文章核心观点 - 风险投资行业存在系统性缺陷，其依赖的“理性审查”标准（如评估主意好坏、市场规模、团队经验和早期数据）会筛掉最具颠覆潜力的初创公司，因为这些未来的巨头在早期往往显得荒谬、渺小或无经验[9][13][32] - 成功的投资机构应摒弃传统标准，转而寻找具备特定“特质”的创始人或项目，包括非理性的坚持（“蟑螂”特质）、快速的迭代能力以及对某个“秘密”（不公平的洞察）的深刻理解[39][42][48][49] - 采用“减法思维”优化筛选流程，即删除那些会淘汰掉历史上最成功公司的问题，以容忍大量平庸的噪音为代价，捕捉万分之一的异类，这符合风险投资的幂次定律[58][61][63] 平庸的“理性审查”标准及其陷阱 - **标准一：评估“是否是好主意”**：逻辑闭环、看似完美的想法往往是平庸的生意，因为显而易见的机遇已被大公司瓜分[14][15]；真正的颠覆常初被视为“玩具”或“笑话”，例如Airbnb早期让陌生人睡气垫床的想法曾被看作糟糕的主意[16][17][22]；这种现象被称为“厌恶盲区”，大机会常藏在麻烦或令人尴尬的角落[23] - **标准二：评估“市场规模是否够大”**：用早期市场规模筛选会错过创造新市场的伟大公司[25][32]；例如，Coinbase创立时（2012年）比特币每个仅6美元，整个加密货币市场市值很小且与暗网关联[26][27][28]；Nvidia早期仅为小众PC游戏玩家制造显卡，微软起步时仅为几千名业余爱好者电脑写解释器[29][30][31] - **标准三：评估“团队是否有经验”**：对经验丰富团队的偏好源于对确定性的渴望，但在颠覆式创新中，行业经验可能意味着偏见和想象力受限[33][34]；最成功的创始人如Facebook的扎克伯格（大学生）和Stripe的Collison兄弟（无金融合规经验）正是凭借外行视角重构了规则[34] - **标准四：评估“是否有数据增长”**：在产品市场契合前，数据可能是噪音或“虚荣指标”，可通过非持续手段制造[35][36]；伟大公司早期可能毫无数据增长，例如Reddit早期靠创始人注册马甲制造活跃假象，Airbnb早期数据曾横盘甚至下跌[37] 有效的预测指标与特质 - **寻找“蟑螂”而非“孔雀”**：相较于履历光鲜的创始人，更看重“诚挚/死磕”的特质，即为了生存能放下尊严、坚持到底的非理性坚持能力[39][40][41][42]；Airbnb创始人曾通过卖奥巴马麦片盒子来维持生存，即是例证[41] - **看重“迭代速度”而非“初始方向”**：关注团队每周的执行与快速调整能力，而非初始愿景的宏大[43][44]；修正错误的速度是关键，例如Slack从游戏公司转型而来，Twitter从播客公司生长出来[47]；预测应看“加速度”（二阶导数），而非静态位置[48] - **探寻“秘密”（不公平的洞察）**：不问主意好坏，而问创始人是否发现了他人未知的“秘密”[49][50]；例如，Stripe创始人洞察到在代码层面接入支付极其困难，这是一个只有开发者才能感知的微小痛点[52][53]；DoorDash创始人发现了郊区餐馆被Uber Eats忽略的外卖物流需求[54][55]；这些微小切口最终可能撕开万亿美金的市场机会[56] 优化筛选流程的方法论 - **采用“减法思维”**：流程应查看历史表现最好的公司，反推如果某个申请问题会淘汰这些巨头，则删除该问题[58]；这旨在避免为了“不犯错”而不断增加筛选条款，导致组织臃肿平庸[59] - **容忍噪音以捕捉异类**：为了抓住万分之一的成功异类，必须容忍九千九百个平庸项目带来的噪音[61]；因此YC录取率极低，但申请门槛也极低，不看重学历、商业计划书或代码，依赖对人的敏锐判断[61] - **遵循幂次定律**：在风险投资中，错过一个顶级公司（如Google）的损失远大于投资失败100个普通公司的成本[63]；因此，投资逻辑应从“害怕投错”转向“害怕错过”[62][63]

公司商业模式与盈利能力 - 公司采用轻资产商业模式 该模式使其能够产生丰厚的利润 [1] 行业复苏与需求驱动 - 旅游行业正受益于后疫情时代的补偿性需求 人们正在弥补疫情期间错失的旅行机会 [1]

