投资评级 * 维持H股买入评级 A股中性评级 [2] * H股12个月目标价上调至7.60港元（原为6.30港元） A股目标价上调至8.00元人民币（原为6.80元人民币） [2] * 估值方法基于历史市净率与净资产收益率的相关性 对应2025年预测市净率H股为1.55倍 A股为1.71倍 净资产收益率为18.3% [31][41] 主要风险因素 * **H股下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡恶化而下跌 原铝产能限制取消或放宽导致供应加速及价格下跌 中国电动汽车和可再生能源等绿色需求增长慢于预期 中国再生铝供应超预期 [32][42] * **A股上行/下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡改善/恶化而上涨/下跌 原铝产能限制增强/取消改善/恶化行业供需平衡 绿色需求增长快于/慢于预期 再生铝供应低于/高于预期 [33][43] 其他重要信息 * 单位运营成本上升 铝业务单位成本同比增3% 较预期高9% 氧化铝业务单位成本同比增14% 较预期高5% [26][27][35] * 财务成本同比下降13% 但高于预期 [28][35] * 因几内亚进口加速 将进口铝土矿价格预测从每吨90美元下调至75美元 [24] * 因广西华昇项目满产 将2026年氧化铝产量预测上调9% [24]

**行业与公司** * 行业：中国铝业市场 涉及铝锭及铝坯的生产、库存与表观消费数据[1] * 数据来源：咨询机构Mysteel 覆盖2025年8月21日至27日当周高频数据[1] * 行业偏好排序：铝 > 钢铁 > 铜 > 动力煤 > 电池 > 黄金 > 锂 > 水泥[1] **核心生产数据** * 铝总产量：849千吨 环比持平 同比增2% 农历年同比增2%[2] * 铝坯产量：354千吨 环比增2% 同比增3% 农历年同比增4%[2] * 年初至今累计产量：铝总产量2940万吨（同比+2.9%） 铝坯产量1190万吨（同比+5.7%）[2] **库存动态** * 总库存（铝锭+铝坯）：911千吨 环比增3% 同比降13% 农历年同比降12%[3] * 社会库存：753千吨 环比增5% 同比降19% 农历年同比降17%[3] * 生产商库存：158千吨 环比降5% 同比增36% 农历年同比增34%[3] * 铝锭库存：681千吨 环比增4% 同比降21% 农历年同比降19%[3] * 铝坯库存：230千吨 环比增1% 同比增25% 农历年同比增22%[3] **表观消费趋势** * 铝总表观消费：868千吨 环比降5% 同比增3% 农历年同比增2%[4] * 铝锭表观消费：886千吨 环比降3% 同比增3% 农历年同比增1%[4] * 铝坯表观消费：336千吨 环比降4% 同比增3% 农历年同比增7%[4] * 年初至今累计消费：铝总消费3030万吨（同比+5.0%） 铝锭/铝坯消费分别同比增4.3%/7.7%[4] **关键结论与对比** * 铝锭+铝坯库存数据被视作更全面的需求指标[5] * 当周总库存环比上升 但低于2021-2022及2024年同期农历水平 高于2023年同期[5] * 当周表观消费环比下降 但高于2022-2024年同期农历水平[7] **数据方法论说明** * 所有同比及环比数据均提供公历与农历双重口径对比[2][3][4] * 图表数据横轴以中国新年（CNY）为基准按周展示[9][10][13][14][15]