行业概况 - 旅游业是全球最大的行业之一 衡量标准为年度支出 [1] 公司比较 - Airbnb (ABNB) 和 Booking Holdings (BKNG) 是两家优秀的旅游公司 [1] - 本次比较旨在确定哪一家是更好的投资选择 [1] - 截至2025年12月2日下午 Airbnb股价上涨2.90% Booking Holdings股价上涨3.58% [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净收入为2.021亿元人民币，同比增长9% [12] - 核心打包旅游产品收入为1.79亿元人民币，同比增长12%，占总净收入的89% [12] - 其他收入为2300万元人民币，同比下降14%，占总净收入的11% [12] - 第三季度毛利润为1.096亿元人民币，同比下降10% [13] - 第三季度营业费用为9580万元人民币，同比增长3% [13] - 研发费用为1570万元人民币，同比增长15%，主要由于研发人员相关费用增加 [13] - 销售与市场费用为6150万元人民币，同比增长2%，主要由于销售人员相关费用增加 [13] - 一般及行政费用为1850万元人民币，与去年同期基本持平 [14] - 第三季度归属于普通股股东的净利润为1980万元人民币 [14] - 第三季度非GAAP归属于普通股股东的净利润为2180万元人民币 [15] - 截至2025年9月30日，公司拥有现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期存款共计11亿元人民币 [15] - 第三季度资本支出为210万元人民币 [15] - 公司预计第四季度净收入将在1.11亿至1.061亿元人民币之间，同比增长8%至13% [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 打包旅游产品收入连续多个季度实现同比两位数增长 [3] - 牛系列跟团游和自驾游产品是打包旅游收入增长的主要驱动力 [12] - 长线海岛产品（如塞舌尔、毛里求斯）交易额同比增长数倍 [5] - 新精选出境游产品交易额同比增长超过100% [5] - 自驾游产品已覆盖中国大陆所有省份，国庆假期期间交易额同比增长五倍 [6][18] - 企业客户交易额在第三季度实现同比两位数增长 [10] - 直播渠道的支付和核销量持续实现同比两位数增长，并保持单季度盈利 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度国内和出境游在交易额和预订旅行次数上均实现同比增长 [3] - 第三季度国内游约占公司总交易额的三分之二，出境游约占三分之一，比例与前一季度基本一致 [18] - 国庆假期期间，国内和出境游市场均健康增长，公司总交易额和旅行次数同比均实现两位数增长 [18] - 国庆假期期间，亚太地区出境游交易额增长近50%，热门目的地包括新加坡、马来西亚、马尔代夫和巴厘岛 [19] - 国庆假期期间，美洲是增长率最高的长线目的地 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司利用产品、供应链和销售渠道的核心能力，使产品组合更贴合市场需求 [4] - 产品策略：针对经验丰富的游客和回头客，利用出境游优势推出更多小众目的地产品（如10月牛系列首次推出南美跟团游） [4] - 产品策略：针对国内热门目的地（如贵州），采用现场直播提供沉浸式体验 [5] - 产品策略：针对出境游，扩大目的地覆盖并提供更具价格竞争力的选择 [5] - 产品策略：针对国内日益增长的自助游旅客，利用动态打包技术扩展“酒店+X”产品供应 [6][18] - 销售渠道策略：直播销售作用日益重要，公司扩大户外直播活动，并与头部及中长尾主播合作，部分主播已成为独家合作伙伴 [7][8] - 销售渠道策略：线下门店持续扩张，第三季度在主要城市、热门旅游目的地和交通枢纽新增门店，9月在西安同日开设两家旗舰店，第三季度线下门店交易额同比增长近20% [9] - 销售渠道策略：线下门店的个性化面对面服务深受老年游客和社区客户欢迎，他们是跟团游产品的关键客群 [8] - 企业客户策略：除了商旅预订，还利用休闲游领域的经验为企业客户提供定制化度假产品、MICE旅行及员工个人和家庭度假选择 [9] - 技术应用：将各种技术工具和方法嵌入运营管理的各个方面（如产品开发、营销、供应链和财务管理），以提升效率 [10] - 技术应用：将继续探索动态打包和AI应用等先进技术，应用于更多场景以提升运营效率和盈利能力 [10] - 未来规划：尽管第四季度通常是行业淡季，但公司看到错峰游、冰雪游等细分市场需求活跃，将加强产品开发和季节性营销以抓住市场机会 [10][11] - 未来规划：以更丰富、更具特色、更具性价比的产品组合吸引新老客户，并为春节假期旅游高峰做好充分准备 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度随着旅游旺季临近，旅游需求加速，行业呈现蓬勃增长 [3] - 国庆假期期间，在假期延长等有利因素支持下，旅游需求强劲 [10] - 行业通常在第四季度进入淡季 [10] - 管理层对中国旅游市场的持续增长充满信心 [18] - 公司看到低线城市存在巨大潜力 [18] - 小众目的地因其自然风光和独特的当地体验而越来越有吸引力 [19] - 对于第四季度，公司预计打包旅游可能增长更快 [19] - 公司将尽力实现第四季度非GAAP盈亏平衡的盈利 [20] 其他重要信息 - 公司第三季度在GAAP和非GAAP基础上均实现季度盈利 [3] - 公司组建了专业的核销团队和专门的系统支持，提高了从产品供应到核销的全流程效率 [8] - 越来越多的外部主播选择与公司合作 [8] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第三季度国内游和出境游的收入占比是多少 [17] - 目前国内游仍占主导，第三季度国内游约占公司总交易额的三分之二，出境游约占三分之一，比例与前一季度基本一致 [18] 问题: 请详细说明今年国庆假期的旅游表现，以及公司第四季度是否能保持盈利 [17] - 国庆假期期间，国内和出境游市场均健康增长，公司总交易额和旅行次数同比均实现两位数增长，这增强了公司对中国旅游市场持续增长的信心 [18] - 国内自助游数量增长，特别是自驾游在假期期间增长超过五倍，公司已将自驾游产品扩展至全国所有省份并渗透到低线城市，并将继续采用此策略 [18] - 出境游市场在假期期间实现两位数增长，亚太地区交易额增长近50%，美洲是增长率最高的长线目的地，小众目的地越来越有吸引力 [19] - 对于第四季度，公司预计净收入同比增长8%-13%，打包旅游可能增长更快，并将尽力实现非GAAP盈亏平衡的盈利 [19][20]

核心观点 - 一篇来自Johnny's Bearish Investing的看涨分析认为 Airbnb Inc 的长期增长故事由技术驱动创新、文化共鸣及向邻近市场战略扩张所支撑 公司向人工智能驱动的酒店式科技平台演进 有望提升盈利能力并加深客户互动 其长期目标包括发展为“旅行超级应用”并最终复制亚马逊的生态系统模式 尽管面临监管等风险 但强大的创始人领导力和稳健的资产负债表支持其长期价值 基于2035年每股350美元的估值 隐含年化回报率约为12% [1][2][5] 公司战略与定位 - 公司正演变为一个由人工智能驱动的、以酒店业为核心的科技平台 旨在加强盈利能力和深化客户参与度 [2] - 通过收购GamePlanner并引入Siri创始人的参与 公司正在为人工智能驱动的“礼宾”体验奠定基础 计划从客户服务开始 最终将应用程序转变为个性化的旅行助手 [2] - 公司的“Belong Anywhere”理念仍是其核心身份 管理层专注于扩大个人房东基础、增强真实性并维护其社区导向模式 [3] - 长期目标包括发展成为“旅行超级应用” 并最终复制亚马逊的生态系统模式 以培养旅行之外的每日或每周用户互动 [5] 增长驱动与财务展望 - 向渗透不足的地区（尤其是亚洲）扩张 以及中期租赁业务的增长参与 可能推动公司收入从2024年的110亿美元增长至2035年的280亿美元 [4] - 额外的增长动力包括：转化九分之一的酒店客户（这一转变可能带来约50亿美元的额外收入）以及来自新业务线（如共同托管和“体验”服务） 每项业务的目标是每年产生超过10亿美元的收入 [4] - 尽管竞争对手如Booking.com在集成人工智能工具方面走得更远 但公司更广阔的愿景意味着其长期运营利润率有望向25%进行有意义的扩张 [3] - 截至2024年12月1日 公司股价为118.80美元 其追踪市盈率和远期市盈率分别为27.85倍和24.04倍 [1] - 公司资产负债表稳健 拥有90亿美元的净现金 [5] 历史表现与比较 - 此前在2025年5月 Chit Chat Stocks曾发布过一份看涨分析 重点是通过扩展“体验”和服务来构建完整的旅行生态系统 自那以后至本文撰写时 公司股价已下跌13.15% 反映了早期执行阶段的市场反应 [6] - Johnny's Bearish Investing提出的论点与之相似 强调人工智能集成和区域扩张是核心的长期增长驱动力 [6]

公司业务模式转型 - 公司正经历结构性转型 其业务模式已悄然转向高利润率的支付平台 但市场仍将其视为周期性旅游公司进行估值 [2] - 目前72%的交易通过其商户收单模式处理 较两年前的50%大幅提升 这使得公司能控制整个支付流程 获得浮存金收入、营运资金杠杆和可扩展性 这些特征更类似于金融科技而非在线旅游 [3] - 支付业务模式正在重塑盈利能力 处理支付产生的增量收入快于增量成本 息税折旧摊销前利润率已达到47% [3] 转型的战略优势与影响 - 商户模式增强了“互联旅行”产品捆绑和“Genius”忠诚度计划 提升了客户留存率、终身价值以及供应商参与度 [4] - 对KAYAK的4.57亿美元减值反映了战略清晰度而非业务疲软 人工智能正在使元搜索商品化 但公司的价值在于协调和结算多垂直领域的旅游交易 这离不开其全球支付基础设施 [4] - “互联旅行”渗透率正以低两位数百分比增长 增长率在20%中期 这推动了更高频率、更高终身价值的客户行为 进一步放大了商户模式的经济效益 [5] - “Genius”忠诚度计划通过提高转化率和留存率 同时大规模吸引物业参与 进一步加速了这一良性循环 [5] 财务表现与市场前景 - 截至11月28日 公司股价为4914.69美元 其追踪市盈率和远期市盈率分别为31.99和18.76 [1] - 尽管第四季度业绩指引看似谨慎 但这可能反映了较高的同比基数和管理层的保守态度 而非需求恶化 尤其是考虑到其成本节约目标和息税折旧摊销前利润指引均被上调 [6] - 公司战略轨迹清晰 正将自身定位为全球旅游的交易和结算层 这一基础设施优势因网络效应、数据规模和监管复杂性而得到加强 [6] - 若商户模式占比超过75%且“互联旅行”采用持续加速 市场将被迫对该公司进行重新评级 不再视其为旅游公司 而是视为嵌入旅游生态的全球支付平台 [6] 历史观点与股价表现 - 此前于2025年4月覆盖的看涨观点强调了旅游复苏、在线旅行社增长及公司的全球平台实力 自该覆盖以来 公司股价已上涨约7.46% 因该观点得到印证且基本面依然强劲 [7] - 当前观点与之前相似 但更强调公司向支付驱动运营模式的转变 [7]

基金业绩表现 - 13D Activist Fund I类份额在2025年第三季度扣除费用和开支后的净回报率为8.88% [1] - 同期罗素2000指数的回报率为12.39% 基金表现相对落后于该基准指数 [1] - 罗素2000指数以12.39%的回报率跑赢标普500指数（8.12%）幅度为三年来最大 [1] Tripadvisor公司概况 - Tripadvisor Inc 是一家在线旅游公司 总部位于马萨诸塞州尼德姆 [2] - 截至2025年12月3日 公司股价报收15.26美元 市值为17.84亿美元 [2] - 其一个月回报率为-1.04% 过去52周股价上涨8.46% [2] Tripadvisor业务构成 - 公司运营三个在线平台 Tripadvisor com是其传统业务 为全球大型旅游指南平台 月独立访客达3亿 拥有超10亿条评论 年收入9亿美元 [3] - Viator是一个快速增长的旅游和体验预订平台 预计今年收入将超过9亿美元 [3] - TheFork是餐厅预订平台 现为欧洲在线餐饮预订的前沿市场 预计今年收入将超过2亿美元 [3] 公司估值分析 - 尽管拥有三项业务 公司交易估值存在大幅折价 其企业价值倍数约为EBITDA的7倍 [3] - 同行的估值倍数通常在十几倍的中低区间 而Tripadvisor历史上的估值倍数甚至更高 [3]

公司近期业绩与财务表现 - 2025年第三季度收入同比增长9%至44亿美元 [2] - 2025年第三季度总预订额同比增长12%至307亿美元 [2] - 公司上调全年收入增长指引至6%-7% 高于此前预期的3%-5% [3] - 公司于11月7日宣布每股季度股息为0.40美元 [3] 业务增长动力 - 业绩增长得益于国际间夜量的强劲增长以及美国业务的重新加速 [2] - B2B业务表现突出 B2B收入增长18% 背后是B2B总预订额增长26%的推动 [2] 公司概况与行业背景 - 公司是一家全球旅游科技公司 运营包括Expedia com Hotels com和Vrbo在内的知名在线旅游品牌 [4] - 公司业务涵盖帮助客户安排航班、住宿、租车和旅游活动 [4] - 法国巴黎银行旗下Exane的分析师Nick Jones于11月24日开始覆盖Expedia集团股票 并给予“中性”评级 [1] - 覆盖启动的背景是旅游市场表现强劲 [1]

行业趋势与市场动态 - 现场活动正推动全球旅游业的增长 形成“演出旅行”现象 即粉丝为参加音乐会、体育赛事和文化活动而专门旅行 [1] - 2025年数据显示 英国粉丝前往海外参加活动的三大热门目的地依次是：马德里、阿姆斯特丹、罗马 [1] - 2025年前往国际活动的英国粉丝数量较2024年增加了27% [1] - 前往英国参加活动的国际买家数量同比增长了41% [1] 公司战略与合作 - 全球领先的二级票务市场viagogo宣布与全球最大旅游平台之一Booking.com建立行业首创的合作伙伴关系 [1] - 合作旨在为粉丝提供更无缝的活动体验 使粉丝在viagogo购票后能便捷地通过Booking.com添加酒店、航班、租车、景点预订等服务 [1] - 此次合作将viagogo的票务市场与Booking.com广泛的旅游服务相结合 旨在为粉丝创造更互联、更便捷的旅程 [1] - 该集成已率先在英国市场的viagogo网站和应用程序中推出 并计划后续拓展至其他市场 [1] - Booking.com的合作范围包括国际市场的viagogo以及北美市场的StubHub [1] 公司业务与规模 - viagogo是全球领先的现场活动票务买卖市场 通过其国际平台及北美平台StubHub 为全球200多个国家和地区的客户提供33种语言和48种货币的服务 [1] - viagogo平台每年提供超过3亿张全球各类活动门票 涵盖体育、音乐、喜剧、舞蹈、节庆和戏剧等领域 [1] - Booking.com是Booking Holdings Inc (NASDAQ: BKNG) 的组成部分 其使命是让每个人都能更轻松地体验世界 [1] - Booking.com通过投资于减少旅行摩擦的技术 每天为数百万旅行者与难忘体验提供无缝连接 [1]

市场趋势与投资焦点 - 2025年股市主要追逐动量，当年最受瞩目的股票是直接参与人工智能热潮的公司，例如英伟达 [1] 分析师背景与行业洞察 - 分析师加里·亚历山大在华尔街和硅谷拥有覆盖科技公司的综合经验，并担任多家种子轮初创公司的外部顾问，这使其能够接触到塑造当今行业的许多主题 [1] - 该分析师自2017年以来一直是Seeking Alpha的定期撰稿人，其文章被引用在许多网络出版物中，并同步到如Robinhood等流行交易应用的公司页面 [1]